Рынки. Конкурсы красоты, кегельбаны и курсы акций

I

В 1995 году Министерство финансов Малайзии определило меру на­казания для ряда возмутителей общественного порядка. Ею оказалась... публичная порка, которую представители министерства назвали спра­ведливой карой. Кем же были эти злодеи, которым грозила экзекуция под барабанный бой? Не наркоторговцы и не коррумпированные чи­новники, и даже не любители жевательной резинки. Нет, ими оказались биржевые спекулянты, играющие на понижение.

Большинство инвесторов играют на бирже на повышение, т.е. скупа­ют акции в надежде, что их курс поднимется. А подлые спекулянты рас­считывают на понижение. Они занимают акции и продают их, надеясь, что цена на них упадет, чтобы потом выкупить их назад по более низкой цене, а разницу прикарманить. (Если я, к примеру, рассчитывая на по­нижение, продам тысячу акций GE по курсу 30 долл. за акцию, то мне заплатят за них 30 тыс. долл. Если цена акции GE упадет до 25 долл., я выкупаю этот пакет акций обратно, но уже за 25 тыс. долл. После чего я возвращаю акции изначальному владельцу, получив чистую прибыль в 5 тыс. долл.) Эти махинации кажутся достаточно безобидными. Но,

218 Глава 11

как бы там ни было, игроки на понижение ставят на падение курса ак­ций компаний, что в свою очередь означает: они пытаются заработать на неудачах ближнего. Если вы как инвестор ставите на повышение, то делаете оптимистичную ставку. Если ставите на понижение, то, очевид­но, предсказываете нехорошие события. А тех, кто накликает беду, как правило, недолюбливают. Этим объясняется, что к игрокам на пониже­ние (курса фактически любых активов, от валют до пшеницы и золота) всегда относились с предубеждением. В то время как предложение ма­лайзийского министра об экзекуции игроков, желающих нажиться на па­дении курсов, казалось экстравагантным нововведением, враждебность, породившая эту идею, не нова. На самом деле игроки на понижение были предметом ненависти инвесторов и правительств начиная с семнадцатого века. Наполеон считал игрока на понижение " врагом государства". Игра на понижение была объявлена незаконной в Нью-Йорке в начале 1880-х годов, а в Англии она была полностью запрещена в 1733 году и оставалась под запретом вплоть до середины девятнадцатого века (однако существу­ют доказательства того, что запрет тайно обходили).

Самая шумная кампания против игроков на понижение началась, что неудивительно, вскоре после краха рынка ценных бумаг 1929 года, когда спекулянтов сделали козлами отпущения, обвинив во всех эко­номических бедах страны. Игра на понижение была осуждена в Кон­грессе как одно " из величайших зол сегодняшней коммерции" и назва­на " главной причиной Великой депрессии". Год спустя Нью-Йоркская фондовая биржа обратилась к инвесторам с призывом не давать в долг свои акции (если спекулянты не смогут занять акции, они не сумеют играть на понижение), а " настрой против спекулянтов был истери­ческим", как сообщается в труде экономистов Чарльза М. Джонса и Оуэна А. Ламонта. Президент Гувер выразил озабоченность вероят­ным ущербом, который причинили игроки на понижение, и начал с ними борьбу, заявив, что расследует, не было ли это заговором с целью вызвать падение на бирже.

Свою лепту внес и Конгресс, проведя слушания о якобы бесчестном поведении игроков на понижение. Но конгрессмены покинули слуша­ния, ничего не доказав, поскольку становилось ясно, что настоящие ви­новники краха — это как раз игроки на повышение, раздувавшие курсы акций с помощью будоражащих слухов и массовых скупок, а затем ис­чезавшие до того, как лопался весь этот мыльный пузырь. Тем не ме­нее скептицизм по поводу игры на понижение не ослабевал, и вскоре были введены федеральные правила, затруднившие такую игру, вклю-

Рынки. Конкурсы красоты, кегельбаны и курсы акций 219

чая правило, запрещавшее инвестиционным фондам продавать акции для игры на понижение (оно оставалось в силе вплоть до 1997 года). В последующие десятилетия в инвестиционной системе Америки изме­нилось многое, но не отношения к игрокам на понижение. Даже сегодня в представлении масс они — плетущие заговоры мошенники, которые распространяют ложные слухи и применяют к честным компаниям то, что Деннис Хастерт, прежде чем стать спикером Палаты представите­лей, окрестил " подлым бандитизмом". Хотя игроки на понижение вы­нуждены соблюдать совершенно такие же правила Комиссии по цен­ным бумагам и биржам в отношении активной рекламы ценных бумаг или мер против дезориентации инвесторов, как и все остальные участ­ники биржевых операций, люди по-прежнему убеждены, что игроки на понижение способны произвольно и исключительно в своих интересах манипулировать курсами акций.

Выслушивая критику в адрес игроков на понижение, можно пред­ставить себе полчища злобных гениев, распространяющихся по всему миру, контролирующих гигантские доли капитала, которые они исполь­зуют для уничтожения других компаний, когда им заблагорассудится. Однако на самом деле в Америке не больше десяти постоянных игроков на понижение, и все вместе они контролируют капитал суммой менее 20 млрд. долл., а это капля в море, учитывая, что фондовый рынок США оценивается в 14 трлн долл. (Фонды хеджирования, контролирующие значительную часть капитала, также играют на понижение, но всего лишь в определенных обстоятельствах и время от времени.) Фондовая биржа — это, по сути, рынок, состоящий из людей, ожидающих повыше­ния курса акций.

Дело тут не только в правилах, затрудняющих игру на понижение. Даже без этих правил большинство инвесторов (это касается и боль­шинства участников биржевых операций) находят такую игру непри­влекательной. Частично это объясняется тем, что игра на понижение более рискована, чем скупка акций, поскольку со временем курс акций стабильно повышается. Кроме того, когда вы играете на понижение, ваш риск потенциальных потерь постоянно возрастает, ибо курс акций может повышаться и дальше. Есть тут и эмоциональный аспект.

" Я раньше думал, что играть на понижение так же просто, как на по­вышение, — рассказывает Джим Чанос, глава фонда Kynikos, специали­зирующегося на коротких сделках. (Чанос был одним из первых, кто увидел, что корпорация Enron - это карточный домик.) - Что бы ни го­ворили, у вас должны быть навыки для того и другого. В обоих случаях

220 Глава 11

вы делаете то же самое: оцениваете, отражает ли курс акций компании ее реальную основную стоимость. Но теперь я думаю, что это совершен­но разные вещи. Немногие могут постоянно выигрывать в негативной среде, и если вы играете на понижение, негатив — это то, с чем вы стал­киваетесь все время. Вы каждый день приходите на работу и знаете, что Уолл-Стрит, новости и десять тысяч отделов по связям с общественнос­тью будут твердить, что вы глупцы и видите активность рынка так, буд­то черное - это белое. Вы не услышите у себя за спиной боя барабанов в свою поддержку, как в случае с покупкой акций. Стучать вам будут только по голове". С учетом этого, неудивительно, что в типичный год несчастные 2 (два!) процента акций на Нью-Йоркской фондовой бирже попадают в игру на понижение. Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам, повышение риска, враждебность всей отрасли, нацеленной на повышение курса акций, да еще клеймо антиамериканца — порази­тельно, как кто-то вообще решается играть на понижение!

Это может показаться не таким ужасным, поскольку повышение курса акций — это лишь на первый взгляд хорошая затея. На самом деле в подъеме курса, собственно, нет ничего хорошего. Если бы в кон­це 1990-х годов курс акций Enron снизился (именно повышение позво­лило корпорации нарастить огромный капитал, который был спущен, и позволило ее руководителям скрыться с сотнями миллионов долла­ров, которые инвесторы могли бы потратить на более полезные цели, скажем, на обучение своих детей в колледже), все бы от этого только выиграли. Мера успеха фондового рынка не в росте курса акций, а в том, соответствует ли этот курс реальности. И рынку намного труднее установить реальные цены, когда мало денег вкладывается в игру на понижение.

Это не оттого, что игроки на понижение — исключительно умные инвесторы, и не оттого, что их скептицизм по поводу перспектив ком­пании всегда оправдан. Дело в том, что такие игроки на понижение, как Чанос, имеют внушительный послужной список раскрытия корпора­тивных злоупотреблений, коррупции и выявления случаев, когда курс акций отражают скорее желаемое, нежели действительное. Нам не нуж­но, чтобы рынок устанавливал реальные цены только в отношении кор­румпированных корпораций. Мы хотим, чтобы он правильно опреде­лял все цены. И следовательно, истинное значение игры на понижение проще. Мы знаем, что толпа, принимающая самое мудрое коллективное решение, — это толпа с широким спектром мнений и разнообразными источниками информации. Если курс акций компании, как мы видели,

Рынки. Конкурсы красоты, кегельбаны и курсы акций 221

представляет собой взвешенное среднее суждений инвесторов, он мо­жет быть точнее, если эти инвесторы, образно говоря, не одного пок­роя. Выше я упоминал, что рынки, благодаря своим масштабам, прежде всего разнородны. Однако нежелание подавляющего большинства ин­весторов продавать акции, играя на понижение, означает, что во вся­ком случае для фондового рынка это не вполне характерно. (На рынках других финансовых активов игра на понижение, пусть и непопулярная, считается необходимой и полезной.)

Нехватка игроков на понижение не означает, что суждения рынка всегда неверны. Например, если бы турнирная таблица игр Нацио­нальной футбольной лиги позволяла ставить только на одну из команд, расклад необязательно был бы ошибочным. Игроки зарабатывали бы деньги, только если их прогноз оправдается. Но шансы на то, что рас­клад будет ошибочным, будут все равно меньше, чем в том случае, когда игрокам разрешили бы ставить на обе команды, ибо тут больше вероят­ности, что у сделавших ставки будут аналогичные исходные позиции, и они могут одинаково ошибиться. А когда игроки ошибаются, они ошибаются однозначно. То же касается фондового рынка. Ограничение игры на понижение повышает вероятность, что курс акций отклонит­ся от реальности, но при этом возрастает и вероятность, что, если курс акций неточен, он кардинально неточен. Акции Интернет-компаний, например, почти не поддаются игре на понижение, и это может иног­да объясняться тем, что курсы их активов непомерно завышены. Игра на понижение — это не одно из " величайших зол сегодняшней коммер­ции". Недостаток таких игроков — вот настоящее зло.

II

Когда я впервые услышал утверждение Чаноса, что игроков на по­нижение так мало оттого, что большинство людей не способно психо­логически выдержать негативное отношение, мне показалось, что он попал в точку. Однако многие сочтут нелепой мысль о том, что эмоции и психология влияют на то, как человек вкладывает деньги. Но для эко­номистов эта мысль вполне разумна, и по прошествии лет некоторые наиболее известные теоретики с ней согласились. Прежде экономисты исходили из предположения, что люди в своей деловой активности, как правило, исходят из рациональных побуждений. На самом деле боль­шинство экономистов знали, что в действительности все не так. Оказы­вается, в целом люди действовали так, будто бы они рациональны. Но,

222 Глава 11

как бы там ни было, не имея четкого представления о том, как сильно люди отклоняются от рациональности, трудно сказать что-либо строго и определенно о том, как работают рынки. В последнее время картина изменилась. Экономисты стали прилагать все усилия к тому, чтобы по­нять психологию поведения инвесторов и клиентов, и в процессе иссле­дований пришли к выводу, что в определенных случаях многие люди отклоняются от рациональности.

Например, иногда инвесторы организуются в группы, предпочитая надежность объединения с другими людьми, чтобы принять незави­симые решения. Они слишком доверяют последним и самым громким новостям, недооценивая важность долгосрочных тенденций или ме­нее драматических событий, — так же как люди, панически боящие­ся погибнуть в авиакатастрофе, совершенно не заботятся об уровне холестерина в крови. Инвесторы обманываются случайными успеха­ми, полагая, что руководители финансовых отделов компаний после нескольких успешных кварталов способны познать все секреты доми­нирования на рынке. Они переживают потери сильнее (по некоторым данным, вдвое болезненней), чем радуются выигрышу, и поэтому де­ржат у себя проигрышные акции дольше, чем следует, полагая, что, не продавая их, они ничего не потеряют. А главное, инвесторы слишком самонадеянны, и это означает, помимо прочего, что индивидуальные вкладчики играют на бирже чаще, чем следует, что в конечном итоге дорого им обходится. В ходе одного из классических исследований, проведенных Бардом М. Барбером и Террансом Одином, были про­анализированы акции, которые покупали и продавали шестьдесят ты­сяч индивидуальных инвесторов в период между 1991 и 1996 годами. Средний инвестор каждый год проводил операции с 75% своего пор­тфеля акций, что намного превышает рекомендуемую экономистами долю, однако наиболее активные инвесторы ежегодно вели операции с 250% своего портфеля. Эти трейдеры платили дороже за свое убежде­ние, что они способны превзойти рынок. В период между 1991 и 1996 годами рынок приносил инвесторам ежегодную прибыль в 17, 9%. На­иболее активные инвесторы зарабатывали всего 11, 4%, и даже средне-активный инвестор терял на операциях (его средняя прибыль соста­вила 16, 4%). В целом, люди могли получить результаты получше, если бы просто сидели сложа руки.

Разумеется, что относится к обычному человеку, не относится к тому, кто заправляет деньгами, чтобы заработать на жизнь, и часто выдвига­ется такой аргумент против некоторых доводов поведенческой эконо-

Рынки. Конкурсы красоты, кегельбаны и курсы акций 223

мики: чем более опытен или профессионален инвестор, тем более ра­ционально его поведение. И все же есть масса доказательств тому, что профессиональным инвесторам свойственны те же недостатки, что и нам с вами. Они организуются в группы, излишне самоуверенны, недо­оценивают влияние случая, объясняют успех умением, а неуспех — не­везением. И поскольку огромное большинство финансовых админист­раторов работают хуже, чем рынок в целом, сложно рассматривать их как образец рациональности.

Что означает тот факт, что средний инвестор - это не хрестоматий­ный рациональный человек? Для многих специалистов в области по­веденческой экономики это означает, что в целом рынок глубоко оши­бается в своих суждениях, которые, как мы могли бы предположить, всегда смещены в ту или иную сторону. Но такое утверждение не соот­ветствует действительности. При том что инвесторы, как индивидуумы, отнюдь не рациональны, есть вероятность, что посредством агрегации их суждений можно получить коллективный итог, который окажется как раз рациональным и правильным. Как мы не раз подчеркивали в этой книге, характеристика индивидуума не всегда совпадает с характе­ристикой группы.

Возьмем, к примеру, самоуверенность. Она, несомненно, объясняет интенсивность торгов, и она же, несомненно, наносит ущерб отдельным трейдерам. Но хотелось бы узнать, систематически ли она смещает тен­денцию на рынке (или курс конкретных акций) в одном направлении? Нет причин полагать, что это так, поскольку факт, что инвесторы слиш­ком самоуверенны, ничего не говорит нам о том, какое суждение в на­ибольшей степени подвержено влиянию самоуверенности. Я могу быть совершенно уверен в том, что купленные мною акции повысятся в цене или, напротив, проданные в рамках игры на понижение будут дешеветь. Но мое чувство уверенности не окажет систематического влияния на рыночный курс, поскольку нет причин полагать, что моя самоуверен­ность каким-то образом связана с конкретным отношением к тем или иным акциям. Если бы это было так (скажем, самоуверенные люди не­взлюбили бы акции технологических компаний), тогда влияние на курс было бы жестким. Но до сих пор подтверждений такой взаимосвязи не получено. То же касается нашей переоценки важности последних ново­стей. Даже если бы все инвесторы переоценивали последние новости о той или иной компании, не было бы причин думать, что все они начнут завышать курс акций, поскольку любая информация разными инвесто­рами толкуется по-разному.

224 Глава 11

Суть в том, что именно эти поведенческие отклонения, способные соз­дать систематичные перекосы в суждениях (т.е. почему инвесторы от­дают предпочтение акциям конкретных компаний или как они вообще оценивают инвестиции), вредят рынку. Работа Вернона Смита демонст­рирует, что инвесторам не надо быть рациональными, чтобы рынки по-прежнему великолепно справлялись с решением своих проблем. Или, говоря иначе, индивидуальная иррациональность может подкрепить коллективную рациональность. Экономисты Карим Джамал и Шиам Сандер провели эксперимент с трейдерами-роботами, который эту идею подтвердил. Одна из тенденций, которую обнаружили специалисты в области поведенческой экономики, касалась того, как люди исполь­зуют " фиксаторы", принимая решения. Фиксаторы - это, собственно, произвольные числа (скажем, текущая стоимость акций), от которых люди, по каким-либо причинам, отталкиваются в своих суждениях и на основе которых формируют свои решения. Например, вместо того что­бы просто-напросто изучить компанию и решить, какова цена ее акций с учетом потенциальных перспектив, инвесторы неизменно попадают под неоправданное влияние текущего курса акций данной компании. Чтобы проверить силу этого влияния, Сандер и Джамал снабдили пер­вую группу своих инвесторов-роботов тем, что они назвали " стратегией прямой фиксации и корректировки". Иначе говоря, инвесторы начи­нают с конкретного пункта и вместо того, чтобы просто рассматривать каждый новый фрагмент информации, возвращаются к той позиции, на которой находились акции в момент покупки. Они делали поправки на новую информацию, но не вполне свободно, как советовала бы им эко­номическая теория. Однако в итоге это не имело особого значения. По­купавшие и продававшие трейдеры-роботы постепенно приблизились ■ к оптимальной цене. Итак, трейдеры вовсе не были рациональными, но рынок расставил все по своим местам.

Можем ли мы сказать, что поведенческие отклонения не влияют на работу рынков? Едва ли. Случаются промежутки времени, как мы вско­ре увидим, когда на рынках, несомненно, царят эмоции, а цены систе­матически устанавливаются неверно. И предубеждение против игры на понижение, имеющее, по всей видимости, эмоциональную природу, действительно оказывает свое влияние. Поскольку отклонения от " ра­циональности" несистематичны, ошибки будут взаимоисключающими, и группа в итоге придет к верному решению. Когда ошибки не случай­ны, а системны, рынки гораздо хуже справляются с поиском верного решения. Один из примеров тому - недостаточный уровень сбереже-

Рынки. Конкурсы красоты, кегельбаны и курсы акций 225

ний у американцев. Согласно экономической теории, уровень потреб­ления в течение взрослой жизни человека должен быть относительно стабильным. Как бы там ни было, каждый миг вашей жизни, вероятно, настолько же ценен, как и всякий другой, так почему вы должны полу­чать меньше радости (тратя меньше денег), когда становитесь старше? Чтобы этого не случилось, люди должны делать сбережения, пока они работоспособны. Иными словами, они должны сдерживать свое нынеш­нее потребление во имя потребления в будущем.

Большинство американцев так не делают. Фактически с выходом на пенсию уровень потребления существенно снижается. Странно, но причина не в том, что люди не хотят откладывать деньги. На самом деле, если вы спросите у них, что они об этом думают, они скажут, что предпочли бы отложить кое-что на старость. Но когда дело доходит до реальных действий, американцы становятся в душе студентами (и пи­сателями): они не спешат. В экономических терминах, они ценят насто­ящее настолько выше чем будущего, что сбережения представляются им бессмысленными.

Парадокс в том, что хотя американцы не спешат жертвовать насто­ящим во имя будущего, они утверждают, что готовы на такие жертвы чуть позже, чтобы улучшить свои долгосрочные перспективы. Иными словами, они не готовы отложить какую-либо часть прибыли сегод­ня, но, по их же словам, согласятся на это завтра. Проблема в том, что люди, оказывается, не очень ясно представляют себе свои будущие предпочтения. Это не так уж удивительно: меняемся мы, меняются обстоятельства... Но одно из последствий этого - планы, которые мы составляем сегодня на будущее, могут оказаться несостоятельными. Как пример, если мы говорим, что не станем сегодня беспокоиться о сбережениях, поскольку завтра мы непременно этим займемся, можно не удивляться тому, что, когда наступит завтра, мы будем тратить все так же без меры.

В этом случае индивидуальная иррациональность провоцирует коллективную иррациональность (когда мы полагаем, что ирраци­онально иметь в стране громадное число людей, у которых недоста­точно денег, чтобы уютно жить в старости). Однако не все потеря­но. Люди готовы экономить. И как показывают данные, им не нужен большой толчок, чтобы начать. Им, можно сказать, надо, чтобы эко­номить' было легче, а тратить - труднее. Один из способов - сделать участие в пенсионной программе автоматическим, а не зазывать в нее желающих. Выясняется, что, если люди вынуждены предпринимать