Тема 2. Корпоративные облигации

§ 1. Облигации, их сущность и виды

Облигации – ценные бумаги с, как правило, фиксированными доходами, не дающие владельцам права на участие в управлении акционерным обществом или ООО. Хотя облигации выпускаются не только акционерными обществами, но и обществами с ограниченной ответственностью, принято употреблять термин «корпоративные облигации».

Номинальная стоимость облигации должна быть возвращена владельцу по окончании срока, на который она выпущена, следовательно, облигация удостоверяет отношения займа между корпорацией (заемщиком) и владельцем облигации (кредитором). В этом состоит коренное отличие облигации от акции, номинальная стоимость которой не возвращается акционерным обществом инвестору.

Акционерное общество может выпускать облигации, только если акционеры оплатили все выпущенные акции. С момента регистрации акционерного общества до выпуска облигаций должно пройти не менее двух лет. Совокупная номинальная стоимость облигаций (или объем эмиссии) не должна превышать уставного капитала акционерного общества или величины обеспечения, предоставленного третьими лицами.

Доход по облигациям складывается из двух составляющих – процентного дохода (т.е. текущего дохода) и изменения стоимости облигации. Последний вид дохода можно получить при продаже облигации. Сумма текущего дохода и изменения стоимости облигации составляет полный доход по облигации. Поскольку эмитент гарантирует выплату процентов по облигациям, то они считаются менее рискованными, чем акции, хотя совершенно безрисковыми их назвать, разумеется, нельзя (даже государственные облигации или обеспеченные корпоративные облигации), поскольку риск невыплаты процентного дохода и невозвращения суммы долга всегда существует. Может пошатнуться финансовое состояние эмитента, а стихийные бедствия, кризис или инфляция могут обесценить или физически уничтожить обеспечение. Дефолт 1998 г., когда государство по причине сложного финансового положения отказалось платить по своим обязательствам пред владельцами ГКО, показывает, что даже государственные долговые ценные бумаги не могут считаться полностью безрисковыми.

Надежность ценных бумаг обычно означает их малую доходность: чем прочнее финансовое положение эмитента, тем под меньший процент он может занять средства. И наоборот, наличие риска требует повышения доходности для привлечения инвесторов. С другой стороны, чем больше прав ценная бумага дает своим владельцам, тем менее рискованны вложения в нее и тем меньше будет доходность по ней. В отличие от акций, облигации дают инвесторам гораздо большие права – право на возвращение суммы долга с фиксированными, заранее известными процентами, поэтому акции являются более рискованными и, в среднем, более доходными ценными бумагами, а облигации – наоборот.

Классификация облигаций проводится по следующим признакам. По обеспеченности выделяют обеспеченные и необеспеченные облигации. Требования владельцев необеспеченных облигаций (называемых также дебентурой) к корпорации при ее неплатежеспособности или ликвидации удовлетворяются одновременно с требованиями «прочих» кредиторов – в последней очереди. Поэтому в проспекте эмиссии может быть предусмотрен ряд мер, защищающих интересы владельцев облигаций данного вида. В качестве этих мер могут выступать: «негативный залог» (обязательство не закладывать имущество акционерного общества под другие обязательства); обязательство поддерживать определенное соотношение между собственным и заемным капиталом акционерного общества; обязательство не эмитировать новые выпуски облигаций до погашения предыдущих выпусков; организация отчислений в фонд погашения облигаций данного вида и другие.

Обеспеченные облигации – это облигации, выпуск которых произведен под залог финансовых (денежные средства, ценные бумаги) или материальных активов (здания, земля, транспортные средства, рабочие машины и т.д.), облигационный заем может быть также застрахован или гарантирован коммерческим банком или государством.

Рассмотрим подробнее обеспечение выпуска облигаций залогом. Обеспеченные облигации могут быть обеспечены первым или вторым залогом. Первый залог означает, что до облигаций, обеспеченных им, активы не закладывались, либо закладывались, но обязательство выполнено. Выпуск облигаций под второй залог означает, что активы, под которые произведена эмиссия, уже заложены под другое обязательство. Законом второй залог разрешается, однако возможность или невозможность второго залога оговаривается договором между заемщиком и кредитором. Облигационеры, владеющие облигациями под второй залог, в случае неплатежеспособности или ликвидации акционерного общества, получат номинальную стоимость облигаций после расчетов по облигациям под первый залог, но до прочих. При неисполнении обязательств перед облигационерами (невыплате процентов или суммы долга по наступлении срока) обеспечение продается и за счет данных средств обязательства выполняются.

По способу извлечения дохода облигации делятся на процентные, дисконтные и смешанные. По процентным облигациям владельцы получают доход в виде процента. Чаще всего процентная ставка по облигациям является фиксированной, однако бывают облигации с плавающей ставкой процента, «привязанной» к ставке доходности какого-либо финансового инструмента. Как правило, корректировка «плавающих» процентов происходит раз в 3 месяца. Разновидностью процентных облигаций являются индексируемые облигации, ставка процента по которым растет из года в год равномерно или в соответствии с каким-либо показателем (например, с темпом роста потребительских цен).

Процентные облигации также называются купонными, поскольку большинство из них имеет отрезные купоны. На каждом купоне указывается информация о дате выплаты процентов и ставке процента. Купонные облигации часто являются облигациями на предъявителя.

Обычно процентный доход выплачивается независимо от наличия и размера прибыли, однако существуют доходные облигации (или облигации урегулирования), процентный доход по которым выплачивается только в случае наличия прибыли. У доходных облигаций есть два подвида – простые (или некумулятивные) и кумулятивные. По простым облигациям невыплаченный вследствие отсутствия у акционерного общества прибыли процентный доход не возмещается облигационерам в последующие годы, а по кумулятивным облигациям он выплачивается в последующие годы (причем до этого дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям не выплачиваются).

Вторым видом облигаций по данному признаку являются дисконтные облигации, называемые также облигациями с нулевым купоном. По облигациям данного вида проценты не выплачиваются, а доход имеет форму дисконта. Это означает, что облигации продаются по цене ниже номинальной стоимости (с дисконтом – скидкой), а выкупаются у по номинальной стоимости. Разница между номинальной стоимостью и ценой выкупа облигаций акционерным обществом и называется дисконтом. Размер дисконта зависит от рискованности вложений, размера ставки процента по банковским кредитам. Как правило, если финансовое состояние эмитента не вызывает сомнений, ставка дисконта ниже ставки банковского процента по кредитам (иначе эмитент мог бы взять кредит в банке), а когда финансовое состояние неблагополучно или у инвесторов имеются серьезные сомнения по поводу будущего положения эмитента, ставка дисконта (или процента – для процентных облигаций) будет выше нее. Дисконт зависит также и от срока погашения облигации. При прочих равных условиях, чем дольше от времени покупки облигации на первичном или вторичном рынке до момента ее погашения, тем больше будет дисконт. При покупке и, соответственно, продаже облигации на вторичном рынке ее владелец получит часть дисконта, прямо пропорциональную длительности инвестиционного периода (то есть чем дольше облигационер держит облигацию, тем большую часть дисконта он получит).

Третьим видом облигаций по способу извлечения дохода являются смешанные облигации, владельцы которых получают доход и в виде дисконта, и в виде процентов. Иногда облигационеры могут выбирать способ извлечения дохода.

По способу учета облигационеров облигации делятся на именные (в реквизитах которых имеются данные о владельце, а также ведется их реестр) и на предъявителя (по которым не ведется реестр и в реквизитах облигаций или сертификатов облигаций собственник не указывается). Облигации на предъявителя обычно купонные.

По срокам погашения облигации делятся на срочные и бессрочные. Срочные облигации – это облигации с конкретным сроком погашения, т.е. возврата номинальной стоимости владельца. Срочные облигации, в свою очередь, делятся на краткосрочные со сроком погашения менее одного года, среднесрочные со сроком погашения от 1 года до 5 лет и долгосрочные со сроком погашения более 5 лет. Бессрочные облигации более правильно было бы назвать облигациями с неопределенным сроком погашения – при их выпуске неизвестно, когда их будет выкупать акционерное общество.

По целям эмиссии облигации подразделяются на целевые и нецелевые. Целевые облигации выпускаются на конкретные, заранее известные цели или под реализацию какого-либо инвестиционного проекта. Средства, полученные от размещения нецелевых облигаций, используются акционерным обществом по своему усмотрению. Это, с одной стороны, увеличивает риск, а с другой стороны, дает совету директоров большую свободу в распоряжении полученными денежными средствами.

По возможности обмена облигации можно разделить на конвертируемые и неконвертируемые. Неконвертируемые облигации не могут быть обменены на акции, конвертируемые же облигации могут обмениваться на обыкновенные или привилегированные акции этого же акционерного общества в любой период времени или в определенный период. Обмен происходит в соответствии с конверсионным коэффициентом, который показывает, какое количество акций можно получить на одну облигацию. В качестве расчетного показателя используется также конверсионная или конвертационная цена, рассчитываемая по формуле:

КонвЦ = Нст: КК, (2.1.)

где: КонвЦ – конверсионная цена,

Нст – номинальная стоимость,

КК – конверсионный коэффициент.

§ 2. Оценка корпоративных облигаций

Корпоративные облигации оцениваются по нескольким признакам.

Стоимостная оценка корпоративных облигаций бывает нескольких видов. Номинальная стоимость – это цена облигации, указанная на ее лицевой стороне (номинале). Она показывает сумму, которую заняло акционерное общество у владельца облигации. Указание номинальной стоимости поэтому является обязательным.

Курсовая стоимость облигации – это цена облигации, которая складывается на рынке ценных бумаг под влиянием соотношения спроса и предложения, на которых, в свою очередь, сказываются доходность, надежность облигации и многие другие факторы.

Цена выкупа – это цена облигации, по которой ее выкупает акционерное общество (оно обязано выкупить облигацию, т.е. вернуть займ). Цена выкупа может быть равна номинальной или курсовой стоимости. Цена выкупа или порядок ее определения указывается в проспекте эмиссии облигаций. Выкуп облигаций может быть единоразовым или постепенным.

Оценка качества и надежности облигаций производится посредством присвоения им рейтинга. Рейтинг – это выраженное символически официальное заключение о кредитоспособности эмитента. Присвоение рейтинга (за определенную плату) производится рейтинговыми агентствами, наиболее крупными и известными из которых являются американские “Standard and Poors” и “Moody’s Investor Services”. Эмитенты сами обращаются к ним за присвоением рейтинга при выпуске облигаций. Это позволяет инвесторам судить о степени надежности облигаций, а эмитентам позволяет установить соответствующую данному уровню надежности доходность облигаций. При определении рейтинга учитываются многие факторы: спрос на продукцию эмитента и отрасли, качество менеджмента, доход эмитента, обеспеченность выпуска, достаточность собственного капитала и многие другие.

Большинство рейтинговых агентств использует буквенную рейтинговую систему, иногда используется рейтинговая система, в которой сочетаются буквы и цифры или буквы и символы (например, знаки «+» и «-»). Наиболее высокий рейтинг имеют облигации с рейтингом «А» (например, ААА у “Standard and Poors” или Ааа у “Moody’s Investor Services”), а наиболее низкий – облигации с рейтингом «D» у “Standard and Poors” и «с» - у “Moody’s Investor Services”. Чем выше место облигации в рейтинге, тем больше надежность данной облигации и тем меньший доход по ней будет платить эмитент и наоборот – чем ниже надежность, тем больший доход будет выплачивать эмитент, т.к. инвестор больше рискует, покупая данную облигацию. Мусорные (или бросовые) облигации – это облигации с рейтингом «DDD», «DD» или «D», - покупаются в расчете на сверхвысокие процентные доходы по ним, либо в расчете на скорое получение стоимости имущества эмитента при его ликвидации вследствие неплатежеспособности.

Оценка доходности облигаций. Выделяют два вида доходности облигаций - текущую и конечную. Текущая доходность показывает, какой текущий доход в процентах к затратам получает облигационер.

Тд = (П: Цпр) х 100%, (2.2)

где: Тд – текущая доходность,

П – проценты по облигации (руб.),

Цпр – цена приобретения облигации.

Конечная доходность показывает, сколько в процентах к затратам получил облигационер, который в течение определенного времени владел облигацией, а затем продал ее. Формула конечной доходности процентной облигации будет выглядеть следующим образом:

Кд = (Псов + Δ Ст) х 100%: Цпр, (2.3)

где: Кд – конечная доходность,

Δ Ст – изменение стоимости облигации (цена продажи – цена покупки),

Цпр – цена приобретения.

Формула конечной доходности дисконтной облигации такова:

Кд = (Д: Цпр) х 100%, (2.4)

где: Д – дисконт,

Цпр – цена приобретения.

Если облигация смешанная (то есть по ней выплачивается и процентный доход, и дисконт), то используется формула (2.3).