Лекція 1

НАЦІОНАЛЬНИЙ АВІАЦІЙНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

ІНСТИТУТ ЕКОНОМІКИ ТА МЕНЕДЖМЕНТУ

КАФЕДРА МІЖНАРОДНОЇ ЕКОНОМІКИ

КОНСПЕКТ ЛЕКЦІЙ

З дисципліни

«Міжнародний інвестиційний менеджмент»

ЗМІСТ НАВЧАЛЬНОЇ ДИСЦИПЛІНИ

Тема 1. Сутність і мотивація міжнародного інвестиційного менеджменту.

Міжнародний інвестиційний менеджмент, його суб'єкти та об'єкти. Мотивація суб'єктів інвестування. Фактори міжнародного інвестування. Сутність, джерела і форми інвестицій.

Лекція 1

Інвестиційна діяльність (інвестування) являє собою сукупність практичних дій суб'єктів (інвесторів та учасників) щодо реалізації інвестицій. Головним суб'єктом інвестиційної діяльності, що приймає рішення про вкладення власних, запозичених або залучених майнових чи інтелектуальних цінностей в об'єкти інвестування, є інвестор.

З погляду суб'єктності у світогосподарській теорії і практиці розрізняють індивідуальних, інституційних, корпоративних інвесторів і уряд. Відмінності між ними полягають у масштабах керованих ресурсів, характері і методиках прийняття рішень. Індивідуальний інвестор самостійно (без посередників) здійснює інвестиційну діяльність. Інституційний інвестор — це фінансовий посередник, що акумулює кошти індивідуальних інвесторів і здійснює спеціалізовану інвестиційну діяльність, як правило, стосовно операцій з цінними паперами. До інституційних інвесторів належать інвестиційні фонди та компанії, пенсійні фонди, страхові компанії, взаємні фонди, а також банки. Корпоративними інвесторами є підприємства та організації різних галузей економіки. Як специфічний інвестор виступає уряд.

Взаємодія інвесторів як суб'єктів інвестиційної діяльності показана нарис. 1.

Учасники інвестиційної діяльності — це фізичні та юридичні особи, які забезпечують реалізацію інвестицій як виконавці замовлень або доручень інвестора.

Рис. 1. Інвестори та їх взаємодія у процесі інвестування

Визначаючи цілі, напрями та обсяги інвестицій, інвестор для реалізації своїх намірів залучає на договірній основі будь-яких учасників інвестиційної діяльності.

Українське законодавство також поділяє суб'єктів інвестиційної діяльності на інвесторів і учасників інвестиційної діяльності, якими можуть бути фізичні та юридичні особи і держава. Підприємство (юридична особа), наприклад, є за своєю суттю корпоративним інвестором, який може здійснювати інвестиційну діяльність безпосередньо (виконуючи при цьому і функції учасника інвестиційної діяльності) або через посередників (переважно інституційних інвесторів при реалізації фінансових інвестицій).

Об'єкти інвестування поділяються на три групи: матеріальні, нематеріальні та фінансові активи (рис. 2.2).

Слід зазначити, що до останнього часу у вітчизняній господарській практиці мали місце певні проблеми стосовно визначення інвестиційних операцій, пов'язаних з нематеріальними активами. Сучасне українське законодавство розширює нормативне поле, ввівши поняття «капітальна інвестиція». Це — господарська операція, яка передбачає придбання будинків, споруд, інших об'єктів, що підлягають амортизації. Визначено сутність нематеріального активу як такого, що не має матеріально-речової (фізичної) форми і структури; забезпечує отримання у майбутньому економічних вигод від використання; може бути достовірно оціненим. З різним ступенем деталізації нормативно визначено елементний склад нематеріальних активів як об'єкта інвестування.

Міжнародна інвестиційна діяльність — це сукупність дій її суб'єктів (інвесторів і учасників) щодо здійснення інвестицій за кордон та іноземних інвестицій з метою одержання прибутку. її суб'єктами-інвесторами є фізичні особи, корпорації, національні та міжнародні фінансові інституції, уряди країн, а суб'єктами-учасниками є фізичні та юридичні особи, які забезпечують реалізацію інвестицій як виконавці замовлень або доручень інвестора.

Щодо суб'єктів міжнародної інвестиційної діяльності вживають такі поняття:

- інвестор інвестицій за кордон — суб'єкт-донор, який є резидентом певної країн (країни базування) і який вкладає кошти об'єкти за кордоном;

- зарубіжний реципієнт інвестицій — суб'єкт, який не є резидентом країни базування і який отримує кошти від інвестора, що є резидентом країни базування;

- іноземний інвестор — суб'єкт, який не є резидентом приймаючої країни і який вкладає кошти в реципієнтів, що є резидентами приймаючої країни;

- реципієнт іноземних інвестицій — суб'єкт, який є резидентом приймаючої країни і який залучає кошти іноземних інвесторів.

Комплекс заходів з моменту прийняття рішення про інвестування до завершальної стадії інвестиційного проекту визначається як інвестиційний цикл. Він включає передінвестиційну, інвестиційну та експлуатаційну фази. Ряд інвестиційних циклів, що повторюються, — це інвестиційний процес. До нього постійно залучаються ті, хто має вільні інвестиційні ресурси, і ті, хто відчуває в них потребу.

Інвестиційні ресурси — це поєднання реального і фінансового капіталу в процесі їх обігу. Ресурси інвестора складаються з ресурсів, отриманих з усіх доступних джерел інвестування — внутрішніх, залучених і позичених. Суб'єкти інвестиційної діяльності мають різні джерела залучення ресурсів (табл. 2.1).

Зазначимо, що залучені та позичені кошти — це перерозподілені кошти власних (внутрішніх, первинних) джерел інвестиційних ресурсів. Перерозподіл здійснюється згідно з певними методами фінансування інвестицій або, інакше кажучи, способів формування джерел інвестиційних ресурсів для окремих проектів або програм. Застосування тих чи інших методів фінансування інвестицій визначає певну структуру інвестиційних ресурсів — пропорції формування джерел фінансування інвестиційного проекту або портфеля в розрізі власних, залучених і позичених коштів. Структура інвестиційних ресурсів, з одного боку, суттєво впливає на дохідність, ризик та ефективність інвестиційної діяльності, а з іншого — визначає коло та специфіку обліково-аналітичних завдань і процедур.

Головними національними джерелами інвестиційних ресурсів є заощаджені кошти фізичних осіб, прибуток і амортизаційні відрахування корпорацій та державні ресурси. Формування ресурсів відбувається у процесі створення національного продукту.

Тотожність обсягів інвестиційних ресурсів та обсягів заощаджень дозволяє визначити, скільки фінансових ресурсів можуть запропонувати фізичні особи країни ринку фінансових капіталів всередині і за межами країн. Заощадження фізичних осіб є різницею між обсягом особистого доходу фізичних осіб (який враховує заробітну плату, доходи за депозитними вкладами, у вигляді дивідендів і трансфертні платежі) та видатками на особисте споживання. Функція заощадження показує відношення між величиною заощаджень і використовуваним доходом. Національна функція заощадження фізичними особами є зростаючою функцією, де аргументом виступає валовий національний продукт. Графік цієї функції наведено на рис. 2.4. Треба зауважити, що рівність заощаджень та інвестицій виконується для економіки в цілому, але не обов'язково для фізичних осіб, корпоративного чи державного сектора окремо.

Власні інвестиційні ресурси пересічної корпорації дорівнюють сумі нерозподіленого прибутку та амортизаційних відрахувань, що є чистим грошовим потоком у поточному році.

Нерозподілений прибуток корпорації — це різниця між доходом, витратами на виробництво та дивідендними виплатами.

Крім власних ресурсів, корпорація для інвестування може використовувати також ресурси, придбані на ринку капіталів. У цьому разі обсяг інвестицій корпорації за рахунок придбаних ресурсів встановлюватиметься на підставі кривої граничної ефективності інвестицій, а, точніше, обсяг інвестицій визначатиметься точкою перетину горизонтальної лінії, що відповідає ринковій вартості позикового капіталу, та кривої граничної ефективності інвестицій, що є залежністю прибутковості інвестицій від їх обсягу (див. рис. 2.5).

Для того щоб визначити, скільки всього фінансових ресурсів корпорація може використати на інвестування, треба знайти суму корпоративних власних і позичених ресурсів. Додавши ці ресурси всіх корпорацій певної країни, одержимо рівняння залежності національних корпоративних інвестицій від доходу, витрат на виробництво, дивідендних виплат, амортизаційних відрахувань та від обсягу позичених коштів.

Обсяг власних інвестиційних ресурсів, що перебувають у розпорядженні уряду пересічної країни, дорівнює обсягу державних заощаджень, які є різницею між обсягом державного доходу та загальними державними видатками. Державний дохід визначається сумою податкових та інших надходжень і доходів держави від діяльності державних підприємств й організацій. Загальні державні видатки визначаються сумою трансфертів, відсотків за державним боргом та державних видатків (на соціальне забезпечення, включаючи освіту та медицину, оборону, субсидії, видатки державних підприємств та організацій тощо).

Крім власних коштів, уряд для інвестування всередині чи за межами країни може використовувати також ресурси, придбані на ринку капіталів. У такому разі обсяг капіталовкладень держави за рахунок придбаних ресурсів визначатиметься на підставі порівняння соціально-економічної ефективності капіталовкладень на великих часових інтервалах та ринкової вартості позичкового капіталу. Щоб визначити, скільки всього фінансових ресурсів уряд держави може використати на інвестування, треба знайти суму державних і позичених державою ресурсів.

Для визначення обсягів ресурсів, що можуть бути надані міжнародними фінансовими інституціями, використовують підхід, що полягає в оцінці їх статутних капіталів і принципів формування цих капіталів. За рахунок власних ресурсів міжнародна фінансова інституція може надати стільки фінансового капіталу, скільки вона має у своєму розпорядженні у вигляді внесеного статутного капіталу (за винятком тієї частини власних коштів, яка вже використана на кредитування в попередні періоди).

Статутний капітал міжнародної фінансової інституції складається з внесків країн-членів. З іншого боку, внесок кожної країни до статутного капіталу міжнародної фінансової інституції є частиною ВНП цієї країни в тому році, коли статутний фонд поповнювався. Тобто обсяг статутного капіталу міжнародної фінансової інституції є функцією від квоти та ВНП країн-членів.

Обсяг кредитів за рахунок придбаних ресурсів визначатиметься на підставі кривої граничної ефективності ресурсів, тобто ринкова вартість ресурсів, придбаних на ринку капіталу, повинна бути меншою за вартість наданих міжнародною фінансовою інституцією кредитів.

Щоб визначити, скільки всього ресурсів пересічна інституція може використати для фінансування, треба знайти суму власних і позичених ресурсів (за винятком тієї частини власних коштів, яка вже використана на позики в попередні періоди).

У сучасних умовах інвестор має доступ як до національних, так і до міжнародних інвестиційних ресурсів, що акумулюються і перерозподіляються переважно через міжнародні (світові) фінансові ринки.

Важливим питанням теорії міжчасового вибору є реакція фізичної особи на зміну ринкової відсоткової ставки. При підвищенні ринкової відсоткової ставки фізична особа на одиницю сьогоднішніх заощаджень може одержати в майбутньому більше. Це стимулює фізичну особу заощаджувати ще більше (діє так званий ефект заміни). Однак підвищення ринкової відсоткової ставки збільшує обсяг майбутнього споживання, що зменшує його відносну цінність для фізичної особи і стимулює її знижувати обсяг заощаджень (діє так званий ефект доходу). Це означає, що фізична особа приймає рішення відносно обсягів споживання та заощаджень під впливом спрямованих у протилежних напрямках дій ефектів заміни та доходу. Залежність між відсотковою ставкою і обсягом заощаджень відображає індивідуальну пропозицію заощаджень. Графічним зображенням такої залежності є крива індивідуальної пропозиції заощаджень. При відносно невисоких значеннях ринкової відсоткової ставки зростання прибутковості заощаджень приводить до збільшення їх обсягу, а коли ринкова відсоткова ставка перевищує певний рівень, то обсяг заощаджень починає знижуватись. Зазвичай значення відсоткових ставок відповідає зростаючій частині кривої індивідуальної пропозиції заощаджень (зростання ринкової відсоткової ставки приводить до зростання пропозиції заощаджень, хоча і з невисокою еластичністю).

Дія ефектів заміни та доходу має в основі процес оцінки фізичною особою власного чистого теперішнього доходу у разі необхідності прийняття рішення: інвестувати чи не інвестувати. Для розрахунку тут свідомо або підсвідомо використовуються певні значення ринкової відсоткової ставки (що характеризує величину майбутнього прибутку) та дисконтного показника для розрахунку чистого теперішнього доходу (що характеризує величину ризику). Результуюче значення чистого теперішнього доходу залежно від впливу ринкової відсоткової ставки та дисконтного показника може бути додатнім, що означає більший вплив ефекту заміни, або від'ємним, що означає більший вплив ефекту доходу. Треба зазначити, що для теперішнього періоду та недалекого майбутнього часу величина показника незначно впливає на величину чистого теперішнього доходу, а для віддалених майбутніх подій — суттєво. Одночасно теперішній ризик оцінюється з високою надійністю і як незначний, а віддалений майбутній ризик — з невисокою надійністю і до того ж як високий. Ці разом враховані обставини можуть призвести до прийняття рішення відносно ресурсів аж до їх споживання при відсутності прибуткової альтернативи.

Заощаджені фінансові ресурси фізичної особи можуть бути вивезені за межі країни після вкладення коштів на депозит в один з місцевих банків або купівлі цінних паперів одного з місцевих інвестиційних фондів, або купівлі корпоративних цінних паперів і «тіньовим» шляхом. Після того, як фізична особа надасть власні заощаджені ресурси в обмін на цінний папір, рішення відносно обсягів та напрямків вивозу ресурсів приймається фінансовими інституціями чи корпораціями на підставі власних мотивацій, залежно від чинників, що діють на місцевих і міжнародних ринках капіталів.

Інвестування капіталу корпораціями полягає в його вкладенні у підприємства за кордоном шляхом нового будівництва або купівлі підприємств чи акцій закордонного підприємства. Модель формування інвестиційного портфеля Г. Марковіца дозволяє знайти оптимальне рішення щодо інвестицій корпорацій на підставі оцінки співвідношення очікуваної прибутковості та стандартного відхилення можливих інвестиційних проектів в інвестиційному портфелі. Модель оптимального портфеля була створена для використання її в операціях з фінансовими інструментами, однак можливо поширення її для аналізу процесів матеріального інвестування. Таке бачення дозволить використати в якості оцінки очікуваної прибутковості внутрішню норму прибутковості конкретних інвестиційних проектів. Для оцінки міри ризику замість застосування дисконтної ставки, яка містить параметр, що зростає при збільшенні ризику, при розрахунку чистого теперішнього доходу використовують значення ризику дохідності проектів. Щодо коефіцієнтів коваріації, то для явищ матеріального інвестування у разі відсутності взаємозалежності між інвестиційними проектами корпорації вони можуть бути прийнятими рівними нулю.

Найскладніша проблема при практичному використанні моделі — підготовка даних про очікувану прибутковість і дисконтні ставки. Очікувана прибутковість портфеля дорівнюватиме середньозваженій прибутковості кожної інвестиції, що є у портфелі. Стандартне відхилення портфеля залежить від стандартних відхилень кожної інвестиції, що перебуває у портфелі, і від пропорційного складу інвестицій, що складають портфель.

За моделлю Манделла-Флемінга рух капіталу за межі країни залежить від різниці значень прибутковості інвестиційних проектів. Тобто чим менша прибутковість інвестиційних проектів у країні базування порівняно з прибутковістю закордонних інвестиційних проектів, тим більшим буде вивіз капіталу і меншим —ввіз, і навпаки. Як і у випадку з інвестуванням фінансовими інституціями, важливу роль при корпоративному інвестуванні відіграє рівень чутливості закордонних інвестицій до прибутковості інвестицій.

Можливо виокремити чотири основних можливих варіанти мобільності корпоративного капіталу: 1) відсутність мобільності капіталу, що припускає такий великий вплив законодавчих та інших бар'єрів, внаслідок чого міжнародні потоки корпоративного капіталу не реагують на коливання внутрішньої прибутковості інвестиційних проектів; 2) низька мобільність капіталу, яка припускає досить великий вплив законодавчих та інших бар'єрів, що призводить до слабкої залежності обсягів ввозу капіталу від зміни прибутковості капіталовкладень; 3) висока мобільність капіталу, за якої міжнародні потоки чутливі до навіть невеликих коливань прибутковості інвестиційних проектів всередині країни, однак існує різниця між прибутковістю інвестиційних проектів всередині країни і за кордоном; 4) абсолютна мобільність капіталу, за якої міжнародні потоки можуть вільно переміщатися в країну і з країни, реагуючи навіть на найменші коливання прибутковості інвестиційних проектів.

Треба зазначити, що при зарубіжному інвестуванні корпорація використовує певні моделі взаємозв'язку між валютними курсами, відсотковими ставками і темпами інфляції. За теорією єдиної ціни купівельна спроможність долара однакова у будь-якій країні, проте насправді відмінності у темпах інфляції у різних країнах не завжди пов'язані зі змінами валютних курсів. Це призводить до появи власне валютних ризиків. Додатково корпорація враховує, що, хоча теоретично можливі відсоткові ставки на інтегрованому світовому ринку капіталів є однаковими, однак чинне державне регулювання та податки призводять до появи різниці у реальних відсоткових ставках.

Ефективність діяльності корпорації, включаючи й інвестиційну, її менеджерами оцінюється комплексно, і для цього вони застосовують цілу низку показників: для оцінки поточної діяльності — показники використання активів, фінансової стійкості, ліквідності активів та прибутковості. Однак треба додати, що ці показники належать до числа показників миттєвого статичного ряду і не враховують динамічних процесів в їх взаємозв'язку.

Для спеціальної оцінки ефективності інвестиційної діяльності доцільно використовувати показники, які дають змогу розрахувати значення критеріїв ефективності інвестиційних проектів, беручи до уваги комплексну оцінку вигод і витрат, зміну вартості грошей в часі ті інші чинники. Аналіз показників ефективності проекту здійснюють за допомогою показників чистої теперішньої вартості, внутрішньої норми рентабельності, коефіцієнта вигод/витрат, терміну окупності та індексу прибутковості.

Загалом, за підходом Д. Кейнса, мета діяльності корпорації полягатиме в тому, що вона намагатиметься максимізувати ринкову вартість власного капіталу, тобто буде прагнути досягти найвищої капіталізації своїх цінних паперів. З іншого боку, за підходом Д. Тобіна, корпорація намагатиметься одержати найбільший можливий прибуток у поточному році, інвестуючи позиковий фінансовий капітал до тієї межі, поки прибуток від кожної нової інвестиції буде більшим, ніж вартість позичених для інвестування коштів. Якщо метою діяльності корпорації вважати максималізацію консолідованої (з різних інвестиційних проектів) чистої теперішньої вартості грошових потоків, то такий погляд виключить суперечність між підходами Д. Кейнса і Д. Тобіна: узагальнюючою підставою здійснення корпорацією інвестицій, в тому числі за межами країни базування, є намагання одержати найбільші можливі значення чистої теперішньої вартості потоку платежів від здійснюваних компанією інвестиційних проектів, що забезпечить одержання найбільш можливого прибутку в поточному та наступних роках. Це, в свою чергу, приведе до зростання вартості власного капіталу та курсового зростання вартості цінних паперів корпорації.

Теорія руху капіталу, яка була створена для пояснення прямих зарубіжних інвестицій з погляду диференціації прибутку або відсоткових ставок у різних країнах (корпорації «переходять» національні кордони, маючи на меті одержання більшого прибутку за кордоном порівняно з очікуваним прибутком на внутрішньому ринку), достатньо добре розкриває мотивацію діяльності малих і середніх корпорацій, які насправді мають на меті найшвидше одержання більшого прибутку за кордоном порівняно з очікуваним прибутком на внутрішньому ринку, намагаючись забезпечити максималізацію консолідованої чистої теперішньої вартості потоку платежів у поточний і найближчі роки.

Інвестиційна мотивація транснаціональних корпорацій лежить в природній основі їх сутності, а тому потребує окремого розгляду (див. розділ 2.2).

Уряди приймають рішення відносно надання належних державі ресурсів в основному у вигляді міждержавних кредитів, урядових позик і технічної допомоги (грантів, субсидій, безоплатних консультацій, розробки програм різного призначення, стажування і навчання за кордоном).

Світова спільнота оголошує своїми пріоритетами розвиток співробітництва і стабілізації світового господарства, однак країни з розвинутою економікою продемонстрували світу економічний прагматизм щодо захисту власних інтересів, надаючи кредити, позики, технічну допомогу в тих випадках, коли це вигідно з погляду національних економічних стратегій.

За М. Портером, на міжнародному ринку конкурують корпорації, а не країни, однак перші ефективно реалізують свої конкурентні переваги в тих країнах, де їх дії підтримані власними урядами. Одночасно з глобально-політичними міркуваннями відносно підстав надання фінансових ресурсів певним країнам, уряди країн, що надають ресурси, намагаються створити таке економічне середовище в країнах надходження цих ресурсів, яке дозволить власним національним корпораціям мати сприятливі ринкові умови на цих територіях.

Як уже було зазначено, діяльність корпорацій за межами країни базування — це спроба створити своєрідні корпоративні об'єднання, які будуть конкурентоспроможними на зарубіжних і глобальних ринках. Діяльність уряду полягатиме в тому, щоб зменшити значення детермінантів конкурентної переваги тієї країни, де починають діяти національні корпорації, тобто забезпечити умови для ділової активності власним корпоративним об'єднанням. Для зменшення значення детермінантів конкурентної переваги тієї країни, де починають діяти національні корпорації, використовується цільове фінансування на міжурядовому рівні. Насамперед це стосується зв'язаних і підтримуючих галузей. Треба зазначити, що це не впливає на деякі параметри факторів (ще одного елемента «ромба»), а саме інфраструктури (транспортної системи, системи телекомунікації, поштових послуг, банківської системи, готельного фонду). Однак ці фактори визначають рівень добробуту в країні та її привабливість як місця життя та роботи, тобто створюють умови для ефективного іноземного бізнесу. Незалежно від декларованих урядами цілей при наданні фінансової та технічної допомоги, фактором, який визначає напрямки руху фінансового капіталу, є довготермінові власні економічні цілі урядів тих країн, які мають конкретні економічні підстави приймати рішення відносно обсягів і напрямів надання фінансових ресурсів у межах власних довгострокових і поточних цілей грошово-кредитної політики.

Треба зазначити, що існує суттєва різниця у вартості кредитних ресурсів, наданих у вигляді комерційних кредитів (вартість комерційних ресурсів значно вища), та кредитів і позик, що надаються урядами країн. Національна вигода в таких випадках одержується не за рахунок існування відсоткової позикової ставки, яка значно нижча за ринкову і часто може лише покривати доларовий інфляційний показник, а завдяки іншим механізмам, які вводяться в дію у країні-реципієнті як умова надання позики. Метою міжнародної технічної допомоги теж є не пряме, а опосередковане одержання доходів. В основному вона спрямовується на розвиток умов для експорту капіталу через розвиток ринкових відносин, створення інвестиційного клімату, підготовку людей та організацій, які доброзичливо будуть ставитися до діяльності іноземних компаній в їх країні.

Фінансові інституції діють на підставі портфельного підходу. Він припускає те, що кожний суб'єкт намагається досягти найвищого добробуту, розміщуючи свій набуток у вигляді портфеля активів і керуючись при цьому власними критеріями надання переваги.

Процес прийняття рішення фінансовою інституцією відносно того, як одержати найбільший дохід, оперуючи цінними паперами, та зменшити невизначеність відносно одержання цього доходу, описаний теорією формування портфеля Г. Марковіца. Теорія дозволяє знайти оптимальне рішення щодо інвестицій на підставі оцінки співвідношення очікуваної дохідності та стандартного відхилення можливих портфелів, кожний з яких є набором індивідуальних інвестиційних проектів. Модель дає змогу встановити такі пропорції розподілу коштів між інвестиціями х\, хг,..., х_п (де Хі — частка ресурсів для і-ї інвестиції), щоб ризик портфеля а_р при заданій прибутковості \Хр був мінімальним.

В цілому модель являє собою завдання квадратичного програмування і може бути розв'язана стандартними методами. Для прийняття рішення необхідно оцінити очікувані дохідності і дисперсії всіх цінних паперів, коваріації цих паперів і визначити безризикову відсоткову ставку.

Для прийняття рішення відносно інвестування також можливо використати модель оцінки фінансових активів (САРМ), яка теж слугує теоретичною базою низки різноманітних методів, що використовуються в інвестиційній діяльності. Найважливішою рисою моделі є те, що очікувана дохідність пов'язується з мірою ризику, який вимірюється спеціальним коефіцієнтом (3. Модель САРМ має ту властивість, що для інвестора комбінація ризико-вих активів не залежить від віддання ним переваги відносно певних ризику та доходу. Модель дозволяє сформувати ринковий портфель, що складається з цінних паперів, де частка кожного з цих цінних паперів відповідає відносній ринковій вартості (відносна ринкова вартість — це ринкова вартість цінного папера, поділена на суму ринкових вартостей усіх цінних паперів портфеля). Модель має певні передумови, які полягають у тому, що період інвестування для всіх інвесторів однаковий, безризикова відсоткова ставка однакова для всіх, інформація однаково доступна для всіх інвесторів, інвестори мають однакові оцінку дохідності, середньоквадратичного відхилення і коваріації цінного папера. Треба зазначити, що техніка розрахунку оптимального портфеля використовується в основному при оптимізації портфелів, які складаються з цінних паперів з високими очікуваними дохідностями, малими стандартними відхиленнями і малою ко-варіацією з іншими цінними паперами. До можливих методів треба додати традиційні інтуїтивні суб'єктивні методи, які продовжують широко використовуватись менеджерами відповідно до факторів складності одержання ретельно перевірених даних відносно стандартних відхилень або очікуваної дохідності.

Фінансові ресурси, нагромаджені фінансовими інституціями, можуть бути ними інвестовані всередині країни, а також вивезені за межі країни в процесі позикових операцій, купівлі цінних паперів закордонних інвестиційних фондів чи купівлі зарубіжних корпоративних цінних паперів на фінансових ринках, що являють собою систему ринкових відносин, яка забезпечує накопичення і перерозподіл фінансових потоків з метою безперервності і рентабельності відтворення.

При розгляді операцій фінансових інституцій з ресурсами за межами країни з урахуванням взаємозв'язків відкритої економіки використовується модель Манделла-Флемінга. В моделі розглядається ринок товарів і послуг та фінансовий ринок за умови рівноваги. Відповідно до цієї моделі рух капіталу позитивно залежить від різниці ринкових відсоткових ставок у різних країнах, тобто чим менша прибутковість вітчизняних активів порівняно із закордонними або чим вигідніші інвестиції за межами країни порівняно з інвестиціями всередині країни, тим більшим буде вивіз капіталу і меншим — ввіз. Поведінка фінансової інституції на фінансовому ринку значною мірою підпадає під вплив певних макроекономічних факторів та економічної політики уряду, адже ця поведінка залежить від стану національної економіки — сукупних попиту та пропозиції товарів і послуг, рівняння інфляції, пропозиції та попиту на гроші. Важливим фактором є те, плаваючий чи фіксований курс відносно основних світових валют прийнято в країні, куди спрямовані інвестиції.

Мотивації операцій з ресурсами міжнародних фінансових інституцій, що надають кредити та позики на комерційній основі, достатньо близькі до мотивацій діяльності національних фінансових інституцій. Суттєвою різницею є обсяги фінансового капіталу та наявність значного впливу макроекономічних показників країн-реципієнтів. Процес прийняття рішення міжнародною фінансовою інституцією відносно того, як одержати найбільший дохід, оперуючи з цінними паперами, та зменшити невизначеність відносно одержання цього доходу, також описаний портфельною теорією. Інвестор (який у даному разі є міжнародною фінансовою інституцією) мотивує своє рішення виключно на підставі оцінки співвідношення очікуваної дохідності та стандартного відхилення кожного з можливих наборів інвестиційних портфелів. За наявності нескінченої множини портфелів і на підставі теореми про ефективну множину для оцінки відбирається підмножина портфелів, кожний з яких забезпечує найбільшу очікувану дохідність для певного ризику та забезпечує найменший ризик для певного значення очікуваної дохідності. Для прийняття рішення оцінюються очікувані дохідності і дисперсії всіх цінних паперів, оцінюються коваріації цих паперів і визначається безризикова відсоткова ставка.

Щодо міжнародних фінансових інституцій, що надають кредити та позики на некомерційній основі, то, крім глобальних політичних цілей, фактором, який впливає на вибір міжнародними фінансовими інституціями тих чи інших країн як країн-реципієнтів, є довготермінові глобальні економічні цілі урядів тих країн, що заснували ці міжнародні організації. За таких обставин визначальну роль відіграє ступінь участі і впливу держав-засновників на керуючі органи міжнародних фінансових інституцій, які визначаються величиною їх частки у статутному капіталі відповідної інституції. Треба зазначити, що поведінка міжнародної фінансової інституції залежить і від стану країни-реципієнта: враховується рівень теперішньої та майбутньої політичної стабільності, сукупних попиту та пропозиції товарів і послуг, рівень інфляції, пропозиції та попиту на гроші. Велике значення має вплив законодавчих бар'єрів, рівень розвитку фінансових ринків, ступінь економічної стабільності. За цих обставин значно зростає роль суб'єктивних методів при прийнятті рішень відносно надання позик, особливо коли йдеться про країни з нестабільними економічними системами.

Таким чином, міжнародні інвестиційні процеси мають складну мотиваційно-функціональну і географічну структури. Відповідно складною є і сфера міжнародного перерозподілу інвестиційних ресурсів, в якій взаємодіють внутрішні і міжнародні інвестиційні джерела. Інвестиційні ресурси, якими володіє країна, перебувають у постійному кругообігу, у різних масштабах та у всіх країнах світу. Потоки національних ресурсів об'єднуються у глобальний світовий потік і поєднують національну та інтернаціональну виробничо-інвестиційну діяльність з діяльністю у світовій валютно-фінансовій сфері.

Так, заощадження фізичної особи, яка живе у Великобританії, після вкладення їх на депозитний рахунок в один з місцевих банків, купівлі цінних паперів одного з місцевих інвестиційних фондів чи купівлі корпоративних цінних паперів можуть бути інвестовані ними у Великобританії, а також вивезені за межі країни в процесі фінансових операцій із закордонними банками, купівлі -цінних паперів закордонних інвестиційних фондів або купівлі закордонних корпоративних цінних паперів на фінансових ринках. Інвестиційні ресурси, нагромаджені в результаті промислової діяльності корпорації у Німеччині, можуть бути інвестовані корпоративними менеджерами в Німеччині, а також вивезені за межі країни в процесі прямого інвестування. Транснаціональна корпорація зі штаб-квартирою в Сеулі розраховує розподіл прибутків у межах власного корпоративного технологічного ланцюга таким чином, що її менеджери знаходять підстави прийняти рішення відносно інвестування за межами Південної Кореї. Уряди США, Японії, Франції, маючи в своєму розпорядженні фінансові ресурси у вигляді частини ВНП, можуть прийняти рішення частково використати їх за межами своєї країни у вигляді міждержавного кредиту, позики чи технічної допомоги.

Чи потраплять інвестиційні ресурси за межі власної країни та в яких обсягах, залежить від вигоди або благ, які розраховують одержати власники ресурсів при інвестуванні за кордон. Важливе значення при цьому мають політико-економічні (політична стабільність та міра втручання уряду в економічні процеси в країні, наявність і дотримання дво- і багатосторонніх міжнародних угод), ресурсо-економічні (наявність чи відсутність природних ресурсів, демографічна ситуація, географічне положення) та загальноекономічні фактори (рівень та динаміка макроекономічних показників).

У ширшому контексті на міжнародні інвестиційні процеси впливають стан розвитку світової економіки, стан міжнародних факторних та інвестиційних ринків, стабільність світової валютної системи, розвиток міжнародної інвестиційної структури (рис. 2.8).

За умов глобалізації міжнародні інвестиції перебувають під впливом взаємодіючих процесів транснаціоналізації та регіональної економічної інтеграції. Дія глобальних економічних факторів, з одного боку, нівелює окремі відмінності між країнами, а з іншого —• формує макросередовище для масштабної діяльності власне міжнародних суб'єктів та інвестиційних інституцій. Сучасна міжнародна інвестиційна діяльність має розвинуте інфраструктурне забезпечення. У широкому розумінні це — інформаційні і транспортні мережі, валютні та фінансові ринки і ринки золота та інших цінних металів, національні, регіональні та міжнародні валютно-кредитні та фінансові організації тощо. У вузькому розумінні це — сукупність інвестиційних інституцій і мереж (рис. 2.9).

До національних інституцій належать інвестиційні фонди та компанії, пенсійні фонди, страхові компанії, взаємні фонди та банки. Одночасно з національними інвестиційними інститутами в міжнародній інвестиційній діяльності активну участь беруть міжнародні інвестиційні інститути (міжнародні інвестиційні фонди, компанії, промислові і фінансові ТНК, міжнародні фінансові організації). Сукупність усіх цих інститутів можна трактувати як міжнародну інвестиційну інфраструктуру, яка не тільки забезпечує обслуговування руху коштів від інвестора до реципієнта, але й задає можливі схеми такого руху.

Інвестиційна діяльність, спрямована на здійснення прямих інвестицій за кордон чи іноземних, може розглядатися як міжнародна підприємницька інвестиційна діяльність. Основу міжнародного портфельного інвестування складають операції з цінними паперами (рис. 2.10).

Дайте визначення понять «інвестиційна діяльність» та «міжнаро