Виды прав на недвижимость, подлежащую оценке 3 страница

Такое подразделение производится для того, чтобы рассмотреть каждый из основных видов деятельности в процессе качественного анализа региона. Качественный анализ основан на:

• прогнозируемых тенденциях занятости;

• диверсификации занятости;

• циклических колебаниях.

Рассмотрим данные направления анализа более подробно.

Первый аспект - прогноз тенденций занятости - требует анализа состояния местной промышленности по сравнению с другими регионами и со всей страной. Если результаты сравнения покажут, что в регионе средний уровень занятости по сравнению со всеми другими регионами и общенациональными показателями, то данный фактор приведет к иному прогнозу, чем если бы регион вошел в верхние 10%. В данном случае применим сравнительный анализ валового продукта региона и валового национального продукта.

Рачет прогнозируемых тенденций занятости требует от аналитика точного и объективного определения типа экономического развития (снижение, увлечение или стабильность занятости в регионе). Такой анализ должен отражать реальное положение дел, поскольку является основной для определения емкости регионального рынка в настоящее время и в перспективе.

Вторым аспектом качественного анализа является определение степени диверсификации занятости. Понятно, что если на одном или на нескольких предприятиях одной отрасли промышленности занято до 50% и более ников данного региона, риск быстрого «сжатия» рынка недвижимости крайне велик.

Третьим аспектом качественного анализа являются циклические колебания Оценка этого фактора основана на анализе и периодизации деловой активности, т.е. на определении, находится ли регион в периоде развития, застоя, упадка или депрессии.

Общепризнано, что некоторые виды деловой активности более надежно защищены от упадка или депрессии. Например, индустрия основных пищевых продуктов меньше подвержена влиянию депрессии, а производство предметов роскоши резко сокращается в период кризисов. Однако практика работы российских предприятий в период переживаемого системного кризиса не подтверждает этого положения.

Данные о состоянии и перспективах развития региона можно получить из типичных общих сведений, полученных из вторичных источников, и конкретных сведений:

•предложение новых объектов недвижимости в определенном сегменте рынка в регионе, норма свободных объектов недвижимости на данном

рынке;

•уровень занятости и платежеспособности населения региона и перспективы изменения данных показателей;

•данные по сопоставимым продажам, которые используются при подходе с точки зрения сопоставимых продаж.

Эти данные можно получать из первичных источников, например, путем исследования местного рынка на предмет определения количества эдных объектов недвижимости, и из вторичных источников, как, например, данные о числе лиц, занятых в местной обрабатывающей промышленности.

Четвертый этап - количественный анализ, основанный на расчете емкости рынка на основе определения взаимосвязи отдельных факторов, непосредственно влияющих на уровень спроса и предложения. Коэффиент емкости рынка определенного типа недвижимости определяется по формуле

_т/,.. Количество единиц, сданных в аренду за период

Коэффициент емкости рынка =

Общее количество единиц недвижимости для сдачи в аренду

2.6. Взаимосвязь цикла рынка недвижимости с промышленным циклом

Рынки недвижимости имеют ряд существенных особенностей, которые необходимо учитывать в процессе оценки недвижимости. Прежде всего, при расчете потока доходов и возможной цены реализации недвижимости в период времени t₀ + n необходимо учитывать цикличность рынка недвижимости и влияние рынка капитала на рынок недвижимости.

Одна из особенностей развития рынка недвижимости заключается в том, что цикл его развития не совпадает с промышленным циклом на уровне макроэкономики, и этим во многом объясняется отрицательная корреляция доходов от инвестиций в недвижимость и инвестиций в традиционные финансовые активы.

Уровень развития рынка недвижимости _А д Промышленный цикл

" недвижимости

Период времени

Обозначения:

А_ь В - кризис, В С - застой, С D - промышленное оживление, D А₂ - промышленный подъём

Высокие темпы инфляции в период промышленного кризиса во многом повышают инвестиционную привлекательность доходной недвижимости, приток капитала на рынки недвижимости возрастает. Циклы развития рынка недвижимости по сравнению с промышленным циклом несколько сдвинуты, что повышает инвестиционную привлекательность доходной недвижимости в период спада реальных ставок доходности традиционных финансовых активов.

7.7. Общие черты и различия в развитии рынка недвижимости и рынка капитала

Существенной особенностью рынка недвижимости является его тесная зависимость от рынка капитала. Рынок недвижимости имеет как общие черты, так и существенные различия с рынком капитала, которые проявляются при сравнительном анализе инвестиций в недвижимость и в традиционные финансовые активы. Характерные черты инвестиций в недвижимость и в финансовые активы отражены в таблице 2.2.

Таблица 2.2

Общие черты и различия рынка ендвижимости и рынка капитал

Рынок недвижимости находится в непосредственной зависимости от развития рынка капитала, поскольку основные параметры его развития определяет ситуация на рынке капитала (табл. 2.3.).

Таблица 2.3.

Влияние переменных рынка капитала рынок недвижимости

Зависимость между безрисковой ставкой дохода и требуемой ставкой дохода можно отразить на графике (рис. 2.4.).

Поскольку приемлемая ставка доходности инвестиций в недвижимость, как и в финансовые активы, рассчитывается по модели оценки капитальных активов, то очевидно, что рост безрисковой ставки доходности и среднерыночной ставки доходности ведут к росту требуемой ставки доходности на инвестиции в недвижимость и, следовательно, к снижению стоимости недвижимости. Модель оценки капитальных активов показывает зависимость требуемой ставки доходности на инвестиции в недвижимость от меры систематического риска, среднерыночной по фондовому рынку ставки доходности и безрисковой ставки доходности на рынке капитала. Величина (R_m - R_r) - премия за риск, или рыночная цена риска, отражающая уровень допустимого риска для поддержания в целом высокорискового рынка капитала.

t - период времени; 0a - безрисковая ставка дохода;

ab - величина платы за риск.

Рис. 2.4. Зависимость между R_f и R

Необходимо учитывать, что в как мера систематического риска (табл. 2.3) при инвестициях в недвижимость находится в отрицательной корреляции со среднерыночным по фондовому рынку уровнем риска, что можно отразить на графике (рис. 2.5.).

Рис. 2.5. Динамика ставки доходности

2.8. Связь рынков недвижимости с рынком капитала в краткосрочном периоде

Объемы предложения на рынке недвижимости определяются притоком капитала в строительство и рядом факторов, характеризующих положение на рынке капитала:

•динамикой абсолютной ставки доходности на рынке недвижимости, поскольку рост доходности инвестированного капитала повышает инвестиционную привлекательность рынка недвижимости;

• относительными ставками доходности на рынке недвижимости рынке капитала, поскольку появление высокодоходного актива на рынке капитала неизбежно повлияет на приток (или отток) капитала на рынке недвижимости;

•темпами инфляции и инфляционными ожиданиями на рынке капитала, поскольку рост инфляции вызывает рост номинальных ставок дисконтирования будущих денежных потоков от финансовых активов и, следовательно, снижение стоимости традиционных финансовых активов.

Необходимо учитывать, что на рынке недвижимости в краткосрочном периоде «удары» по рынку «гасятся» за счет изменения стандартной нормы свободной недвижимости, поскольку объем предложения неэластичен.

Рынок недвижимости Рынок капитала

DD, - линия спроса, SS, - линия предложения, А - арендная плата, V - единицы

недвижимости, К - объем капиталовложений,

R - ставка доходности инвестированного капитала.

Рис. 2.6. Взаимодействие рынка недвижимости и рынка капитала

В краткосрочном периоде объем предложения недвижимости неэластичен. Рост спроса в краткосрочном периоде в значительной мере погашается за счет изменений стандартной нормы свободной недвижимости, которая в определенной степени гасит удары рынка. Спрос на недвижимость в значительной степени определяется арендной платой, а величина арендной платы зависит от объема спроса. Очевидно, что эти две переменные находятся под влиянием рынка капитала, и равновесие на рынке недвижимости устанавливается под влиянием рынка капитала, т.е. арендная плата стабильна, и коэффициент капитализации потока доходов о недвижимости не повышается и не понижается. Для равновесного рынка недвижимости характерен стабильный объем предложения недвижимости поскольку нет побудительных причин для вложения капитала в стрительство объектов недвижимости. Изменения на рынке недвижимости начинаются с роста инвестиционной привлекательности недвижимости на рынке капитала. Если растет ставка доходности инвестиций в недвижимость на рынке капитала, то растет и инвестиционная привлекательность недвижимости, что вызывает приток капитала в строительство новых объектов недвижимости. Рост объемов предложения на рынке недвижимости является результатом оживления на рынке капитала и притока капитала в строительство.

2.9. Влияние рынка капитала на развитие рынка недвижимости в долгосрочном периоде. Причины избыточного инвестирования в недвижимость

На рынке капитала спрос на инвестора на объекты недвижимости повышается или понижается в зависимости от абсолютной и отиосительной ставки доходности инвестиций в недвижимость. Равновесие на рынке недвижимости и рынке капитала достигается тогда, когда стоимость недвижимости равна стоимости строительства и нет побудительных причин для инвестирования капитала в недвижимость. Предположим, что рынок капитала и рынок недвижимости находятся в состоянии равновесия. Рост спроса на объекты недвижимости со стороны арендаторов первоначально погашается за счет снижения стандартной нормы свободной недвижимости. Дальнейшее расширение спроса, обусловленное экономическим ростом, вызывает в условиях стабильного предложения повышение арендной платы и, соответственно, рост ставки доходности инвестированного в недвижимость капитала. Эти процессы повышают инвестиционную привлекательность объектов недвижимости. На рынке капитала наблюдается прилив инвестиций в строительство объектов высокодоходной недвижимости, что приводит через некоторое время к росту предложения (рис. 2.7). В период, когда предложение недвижимости не возрастает поскольку новые объекты недвижимости находятся в процессе строительства, коэффициенты капитализации снижаются в результате конкуренции инвесторов за наиболее привлекательные инвестиции, растет поток доходов в виде арендной платы и стоимость недвижимости. Однако рост предложения объектов недвижимости существенно изменяет ситуацию на рынке недвижимости и на рынке капитала. Инвесторы вкладывают капил в строительство новых объектов недвижимости до тех пор, пока стоимость недвижимости превышает стоимость строительства.

Как результат повышения инвестиционной привлекательности объектов доходной недвижимости включается механизм приведения рынка недвижимости к состоянию равновесия на новом уровне:

1) рост предложения объектов доходной недвижимости неизбежно приводит к снижению арендной платы;

2) ставка доходности инвестиций в недвижимость падает;

3) коэффициенты капитализации растут, поскольку растет уровень риска;

4) стоимость недвижимости падает;

5) стоимость строительства превышает стоимость объектов недвижимости.

Инвесторы и строители не видят возможности получения относительно более высокой

ставки дохода на инвестированный капитал при вложениях в недвижимость.

Низкая ликвидность недвижимости в сочетании с ростом коэффициента капитализации как платы за повышенный риск побуждает инвесторов рассматривать возможные варианты вложения капитала в другие активы. Приток инвестиций на рынке недвижимости прекращается. Однако капитал, инвестированный в строительство объектов доходной недвижимости в период их высокой инвестиционной привлекательности, является по сути избыточным инвестированием, которое приводит к росту объемов предложения недвижимости в период, когда предложение начинает значительно превышать спрос и арендная плата падает. Эти процессы еще большей степени стимулируют падение арендной платы и дальнейший рост коэффициентов капитализации, что влечет за собой убытки у инвесторов в недвижимость. Эти взаимообусловленные процессы на рынке недвижимости и рынке капитала продолжаются до тех пор, пока не установится состояние равновесия на рынке недвижимости на новом уровне.

Подводя итоги, необходимо отметить, что для рынка недвижимости характерны следующие процессы:

• уровни арендной платы на рынке доходной недвижимости имеют устойчивую тенденцию к цикличности;

• стоимость объектов доходной недвижимости определяется факторами, действующими на рынке капитала;

• неизбежно циклическое избыточное инвестирование на рынке недвижимости;

•коэффициент капитализации определяет в краткосрочном периоде рыночную

стоимость недвижимости, а в долгосрочном - стоимость строительства (или переоснащения объектов недвижимости), и относительная инвестиционная привлекательность недвижимости определяет стоимость, недвижимости;

• состояние рынка капитала определяет предложение недвижимости в долгосрочном периоде, а спрос на недвижимость определяет общеэкономическая конъектура;

объекты недвижимости конкурируют на рынке недвижимости за более высокую ставку арендной платы, а на рынке капитала - за конкурентоспособную ставку доходности на инвестированный капитал.

2.10. Уровень риска на рынке недвижимости

Характерной особенностью рынка недвижимости является и относительно более высокий уровень риска. Риск - это неопределенность получения (или неполучения) доходов. Ожидаемый уровень риска учитывает в ставке дохода на инвестированный капитал: чем выше уровень ожидаемого риска, тем выше должна быть требуемая ставка дохода на инвестированный капитал. В общем виде ставку доходности на инвестированный капитал можно рассчитать по формуле R_i = R_f + плата за риск и подход к определению требуемой ставки доходности является и как для инвестиций в недвижимость, так и для инвестиций в традиционные финансовые активы. Основой расчета платы за риск является определение систематического риска, отражающего неуправляемые риски макроуровня или риски отрасли. При инвестировании в недвижимость источниками неуправляемых рисков являются:

• низкая ликвидность недвижимости;

• неопределенность законодательного регулирования сделок с недвижимостью;

• неопределенность в налогообложении;

• конкуренция на рынке капитала и рынке недвижимости;

• длительность делового цикла;

• демографические тенденции;

• тенденции занятости и изменения платежеспособности населения.

К управляемым рискам относятся микрориски:

• условия арендного договора;

• уровень операционного и финансового левереджа;

• структура инвестированного капитала и его стоимость;

• доля рынка недвижимости определенного типа;

• местоположение недвижимости;

• структура арендаторов.

Принятие решений об инвестировании в малоликвидные активы должно быть основано на анализе предполагаемого уровня риска. Количественный анализ уровня риска проводится в три этапа.

1. Определение частоты распределения ставок доходности: моды, медианы или средней ставки доходности;

2. Определение стандартного отклонения как меры неуправляемого риска;

3. Определение ковариации как относительной меры риска на единицу дохода.

Частота распределения ставок доходности инвестиций за ретроспективный период в три

года определяется следующим образом. Если доходность актива составила: 10% - 6 раз, 9, 5% - 10 раз, 8, 2% - 12 раз, 6% - 4 раза, 12% - 4 раза, то в данном случае можно определить среднеарифметическую: (10 + 9, 5+ 8, 2 +6+12)-5 = 9, 14.

Более точный результат дает использование средневзвешенной: {(10 • 6) + (9, 5 • 10) + (8, 2 • 12) + (6 • 4) +(12 • 4)} / 36 = 9, 038.

Медиана (средняя) - это величина, которая располагается в середине чисел, расположенных по возрастающей. Например, 6, 6, 6, 6; 8, 2, 8, 2 8, 2, 2, 8, 2, 8, 2, 8, 2, 8, 2, 8, 2, 8, 2, 8, 2, 8, 2; 9, 5, 9, 5, 9, 5, 9, 5, 9, 5, 9, 5, 9, 5, 9, 5, 9, 5, 9, 5; 10, 10, 10, 10, 10, 10; 12, 12, 12, 12.

В нашем примере медиана равна 9, 5%. В ряде чисел 2, 3, 4, 5, 5, 8 медиана составит (4+5)/2 = 4, 5.

Мода - это величина, наиболее часто встречающаяся в анализируемом ряду цифр: в нашем примере мода составит 8, 2.

Использование средней, медианы или моды определяется конкретной ситуацией.

При анализе уровня риска инвестиций в недвижимость целесообразно использование средневзвешенной, отражающей ставку дохода, которую инвестор может получить в долгосрочном периоде.

Ожидаемый доход основан на четко определенном распределении доходов.

где Р(Д1) - вероятность возникновения дохода R.

Уровень риска отдельного актива измеряется изменением доходов актива, выраженным как стандартное отклонение, что достаточно сложно для всех типов недвижимости вследствие их низкой ликвидности и сложности получения своевременной и достоверной информации о состоянии рынка недвижимости.

Поскольку для доходной недвижимости характерен устойчивый равномерный поток доходов, вариация о² в серии полученных доходов определяется как

Стандартное отклонение - квадратный корень из вариации:

Вариация ожидаемых доходов:

Стандартное отклонение для ожидаемых доходов есть вновь корень квадратный из вариации.

Ковариация (COV) - относительная мера риска, определенного как риск на единицу дохода.

Для полученных доходов можно определить как

Для ожидаемых доходов ковариацию можно определить как

Например, для определения вариации, стандартного отклонения и ковариации для следующего ряда: 10%, 6%, -4%, 8%, 12% необходимо определить среднюю арифметическую ставку доходности, которая составляет 6, 40%. Вариация:

^ Ковариация: COV - = = 6, 229/6, 40 = 0, 973, что определяет уровень

□ 2.11. Уровень риска инвестиций в недвижимость по сравнению с риском инвестиций в корпоративные ценные бумаги

Уровень риска инвестиций в коммерческую недвижимость относительно инвестиций в другие активы определяется особенностями доходной недвижимости:

• значительные капитальные вложения;

• жесткая взаимосвязь потока доходов от недвижимости в зависимости от ситуации в регионе и перспектив его развития;

• низкая ликвидность в сочетании с большими затратами на поддержание товарного вида.

Уровень риска, связанный с инвестированием (владением) доходной недвижимости, в значительной степени определяется инструментами инвестирования (табл. 2.4).

Необходимость поддержания высокого уровня доходности инвестиций в недвижимость требует выбора наиболее оптимальных инструмен тов инвестирования, поскольку для каждого их них характерна своя ста ка доходности, уровень риска, ликвидность, уровень контроля и методы оценки.

Доходная недвижимость имеет ряд существенных преимуществ по сравнению с традиционными финансовыми активами (акциями и облигациями):

1. В отличие от корпоративных акций, по которым дивиденды выплачиваются в лучшем случае ежегодно, владение доходной недвижимостью обеспечивает инвестора (собственника) ежемесячным потоком доходов, в основе которого лежит ежемесячная оплата аренды. Денежный поток доходов от корпоративных акций зависит от объема реализации продукта, стратегии развития предприятия и его финансовой устойчивости. Потоки доходов от недвижимости более стабильны, потому что они базируются

на договорах аренды, которые чаще всего имеют 3-15-летний срок.

2. Сфера использования денежных потоков от корпоративных ценных бумаг с течением времени может изменяться, поскольку корпорация может продавать и покупать сферы бизнеса, расширяться или сокращаться. Использование денежных потоков от недвижимости более стабильно, так как недвижимость - фиксированные активы.

3. Денежный поток доходов от владения недвижимостью менее динамичен, чем денежный поток доходов от корпоративных акций, находится в жесткой противофазе (отрицательной корреляции) к потоку доходов от инвестиций в традиционные финансовые активы.

где R - ставка доходности инвестиций в активы; t - период владения активами; - колебания ставки доходности ог инвестиции в недвижимость; колебания ставки доходност и от инвестиций в ценные бумаги не. 2.8. Сравнительный анализ потока доходов от недвижимости и финансовых актинов

Рис 2.8 отражает реальную ситуацию по типичному колебанию ставки доходности от инвестиций в корпоративные ценные бумаги и от недвижимости. Недвижимость обеспечивает более устойчивый поток доходов и, что особенно важно, доходность недвижимости имеет четко выраженную тенденцию к росту в период спада доходности от финансовых активов. Кроме того, при инвестициях доходную недвижимость необходимо учитывать, что рыночные цены на недвижимость возрастают по мере роста инфляции и резко падают в периоды снижения инфляции.

Недвижимость обеспечивает более высокий уровень доходности, до кольку требуются затраты для возмещения основного капитала, инвестированного в недвижимость. Нормальный доход с этого капитала - это превышение доходов по сравнению с затратами на эксплуатацию недвижимости.

Таким образом, особенности функционирования рынка недвижимости и определяются:

• спецификой недвижимости;

• цикличностью развития рынка недвижимости;

• влиянием рынка капитала на рынок недвижимости;

• относительно высоким, по сравнению с уровнем риска инвестиций в инансовые активы, уровнем риска.

Тесты

1. Какие из нижеперечисленных особенностей не относятся к инвестициям в недвижимость?

а) нетрадиционные денежные потоки;

б) потенциальный рост стоимости земли;

в) износ зданий и сооружений;

г) гибкие условия финансирования;

д)более низкий уровень риска по сравнению с инвестициями в финансовые активы;

е) раздельные юридические права;

ж) стратифицированные рынки (узкие локализированные);

з) все перечисленное верно.

2. Какие из нижеперечисленных параметров не учитываются при сегментации рынка недвижимости?

а) по использованию;

б) по географическому признаку;

в) по цене;

г) по типу прав собственности;

д) по ставке доходности.

3. Укажите источники риска, не характерные для инвесторов в незаложенную недвижимость:

а) риск типа собственности;

б) риск местоположения;

в) кредитный риск;

г) риск физического износа и старения;

д) риск законодательного регулирования и изменения налогооблож е) инфляционный риск;

ж) риск реинвестирования;

з) все перечисленные.

4. Уровень риска инструментов инвестирования в недвижимость по сравнению с ивестициями в финансовые активы определяется:

а) уровнем ликвидности; б всем вышеперечисленным.

5. Избыточное инвестирование в недвижимость обусловлено:

а) влиянием рынка капитала на рынок недвижимости;

б) неэластичным спросом на рынке недвижимости;

в) ростом стандартной нормы свободной недвижимости;

г) ростом предложения на рынке недвижимости в период, когда стоимость строительства превышает стоимость недвижимости.