Эволюция секьюритизации и характеристика мировых рынков секьюритизируемых ценных бумаг

Во многом зарождению секьюритизации на международном рынке капитала способствовала либерализация финансового сектора, которая в определенной степени позволила снизить транзакционные издержки. Были упразднены соглашения, ограничивающие конкуренцию между участниками рынка, существенно смягчены или отменены государственные и надзорные ограничения. Кроме того, в 1990-ые годы наблюдалась активная интернационализация финансового рынка: банки и инвестиционные компании США стали активнее играть на европейских рынках капитала, в свою очередь европейские компании активизировали инвестиционную политику на американском рынке. Интернационализация финансового рынка стимулировала развитие видов финансирования, основанных на выпуске ценных бумаг, представляющий альтернативу банковскому кредиту (переход от debt к equity).

Тенденции развития на финансовых рынках в момент становления секьюритизации в 1970-1990-х включали дерегулирование, либерализацию и внедрение новых финансовых инноваций.

С точки зрения предмета секьюритизации большинство стран проходят три этапа развития: ипотечный, коммерческий и генеральный (Рис.2.1).

Табл. 2.1. Этапы развития секьюритизации [15]

Секьюритизация позволила активнее управлять своими кредитными портфелями, проводить политику инвестирования своей деятельности, снижать риск ликвидности; сделала кредиты и другие продукты банков более доступными для населения и компаний, так как банкам не приходилось " хранить" постоянно риски на балансе. Более того, при использовании данной финансовой конструкции, банки " паковали" кредиты класса subprime и HEL (невозобновляемые кредиты под залог жилья) в кондуиты с высоким рейтингом, что позже, как будет видно, приведет к коллапсу системы секьюритизации.

Из раздела 1.4 стало ясно, что роль частных компаний, занимающихся секьюритизацией в США, крайне мала. Freddie Mac, Fannie Mae - корпорации с государственным участием - скупали ипотеки высокого класca prime и выпускали на их основе секьюритизируемые ценные бумаги. Такой выпуск был подкреплен возросшим спросом на высокодоходные бумаги с фиксированным доходом, гарантированные государством, и излишком инвестиций[16].

Еще одним важным фактором роста рынка секьюритизации послужила деятельность CRAs (credit rating agencies). С момента появления секьюритизируемых облигаций возникла потребность в установлении кредитных рейтингов как для базовых активов, так и для самих ценных бумаг. У CRAs не было опыта и исторических прецедентов с данным видом активов, поэтому методология рейтинга была консервативной и базировалась в основном на оценке базового актива (ипотек, кредитов). До Базеля II и Закона Додда-Франка методология расчета рейтингов была недоступной как для инвесторов, так и для оригинаторов сделок (банков), но оказывало огромное влияние на принятие инвестиционных решений как рядовыми инвесторами и банками, так и институциональными инвесторами. Для последних рейтинг играет главную роль при выборе активов для портфеля и это отражено в законодательстве (в США - это требования ERISA).

Следующим фактором, который оказал на объемы эмиссии, было арбитражирование требований к капиталу, прописанные в Базеле-I. Другими словами, показатель достаточности капитала для секьюритизируемых продуктов отсутствовал, так как они находились на счетах SPV, то есть " за балансом" банка (off balance).

Как результат, объем всемирной секьюритизации достиг в середине 2000-ых годов своего пика 5 трлн. долл. (см. Рис.2.2).

Рис.2.2 Объем всемирной секьюритизации в 2000-2009 гг. в млн. долл.

С тех пор, объемы эмиссии резко упали, особенно у CDO и ABS. Хотя эффекты коллапса на американском рынке были перекрыты ростом выпуска MBS, служащие обеспечением механизмов повышения ликвидности центробанка, на европейском рынке (см. Рис. 2.3).

Рис.2.3 Эмиссия обеспеченных ценных бумаг в Европе с 2000 по 2009 гг.

Источник: Протокол собрания МВФ " Секьюритизация: Путь вперед" от 15.01.2015 (IMF Staff discussion note " Securitization: The road ahead").

Европейский рынок секьюритизации всегда был меньше по объему эмиссии и образовался за счет действий транснациональных американских банков (Citibank), которые стали первыми выпускать MBS на рынки капиталов Европы (см. Рис.2.4).

Рис.2.4 Эмиссия обеспеченных ценных бумаг в Европе и США в 2003-2014 гг.в млрд. долл.

Источник: Доклад МВФ " Global Financial Stability Report 2014".

На иллюстрации заметны общие тенденции в развитии рынка секьюритизации; расхождение в 2008 связаны с временным лагом, замедленной реакцией финансовой системы Европы (Континентальной системы) на кризис.

Помимо масштаба Европейский рынок секьюритизации отличается от американского целым рядом признаков, которые заключаются в различиях правовых и экономических условий европейских рынков. К барьерам на пути секьюритизации активов в Европе можно отнести размер и однородность портфелей. Продуктовая линейка кредитов и правовая форма сделок в Европе отличались выраженным разнообразием, тогда как на американском рынке все кредитные продукты были " стандартизированы". В силу характерного для европейских институтов консерватизма, оригинаторы с неохотой соглашались на продолжительный и дорогостоящий процесс секьюритизации (высокие цены на услуги связаны в большей степени в содержании компьютерных систем, обучении персонала, контроля и мониторинга базовых активов и сделок по секьюритизации). Для европейцев также характерен принцип предпочтения имени кредитора его рейтингу, то есть рейтинг играет менее важную роль при оценке и анализе, чем рекомендации и его имя. Таким образом, банки руководствуются во многом субъективными оценками надежности клиентов. Здесь на первый план выходят такие факторы неколичественной оценки, как авторитет предприятия, долгосрочные партнерские отношения, личные связи с банком[17].

На объеме секьюритизации в Европе также отразилась консервативность европейцев на рынке капиталов. Синтетические инструменты были долгое время в новинку для европейских инвесторов и им потребовалось длительное время для осмысления нового продукта. Премии, выплачиваемые оригинаторам за инновационность, зачастую оказывались слишком высоки и делали секьюритизацию таким способом экономически нецелесообразной.

Европейский рынок ипотечного кредитования характеризует многообразие форм кредитующих организаций, кредитных программ и схем финансирования. Нет также таких понятий как агентские ценные бумаги. В отличие от США здесь отсутствуют географические и структурные дисбалансы в деятельности финансовых посредников. Европейские компании в гораздо меньшей степени испытывали недостаток собственных средств и ликвидности.

Существуют также и правовые барьеры. В некоторых странах запрещена например передача активов независимому юридическому лицу SPV. Учреждение данного лица с точки зрения европейского и налогового законодательства оказывается нецелесообразным.

Лидеры на европейском рынке - страны, в которых тем или иным образом урегулирован вопрос секьюритизации на законодательном уровне. Это страны Южной Европы - Испания, Италия, и страны Центральной Европы - Германия и Нидерланды.

Изначально появившись в США, секьюритизация охватила не только Европу, но и другие регионы - Азию, Африку, Австралию, Латинскую Америку и Японию. Данные о размере рынков секьюритизации представлены на Рис. 2.5.

Рис.2.5 Размер рынка секьюритизации в развивающихся странах в 2014 году (в млн. долларов).

Источник: Данные с сайта IOSCO.

Согласно данным на Рис.2.5, объемы рынков не идут ни в какое сравнение с рынками Европы и США. К примеру рынок Бразилии - самый крупный из представленных - составляет всего 2, 5% от американского. Это еще раз доказывает отсутствие свободного капитала в развивающихся странах и недоразвитость их финансовых рынков. Лидерами среди развивающихся стран являются Бразилия с объемом более 12 млрд. долл., Тайбей с чуть более 6 млрд. долл. и Южная Африка с объемом свыше 8 млрд. долл. Южная Африка представляет собой регион, в котором существуют все предпосылки для дальнейшего развития секьюритизации. Прежде всего, в стране действуют меры по защите прав и интересов инвесторов. Там уже сформирован на сегодняшний день рынок бумаг, обеспеченный ипотекой и другими активами[18].

Таким образом, стало ясно, что доминирующим на рынке секьюритизации является США (см. Рис.2.6). Практически все изменения, происходящие на американском рынке, приводят к похожим изменениям на глобальном. Из-за активности американских инвесторов и растущему интересу со стороны иностранных привело к появлению транснациональной секьюритизации. Рынки Европы и США стали более взаимосвязаны, что послужило позже одной из причин международного финансового кризиса 2008-2010 гг.

Рис.2.6 Размеры рынков секьюритизации в Северной Америке, Азиатско-Тихоокеанском регионе, Европе и странах Востока.

Источник: Securities Market Outlook 2014-2015. IOCSO.