Особенности рынка муниципальных ценных бумаг

Становление российского рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг происходило в условиях слабой законодательной отрегулированности этого сегмента фондового рынка.

Возникновение рынка субфедеральных ценных бумаг было связано с тем, что администрация субъектов Федерации, лишившись поддержки из федерального центра, стала оформлять свои долги в виде облигаций нецелевого назначения, то есть, предусмотренных для покрытия дефицита регионального бюджета, а также для финансирования программ жилищного строительства, развития телефонной сети и др. Контроль за выпуском субфедеральных и муниципальных облигаций осуществляли Минфин РФ, местные законодательные и исполнительные власти.

В России в 90-е гг. многие муниципалитеты стали выпускать свои облигации [7]. Они характеризовались заметным разнообразием. Как и в других странах, они подразделялись на две основные категории: общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечивались всем бюджетом (или его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носили целевого инвестиционного характера, а предназначались для покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги были аналогичны ГКО и размещались подобным же образом. Они пользовались определенным успехом на фондовом рынке, хотя и таили в себе потенциальную угрозу возникновения финансовых пирамид.

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладали. Муниципалитеты выпускали их под конкретный инвестиционный проект и погашали доходами от его реализации. Наибольшую группу среди этих займов составляли жилищные займы, а также другие займы, имевшие социальную направленность (предназначенные для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитировались в форме либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким уровнем инфляции не получили широкого распространения[8].

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях - коммерческие банки.

По составу эмитентов рынок субфедеральных и муниципальных облигаций РФ (СМО) является своеобразным индикатором центров экономической активности на карте России. Важные черты этой активности - рыночная основа и опора на собственные силы. Он мог бы послужить одним из элементов обеспечения прорыва в экономическом развитии России.

Сегодня на российском рынке муниципальных ценных бумаг существует два основных типа проблем: временные, связанные с вопросами роста («детскими болезнями») и постоянные, или системные, вызванные особенностями федеративного устройства Российского государства.

Рынок мал по объему и относительно, и абсолютно. Формальный потенциал роста рынка можно оценить как сумму доходов консолидированных бюджетов всех регионов РФ, которая составила в 2014 г. 2, 8 трлн. руб. В соответствии с БК РФ это максимально возможный долг субъектов РФ и муниципальных образований, вместе взятых. В таком случае существующий долг составляет лишь 4, 3% от максимально возможного, а, следовательно, предполагаемый рост увеличится в 2, 3 раза.

Рынок муниципальных облигаций характеризуется дисбалансом структуры эмитентов. По объему рынок на 95% субфедеральный и только на 5% муниципальный. Рынок мал по количеству эмитентов абсолютно и искривлен относительно. Сегодня на нем представлено 28 регионов и 10 из 30 тыс. муниципальных образований[9].

Причины «искривления» рынка, с точки зрения структуры эмитентов следующие.

Во-первых, рынок отражает особенность федеративного устройства России. Россия разделена на неравные по экономическому уровню развития и объему доходов регионы, отражающие исторические и национальные особенности страны. Например, некоторые малочисленные нации представлены отдельными регионами.

Во-вторых, это связано с особенностями законодательства рынка. Бюджетный Кодекс РФ запрещает выход субъектов РФ на внешний рынок заимствований, поэтому крупный регион, такой как Москва, вынужден привлекать ресурсы только с внутреннего рынка.

В-третьих, это вызвано относительной неразвитостью инфраструктуры рынка. Например, на нем отсутствуют специализированные финансовые агентства коллективных заимствований, позволяющие небольшим и маленьким регионам и городам получать на рынке займы по приемлемым ставкам.

Сегодня рынок ориентирован только на богатых эмитентов: оптимальный объем займа составляет не менее 500 млн. руб. Только крупные заемщики могут позволить себе содержать отдельную структуру по разработке стратегии заимствований и управлению долгом, способны осуществлять активные операции с долгом в целях удешевления своих займов и т.п. Это лишает небольшие регионы и тем более муниципальные образования дешевых кредитов и тормозит не только их развитие, но и препятствует решению неотложных проблем.

На российском долговом рынке представлены банки, пенсионные фонды, страховые компании и ПИФы. Однако их доля участия в рынке существенно отличается.

Основные инвесторы рынка - банки, которые составляют более 2/3 от общего количества участников торгов. По оценке экспертов, банки инвестируют в муниципальные образования примерно 100 млрд. руб., поэтому спрос и предложение на рынке практически полностью характеризуются состоянием кредитных организаций, что хорошо продемонстрировал банковский кризис 2008 г.

Государственный пенсионный фонд пока не имеет права инвестировать средства в муниципальные образования, а в негосударственных пенсионных фондах сосредоточено менее 10% средств всей пенсионной системы. Таким образом, в рынок муниципальных облигаций может быть инвестировано менее 10 млрд. руб.[10].

Общая сумма инвестирования страховыми компаниями в рынок муниципальных ценных бумаг также незначительна. Можно полагать, что в ближайшие несколько лет страховые компании, как и пенсионные накопления, не будут оказывать серьезного влияния на рынок муниципальных ценных бумаг.

Доля иностранных инвесторов на рынке сегодня весьма велика. Например, их участие через иностранные банки в московских выпусках облигаций в среднем составляет 35-40%, а в отдельных выпусках она доходит до 80%. Участие в облигациях других эмитентов может сдерживаться недостаточным уровнем их кредитоспособности. Например, присвоение в 2011 г. инвестиционного рейтинга Москве сразу привлекло новый тип инвесторов - пенсионные фонды и страховые компании, ориентированных на займы инвестиционного рейтинга. Можно ожидать, что с ростом уровня кредитоспособности городов и регионов России доля иностранных инвесторов вырастет[11].

Прямое участие физических лиц на рынке муниципальных ценных бумаг можно пока не принимать в расчет. Усилия Москвы по привлечению физических лиц в качестве инвесторов, целенаправленно прикладываемые с 2003 г., пока не привели к заметным результатам.

Таким образом, банки являются доминирующей категорией инвесторов на рынке и будут оставаться таковыми еще относительно долгое время. Кроме того, зависимость рынка от крупных банков будет возрастать, если доходность на рынке продолжит свое снижение, так как это оттолкнет от него мелкие банки, вынуждая их искать инструменты с большей доходностью.

Ценообразование на рынке муниципальных ценных бумаг характеризуется повышенной волатильностью и недостаточной обоснованностью.

Из трех сегментов облигаций рынка России в сегменте муниципальных облигаций наблюдается повышенная волатильность. Еще большая волатильность имела место в сегменте векселей, наименьшая в сегменте федеральных облигаций К основным причинам повышенной волатильности можно отнести следующие:

· рынку не хватает массы и глубины: крупные продажи или покупки влияют на цены больше, чем фундаментальные причины;

· на рынке СМО, как, впрочем, и на всем облигационном рынке России, доминируют инвесторы одного типа - банки;

· для современного финансового рынка России характерны повышенный риск манипулирования ценой и утечки инсайдерской информации и др.

Повышенная волатильность приводит к тому, что, с одной стороны, эмитентам трудно выйти на рынок при первичном размещении, особенно новичкам. Даже с момента регистрации займа до выхода на аукцион ситуация на рынке может существенно измениться. С другой стороны, у эмитента появляются дополнительные возможности по активному управлению долгом, например, для выкупа собственных облигаций. Однако воспользоваться этим могут только крупные эмитенты, обладающие структурой управления долгом.

Причин недостаточной обоснованности ценообразования немало:

бюджетные доходы некоторых регионов-эмитентов сильно зависят от внешней конъюнктуры (например, мировых цен на энергоносители, сырье);

· низкая транспарентность региональных и муниципальных бюджетов. Непрозрачность бюджетов эмитентов по объективным и субъективным причинам (по вине администрации, из-за недостатков законодательства, постоянного реформирования законодательства и пр.) является серьезным препятствием для ценообразования;

· методика оценки кредитоспособности органа власти сложнее, чем корпоративного эмитента. Ситуация усугубляется тем, что отсутствует единая методика оценки кредитного качества эмитентов муниципальных облигаций. Кроме того, регионы и муниципальные образования не обязаны раскрывать данные о детальной структуре своего долга. При этом законодательство не требует от регионов и муниципальных образований получения рейтинга у независимого агентства;

· низкая ликвидность, характерная для многих выпусков муниципальных облигаций из-за маленьких объемов.

К причинам, перечисленным выше, можно добавить:

· отсутствие производных инструментов;

· недостаток квалифицированных специалистов в регионах;

· необходимость в посредниках при организации займов;

· коррупцию в звене банк (организатор) - администрация;

· отсутствие гарантий для инвесторов, а также специализированных финансовых агентств для организации совместных займов и многое другое.

Рассмотренные особенности ценообразования позволяют утверждать, что стоимость заемных средств для субъектов Российской Федерации и муниципальных образований на рынке муниципальных ценных бумаг преимущественно завышена. Данное завышение абсолютно и относительно.

Порядок обращения муниципальных ценных бумаг имеет ряд отличительных характеристик[12].

Во- первых, способы, порядок и источники финансирования расходов по обслуживанию обязательств муниципального образования, возникших в результате эмиссии муниципальных ценных бумаг, регулируются бюджетным законодательством Российской Федерации.

Во- вторых, формируется система страхования ответственности эмитента за исполнение обязательств по муниципальным ценным бумагам. В случаях, предусмотренных генеральными условиями или условиями эмиссии муниципальных ценных бумаг, эмитент имеет право осуществить страхование ответственности за исполнение обязательств. Информация о страховании ответственности должна содержаться в решении о выпуске.

В- третьих, в случаях, предусмотренных генеральными условиями или условиями эмиссии муниципальных ценных бумаг, допускается установление перечня имущества, подлежащего реализации для исполнения обязательств по ценным бумагам.

В генеральных условиях или в условиях эмиссии должен быть определен порядок взаимодействия эмитента и органа, уполномоченного осуществлять управление собственностью местного уровня, по вопросам, связанным с реализацией указанного имущества. Информация о перечне указанного имущества должна также содержаться в решение о выпуске.

В – четвертых, устанавливаются гарантии муниципальных образований.

Обязательства третьих лиц, возникшие в результате осуществления ими эмиссии ценных бумаг, могут быть гарантированы муниципальным образованием. Решение об обеспечении исполнения от имени муниципального образования обязательств по ценным бумагам третьих лиц принимается органом местного самоуправления, осуществляющим управление муниципальным долгом.

Ценные бумаги, эмитированные третьими лицами, обязательства по которым гарантированы муниципальным образованием, не являются муниципальными ценными бумагами.

Муниципальной гарантией признается право обеспечения гражданско-правовых обязательств третьих лиц, возникших в результате осуществления займа путем эмиссии ценных бумаг, в силу которого муниципальное образование дает обязательство отвечать за исполнение обязательств третьих лиц (принципалов) полностью или в какой- либо части перед владельцами этих ценных бумаг (бенефициарами). Муниципальная гарантия должна быть дана в письменной форме.

Письменная форма муниципальной гарантии по обязательствам муниципальных образований считается соблюденной при наличии в ней указания на:

o гарантийное обязательство, оформленное с соблюдением требований законодательства, в решении третьих лиц об эмиссии отдельного выпуска ценных бумаг;

o гарантийное обязательство, оформленное соответствующим образом, в сертификате.

Несоблюдение письменной формы муниципальной гарантии влечет ее недействительность. В частности, в муниципальной гарантии должны быть указаны гарант, орган, выдавший гарантию, сумма, на которую выдана гарантия.

Срок муниципальной гарантии определяется сроком исполнения обязательств по ценным бумагам третьих лиц.

Принадлежащее бенефициару по муниципальной гарантии право требования к гаранту считается переданным с момента перехода к этому бенефициару права собственности на ценные бумаги.

Гарант по муниципальной гарантии несет субсидиарную ответственность по гарантированному им обязательству. Гарант имеет право отказать бенефициару в удовлетворении его требования в случае, если последний в соответствии с законодательством Российской Федерации не имеет права на осуществление прав по ценной бумаге. Предусмотренное муниципальной гарантией обязательство гаранта перед бенефициаром ограничивается уплатой суммы, на которую выдана гарантия.

Таким образом, очень важной особенностью порядка обращения муниципальных ценных бумаг сегодня является необходимость установления гарантий муниципальных образований на муниципальные ценные бумаги, закрепленных письменно.