Проблемы финансового рынка

Источник фондового рынка может иссякнуть

Одной из основных угроз для отечественного фондового рынка является, пожалуй, та, что при сохранении уже существующих тенденций внутренний фондовый рынок как источник инвестиций для реального сектора экономики через некоторое время может постепенно «иссякнуть». Это проявится в массовой переориентации крупных эмитентов на внешние рынки.

Эти процессы уже идут. Суммарный объем средств, привлеченных отечественными компаниями через выпуск еврооблигаций за 2010—2012 годы, составил около $21, 5 млрд., что примерно в 3 раза больше, чем на внутреннем рынке (около $7, 5 млрд.). Совокупный объем IPO только ADR 3-го уровня на зарубежных биржах приближается к миллиарду долларов (на внутреннем рынке — около $300 млн.). Повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня (агентства Moody’s и Fitch IBCA это сделали ранее, Standard & Poor’s — в начале прошлой недели) эти процессы, скорее всего, только ускорит.

По мере того как структура рыночного оборота по большинству инвестиционнопривлекательных ценных бумаг станет меняться в пользу зарубежных рынков (где они будут торговаться в виде ADR или еврооблигаций), туда же начнут переориентироваться и внутренние инвесторы.

Вначале в это число, разумеется, войдут профучастники, имеющие налаженные связи за рубежом и обладающие крупными капитальными ресурсами, потом к ним подтянутся небольшие брокерские компании, а также индивидуальные игроки (благо, современные технологии позволяют это сделать с минимальными затратами). Уже на этом этапе внутренний рынок начнет постепенно терять свою ликвидность. Она и так невысока и сконцентрирована на 5—7 наиболее ликвидных «голубых фишках» (на них приходится до 97% оборота).

Но именно эти эмитенты и имеют больше всего шансов попасть на менее рискованные и гораздо более ликвидные западные площадки, резко понизив ликвидность и привлекательность внутреннего рынка.

Далее следует ожидать включения цепочки положительной обратной связи, поддержанной к тому же предстоящим вступлением в ВТО и окончательной либерализацией валютного режима. Каждый рубль, изъятый из внутристранового обращения и ушедший уже в виде доллара на зарубежные рынки, а также каждая акция из внутреннего рыночного free float, ушедшая туда же в виде депозитарной расписки, будут лишь ускорять процесс.

Следующей на очереди в получении негативного импульса может стать банковская система, для которой потеря ликвидного внутреннего фондового рынка будет означать потерю успешной и рентабельной сферы бизнеса. Банки начнут переориентироваться на западные торговые системы, а поскольку сделать это они могут, лишь став клиентами иностранных банков, их переход в подчиненное положение относительно зарубежных институтов становится только вопросом времени. По мере развития и углубления описанных тенденций инфраструктура внутреннего рынка может достаточно быстро деградировать. Потеря ликвидности и уход эмитентов на практике обернутся переносом оборотов на зарубежные площадки, которые и будут осуществлять расчетноклиринговое обслуживание фондового рынка.

По соотношению объема внутреннего и внешнего секторов рынка корпоративных и банковских облигаций Россия уже оказалась в компании таких стран, как Мексика и Филиппины, в то время как страны, планирующие в будущем стать финансовыми центрами (или поддержать уже имеющийся статус), имеют обратное соотношение между этими показателями.

Для реального сектора экономики описанное развитие ситуации с финансовым рынком может обернуться следующими последствиями:

— во-первых, в случае переноса части оборота (и соответственно — инфраструктуры) фондового рынка за рубеж, можно будет надолго забыть о крепком и конвертируемом рубле (отношение к нему может стать примерно таким же, как и к филиппинскому песо);
— во-вторых, для тысяч предприятий среднего бизнеса выход на фондовый рынок будет закрыт вовсе (издержки при выходе на западные рынки делают эту затею просто нерентабельной);
— в-третьих, сократится налоговая база, поскольку все сделки и операции будут осуществляться за рубежом;
— в-четвертых, национальный сектор информационных технологий (в значительной степени ориентированный на обслуживание операций на финансовом рынке) лишится одного из важнейших источников существования.

Список можно продолжать, но и сказанного уже достаточно, чтобы понять, что необходимо срочно разобраться в тех недостатках, которые позволяют существовать каналам увода потока финансового рынка за рубеж, и наметить основные пути решения проблем.

Выявляем недостатки

Сегодня российский фондовый рынок представляет собой достаточно пестрый конгломерат расчетных депозитариев, расчетных палат, фондовых бирж, осуществляющих клиринговые функции, а также многочисленных регистраторов. По своим финансовым и организационным возможностям все эти институты заметно уступают своим зарубежным аналогам. Для примера достаточно сравнить финансовые показатели некоторых депозитариев в России и за рубежом. Даже с учетом существенно более низкой заработной платы, стоимости аренды зданий и оборудования видно, что отечественные инфраструктурные институты уступают иностранным более чем на порядок.

Почему так происходит?

Обратимся к опыту тех стран, которые уже добились успеха и планируют в будущем сохранить за собой статус лидеров и мировых финансовых центров.

Фондовый рынок США имеет в своей инфраструктуре единую холдинговую компанию (The Depository Trust & Clearing Corporation), осуществляющую клиринг, расчеты и оказывающую депозитарные услуги по акциям, государственным, муниципальным и корпоративным долговым инструментам, паям взаимных фондов, инструментам денежного рынка и другим активам на биржевом и внебиржевом фондовом рынке. DTCC принадлежит основным участникам фондового рынка США: банкам, брокерскодилерским компаниям, взаимным фондам и двум ведущим американским биржам — NASD и NYSE.

В Европе в рамках процессов централизации клиринга, расчетов и депозитарного обслуживания в последние годы сформировались два основных расчетных депозитария — Clearstream International и Euroclear. Clearstream International был создан в январе 2000 года путем слияния Cedel International (Люксембург) and Deutsche Boerse Clearing (Германия) и в настоящее время полностью принадлежит Deutsche Boerse Group. Euroclear объединил CIK (Бельгия), Necigef (Нидерланды), Sicovam (Франция) и CREST (Великобритания). Процессы централизации охватили и британский фондовый рынок. В июне 2011 года было объявлено о слиянии London Clearing House и Clearnet и образовании объединенной клиринговой компании LCH.Clearnet. Данная организация осуществляет клиринговые расчеты по сделкам с акциями на биржах LSE, Euronext, Liffe, LME, IPE и др.

Таким образом, централизация расчетно-клиринговой и депозитарной инфраструктуры фондового рынка в признанных мировых центрах идет по пути создания центральных депозитариев и специализированных клиринговых центров, осуществляющих комплексное обслуживание всех групп участников рынка: эмитентов, инвесторов, профучастников, регистраторов и кастодиальных депозитариев.

Отсюда вывод: для интеграции на равных российского фондового рынка в мировую систему с возможностью конкурировать с мировыми финансовыми центрами необходимо предпринять шаги к достижению высокого уровня концентрации рынка российских ценных бумаг внутри страны. Ядром такой системы должен стать, прежде всего, Центральный депозитарий.

Следующая проблема — затягивание решения вопроса с либерализацией акций ОАО «Газпром». Внутренняя торговля акциями крупнейшей российской компании и признанного мирового лидера в области газодобычи идет по паллиативным либо просто по «серым» схемам, а свыше половины (по некоторым оценкам, свыше 70%) оборота сосредоточено за рубежом. Необходимо максимально ускорить процесс полной и безусловной отмены всех законодательных ограничений на число площадок внутри страны, где могли бы проводиться торги и расчеты по акциям «Газпрома».

Еще одной важной проблемой на пути повышения инвестиционной эффективности отечественного фондового рынка (кстати, серьезно сдерживающей процессы становления сектора IPO на российском рынке) является чрезмерно длительный временной разрыв (нередко до трех месяцев) между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и началом их вторичного обращения.

В нынешних условиях даже между размещением и вторичным обращением акций и облигаций проходит почти месяц. Подобная практика изначально закладывает значительные финансовые риски для инвесторов, затрудняя работу на рынке. Между тем на развитых фондовых рынках вторичное обращение начинается одновременно с размещением (в тот же день). Поэтому крайне желательно сократить до возможного минимума временной интервал между размещением и началом вторичного обращения ценных бумаг.

В рамках совершенствования законодательной базы рынка сегодня необходимо разработать и принять федеральный закон «О биржах и биржевой деятельности», предусматривающий единые принципы регулирования в этой области. Для модернизации системы клиринга и неттинга необходимы подготовка и принятие федерального закона «О клиринге», а также внесение соответствующих изменений в Гражданский кодекс, федеральные законы «О рынке ценных бумаг», «О валютном регулировании и валютном контроле» и в ряд других законодательных актов.

Начинаем строить идеальный рынок

Как отмечено выше, одной из главных проблем является отсутствие Центрального депозитария.

В идеале, учитывая международный опыт, можно сформулировать следующие функции, которые в российских условиях должен выполнять Центральный депозитарий:

— обеспечение расчетов по сделкам с ценными бумагами на всех торговых площадках. При этом сами расчеты должны производиться как по ценным бумагам, так и по денежным средствам;
— хранение ценных бумаг участников рынка, включая открытие счетов номинального держателя в реестрах;
— обслуживание программ выпуска депозитарных расписок и иных производных инструментов на ценные бумаги исключительно через счета, открытые в Центральном депозитарии;
— поддержание единых стандартов деятельности и форматов электронного документооборота между Центральным депозитарием, регистраторами и депозитариями.

Тем самым Центральный депозитарий, обеспечивая концентрацию ликвидности и инструментария, значительно снижает риски при обслуживании сделок с ценными бумагами, существенно упрощает контроль со стороны государственных органов за проводимыми операциями.

В среднесрочной перспективе эта структура должна обеспечить интересы всех групп участников внутреннего фондового рынка России. Для эмитентов создание ЦД означает снижение стоимости заимствований (вследствие концентрации ликвидности) и рост цены размещения, а также упорядочение отношений с инвесторами и улучшение защиты прав собственности. Для инвесторов (как портфельных, так и прямых) ЦД — доступ в рамках единой системы к широкому набору инструментов и, кроме того, надежность, оперативность и низкая стоимость регистрации (и перерегистрации) прав собственности. В свою очередь, профессиональные участники рынка в рамках ЦД получат предсказуемые «правила игры» и разумные тарифы на обслуживание.

Наконец, для экономики страны в целом ЦД должен стать одним из главных механизмов концентрации оборота фондового рынка внутри страны. Следует отметить также, что, используя его инфраструктуру, Банк России получит дополнительные возможности для решения задач денежно-кредитной политики, в частности, за счет повышения ликвидности ценных бумаг, включенных в ломбардный список, и перспективы расширения самого ломбардного списка.

Важным направлением повышения ликвидности фондового рынка и совершенствования расчетно-клиринговой системы на рынке ценных бумаг в нынешней ситуации должно стать внедрение широко используемой на фондовых биржах, функционирующих в рамках рынков развитых стран, практики частичного (а не 100-процентного, как сейчас) предварительного депонирования средств. Мировой опыт показывает, что наиболее перспективным может стать создание специализированной клиринговой организации, замещающей одну из сторон при совершении сделки и, таким образом, гарантирующей завершение расчетов.

Подобная клиринговая организация должна представлять собой финансовое учреждение с высоким уровнем капитализации, способное в кризисных ситуациях погасить обязательства какого-либо участника торгов, допустившего сбой в расчетах. Следует отметить, что переход к системе торгов ценными бумагами, выстроенной на этих принципах, должен сопровождаться повышением требований к участникам рынка с точки зрения финансовой устойчивости и надежности. В этой связи одним из направлений дальнейшего развития рынка должно стать повышение качества пруденциального надзора за участниками торгов и наделение клиринговой организации дополнительными полномочиями в части мониторинга финансового состояния профучастников.

В целом, будучи ключевыми элементами всего внутреннего фондового рынка страны, Центральный депозитарий вкупе со специальными клиринговыми организациями могут стать ключом к существенному повышению его конкурентоспособности, одновременно выстраивая равные партнерские отношения с иностранными депозитарными организациями.

Поскольку задача построения конкурентоспособной инфраструктуры рынка и его ядра — Центрального депозитария и клиринговых систем — довольно сложна, ее решение должно осуществляться поэтапно.

Первый этап: укрупнение уже существующих финансовых институтов. В частности, на этом этапе на базе уже существующих расчетных и номинальных депозитариев может быть создан Центральный расчетный депозитарий, обслуживающий внебиржевой рынок и все торговые площадки внутри страны.

Второй этап: интеграция должна охватить расчетные палаты и фондовые биржи, на базе которых формируются клиринговые системы, при этом возможности формируемого ЦД дополняются функциями денежных расчетов по сделкам с ценными бумагами.

Завершающий этап: осуществляется окончательный переход к консолидации расчетно-клиринговой и депозитарной деятельности в рамках Центрального депозитария и централизованного клиринга.

Предостережение вместо заключения

Возможно, исходные посылы в начале этой статьи кому-то покажутся излишне мрачными. Но, увы, факты свидетельствуют, что Россия однажды уже подходила очень близко к рубежу, за которым начинается стабильный отток ликвидности фондового рынка, эмитентов и инвесторов на западные площадки. Это было всего лишь восемь лет назад — в 1997 году. Тогда значительная часть брокерских компаний и банков активно работала с эмитентами, имея конечной целью этой работы выпуск ADR. При этом внутренний рынок рассматривался исключительно как промежуточный этап в цепочке действий, приводящих к размещению за рубежом: формальное получение листинга, приобретение истории публичного обращения бумаг (иногда даже для крохотного free float, размером в 5—7% уставного капитала), налаживание связей с зарубежными финансовыми институтами и эмиссия депозитарных расписок. Инвестиционные возможности внутреннего рынка тогда практически не рассматривались. Этот процесс оборвал августовский кризис. Последовавшая за ним почти пятилетняя вынужденная изоляция фондового рынка России и сопровождавший ее мощнейший экономический подъем создали для нас принципиально новые условия. Сегодня мы имеем экономику роста, а не стагнирующую экономику образца 97-го. Было бы очень обидно в новой ситуации неожиданно оказаться перед угрозой потери такого мощного и эффективного инструмента дальнейшего развития страны, как внутренний фондовый рынок.

«Цели и методы государственного регулирования экономики»