Денежная политика и ловушка ликвидности

Одним из фундаментальных инсайтов Кейнса было понимание неэффективности денежной политики для стимулирования экономики в состоянии глубокой депрессии. Часть аргументации Кейнса зиждилась на ловушке ликвидности. По мере того, как падали процентные ставки, превентивный спрос на деньги увеличивался, поскольку инвесторы беспокоились всё больше и больше относительно увеличения процентной ставки, которая понизит стоимость долгосрочных государственных облигаций. Последствия были таковы, что монетарные власти могли бы обнаружить, что сложно, если вообще возможно, снизить процентные ставки. Более общо, неэффективность денежной политики во время глубокой рецессии (по контрасту с её способностью замедлять экономику, сталкивающуюся с инфляцией) была выделена по аналогии: процесс похож на натягивание тетивы.

Изображение идеи Кейнса в виде было достаточно простым: существовалагоризонтальная кривая предложения на деньги при определённой процентной ставке, так что не имело значения, сколько ликвидности закачивалось в систему, домохозяйства охотно держали бы их на руках до тех пор, пока процентные ставки оставались ниже порогового уровня (рисунок 8.8). Интеллектуальные основания довода Кейнса о ловушке ликвидности долго оспаривались, в особенности, как только было осознано, что даже если бы кто-либо волновался относительно того, что цена на долгосрочные облигации может

упасть, можно держать на руках казначейские векселя, а не деньги. (Поднимали также вопросы относительно лежащего в основе фундамента из оснований; если индивиды ожидают, что краткосрочная ставка повысится в следующий период, то тогда это будет отражено в сегодняшней долгосрочной ставке, которая должна быть просто равной среднему значению краткосрочных ставок.)

Наша модель даёт другое объяснение неэффективности денежной политики перед лицом рецессии. Если банки пессимистично настроены относительно прибылей от кредитов, или если они сталкиваются (или беспокоятся, что они столкнутся) с проблемами в удовлетворении требований достаточности капитала, они могут решить держать государственные облигации, а не выдавать ссуды; облегчение денежной политики может не вылиться в больший объём кредитования, а может вылиться просто в больший объём долгосрочных государственных облигаций или казначейских векселей в портфелях. Некоторые станут доказывать, что это в точности то, что произошло в Японии в 1990-х гг. Денежная политика влияет на экономику через способность и готовность банков выдавать больше денег в виде кредитов. Именно неготовность банков выдавать дополнительные кредиты, даже в ответ на снижение ставок по государственным казначейскимвекселям или на уменьшение

ограничений по кредитованию (напр., связанных с резервными требованиями, которые, во многих случаях, просто не являются связывающими), что кладёт начало неэффективности денежной политики, форме ловушки ликвидности. Рисунок 8.9 иллюстрирует случай, когда эффекты богатства более низких процентных ставок компенсируют эффект замещения для банков, так что никакой дополнительной выдачи кредитов не происходит. Как изображено на графике, это может быть необычный случай, когда эластичность спроса на деньги относительно низкая, и банк, изначально, держал большую часть своих активов в казначейских векселях. Но существует некоторое число прочих факторов, несколько из которых мы уже обсуждали, которые сделают такой исход, при котором кредитование не увеличивается, наиболее вероятным.

Часть основной проблемы возникает из того факта, что сложно заставить процентные ставки быть отрицательными; люди могут держать наличные, а не казначейские векселя или вклады до востребования с отрицательными номинальными ставками. Но это означает, что, если происходит дефляция, казначейские векселя приносят положительную ожидаемую прибыль, даже если номинальные процентные ставки равны нулю; и эта положительная ожидаемая прибыль может быть достаточно высокой для того, чтобы

побудить банки просто не выдавать кредиты, при заданных воспринятых рисках выдачи кредитов.

Проблема может быть особенно серьёзной, если власти, отвечающие за осуществление контроля банковской деятельности, не рассматривают долгосрочные государственные облигации в качестве рискованных — просто потому, что это не кредитный риск. Даже когда ставки по казначейским векселям снижают, практически, до нуля, долгосрочные ставки могут оставаться высокими. Когда банки сталкиваются с проблемами ограничений достаточности капитала, держание долгосрочные государственных облигаций становится особенно привлекательным способом принятия на себя риска. Банк зарабатывает на разрыве между ставкой по депозитам и ставкой по долгосрочным облигациям, и это он отмечает в своей отчётности как доход — даже при том, что прибыль, отчасти, является компенсацией за риск потери стоимости капитала.

Для банков, у которых уже есть большие объёмы долгосрочных государственных облигаций в их портфелях, понижение процентных ставок — включая долгосрочные процентные ставки — имеет неоднозначные эффекты. Иногда эффекты могут быть очень слабыми — формой ловушки ликвидности. Но в другие отрезки времени данные эффекты могут быть весьма сильными.

Рисунок 8.10 повторяет рисунок 8.6, где банк принимает угловое решение, желая продать несколько из имеющихся в его портфеле ссуд, если только он может сделать это без того, чтобы выплачивать «лимонную премию». Понижение государственных процентных ставок смещает доступное множество вариантов портфеля как описано на графике. В этом случае, мы делаем допущение о том, что банк не имеет большого количества долгосрочных государственных облигаций, так что отрицательный эффект дохода более низких прибылей доминирует над любым положительным эффектом от увеличившихся стоимостей активов. Банк продолжает работать на изломе кривой на графике: выдачи новых кредитов не происходит.

Тем не менее, на рисунке 8.11 показан случай, где понижение процентных ставок работает. До степени, до которой банк имеет долгосрочные облигации, понижение процентных ставок имеет положительный эффект богатства, и этот эффект может преобладать — как было в период экономического восстановления 1993 года в США. Даже если банк изначально работал на изломе кривой, его побудили значимым образом удалиться от него.