Тема 10. Проблемы определения горизонта расчета и нормы дисконта. Анализ чувствительности

Изучив тему 10, вы сможете:

- уяснить понятия «прогнозный период» и «постпрогнозный период»;

- усвоить понятия «терминальная» и «рыночная» стоимость компании;

- получить представления о методах расчета терминальной стоимости;

- уяснить подходы к определению нормы дисконта;

- получить представление об определении средневзвешенной стоимости капитала;

- уяснить понятие «прямая фондового рынка»;

- оценивать степень риска инвестиционных проектов с помощью методов определения вероятностей исходов, моделирования и анализа чувствительности.

10.1 Определение терминальной стоимости и рыночной
стоимости компании

Выбор предпочтительности проектов по любому критерию в значительной степени зависит от тех допущений, которые положены в основу расчетов, поэтому, стремясь найти правильное ранжирование анализируемых проектов с точки зрения их привлекательности для инвестора, основное внимание приходится уделять не повышению точности расчетов, а уточнению исходных предпосылок этих расчетов. Наиболее сложными являются проблемы установления продолжительности срока действия инвестиционного проекта и обоснования коэффициента дисконтирования.

В методических рекомендациях предлагается рассматривать проект на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) – от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта с учетом планируемой продолжительности создания, эксплуатации и ликвидации объекта, а также средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования и требований инвестора. Кроме того, следует принимать во внимание такие факторы, как возможность исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов; прекращение производства в связи с изменением требований (норм, стандартов) к производимой продукции, технологии производства или условиям труда на этом производстве; прекращение потребности рынка в продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности; другие причины, установленные в задании на разработку проекта. Однако здесь стоит обратить внимание на разницу между горизонтом планирования и экономическим сроком жизни проекта. Степень износа основных производственных фондов в нефтеперерабатывающей промышленности весьма велика. Так, на ряде установок Рязанского НПЗ период эксплуатации основного технологического оборудования превышает 300 000 часов. Таким образом, для практического удобства проект лучше разбить на два временных интервала: конкретный прогнозный период (скажем, 10 лет) и оставшийся срок жизни компании (начиная с 11-го года и далее). Денежный поток в этот второй более продолжительный период оценивается по формуле терминальной стоимости.

Конкретный прогнозный период должен быть достаточно продолжительным для того, чтобы к его окончанию компания успела достичь устойчивого состояния, которое характеризуется следующими признаками:

- в течение «продленного» периода компания получает одинаковую отдачу от любых новых инвестиций;

- рентабельность компании в расчете на базовый уровень инвестирования капитала остается неизменной;

- компания ежегодно инвестирует в бизнес постоянную долю своей прибыли.

Наиболее общий принцип заключается в том, чтобы избрать такой прогнозный период, в течение которого рентабельность новых инвестиций компании будет устойчиво превышать ее затраты на капитал. Макроэкономический анализ предполагает, что с течением времени в большинстве отраслей конкуренция сбивает рентабельность до уровня затрат на капитал. Как только рентабельность инвестиций компании сводится к затратам на капитал, становится относительно легко оценить ее терминальную стоимость. Прогнозирование на период вплоть до сходимости этих двух показателей упрощает проблему расчета терминальной стоимости.

Очень важно, чтобы прогнозный период полностью охватывал весь экономический цикл. В противном случае допущения о продленной стоимости могут оказаться совершенно нереалистичными, если прогноз будет построен на данных, характеризующих циклический подъем или, наоборот, циклический спад. Методологически правильнее выводить допущения о продленной стоимости из долгосрочного прогноза, устраняющего циклические эффекты.

Таким образом, представляется возможным дополнить оценку эффективности инвестиционного проекта такими показателями, как рыночная стоимость компании и терминальная или продленная (terminal value) стоимость, что, кстати, и делают финансовые аналитики ОАО " Сургутнефтегаз", ссылаясь на опыт международных аудиторских и консалтинговых компаний. Наличие таких показателей, на наш взгляд, поможет учесть взаимосвязь между горизонтом планирования и сроком жизни проекта. Данный подход широко используется при оценке стоимости той или иной компании.

Стоимость компании можно определять следующим образом:

Стоимость = приведенная стоимость денежного потока в течение прогнозного периода + приведенная стоимость денежного потока по завершении прогнозного периода. Второе слагаемое и есть терминальная стоимость. Это - стоимость ожидаемого денежного потока компании за рамками определенного прогнозного периода. Правильное и точное определение терминальной стоимости очень важно для любой стоимостной оценки, поскольку на нее зачастую приходится весьма существенная часть совокупной стоимости компании. На рисунке показано, какую долю занимает терминальная стоимость в совокупной стоимости компаний четырех отраслей. В этих примерах терминальная стоимость оценивается в пределах 56-125 % совокупной стоимости. И хотя указанные значения велики, из этого вовсе не следует, что бó льшая часть стоимости компаний создается в «продленный» период. Как правило, это просто означает, что приток денежных средств в первые годы перекрывается капитальными затратами и вложениями оборотных средств, то есть инвестициями, которые должны порождать более крупный денежный поток в последующие годы.

Рис. 5. Терминальная стоимость как доля совокупной стоимости, прогнозный период 8 лет

Для оценки терминальной стоимости можно использовать три метода дисконтированного денежного потока: долгосрочный прогноз, формула бессрочно растущего свободного денежного потока, формула факторов стоимости.

Долгосрочный прогноз предполагает проводить расчет терминальной стоимости путем полного ее исключения из анализа составлением прогноза на очень продолжительный период (75 или более лет), за пределами которого любая стоимость несущественно мала.

Формула бессрочно растущего свободного денежного потока основана на допущении, что свободный денежный поток компании будет расти постоянными темпами в «продленный» период, так что терминальная стоимость определяется следующим образом:

(50)

где FCF_T+1 - нормальный свободный денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода;

WACC - средневзвешенные затраты на капитал;

g - ожидаемые темпы роста свободного денежного потока в бессрочной перспективе.

Этот метод обеспечивает такой же результат, как и долгосрочный прогноз, когда предполагается, что свободный денежный поток компании будет расти одинаковыми темпами.

Формула факторов стоимости позволяет выразить формулу бессрочно растущего денежного потока через факторы стоимости - рентабельность инвестированного капитала и темпы роста:

(51)

где NOPLAT_T+1 - чистая операционная прибыль от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов в первый год после завершения прогнозного периода (net operating profit less adjusted taxes);

g - ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;

ROIC - ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала.

Формула факторов стоимости обеспечивает тот же результат, что и формула бессрочно растущего свободного денежного потока, поскольку знаменатели у них одинаковые, а в числителе свободный денежный поток выражен через ключевые факторы стоимости. Соотношение g/ROIC представляет собой долю посленалоговой операционной прибыли, инвестированную в дополнительный капитал, или норму инвестирования.

Экономическая жизнь – это тот период, в течение которого проект будет создавать чистую прибыль и зависит от продолжительности спроса на продукт; продолжительности поставок сырья; темпов технического прогресса; жизненного цикла отрасли промышленности; продолжительности эксплуатации зданий и оборудования; возможности альтернативных инвестиций и пр. Экономическая жизнь проекта не может быть дольше, чем его техническая или юридическая жизнь, и, соответственно, должна быть меньше или равна более короткой из них. Поэтому горизонт, планирования должен определяться, в первую очередь, четко сформулированными и проанализированными предположениями относительно развития проекта во времени, учитывая возрастание факторов неопределенности.

Горизонт расчета проекта часто определяется как период времени, в отношении которого принимается решение по контролю и управлению сферой хозяйственной деятельности, связанной с проектом, или в отношении которого формулируется план инвестиционной или хозяйственной деятельности. Планирование в данном контексте понимается как сознательно программируемая деятельность, которая сосредоточена на объективном рассмотрении будущего, прежде всего, на реальной возможности с высокой долей вероятности пролонгировать экономическую ситуацию. При этом определяющим фактором для определения горизонта планирования представляется ориентация на срок морального износа вложенных средств инвестиционного проекта. Такой подход обеспечит рост конкурентоспособности инвестированной продукции на внешнем и внутреннем рынке.