Методология

Выборка

Авторы отмечают, что результаты, полученные в одной институциональной среде, нельзя распространять на страны с отличными юридическими и институциональными традициями. Поэтому целью их работы является исследование детерминантов структуры капитала в странах с Англо-Саксонской системой права (США и Великобритания) и странах с континентальной системой права (Германия, Франция, Япония). Первые являются экономиками, ориентированными на рынок, с высокой прозрачностью и степенью защиты инвесторов. Вторые больше полагаются на банковское финансирование и обладают меньшей прозрачностью и степенью защиты инвесторов.

Выбор периода с 1987 по 2000 год обусловлен доступностью данных, вследствие необходимости наличия трех последовательных годовых наблюдений в динамических моделях и использования лагированных переменных в итоге рассматривался период с 1989 по 2000 год. Данные получены из базы Datastream. В выборку вошли 4854 компании (244 из Франции, 479 из Германии, 1442 из Японии, 1562 из Великобритании и 1127 из США) или 57 134 наблюдений.

Методология

Чтобы обеспечить робастность результатов, использовались две зависимые переменные – балансовый и рыночный рычаг.

Объясняющие переменные:

1. Осязаемость активов (отношение чистых материальных активов ко всем активам). Так как потребность в залоге более сильна при традиционном заимствовании в банке, предполагается более сильное влияние данного фактора для фирм из континентальных стран.

2. Рентабельность (ROA, отношение операционной прибыли к активам). Для компаний из континентальных стран характерна более концентрированная структура собственности, следовательно, для них предполагается более сильный эффект рентабельности, чем для компаний из Англо-Саксонских стран.

3. Возможности роста (отношение рыночной стоимости к балансовой). Роль возможностей роста различна в странах с разной юридической системой, так как существуют различия в практике раскрытия информации и во взаимоотношениях кредиторов и заемщиков. Предполагается, что возможности роста оказывают более сильное отрицательное влияние в Англо-Саксонских, чем в континентальных странах.

4. Размер (натуральный логарифм годовой выручки/активов в ценах 1987 г.) Более крупные фирмы имеют лучший доступ к долговому финансированию и могут занимать по более низким ставкам независимо от того, в стране с банковской или рыночной ориентацией экономики они находятся. Поэтому предполагается положительное влияние на рычаг для всех стран.

5. Риск (волатильность прибыли, процентное изменение первой разности годовой прибыли минус среднее первых разностей). Предполагается, что для компаний из Англо-Саксонских стран волатильность оказывает более сильное негативное влияние, так как в континентальных странах заемщики теснее связаны с кредиторами.

Контрольные переменные:

1. Премия по акциям (разность годовой доходности рыночного индекса и годовой доходности трехмесячных казначейских векселей)

2. Временная структура процентных ставок (разница доходностей долгосрочных и краткосрочных правительственных бумаг в годовом выражении)

3. Активность слияний и поглощений (число сделок M& A в отрасли, деленное на число сделок M& A в стране, за год)

4. Оценка качества правоприменения (от 0 для наименьшего до 10 для наибольшего)

5. Концентрация собственников (средняя доля обыкновенных акций в собственности трех крупнейших владельцев в 10 частных нефинансовых фирмах

6. Права кредиторов (от 0 для наиболее слабых до 4 для наиболее сильных)

7. Права собственников акций (от 0 для наиболее слабых до 6 для наиболее сильных)

Панельные данные использованы, так как это увеличивает число степеней свободы, снижает вероятность коллинеарности между зависимыми переменными и ведет к повышению эффективности оценок. Чтобы учесть возможный эффект AR-процесса и издержки приспособления, в модель включен первый лаг зависимой переменной.

Уравнение регрессии:

,

где Yit – балансовое или рыночное значение рычага, Х – вектор зависимых переменных, μ – не зависящие от времени ненаблюдаемые эффекты, характерные для компании, η – эффекты временного периода.

Используется двухшаговый обобщенный метод моментов, учитывающий автокорреляцию ошибок, гетероскедастичность и ошибки измерения. Он использует остатки, полученные на первом шаге, чтобы построить асимптотически оптимальные матрицы весов, чтобы получить более эффективные оценки. Модель оценивается как в уровнях, так и в первых разностях.

Кроме того, авторы включают фиктивные переменные для отрасли, так как известно, что некоторые отрасли, например, капиталоемкое производство, характеризуются более высоким уровнем долга, в отличие от высокотехнологичных и добывающих отраслей.