Финансовые риски, связанные с ценными бумагами

Вся экономическая деятельность связана с риском. Почему? Для ответа на этот вопрос необходимо разобраться в том, а что же такое риск? 28

Риск – это вероятность наступления какого-либо события. Риск связан с неопределенностью результатов той или иной деятельности или бездеятельности. Экономическая деятельность вся

«пронизана» рисками. Ведь субъекты экономической деятельности – предприятия, банки,

отдельные люди – это не Робинзоны на необитаемом острове. Все они находятся в определенных

отношениях друг с другом, между ними устанавливаются связи и зависимости. Предприятие, например, зависит от поставщиков и от потребителей своей продукции, от банка, через которые осуществляются расчеты, от государства, которое устанавливает «правила игры», то есть для

него всегда существует элемент неопределенности в связи с деятельностью контрагентов, а также

и в связи с воздействием других факторов: природных, социальных, политических и т.д.

Финансовые риски, связанные с операциями с ценными бумагами – это вероятность наступления потерь в связи с высокой степенью неопределенности результатов таких операций, а также влияния на них множества экономических и неэкономических факторов, в том числе случайных.

Потери в результате реализации финансовых рисков в операциях с ценными бумагами могут проявиться в разных формах, а именно:

· Прямые финансовые потери (например, ценная бумага, купленная по высокой цене, не может быть реализована без убытков в случае падения ее курсовой стоимости)

· Упущенная выгода (например, инвестор вместо того, чтобы купить акцию, которая продемонстрировала в будущем высокий рост курсовой стоимости, оставил денежные средства

на расчетном счете в банке)

· Снижение доходности (например, в случае приобретения облигации с «плавающим» купонным доходом в ситуации, когда происходит понижение рыночных процентных ставок).

Системный (рыночный) риск – это вероятность наступления потерь в результате падения рынка ценных бумаг в целом. Этот вид риска не связан с какой-то конкретной ценной бумагой, он является общим для всех вложений в ценные бумаги. Инвестор не может каким-либо образом повлиять на значение этого риска, снизить его, поэтому системный риск является недиверсифицируемым и непонижаемым. Конечно, с течением времени этот риск может

измениться в результате стабилизации экономической ситуации, развития производства и т.д., но в

данный конкретный момент времени значение этого риска изменить нельзя. Оценивая системный риск, инвестор может принять только два решения: работать на рынке ценных бумаг или уйти в другую сферу для инвестирования (на рынок недвижимости, на валютный рынок, на рынок драгоценных металлов и т.д.). Хрестоматийным примером реализации системного риска является августовский кризис 1998 года в России. 17 августа были заморожены операции только с двумя видами ценных бумаг (правда, на них приходилась огромная доля рынка) – с государственными краткосрочными обязательствами (ГКО) и с облигациями федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК), а «рухнул» весь российский рынок ценных бумаг. Упали курсы российских акций, в том числе таких гигантов как РАО Газпром, РАО ЕЭС России, расстроилось вексельное обращение, обесценились российские валютные облигации – еврооблигации и облигации внутреннего валютного займа («вэбовки»).

Было бы неправильным думать, что на развитых, стабильных рынках ценных бумаг

системный риск отсутствует. Однако степень этого риска на них, конечно, существенно ниже, да и

степень падения рынка в случае реализации кризиса, существенно ниже. Так, например, 14

октября 1997 года газета «Коммерсантъ» поместила статью под названием «Японский фондовый

рынок обвалился», в которой говорится, что на Токийском фондовом рынке произошло

крупнейшее за два года падение акций. Индекс Nikkei упал на 1 %, и это событие оценивается как

«обвал» на фондовой бирже.

Несистемный, или специфический риск – это вероятность наступления потерь в связи с операциями с конкретной ценной бумагой (портфелем ценных бумаг), это обобщенное понятие, характеризующее все виды рисков, связанных с конкретными ценными бумагами. Этот риск не

связан непосредственно с состоянием рынка, напротив, он связан с деятельностью, положением на

рынке, качеством менеджмента компании, но наряду с системным риском, свойственным всему рынку в целом, является частью общего риска инвестиций в ценные бумаги.

Несистемный риск является диверсифицируемым и понижаемым. Это означает, что инвестор, производя отбор ценных бумаг, удовлетворяющих его с точки зрения риска, диверсифицируя свои вложения (диверсификация вложений – это покупка ценных бумаг разных

эмитентов, непосредственно не связанных между собой), может понизить значение данного риска.

Несистемный риск включает в себя три группы рисков: макроэкономические риски, риски предприятия (эмитента) и риски управления портфелем и технические риски.

Макроэкономические риски возникают в результате факторов, действующих на уровне

экономики в целом, однако разные ценные бумаги по-разному восприимчивы к действию этих факторов.

Страновой риск – это вероятность наступления потерь из-за вложений в ценные бумаги конкретной страны. Инвестор (например, инвестиционный фонд, работающий на международном рынке ценных бумаг) при оценке данного риска отвечает на вопрос: а стоит ли вообще вкладывать средства в ценные бумаги данной страны? В середине 90-х годов ХХ века рынок России выглядел достаточно привлекательно для иностранных инвесторов, это касалось и государственных ценных бумаг, и акций, хотя в основном это были инвесторы, преследующие краткосрочные

спекулятивные цели. После кризиса 1998 года. российский рынок стал непривлекательным из-за

его высокой рискованности, и началось «бегство» иностранных инвесторов, которые спешно

продавали все российские ценные бумаги.

Риск законодательных изменений – это вероятность наступления потерь из-за изменений законодательных норм или принятия новых, в результате чего изменяется положение ценной бумаги на рынке. Эти изменения могут касаться как непосредственно ценных бумаг (порядок их выпуска и обращения), так и других сфер, например, изменение налогового законодательства, касающиеся доходов от операций с ценными бумагами, антимонопольного законодательства, и

т.д.

Инфляционный риск – это вероятность возникновения потерь из-за обесценения доходов от вложений в ценные бумаге в результате инфляции. Так, в первую половину 90-х годов ХХ века в России сложились высокие процентные ставки и ставки доходности, например, на рынке ГКО, которые достигали нескольких сот процентов годовых. Однако инфляция, также

характеризующаяся трехзначными числами, обесценивала эти номинально высокие доходы.

Примером ценных бумаг, доходы по которым защищены от инфляции, могут быть индексированные облигации, выпускаемые правительством Англии.29Первый выпуск таких

облигаций был осуществлен в 1981 г. Фиксированная реальная 2-процентная ставка означает, что доход в 2 % будет выплачен не от номинала облигации, а от номинала, проиндексированного в

соответствии с ростом розничных цен, который в Великобритании ежемесячно публикуется министерством занятости как индекс роста потребительских цен, рассчитываемый на базе

«потребительской корзине», состоящей из 600 наименований. В настоящее время в обращении находится более 10 выпусков таких облигаций.

Валютный риск – это вероятность наступления потерь при вложении средств в валютные ценные бумаги из-за неблагоприятного изменения курса иностранной валюты по отношению к внутренней валюте. Покажем пример реализации валютного риска на примере доллара США, который в России считается чуть ли не безрисковым инструментом. В период с мая до середины лета 1995 года доллар в России абсолютно падал со значения примерно 5200 руб. до 4500 рублей

за 1 доллар, и восстановил значение в 5200 рублей только примерно через год. В то же время процентные ставки по рублевым инвестициям были достаточно высоки и достигали величины более 100 % годовых. По некоторым оценкам, за 1996 год доллар США снизил свою покупательную способность на российском рынке на 40 %. Если рассмотреть ситуацию, сложившуюся в 2000 году, то мы видим, что курс доллара является стабильным на протяжении

нескольких месяцев, в то время как даже обычное размещение на депозит в банк рублевых средств

приносит более 10 % годовых. В этой ситуации мы видим реализацию валютного риска в виде упущенной выгоды.

Отраслевой риск – это вероятность возникновения потерь из-за вложения денежных средств

в ценные бумаги конкретной отрасли. С каких позиций оцениваются отрасли при оценке

финансовых рисков, связанных с ценными бумагами. Здесь принимаются во внимание 2 критерия:

подверженность отрасли циклическим колебаниям и стадия жизненного цикла отрасли.

С точки зрения подверженности отраслей циклическим колебаниям выделяют:

· Отрасли, сильно подверженные циклическим колебаниям (например, машиностроение)

· Отрасли, незначительно или вообще не подверженные циклическим колебаниям (например,

производство товаров повседневного спроса, продуктов питания).

С точки зрения стадии жизненного цикла выделяют:

· Возникающие, венчурные отрасли (например, интернет-технологии)

· Отрасли на стадии установившегося роста (например, телекоммуникации)

· Отрасли на зрелой стадии развития (например, угледобыча)

· Отрасли на стадии угасания, умирающие отрасли (например, угольная отрасль).

Ценные бумаги отраслей, попавших в разные группы по этим классификациям, по-разному проявляют себя на рынке, имеют разные уровни доходности, чувствительности к рыночным колебаниям, разную динамику курсовой стоимости, и все это должен учитывать инвестор при оценке отраслевого риска.

Региональный риск – это вероятность наступления потерь из-за вложения денежных средств

в ценные бумаги конкретного региона. Выделяют регионы двух видов:

· Регионы внутри данного государства (например, отдельные регионы России – Уральский,

Центральный, Дальневосточный и т.д., отдельные штаты в США)

· Регионы за пределами национальных государств (например, страны Юго-Восточной Азии,

страны Карибского бассейна, Латинская Америка и т.д.).

Регионы могут иметь (даже в рамках одного государства) особенности в законодательстве, в степени экономического и политического развития, что и определяет возможные потери

инвестора в региональные ценные бумаги.

Риски предприятия (эмитента) – это вероятность наступления потерь из-за покупки ценных бумаг конкретного эмитента (эмитентами могут быть не только предприятия, но и

государство и муниципальные образования). В эту группу входят кредитный и процентный риски,

риск ликвидности и риск мошенничества.

Кредитный риск – это вероятность наступления потерь из-за того, что эмитент не сможет выполнить свои обязательства по выплате основной суммы долга, оформленного ценными бумагами, или процентов по нему. Кредитный риск относится только к тем ценным бумагам, по которым эмитент имеет фиксированные обязательства, например, это могут быть облигации, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты банков, а также привилегированные акции с фиксированным дивидендом. К обыкновенным акциям кредитный риск не относится, поскольку акционерное общество не обязано выплачивать дивиденды (например, если нет прибыли).

Процентный риск – это вероятность наступления потерь из-за изменения рыночных процентных ставок. Интересно, что этот вид риска относится не только к инвесторам, но и к эмитентам ценных бумаг. Например, в 1991 г. были выпущены облигации государственного республиканского внутреннего займа РСФСР со сроком обращения 30 лет и годовой процентной ставкой 15 %. В 1991 г. это соответствовало рыночной процентной ставке, однако уже через год уровень процентных ставок в результате инфляции поднялся во много раз. Для инвесторов реализовался процентный риск в форме упущенной выгоды. Если же предположить, что за период обращения произойдет снижение процентных ставок, например, до 5 % годовых, то процентный

риск реализуется уже для эмитента в виде дополнительных расходов на выплату высоких

процентов.

Риск ликвидности – это вероятность наступления потерь из-за падения курсовой стоимости ценных бумаг.

Риск мошенничества – это вероятность наступления потерь из-за нарушения законодательства, прямого мошенничества, нарушения прав акционеров. Неправильно было бы связывать этот риск только с откровенным мошенничеством, как, например, было в случае построения финансовой пирамиды АО «МММ», от которой пострадали миллионы вкладчиков. Существуют менее заметные, но тем не менее, ощутимые для инвестора нарушения на рынке ценных бумаг. Например, использование инсайдерской (служебной) информации, все виды нарушений прав акционеров, начиная от банального неуведомления об общем собрании

акционеров и кончая физическим воздействием (например, российский рынок знает такие случаи,

когда представитель или владелец крупного, порой даже контрольного пакета акций, не

пропускается даже на проходную предприятия). Очень распространенной формой мошенничества

в России является умышленное обесценение залога. В этом случае активы выводятся из фирмы-

заемщика в другие фирмы, а когда приходит время расплачиваться по своим обязательствам,

оказывается, что у заемщика ничего нет. Яркий пример таких действий – история с акциями

«Медиа-Мост» в 2000 г. «Медиа-Мост» «вывел» свои активы, в результате чего акции самого

«Медиа-Моста» здорово обесценились.

Риск мошенничества существует всегда, но особенно он повышается в периоды грюндерства. Грюндерство (от нем. Grunder – основатель, учредитель) – это массовое лихорадочное учредительство новых предприятий, банков, сопровождаемое биржевыми спекуляциями, нездоровым ажиотажем. Само по себе учредительство – это не мошенничество,

однако вероятность мошенничества в такие периоды велика. Россия пережила период грюндерства

в первую половину 90-х годов ХХ века, к сожалению многим этот период запомнился прежде всего финансовыми потерями. Это и всевозможные пирамиды, типа «МММ», «Властелина»,

«Хопер-инвест», и т.д., это и банки-однодневки, которые порой создавались для проведения одно-

единственной операции по выведению денег за рубеж, например, после чего они «испарялись», не

успев сдать ни одного квартального отчета в налоговую инспекцию, это и чековые

инвестиционные фонды, многие из которых просто собрали приватизационные чеки (ваучеры) у

населения и тихо-мирно исчезли.

Мошенничество в форме создания ложных предприятий, «дутых» акционерных обществ, с целью привлечь средства мелких вкладчиков, населения, получило нарицательное название

«панама», которое родилось в конце 19 века в связи с аферой вокруг Компании Панамского

канала. Две трети средств, собранных компанией, были направлены не на строительство канала, а

растрачены, в т.ч. на подкуп газет и проведение незаконных решений через правительство и парламент. В 1888 г. компания прекратила платежи, что привело к огромным потерям среди сотен тысяч акционеров. К сожалению, подобные «панамы» могут возникнуть где и когда угодно, хотя, конечно, резко усилившееся регулирование финансовых рынков с того времени уменьшает вероятность их появления.

Риски управления портфелем и технические риски – это вероятность наступления потерь

из-за неправильных действий управляющего инвестиционным портфелем, а из-за сбоев в системе

поставки ценных бумаг, в системе расчетов по сделкам с ценными бумагами, а также сбоями в операционной системе, начиная от ошибок операционистки и кончая компьютерным мошенничеством. Потери от этих рисков могут быть очень велики, причем в настоящее время, когда использование компьютерной техники и Интернета позволяет очень быстро передавать

информацию до огромного количества пользователей, значимость технических ошибок возрастает

на много порядков. Приведем несколько примеров, связанных с реализацией этих рисков.

В январе 1996 года ЗАО «Инвест - импорт» совершило ряд мошеннических операций с ценными бумагами, в результате чего пострадали несколько московских трейдинговых компаний

- профессиональных участников рынка ценных бумаг. Нанесенный ущерб оценивается примерно $

500 тыс. Как сообщает газета «Коммерсант - Daily» от 3 февраля 1996 года, «Инвест - импорт»

некоторое время работал честно и зарекомендовал себя надежным партнером. И только после

этого, когда с ним стали соглашаться работать на условиях предпоставки (принцип последующей оплаты), ЗАО «Инвест-импорт» провело ряд нехитрых махинаций. Компания получила от контрагентов ценные бумаги, деньги за которые, согласно действовавшим правилам, она должна была перечислить в течение трех дней. Вместо этого ЗАО «Инвест - импорт» реализовало полученные бумаги на рынке и исчезло. В данном случае мы имеем пример реализации риска урегулирования расчетов по операциям с ценными бумагами. Нужно сказать, что в настоящее

время принцип последующей оплаты в России заменен принципом «поставка против платежа»,

что исключает подобные ситуации.

В октябре 1997 года агентство Рейтер допустило техническую ошибку при публикации

курсов валют Юго-Восточной Азии, что спровоцировало обвал на валютном, а затем и фондовом

рынках Индонезии, Филиппин и Тайваня. Досадная ошибка наборщиков поставщика информации

– агентства Рейтер – выразилась в том, что на биржевых табло в Гонконге вместо одного столбика

с курсами валют Юго-Восточной Азии появилось два. Брокеры решили, что «двойной» курс означает введение жесткого валютного коридора и, боясь искусственного завышения властями

курса местных валют, начали скупать доллары. Курсы национальных валют в одночасье рухнули,

это послужило толчком к обвалу и фондового рынка. Ситуация сложилась столь критическая, что

потребовала немедленного вмешательства мировых финансовых институтов – Мирового банка и

Международного валютного фонда.30

В феврале 2000 г. репутация Резервного банка Австралии была серьезно подорвана из-за технической ошибки, стоившей в прямом смысле миллионы долларов. Сотрудники этого банка разослали по электронной почте 64 адресатам сообщение об увеличении процентных ставок с пометкой «для немедленного распространения», которое должно было быть опубликовано в 9 час.

30 мин. на 6 минут раньше положенного срока. Валютный и фондовый рынок мгновенно пришел в

движение: в большом количестве распродавались государственные облигации, и цены на них выросли, австралийский доллар, наоборот, быстро вырос, было распродано 5000 фьючерсных контрактов в общей сложности на 5 млрд. австралийских долларов. Через 4 минуты после

рассылки сообщения сотрудники Резервного банка Австралии обнаружили свою оплошность, но

изменить что-либо было уже невозможно.

Эти примеры показывают, что состояние финансового рынка в целом и рынка ценных бумаг

как его части зависит от разных, порой совершенно незначительных событий, которые, однако,

приводят к катастрофическим последствиям. Проблемой снижения рисков озадачены и крупные, и мелкие инвесторы, и правительства государств, и банки, и международные финансовые

институты. До 1917 года в России уставы акционерных обществ утверждались самим государем,

при этом наиболее распространенными акциями были акции с номиналом в 250 рублей (эта сумма

в начале 20 века была сопоставима с годовой зарплатой квалифицированного рабочего). Это затрудняло участие в рискованных операциях с акциями малообеспеченных слоев населения. В то

же время номиналы государственных облигаций были невелики, а сами эти бумаги – доступны многим. Можно сказать, что сам номинал ценных бумаг, в данном случае служил снижению

рисков на этом рынке.

Поиски решений подчас приводят к весьма неожиданным результатам. Так, газета

«Коммерсант - Daily» от 1 октября 1996 года опубликовала заметку «Доу-Джонс и лунные

затмения», выдержки из которой приведены ниже.

Речь в заметке идет о Европейском банке реконструкции и развития, штаб - квартира которого расположена в Сити, финансовом сердце Лондона:

«... банк блеснул на днях еще одной экзотической сенсацией. Он... начал... гадать на звездах. Как подтвердила пресс-служба ЕБРР, в банке установлен компьютер со сложной программой,

отражающей движение планет, затмения Луны и Солнца и прочие небесные явления. Цель:

предсказывать с его помощью колебания мирового финансового рынка. Причем это не прихоть какого-нибудь экстравагантного менеджера, а осмысленная долгосрочная политика.

ЕБРР не только установил у себя астрологический компьютер, но и взял на работу в

качестве «специального консультанта по инвестициям» Роберта Крауза, известного в Лондоне гипнотизера, астролога и - совпадение, как здесь считают, далеко не случайное - чертовски

удачливого брокера... в портфеле ЕБРР - многомиллиардные капиталы. Это солиднейший банк. Он

не только выдает кредиты и поддерживает экономические программы в странах Восточной

Европы, но делает политику. И что же, все это теперь будет зависеть от взаиморасположения

Сатурна и Марса?..»

Экономическая наука и практика давно решает проблему снижения рисков, однако она и поныне остается настолько актуальной, что, видимо, здесь – все средства хороши, даже и такие, которые, казалось бы, столь далеки от рациональных.