Рыночный подход к оценке стоимости предприятия

Рыночный подход к оценке бизнеса реализуется тремя мето­дами оценки:

методом рынка капитала;

методом сделок;

мето­дом «отраслевой специфики».

Общая методология рыночного подхода к оценке бизнеса сводится к следующему:

· объектом оценки является некая закрытая компания или формально открытая компания, чьи акции недостаточно лик­видны (так что нет оснований верить в рыночную стоимость ее акций, получаемую на основе только лишь их котировок, сред­них цен предложения и спроса на акции по несостоявшимся сделкам и/или фактическим ценам сделок с акциями этой ком­пании, которые имели место редко и давно);

• среди открытых компаний с достаточно ликвидными ак­циями отыскивается компания-аналог (ближайший аналог);

• за основу берется рыночная (непосредственно наблюдае­мая на фондовом рынке) стоимость акций компании-аналога и общего их находящегося в обращении количества (последнее является даваемой самим фондовым рынком рыночной оцен­кой компании-аналога);

• с учетом различных корректировок на оцениваемую ком­панию переносится соотношение между истинной рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми ре­зультатами ее деятельности (а также объявляемой структурой ее капитала), которые служат главным фактором, определяющим мнение фондового рынка о рыночной стоимости компании-аналога;

• указанное соотношение умножается на соответствующие показатели текущих финансовых результатов (а также структу­ры капитала) оцениваемой компании. Тем самым (при предпо­ложении о том, что аналогичные компании на финансово про­зрачных рынках должны иметь приблизительно одинаковые соотношения объявляемых финансовых результатов и их рыночной стоимости) и оценивается предположительная стоимость рассматриваемой закрытой компании, которая наблюдалась бы на фондовом рынке, если бы ее акции были на этом? рынке размещены и достаточно ликвидны.

Описанный подход, конечно, несколько завышает стоимость оцениваемой компании, так как все же ее акции факти­чески неликвидны, что особенно важно для держателей мелких; пакетов акций, которые не имеют достаточно влияния на менеджеров компании, чтобы договориться с ними о выкупе ком­панией своих акций в случае, когда акционерам нужно будет Перевести свои средства в другой бизнес либо извлечь их из бизнеса для целей потребления.

Важно также, что рыночный подход адекватен оценке предприятия как действующего, потому что используемая в нем для оценки компания-аналог является действующей и оценивается фондовым рынком как действующая.

Чем более развит и финансово прозрачен (чем он более опирается на широко публикуемую информацию о компаниях, чьи акции торгуются на нем) фондовый рынок страны, тем бо­лее оценки, получаемые на основе рыночного подхода к оценке бизнеса, отвечают требованиям стандарта обоснованной ры­ночной стоимости бизнеса.

Метод рынка капитала

Метод рынка капитала заключается в следующем. Опираясь на прогнозные на момент ожидаемой перепродажи оценки ве­личин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимо­сти, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предприятия, нужно определить его обосно­ванную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции (фактически продававшиеся в составе многочисленных мелких перепродававших­ся пакетов акций) у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. В качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидны и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке.

Информация об активах, прибылях и производном от них показателе денежного потока (о способах его расчета см. ниже) по сходным предприятиям в форме открытых акционерных обществ каким-либо образом публикуется и доступна оценщи­ку. Например, в виде издаваемых открытыми акционерными обществами финансовых отчетов и проспектов эмиссии либо в форме копий финансовых отчетов, которые по запросам обще­ственности открытые акционерные общества по закону обяза­ны предоставлять, пусть и за счет требователей подобной ин­формации.

Очевидно, что подбор фирм, сходных с оцениваемым пред­приятием, должен отвечать определенным критериям, чтобы выдерживались те же, что и у оцениваемого предприятия, доля профилирующего аналогичного продукта, размер предприятия, чтобы сходными были стадия жизненного цикла фирмы, рынки сбыта, территориальное местоположение, соотношение собст­венного и заемного капитала и пр.

На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые мультипликаторы (коэффициенты):

«Цена/Чистая балансовая стоимость»,

«Цена/Прибыль» и

«Цена/Денежный поток» (могут даже существовать предприятия, специализи­рующиеся на мониторинге и продаже, в той или иной форме, данных об этих коэффициентах).

Эти мультипликаторы представляют собой взятое за макси­мально возможный (на основании времени, за которое по дан­ным фирмам осуществлялись рыночные котировки) период от­ношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм к соответственно их чистой (за вычетом показанной в балансе кредиторской задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку (в простейшем варианте вы­числяемому на базе объявленной чистой прибыли, произведен­ных амортизационных отчислений, уплаченных налогов с при­были и процентов по долгосрочным кредитам). При этом муль­типликатор «Цена/Прибыль» можно рассчитывать примени­тельно как к балансовой прибыли, так и к прибыли после на­логообложения либо до налогообложения, но после уплаты процентов по долгосрочным кредитам.

Указанные ценовые соотношения могут рассчитываться и так, что текущая цена акций компании-аналога относится к последнему опубликованному показателю финансовых резуль­татов деятельности компании-аналога. Более того, если иное не оговорено специально, то именно такой способ соотнесения цены акций компании-аналога и ее финансовых результатов, как правило, и имеется в виду.

Алгоритм метода рынка капитала сводится к следующему.

Шаг 1. Поиск компании-аналога; проводится в два этапа.

1. Формирование списка компаний — «кандидатов на ана­логичность», в который включаются предприятия, специализи­рующиеся на той же продуктовой группе, что и оцениваемая компания, и характеризующиеся долей в общем стоимостном объеме выпуска не меньшей, чем у оцениваемой фирмы. Про­дуктовые группы выделяются согласно таким классификаторам товаров и услуг Организа­ции Экономического Сотрудничества и Развития или Единая Гармонизированная система классификации продукции, при­нятая в СССР в 1991 г.; оба классификатора выделяют продук­товые группы, которые характеризуются кодом из четырех чисел, так что классификация продуктовых групп оказывается весьма детальной. На этом этапе, таким образом, в качестве первичного критерия отбора компании-аналога используется критерий той же отраслевой принадлежности, что и у оцени­ваемого предприятия.

2. Отсеивание из сформированного описанного выше спи­ска компаний — «кандидатов на аналогичность предприятий» не удовлетворяющих существенным дополнительным критери­ям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм. К этим критериям относятся:

(а) размер предприятия;

(б) структура капитала фирмы (доля заемного капитала);

(в) рынки сбыта и закупок;

(г) стадия жизненного цикла предприятий (продукта, на котором они специализируются);

(д) территориальное ме­стоположение (влияющее на транспортные издержки);

(е) сте­пень независимости от финансово-промышленных групп (или вхождение в одни и те же группы);

(ж) индивидуальные осо­бенности применяемой системы бухгалтерского учета.

Шаг 2. Наблюдаемая на фондовом рынке стоимость р_ан одной акции компании-аналога умножается на количество ее акций, находящихся в обращении (N обр), т.е. учитываемых фондовым рынком (находящихся в рыночной игре). Таким об­разом получается истинная рыночная стоимость компании-аналога:

Ц _ан = p _ан × N _обр

— общее количество акций компании-аналога;

— число акций, выкупленных компанией-аналогом;

— количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берутся из публикуемого финансового отчета открытой компании-аналога).

Шаг 3. По компании-аналогу составляются ценовые соот­ношения (ценовые мультипликаторы) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процен­тов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «Цена» — это рыночная цена компа­нии-аналога, совпадающая с показателем Ц _ан.

Шаг 4. Вычисляется оценочная стоимость (Ц_ок) рассмат­риваемой компании — предмета оценки, которая представляет­ся как произведение одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений (синтезиро­ванных на шаге 3) на соответствующую ему базу, т.е. на пока­затель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменате­лем используемого по компании-аналогу ценового соотноше­ния).

Например:

Ц_ок = Прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании х (Цена компании-аналога/Прибыль до процентов и налогов компании-аналога).

Общая идея данного метода сводится к тому, что, оценивая сегодняшнюю или прогнозируемую будущую рыночную стои­мость предприятия, эту еще не подтвержденную рынком стои­мость оценивают по аналогии с рыночной стоимостью коти­руемых на фондовом рынке аналогичных предприятий (как правило, открытых акционерных обществ), по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характери­зуемые соответствующими мультипликаторами.

Фондовый рынок как бы помогает оценить предприятие, которое само еще на нем не появилось. Очевидно, это возмож­но лишь при условии достаточной степени развитости и стабильности самого фондового рынка в части акций фирм кон­кретной отрасли.

Название метода рынка капитала исходит из того, что пред­почтительнее включить в выборку компаний-аналогов пусть и всего лишь одну фирму, но зато действительно аналогичную оце­ниваемому предприятию. Ценовые мультипликаторы в этом мето­де применяются с корректировкой на соотношение их чистой ба­лансовой стоимости, прибылей или денежного потока с величи­ной акционерного капитала у компаний-аналогов (эта корректи­ровка уже содержится в самом значении мультипликатора).

С учетом приведенных выше комментариев оценка текущей или будущей (по истечении прогнозного периода реализации представленного бизнес-плана) стоимости предприятия может быть выражена следующими альтернативными простыми фор­мулами, которые предполагают применение реально наблюдае­мых в настоящий момент на фондовом рынке мульпликаторов Цены по акциям сходных фирм. При этом денежный поток по публикуемым данным компании-аналога может быть приблизительно установлен на уровне ее чистой прибыли плюс отчисле­ния на износ:

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена /Чистая балансовая стоимость»

• Текущая или прогнозная величина чистой балансовой стоимости предприятия;

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Прибыль»

• Текущая или прогнозная величина прибылей предприятия;

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена/Денежный поток»

• Текущая или прогнозная величина денежного потока предприятия.

В связи с третьим и четвертым шагами приведенного выше алгоритма следует осуществить несколько существенных обяза­тельных корректировок данных, используемых на этих шагах. Это нужно, чтобы устранить влияние индивидуальных особен­ностей систем бухгалтерского учета оцениваемой компании и компании-аналога, искажающее соотношение их цены и пока­зываемых финансовых результатов.

1. Имея доступ к внутренней информации рассматривае­мого предприятия, необходимо пересчитать прибыль оценивае­мой компании в соответствии с тем методом учета товарно-материальных ценностей (методом учета стоимости покупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции), который применяется компанией-аналогом для расчета объявляемых ею прибылей. Указание используемого ею метода должно содер­жаться в публикуемом открытой компанией-аналогом отчете о прибылях и убытках. Например, если оцениваемая компания в своей системе бухгалтерского учета применяет метод LIFO, а компания-аналог — метод скользящей средней, то следует пе­ресчитать прибыль оцениваемой компании, используемую на шаге 4 алгоритма метода рынка капитала, по методу скользя­щей средней (пересчитав учитываемые затраты на приобрете­ние сырья, материалов, комплектующих изделий и прочих по­купных товаров).

2. Если имеется информация (также из опубликованного балансового отчета компании-аналога) о том, что компания-аналог по значительной массе своих активов применяет методы амортизации, отличные от методов амортизации оцениваемой фирмы, то нужно пересчитать по принятым в компании-аналоге методам амортизации вычитаемые из прибыли отчис­ления на износ по оцениваемой компании, внеся таким обра­зом корректировки в прибыль или балансовую стоимость оце­ниваемой компании, которые служат в качестве базы для ум­ножения на соответствующий ценовой мультипликатор на шаге 4 алгоритма метода рынка капитала.

3. Точно так же следует пересчитать учитываемую на шаге 4 алгоритма прибыль оцениваемой компании, если системы бух­галтерского учета этой компании и компании-аналога отлича­ются по критериям отнесения продукции к проданной в том, что касается зачисления в объем реализованной продукции то­варов, поставленных заказчикам согласно различным базисам поставки (отгруженной или представленной к погрузке продук­ции, прошедшей или не прошедшей таможенную очистку, страхуемой или не страхуемой и т.д.).

4. Эта корректировка делается по данным компании-аналога. При обнаружении необычно высоких и несопостави­мых с оцениваемым предприятием «чрезвычайных расходов» компании-аналога (например, на преодоление стихийных бед­ствий, которых не было у оцениваемой фирмы) необходимо искусственно уменьшить учитываемые операционные издержки компании-аналога и соответственно увеличить ее прибыль, при­нимаемую в расчет ценового мультипликатора «Цена/Прибыль [чистая прибыль]» (а также близких ему соотношений «Цена /Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до нало­гов», «Цена/Денежный поток») на шаге 3 алгоритма метода рынка капитала.

Основным ценовым соотношением, которое применяется в методе рынка капитала и во всем рыночном подходе, является соотношение «Цена/Прибыль», так как в долгосрочном плане все же именно прибыли (объявляемые) являются главным факто­ром установления той или иной рыночной стоимости публично обращающихся акций.

Получаемые на основе альтернативных ценовых мультипли­каторов результаты оценки рассматриваемой закрытой компа­нии будут несколько различаться, что вполне естественно в си­лу разной тесноты корреляции между фактическими ценой акций сходных с оцениваемым предприятием фирм и их соответ­ственно чистыми балансовыми стоимостями, прибылями, де­нежными потоками (что в свою очередь легко объясняется влиянием факторов, не учтенных при выборе в качестве ана­логов оцениваемому предприятию конкретных сходных фирм). Поэтому итоговая оценка может быть представлена как, на­пример, средневзвешенная (взвешенная на «коэффициент до­верия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликато­ру) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оцен­щика к статистике по каждому из используемых мультиплика­торов.

Чтобы заранее исключить из оценки не вызывающие дове­рия ценовые мультипликаторы, можно рассуждать следующим образом:

• если оцениваемая компания и компания-аналог очевид­но несопоставимы по доступу их к кредиту, т.е. по стоимости кредита (кредитной ставке), и налоговому статусу (одна компа­ния имеет налоговые льготы, а другая — нет), то в алгоритме метода рынка капитала имеет смысл использовать ценовой мультипликатор «Цена/Прибыль до процентов и налогов»;

• если из указанных двух факторов в несопоставимости оцениваемой компании и компании-аналога сказывается толь­ко их разница в налоговом статусе (когда, например, одна ком­пания имеет много филиалов в разных регионах и имеет воз­можность направить свои денежные потоки через филиалы в регионы с низкими местными налогами, а другая этой возмож­ности не имеет), то разумно применить ценовой мультиплика­тор «Цена/Прибыль до налогов».

Названные ценовые мультипликаторы нейтральны по от­ношению к соответственно процентным платежам и налогам. Иначе говоря, они позволяют элиминировать их искажающее влияние на отношение цены компаний и их прибыли.

Наиболее сложный случай для метода рынка капитала, ко­торый им также преодолевается, имеет место тогда, когда оце­ниваемая компания и компания-аналог различаются не только доступной им стоимостью кредита и налоговым статусом, но и долей в совокупном капитале и общей величиной используе­мого ими заемного капитала. В этом случае метод рынка капи­тала должен использовать особенный ценовой мультипликатор, имеющий структуру, которая устраняет влияние на цену ком­пании доли и массы заемного капитала:

Этот мультипликатор на шаге 4 алгоритма метода рынка ка­питала следует умножать на прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании. Однако результат такого перемноже­ния покажет не оценочную рыночную стоимость собственного капитала оцениваемой компании (приблизительную ее цену), а оценочную рыночную стоимость всего инвестированного в оцениваемую компанию капитала (что соответствует числителю приведенного ценового мультипликатора в отношении компа­нии-аналога). Для того чтобы перейти к оценке только собст­венного капитала рассматриваемой компании (определению ее цены), надо из указанного произведения еще вычесть объем совокупного долга (заемный капитал) оцениваемой фирмы.

Определив стоимость всего предприятия в целом, всегда можно на ее базе пересчитать ожидаемую будущую рыночную стоимость конкретного пакета акций (пая), который изначаль­но предлагается к покупке венчурному инвестору. При таком пересчете будущая стоимость предприятия просто умножается на долю данного инвестора в предприятии:

Будущая стоимость пакета акций (пая) = Будущая стоимость предприятия

• Доля инвестора в предприятии.

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и ис­пользование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм, по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций, что является более обыч­ным, то такая разновидность данного метода называется «мето­дом рынка капитала» и предполагает получение оценки стои­мости предприятия в расчете на инвестора (как бы «глазами инвестора»), приобретающего неконтрольный пакет акций.

В случае, когда методом рынка капитала (на основе имею­щейся рыночной информации по ценам фактически происхо­дивших продаж лишь относительно мелких пакетов акций сходных фирм) все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций предприятия (венчурные инвесторы, если и согласны на рискованные капиталовложе­ния, зачастую требуют именно контрольного пакета), к полу­ченной выше оценке рекомендуется добавлять «премию за кон­троль». Эта премия обусловливается тем, что имеющему контроль над предприятием инвестору легче дезинвестировать свой вложенный в предприятие капитал и доходы с капитала, юри­дически переданного другому лицу — предприятию с собствен­ным балансом. Контролирующий предприятие инвестор может для этого использовать (волен принимать соответствующие ре­шения) каналы, которые реализуются в нужное ему время как в виде выплаты дивидендов, так и через имущественные транс­ферты (посредством заключения сделок по ценам, отличаю­щимся от рыночных) третьим также контролируемым им ли­цам, ликвидацию предприятия с распределением свободного от долгов остатка его имущества, наем на работу с завышенной заработной платой и пр. Размер «премии за контроль», соглас­но международной статистике (отечественной еще не накопле­но), способен достигать 40%.

Возможность использования метода рынка капитала в ре­шающей мере зависит от доступности информации с фондо­вого рынка о рассматривавшихся выше мультипликаторах по фирмам, которые могут быть признаны аналогами оценивае­мого предприятия. В нашей стране эта информация только на­чинает регулярно публиковаться. Так, в еженедельных журна­лах «КоммерсантЪ» и «Эксперт» в рубрике «Фондовые рынки» по предприятиям, чьи акции в достаточной мере ликвидны (таких предприятий пока не более трех десятков), приводятся текущие коэффициенты «Цена/Прибыль» (их часто именуют в международно принятом обозначении как Р/Е ratio, т.е. коэф­фициент price/earnings, где под earnings понимается чистая при­быль). Журнал «Эксперт» начал публикацию сводных аналити­ческих обзоров финансового состояния отдельных (прошедших аудит, проведенный солидными отечественными и зарубежны­ми аудиторскими фирмами) предприятий, которые считаются достаточно показательными для соответствующих отраслей (например, РАО энергетики и электрификации «ЕЭС России», АО Торговый дом «ГУМ», АО междугородной и международной электрической связи «Ростелеком»). В этих обзорах также име­ется информация по коэффициентам «Цена/Прибыль», однако кроме нее содержатся и сведения по рыночной капитализации, балансовой прибыли, числу акций и прочему, что дает возмож­ность оценивать и другие рассматривавшиеся выше мультипли­каторы.

И наконец, самым, пожалуй, важным является то, что со­гласно вступившему в силу с 1.01.1996 Закона РФ об акционер­ных обществах все открытые акционерные общества, не подпа­дающие под действие приватизационного законодательства (или выходящие из-под него после отчуждения 75% принадле­жавших государству акций), теперь обязаны помещать свои проаудированные годовые балансы в общедоступных средствах массовой информации. Следовательно, информационная база для расчета любым заинтересованным лицом коэффициентов, применяемых в методе компании-аналога, резко расширяется.

Метод сделок

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и ис­пользование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных паке­тов сходных фирм, то подобная разновидность указанного ме­тода называется методом сделок.

Цена РКЦ в алгоритме рынка капитала, если он превращается в метод сделок, может также браться как цена акции компа­нии-аналога, которая наблюдалась относительно недавно при купле-продаже не контрольных, но настолько крупных пакетов акций компаний-аналогов, что их приобретение давало возможность покупателю акций ввести в состав совета директоров этих компаний своих представителей. Метод сделок, таким об­разом, учитывает те сделки с пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и/или поглощения.

Этот метод нацелен на определение стоимости оцениваемой компании в расчете на приобретение крупных ее долей. Иначе говоря, он дает оценку рассматриваемого предприятия глазами его нового хозяина с учетом «премии за контроль», которая со­держится в цене одной акции, если она приобретается в соста­ве крупной доли предприятия.

Практические возможности для использования этого метода предоставляются гораздо реже в силу относительно малой час­тоты сделок с контрольными пакетами и предполагают оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета. В ситуациях, когда именно эта оценка и нужна, добав­ление «премии за контроль» тогда уже излишне. Наоборот, при переходе к оценке неконтрольного пакета (участия меньшинст­ва) от оценки, первоначально полученной методом сделок, не­обходимо уменьшить первоначальную оценку на так называе­мую «скидку за неконтрольный характер пакета». Она, как и «премия за контроль», также может достигать 35—40%.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультип­ликаторы, как упомянуто выше, вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными или просто крупными пакетами акций.

Метод отраслевой специфики

Метод отраслевой специфики является такой модификацией метода рынка капитала (предусматривая и его алгоритм), в ко­торой ценовым мультипликатором выступает соотношение «Цена/Валовой доход» (то же самое — «Цена/Выручка», «Цена/Объем реализации»).

Соответственно на шагах 3 и 4 алгоритма метода рынка ка­питала используется этот мультипликатор и валовой доход оце­ниваемой компании в качестве базы, на которую для получения определяемой стоимости данной компании умножается указан­ный мультипликатор.

Название этого метода показывает, что его применимость ограничена специфическими отраслями — теми, в которых действительно наблюдается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными акциями и объемом реализации ими продукции (их продажами).

Такими отраслями в основном являются отрасли топливно-сырьевого комплекса, а также прочие конкурентные отрасли с явно выраженным стандартизованным продуктом, где динами­ка прибылей определяется в первую очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке, количеством продаж стандартизованного продукта. При этом учитываемые прибыли незначительно отличаются от де­нежных потоков предприятий отрасли, так как на обновление продукта и на поддержание производственных мощностей ин­вестиции (не учитываемые в анализе текущих прибылей и убытков) осуществляются сравнительно редко.