Сущность и основные подходы к оценке трансмиссионного механизма

Понятие трансмиссионного механизма впервые появилось в кейнсианском анализе. Трансмиссионным (передаточным) механизмом Дж. М. Кейнс назвал систему переменных, через которую предложение денег влияет на экономическую активность [3]. Кейнс считал, что денежно-кредитное регулирование, изменение объема денежного предложения оказывают влияние на воспроизводство только путем воздействия на инвестиционный процесс, и только в том случае, если оно способно изменить психологическую ситуацию на денежном рынке, снизив норму процента. Поэтому модель трансмиссионного механизма Дж. М. Кейнса работает следующим образом (схема 1).

Трансмиссионный механизм по Дж. М. Кейнсу

В результате изменения реального (скорректированного на уровень инфляции) денежного предложения происходит изменение рыночной ставки процента по кредитам. При увеличении денежного предложения рыночные ставки на денежном рынке снижаются, при сжатии – растут, приводя, в свою очередь, к изменению инвестиционных расходов. Данная зависимость предполагается убывающей, т. е. чем ниже при прочих равных условиях рыночные процентные ставки (стоимость долгосрочного кредита), тем больший объем инвестиций в основной капитал могут осуществить предприятия. В свою очередь, инвестиции связаны положительной зависимостью с динамикой совокупного национального дохода.

Несмотря на то, что первоначально Дж. М. Кейнс рассматривал работу трансмисионного механизма через инвестиционную политику предприятий, позже исследователи показали, что аналогичным образом этот же механизм работает и через решения потребителей относительно приобретения товаров и услуг длительного пользования, а также недвижимости. Рассмотрение не только процентной ставки, но и цен на другие активы при анализе трансмиссионного механизма монетарной политики впервые предложено М. Фридманом. Впоследствии эти подходы развивались в моделях Ф. Модильяни, У. Баумоля, Дж. Тобина и других исследователей.

В современном понимании трансмиссионный механизм в широком смысле – это совокупность каналов, по которым монетарные импульсы, генерируемые центральным банком, воздействуют на основные макроэкономические переменные (ВВП, занятость, инфляцию), характеризующие основополагающие цели экономической политики государства. При этом в экономической литературе нет единого мнения относительно количества и классификации каналов воздействия монетарной политики на реальный сектор экономики.

Наиболее распространенным является выделение процентного канала, канала передачи монетарных импульсов через цены на активы (к которым относят, как правило, цены фондового рынка, цены на недвижимость, обменный курс), кредитного канала. Иногда воздействие изменений в монетарной политике на экономику через обменный курс выделяют в отдельный канал трансмиссионного механизма.

Многие авторы наряду с процентный каналом, каналом цен на активы (включая обменный курс) и кредитным каналом выделяют «денежный канал», «канал благосостояния», «балансовый канал» [например, 1; 4; 5 и др.]. Отождествление понятий «канал трансмиссионного механизма», «взгляд на трансмиссионный механизм» (или подход к его анализу) и «эффект, связанный с воздействием монетарной политики» приводит к неоднозначности трактовок, путанице понятий и осложняет анализ трансмиссионного механизма монетарной политики.

В целом, любое деление механизма воздействия монетарной политики на экономику на каналы условно. Экономическая действительность исключительно сложна, в особенности в условиях переходной экономики. Поэтому попытка выделить определенные каналы воздействия изменений в политике центрального банка на экономику является упрощением реальной ситуации, обусловленным необходимостью абстрагироваться от слишком большого количества условий, влияющих на взаимосвязи денежно-кредитных и макроэкономических переменных.

Кроме того, необходимо отметить, что попытки анализа трансмиссионного механизма «вообще», без учета особенностей и условий экономики конкретного государства, неизбежно приводят к созданию чрезмерно упрощенных моделей, имеющих мало общего с реальной ситуацией. В этой связи более оправданным представляется выявление как можно большего количества отдельных взаимосвязей денежно-кредитных и макроэкономических переменных, которые могут быть использованы при оценке трансмиссионного механизма применительно к конкретным социально-экономическим условиям той или иной экономики.

Трансмиссионный механизм монетарной политики отражает характер взаимосвязи финансового и реального секторов, позволяя выявить наиболее действенные рычаги влияния органов денежно-кредитного регулирования на экономику страны. Центральный банк проводит монетарную политику, регулируя темпы роста денежной базы, изменяя процентные ставки по инструментам монетарного регулирования, а также устанавливая нормативы, ограничивающие проведение активных операций коммерческих банков. Действия центрального банка изначально оказывают воздействие на финансовый рынок страны, а через него – на принятие экономическими агентами решений относительно производства, сбережений, потребления и инвестиций, что оказывает прямое воздействие на ВВП.

Как правило, трансмиссионный механизм анализируют в контексте «денежного» и «кредитного» взглядов [4; 11; 17 и др.]. В рамках «денежного взгляда» влияние монетарной политики на реальный сектор экономики рассматривается сквозь призму портфельной теории инвестиций, основоположниками которой считаются У. Баумоль и Дж. Тобин. Суть данной теории состоит в том, что инвестиционные решения принимаются экономическими агентами с учетом доходности различных финансовых и реальных активов (инструменты финансового рынка, инвестиции в реальный сектор экономики, недвижимость и т. п.). Изменения в монетарной политике первоначально провоцируют колебания процентных ставок денежного рынка, которые, в свою очередь, влияют на предприятия и население как прямо, так и косвенно, через параллельное изменение цен на активы.

Изменение процентных ставок оказывает влияние на выбор экономических агентов относительно временной структуры сбережений и потребления (больше сберегать и меньше потреблять сегодня или потреблять сегодня, отложив сбережения на будущее), а также на совокупные расходы и инвестиции в экономике (схема 2). Важнейшей характеристикой процентного канала является то, в какой степени действия центрального банка оказывают влияние на краткосрочные процентные ставки денежного рынка, а также то, как изменяется соотношение различных процентных ставок финансового рынка в целом. Степень и временные лаги воздействия центрального банка на процентные ставки денежного рынка зависят, прежде всего, от структуры финансового рынка, а также от ожиданий участников этого рынка [12].

Изменение процентных ставок, генерируемое действиями центрального банка, оказывает влияние на цены акций, облигаций, других ценных бумаг, а также изменяет цены на недвижимость (схема 3). При понижении процентных ставок денежного рынка цены на активы должны при прочих равных условиях расти, поскольку снижение процентных ставок уменьшает доходность денег как актива, и экономические агенты начинают искать альтернативные пути вложения капитала. Соответственно растет спрос на ценные бумаги и недвижимость [10].

Изменения цен на активы, принадлежащие домашним хозяйствам, приводят также к изменениям благосостояния последних, что также оказывает влияние на их решения относительно сбережений, потребления и инвестиций. Изменения цен на активы, принадлежащие компаниям, увеличивают или уменьшают объем ресурсов, которые могут быть направлены на инвестиции. Кроме того, снижение цен на активы, принадлежащие домашним хозяйствам и фирмам, уменьшает объем ликвидных средств, которые могут быть направлены на обслуживание задолженности последних перед банками по кредитам, что затрудняет выплаты процентов и, соответственно, приводит к снижению потребления и объема новых заимствований.

Воздействие монетарной политики на экономику через изменение обменного курса является одним из наиболее важных каналов трансмиссионного механизма. Поскольку в современном мире монетарная политика направлена на поддержание устойчивости национальной валюты, номинальный обменный курс используется в качестве одного из основных промежуточных целевых ориентиров. Рост курса национальной валюты может влиять на совокупные расходы в экономике двумя путями: через эффект изменения относительных цен и балансовый эффект для предприятий и финансовых посредников [18].

Эффект изменения относительных цен проявляется в снижении спроса на отечественные товары и услуги, которые становятся дороже в сравнении с импортом, что изменяет совокупный спрос в экономике. Балансовый эффект роста обменного курса национальной валюты связан с наличием в балансах предприятий и финансовых организаций обязательств в иностранной валюте. Если эти обязательства не покрываются на сто процентов активами в иностранной валюте, рост курса может привести к изменению собственного капитала и затрат на обслуживание обязательств в иностранной валюте, что, в свою очередь, отражается на расходах и заимствованиях (схема 4).

Если резиденты страны являются чистыми дебиторами по отношению к внешнему миру, то существенный рост обменного курса национальной валюты приводит к улучшению балансов (снижению стоимости в национальной валюте обязательств в иностранной валюте), что может привести к росту внутреннего совокупного спроса в экономике страны. Таким образом, балансовый эффект может частично замещать, а в некоторых случаях и превосходить эффект изменения относительных цен, рассмотренный выше.

В малых открытых экономиках изменение обменного курса воздействует не только на совокупный спрос, но и на совокупное предложение. Например, ослабление монетарной политики, которое приводит к снижению курса национальной валюты по отношению к иностранной, ведет к удорожанию импорта в пересчете на национальную валюту и, соответственно, вынуждает предприятия повышать отпускные цены даже при отсутствии роста совокупного спроса в экономике. Необходимость повышения цен обусловлена в данном случае ростом себестоимости продукции за счет удорожания импортных материалов, сырья, комплектующих.

Если в стране используется режим фиксированного или регулируемого обменного курса, эффективность монетарной политики снижается, однако не устраняется полностью. Даже если обменный курс абсолютно фиксирован, монетарная политика может воздействовать на реальный курс через влияние на темпы роста цен в экономике. Таким образом, монетарная политика сохраняет способность влиять на чистый экспорт, однако в меньшей степени и с большими временными лагами, чем в условиях плавающего валютного курса.

Несомненно, приведенное описание механизма влияния монетарной политики на экономику через процентную ставку является чрезмерно укрупненным и поэтому упрощенным. Вместе с тем настоящая статья не преследует цели подробного описания каждого из каналов влияния монетарной политики на экономику. Основная наша задача – выявление подходов к дальнейшему более глубокому анализу трансмиссионного механизма, которые могли бы быть использованы для оценки данного механизма на примере Республики Беларусь.

Денежный взгляд на трансмиссионный механизм дополняется механизмами, в совокупности формирующими «кредитный взгляд» на трансмиссионный механизм монетарной политики [13; 14]. Сторонники «кредитного взгляда» выделяют банковские кредиты в отдельный вид активов, играющий особую роль в экономике. Эта роль различна для разных государств и зависит от многих факторов, ключевыми среди которых являются структура и степень развитости финансового рынка, доступность его инструментов для предприятий и населения. При этом необходимо отметить, что влияние монетарной политики на экономику через банковский кредит может рассматриваться как в рамках традиционного денежного взгляда, так и в рамках кредитного взгляда.

С точки зрения денежного взгляда, монетарная политика, изменяя процентные ставки по кредитам, которые относятся к числу процентных ставок денежного рынка, оказывает влияние на спрос предприятий и населения на банковский кредит и, как следствие, на совокупные расходы и инвестиции в экономике, в конечном итоге воздействуя на ВВП (см. схему 2).

Работа кредитного канала в рамках кредитного взгляда на трансмиссионный механизм обусловлена информационной асимметрией кредитного рынка, порождающей премию за внешнее финансирование, которую приходится выплачивать заемщику [13]. Ключевым моментом кредитного взгляда является то, что изменение политики центрального банка влияет не только на размер процентных ставок денежного рынка, к которым относятся и процентные ставки по кредитам банков, но и на размер премии за внешнее финансирование (схема 5).

Основателем теории информационной асимметрии рынков, а также основоположником информационной экономической теории является американский экономист Дж. Акерлоф, получивший в 2001 г. Нобелевскую премию по экономике за анализ рынков с асимметричной информацией (совместно с М. Спенсом и Д. Стиглицем). В последние годы все более широкое распространение в экономической литературе получают модели, характеризующие инвестиционную политику предприятий, основанные на информационной асимметрии и несовершенстве кредитных рынков.

Предприятие, выходящее на финансовый рынок (будь то рынок ценных бумаг или рынок банковского кредита), по определению обладает более полной информацией о собственном финансовом состоянии, нежели инвесторы или банки, опирающиеся преимущественно на данные финансовой отчетности. Поэтому финансовое сообщество не в состоянии в полной мере оценить качество активов, перспективы развития, уровень корпоративного менеджмента и другие факторы, прямо или косвенно влияющие на кредитоспособность предприятия, поскольку, как правило, потенциальные заемщики склонны приукрашивать реальное положение дел.

Другими словами, потенциальный кредитор не в состоянии адекватно оценить все риски, связанные с предоставлением финансовых ресурсов на платной, срочной и возвратной основе заемщику. В этой связи кредиторы стремятся включить возможные риски в цену финансовых ресурсов (в частности, в процентную ставку по кредиту). Таким образом, предприятия, недостаточно известные на рынке, вынуждены выплачивать «наценку» или так называемую премию за внешнее финансирование.

В промышленно развитых странах высокий размер премии за внешнее финансирование, как правило, устанавливается лишь для небольших предприятий, не котирующихся на финансовом рынке, либо для вновь создаваемых компаний. Этому способствуют достаточно развитая система информации о компаниях, объемах их продаж, активах и доходах, институциональная развитость финансового рынка, стабильность макроэкономической среды, высокий уровень конкуренции между финансовыми посредниками.

В странах с переходной экономикой спектр инструментов финансового рынка ограничен, институты производства и распространения информации о деятельности компаний (в частности, бюро кредитных историй) только начали формироваться, поэтому представляется, что размер премии за внешнее финансирование достаточно высок и затрагивает практически все предприятия, поскольку банковский кредит, как уже отмечалось, играет существенную роль в финансировании реального сектора экономики.

Существует два вида связи между изменениями в монетарной политике и премии за внешнее финансирование: балансовый эффект (который заключается во влиянии изменений в монетарной политике на балансы и отчеты о прибылях и убытках заемщиков и затрагивает такие показатели, как собственный капитал, денежные потоки, ликвидные активы и др.) и эффект изменений предложения банковского кредита.

Несмотря на видимые различия в подходах, «денежный взгляд» и «кредитный взгляд» органично дополняют друг друга. «Денежный взгляд» основан на традиционных, макроэкономических моделях и имеет полное теоретическое обоснование, его удобно использовать при построении экономико-математических моделей трансмиссионного механизма. «Кредитный взгляд» построен на микроэкономических моделях неокейнсианского направления и может использоваться для исследования механизма влияния монетарной политики не только на экономику в целом, но и на поведение отдельных предприятий [4].

Рассмотренные подходы к оценке трансмиссионного механизма (денежный и кредитный) являются в настоящее время доминирующими в экономической и научной литературе. Однако наряду с денежным и кредитным взглядом на природу трансмиссионного механизма в последние годы в экономической литературе появляются попытки обосновать существование подхода, основанного на воздействии монетарной политики непосредственно на издержки предприятий.

В отличие от денежного и кредитного взглядов на трансмиссионный механизм, рассматривающих влияние монетарной политики на экономику преимущественно через совокупный спрос, этот подход акцентирует внимание на воздействии изменений в денежно-кредитной сфере на совокупное предложение. Такой взгляд на природу трансмиссионного механизма пока еще не оформился в самостоятельное направление исследований трансмиссионного механизма монетарной политики, однако, как представляется, в будущем будет разрабатываться наряду с денежным и кредитным взглядами.