Приложение. Выступление перед комитетом сената США по надзору за торговлей в рамках слушаний по вопросу выработки Федеральной торговой комис­сией усовершенствованных

Выступление перед комитетом сената США по надзору за торговлей в рамках слушаний по вопросу выработки Федеральной торговой комис­сией усовершенствованных регуляционных норм, противодействующих манипуляциям на нефтяном рынке

Вторник, 3 июня 2008 года

Джордж Сорос, председатель компании Soros Fund Management

Госпожа председатель, уважаемые члены комитета, я считаю большой честью для себя право выступить перед комитетом. Насколько я понимаю, комитет пытается найти объяснение недавнему резному росту цен на рынке неф­тяных фьючерсов и цен на бензин. В частности, хочет понять, является ли это началом роста пузыря, и если так, то способно ли более эффективное регулирование уменьшить вредные последствия.

Пытаясь ответить на эти вопросы, я должен прежде всего подчеркнуть, что не являюсь экспертом в области нефтяных рынков. Однако посвятил зна­чительную часть своей жизни изучению пузырей. Поэтому для начала в общих чертах изложу мою теорию пузырей, которая отчасти идет вразрез с общепринятой, а затем выскажу свое мнение о нынешней ситуации на нефтяном рынке. Я остановлюсь на инвестициях финансовых учреждений в товарные индексы как классе активов, так как это относительно недавнее явление, ставшее своего рода очевидной, но игнорируемой проблемой на рынке фьючерсов.

Согласно моей теории, каждый пузырь состоит из двух элементов: тенденции, основанной на реальности, и заблуждения или неверного толкования этой тенденции. Как правило, финансовые рынки хорошо исправляют неверные представления. Однако иногда неверные представления способны привести к возникновению пузыря. Они могут укрепить существующую тенденцию, усиливая при этом заблуждение, лежащее в ее основе. Это происходит до тех пор, пока разрыв между реальностью и ее интерпретацией рынком не станет невыносимым. В таком случае участники понимают, что находились под властью заблуждения, наступает разочарование, а вслед за ним на­чинается обратная тенденция. Снижение стоимости залогов провоцирует возникновение требований о дополнительном обеспечении, а вынужденные продажи приводят к чрезмерному снижению цен на продаваемые активы на рынке. Обычно падение бывает более глубоким и быстрым по сравнению с предшествовавшим ему ростом.

Подобное положение дел противоречит существующей теории финансовых рынков, выстроенной на убеждении, что рынки всегда правы, а отклонения от равновесного состояния носят случайный характер. Различные синтети­ческие финансовые инструменты, такие как СDО и CLO, которые сыграли столь важную роль в превращении ипотечного кризиса в широкомасштабный финансовый кризис, основывались именно на этом убеждении. Между тем преобладающая в настоящее время теория неверна. Отклонения могут быть саморазвивающимися. Сейчас мы переживаем последствия лопнувшего пузыря на рынке жилищного строительства. В то же время растут цены на нефть и другие сырьевые товары, и этот рост обладает некоторыми из отличительных признаков пузыря. Я считаю, что оба этих явления связаны в так называемом сверхпузыре, формирующемся в последнюю четверть века. Сверхпузырь возник из-за неверного представления о том, что рынки стремятся к равновесию, а отклонения случайны. Так обстоят дела с пузырями в целом. Полагаю, что на нефтяном рынке существуют четыре основных фактора, взаимно усиливающих друг друга. Первый - рост расходов на открытие и разработку новых запасов, а также ускорение истощения существующих месторождений по мере их старения. Обычно этот фактор носит неоднозначное название «пик нефти». Второй - наличие так называемой скошенной кривой предложения. Нефте­добывающие страны по мере роста цен на это сырье получают все меньше стимулов для трансформации своих подземных запасов нефти, стоимость которых, как ожидается, будет расти, в долларовые резервы на поверхности, теряющие свою ценность. Кроме того, высокие цены на нефть позволяют оставаться у власти политическим режимам, являющимся неэффективными и враждебными по отношению к Западу. В частности я имею в виду Иран, Венесуэлу и Россию. Добыча нефти в этих странах снижается. Третий - страны с быстрорастущим спросом, в том числе крупнейшие про­изводители нефти, Китай и другие азиатские экспортеры, искусственно за­нижают внутренние цены на энергоносители путем предоставления субсидий.

Следовательно, рост цен не снижает спрос, как этого можно было бы ожидать в нормальных условиях.

Четвертый — спекулятивные операции, связанные с трендом и индексными покупками, толкают цены вверх. Сырьевые товары превращаются в опреде­ленный класс активов для институциональных инвесторов, которые, следуя своей стратегии индексных покупок, увеличивают бюджеты на покупку этого класса активов. В последнее время цены «спот» поднялись значительно выше предельных издержек производства, а цены форвардных контрактов на длинные сроки выросли намного быстрее, чем цены на рынке сделок «спот». Графики цен приобрели форму параболы, характерную для пузырей в процессе становления.

Так что же такое пузырь? Пузырь возникает там, где существует чрезмерная убежденность в наличии тенденции к росту цен на нефть, имеющая проч­ную фундаментальную основу в действительности. Первые три фактора из упомянутых мной выше уже реальны и сохранятся даже в том случае, если будут запрещены спекуляции и индексные покупки. Рассматривая элементы пузыря, остановлюсь на институциональных покупках товарных индексов как классе активов, идеально подходящем к моей теории пузырей. Индексная покупка основана на неверном представлении. Товарные индексы не связаны с производительным использованием капитала. В момент воз­никновения у этой идеи имелись свои причины. Товарные фьючерсы прода­вались с определенной скидкой по сравнению со сделками с немедленным исполнением, а учреждения могли извлечь дополнительные доходы из этой процедуры, называемой «депорт» (backwardation). Финансовые учреждения косвенно обеспечивали капиталом производителей, заранее продававших свою продукцию с целью финансирования производства. Это было впол­не законной возможностью инвестирования. Однако игровое поле быстро переполнилось, и возможность получения прибыли исчезла. Тем не менее этот класс активов продолжает привлекать дополнительные инвестиции, но лишь потому, что оказался более выгодным, чем другие виды активов. Это классический случай заблуждения, которое может саморазвиваться в обоих направлениях.

По моему мнению, ситуация с покупкой в соответствии с индексом сырьевых цен подозрительно напоминает увлечение покупкой страховых портфелей, которое привело к краху фондового рынка в 1987 году. В обоих случаях все игроки столпились на одной стороне рынка, но при этом имели достаточный вес для того, чтобы привести рынок в состояние дисбаланса. Если бы тен­денция изменилась и участники в массовом порядке направились к выходу, как это случилось в 1987 году, крах был бы неминуемым. Замечу, что крах на нефтяном рынке не является неизбежным. В настоящее время опасность исходит от другой стороны. Рост цен на нефть увеличивает вероятность экономического спада. Только когда рецессия воцарится понастоящему, сокращение потребления в развитых странах, по всей видимости, перевесит другие факторы, перечисленные мной выше. По этой причине желательно отказаться от поощрения торговли в соответствии с индексом сырьевых цен, пока эта деятельность приводит к раздуванию пузыря. Судя по имеющимся данным, институциональных инвесторов необходимо ограничить в возможности применения стратегии покупок, основанных на динамике товарных индексов. Такое положение дел является интеллектуально необоснованным, потенциально дестабилизирующим и несомненно вредным с точки зрения его экономических последствий.

Однако когда разговор заходит о принятии каких-либо нормативных мер, мне сложно дать четкий и однозначный ответ. Регулирование может привести к непредвиденным неблагоприятным последствиям. К примеру, подтолкнуть инвесторов двигаться дальше, на нерегулируемые рынки, менее прозрачные и предлагающие меньшую защиту. Возможно, нам удастся убедить институцио­нальных инвесторов в том, что они нарушают правила «разумного человека», когда ведут себя, как и в 1987 году, будто стадо. Если это не увенчается успехом, то покупка сырьевых товаров - в отличие от инвестиций в пред­приятия, добывающие сырье, - будет подвергнута дисквалификации как класс активов для учреждений, действующих в соответствии с ERISA. Различные методы работы с обманными спекулятивными лимитами по позициям должны быть запрещены при условии, что такой запрет может распространяться и на нерегулируемые, и на регулируемые рынки.

Повышение маржинальных требований не окажет никакого влияния на стра­тегию индексных покупок со стороны финансовых учреждений, поскольку те используют наличные деньги. Тем не менее эти действия могут оказаться оправданными, так как они способны препятствовать спекуляции, а спе­куляция может искажать цены. Изменяющиеся требования по марже и по минимальному размеру резервов представляют собой инструменты, которые должны более активно использоваться для предотвращения надувания пузы­рей. Это один из главных уроков недавнего финансового кризиса. Наконец, работа с элементами пузыря не должна отвлечь наше внимание от взаимосвязанных проблем глобального потепления, энергетической безопас­ности и «пика нефти». И хотя эти насущные вопросы выходят за рамки данных слушаний, они требуют незамедлительных действий. Надеюсь, мои замечания окажутся полезными для вашей работы. Спа­сибо.