Организация фондовой торговли

Одним из ярких примеров организации фондовой торговли может служить рынок ГКО - ОФЗ, как в период своего устойчивого развития (1993 - 1997 гг.), так и в настоящее время, поскольку он является наиболее упорядоченным во всех отношениях по сравнению с другими.

Строгая регламентация рынка ГКО выражалась в обязанности всех его участников соблюдать достаточно жёсткие процедуры совершения сделок и учёта проводимых операций. Привлечение ряда негосударственных организаций в качестве официальных дилеров явилось новшеством в торговле государственными ценными бумагами в стране. Эти организации прежде всего были призваны на профессиональном уровне обеспечить большой оборот торговли, расчёты и учёт держателей облигаций.

Однако, основная организационная роль на рынке ГКО всё же принадлежала Банку России - агенту Правительства, поскольку на него было возложено обслуживание выпусков облигаций, а также выполнение функций дилера и контролирующего органа. К его компетенции относились организация и проведение аукционов по размещению облигаций, погашение их выпусков, а также регулирование торговли на вторичном рынке.

Таким образом, одной из главных отличительных черт организации рынка государственных облигаций явилось развитие взаимодействия административных и рыночных структур с целью его совершенствования и укрепления. Организационная структура рынка ГКО представлена на рис..

Центральный Минфин РФ 1. Сектор

Банк РФ организаторов

рынка

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

система система ционального

обеспечения

рынка

_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _

Дилер-ЦБ РФ Дилер 1... Дилер N 3. Сектор

участников

рынка

				n					n

........

И н в е с т о р ы

Рис…. Организационная структура рынка ГКО

В организационной структуре можно выделить три уровня взаимодействия. Сектор организаторов рынка включает Министерство финансов и Центральный банк РФ, которые, представляя административные структуры, устанавливают предмет и порядок взаимодействия, а также состав участников рынка. Сектор функционального обеспечения состоит из организаций, заключающих сделки, осуществляющих расчёты по ним и выполняющих ряд других функций. Сектор участников рынка включает как юридических,

так и физических лиц, которые выступают в роли посредников или владельцев облигаций. Функции, выполняемые на каждом уровне взаимодействия, были чётко разграничены, что являлось одной из важнейших предпосылок успешного развития рынка.

Сектор организаторов рынка, устанавливая общие " правила игры" и состав его участников, реализовывал свою стратегическую функцию централизованного заимствования государством временно свободных денежных ресурсов у участников рынка и управления денежно-кредитной сферой.

Поскольку выпуски ГКО осуществлялись в виде записей по счетам их владельцев (счета " депо"), весь объём каждого выпуска оформлялся одним общим сертификатом, хранившимся в Центральном банке и погашавшимся одновременно с данным выпуском облигаций.

Для обеспечения учёта облигаций и их владельцев использовался механизм двухуровневой депозитарной системы, включавшей центральный депозитарий и сеть субдепозитариев.

Центральный депозитарий открывал счета только зарегистрированным дилерам, причём учёт облигаций, принадлежащих самому дилеру и его клиентам, осуществлялись раздельно. Для этой цели использовались два типа счетов - дилерский счёт и клиентский счёт - отдельно по каждому выпуску облигаций. Такой порядок не позволял дилерам злоупотреблять облигациями своих клиентов.

Особенностью каждого дилера являлось ведение реестра регистрационных кодов и внутренних лицевых счетов облигаций (счетов " депо"), приобретаемых по поручению клиентов. Эта обязанность реализовывалась с помощью субдепозитариев. Их ведение также относилось к числу обязательных функций дилеров. Двухуровневая депозитарная система позволяла постоянно контролировать состав владельцев облигаций и защищать интересы инвесторов. Кроме того, каждый дилер в центральном депозитарии открывал специальные торговые счета, на которых ежедневно отражались операции по продаже облигаций.

Осуществление функции денежных расчётов по операциям с облигациями на рынке было закреплено за специально назначенной для этого организацией - т.н. расчётной системой. Все зарегистрированные дилеры были обязаны открывать в ней счета, посредством которых осуществлялись платежи по сделкам. Зачисление и списание средств по этим счетам происходило через счёт, открываемый расчётной системой в РКЦ.

Расчёты по сделкам с облигациями между дилерами осуществлялись в течение одного дня, а между дилерами и другими организациями - в обычном порядке. В расчётной системе выделялись также специальные торговые субсчета для ежедневного отражения операций по приобретению облигаций дилерами. Указанные функции выполнялись в рамках т.н. торговой системы на основании договора с Центральным банком.

Торговая система представляет собой организацию, осуществляющую техническое обеспечение и поддерживающую регламент совершения сделок с облигациями. Облигации могли переходить от одного владельца к другому только в результате операций купли-продажи, зарегистрированных этой системой. Торговая система функционировала на основании договора с центральным банком и двухсторонних договоров с дилерами.

В целом сектор функционального обеспечения не имел права выступать в качестве посредника, продавца или покупателя на рынке облигаций. Функции депозитария, торговой и расчётной систем совмещала уполномоченная на это Центральным банком Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ).

Участники рынка облигаций могли выступать либо в качестве инвесторов, либо дилеров. Дилером могло быть любое инвестиционное учреждение (институциональный профессиональный участник рынка), заключившее соответствующий договор с Центральным банком, в частности, банки, брокерские компании и т.д. Договор заключался лишь с организацией, успешно прошедшей процедуру проверки со стороны организаторов и контролирующих органов рынка, которыми выступали министерство финансов, Центральный банк и налоговые органы.

Для участия в аукционах по размещению облигаций дилеры подавали заявки на их приобретение в размере не менее 1% от объявленного номинального объёма выпуска. Кроме того, за время действия договора с Центральным банком, дилер был обязан приобрести не менее 1% общего количества реализованных на прошедших аукционах облигаций.*

Дилеры выполняли три основные функции. Во-первых, они были призваны осуществлять посредничество при заключении сделок и поэтому должны были быть членами торговой системы. Такое посредничество было единственным путём совершения операций на рынке для инвесторов. Во-вторых, дилеры осуществляли учёт владельцев облигаций, для чего каждый из них был обязан стать членом депозитарной системы, открыв при своей организации субдепозитарий. В-третьих, обязанностью дилеров являлось обеспечение своевременных и точных расчётов со своими клиентами, поэтому они должны были стать также участниками расчётной системы.

-----------------------------------------

*)Литвиненко Л.Т., Нишатов Н.П. и др. Рынок государственных ценных бумаг.

-М.: ЮНИТИ, 1998. -с. 97.

Инвесторами могли быть как физические, так и юридические лица. Для совершения сделок с облигациями инвестору было необходимо заключить договор с одним из дилеров. Желая купить или продать облигации, инвестор поручал эту процедуру своему дилеру. Следовательно, инвестор не имел права самостоятельного ведения операций на рынке ценных бумаг. Это ограничение несколько усложняло процесс реализации сделок, однако, позволяло сосредоточивать спрос и предложение в одном месте, регулировать цены рыночными методами и таким образом обеспечивать высокую ликвидность рынка облигаций.

В договоре, заключаемом между дилером и инвестором, определялся порядок исполнения поручений инвестора, устанавливалась система оплаты услуг, отражались другие вопросы. Инвестору в договоре присваивался персональный код, под которым он проходил по всем каналам информации рынка облигаций. Инвестор был вправе иметь отношения одновременно с несколькими дилерами. Приобретение облигаций осуществлялось как на аукционе во время размещения очередного нового выпуска, так и на вторичном рынке. Продажа облигаций - только на вторичном рынке.

Первичное размещение ГКО происходило на аукционах, проводимых Центральным банком по поручению Министерства финансов. Сообщение об очередном аукционе объявлялось Центральным банком не позднее чем за семь дней до его проведения. Объявление содержало дату аукциона, объём выпуска, номинальную стоимость облигаций, лимиты их приобретения каждым дилером по неконкурентным заявкам (в процентах от объёма заявки), максимальную долю облигаций, разрешённую для приобретения нерезидентами (в процентах от объёма выпуска). Режим проведения аукционов, как и вторичных торгов, устанавливался " Временным регламентом совершения операций с ГКО в торговом зале ММВБ".

Выпуск облигаций происходил последовательно, как правило, через каждые 10 – 15

дней, одновременно с очередным погашением, что позволяло участникам рынка направлять средства от погашения предыдущего выпуска на приобретение облигаций нового выпуска. Такой порядок давал возможность избегать встречных потоков платежей и резких колебаний объёма денег, обращающихся на рынке. При погашении в день аукциона одного из предыдущих выпусков проводилось автоматическое списание всех погашенных облигаций со счетов дилеров из депозитария в торговую систему, где главным дилером - Центральным банком, осуществлялся их выкуп.

После этого, исходя из размеров средств, полученных в результате погашения, а также зарезервированных дилерами в расчётной системе для аукциона, осуществлялась подача заявок на приобретение облигаций нового выпуска. Посредством заявок дилеры формулировали свои ценовые ожидания, т.е. ожидаемую доходность облигаций по сравнению с другими направлениями инвестирования средств. Эмитент, т.е. Министерство финансов, также прорабатывал эту проблему, поскольку совпадение ожиданий обеих сторон позволяло успешно реализовать весь объём очередного выпуска облигаций.

В день проведения аукциона обычно подавались две заявки: одна - свободная на приобретение облигаций для всех клиентов дилера и другая - от имени дилера и за его счёт. Заявка могла содержать неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. В конкурентных предложениях указывались количество и цена, по которой покупатели были готовы приобретать облигации. Цена выражалась в процентах от номинала облигации с точностью до сотых долей. В неконкурентном предложении указывалось число облигаций, которое были готовы приобрести инвесторы на аукционе по средневзвешенной цене.

Центральный банк мог устанавливать лимиты количества облигаций, указывавшихся в неконкурентных заявках. Зарезервированные дилерами в торговой системе средства должны были быть достаточными для полной оплаты облигаций по обоим видам заявок и уплаты налога на операции с ценными бумагами, а также комиссионного вознаграждения торговой системе.

Каждый дилер, подавая заявки в торговую систему, был обязан соблюдать следующую их приоритетность:

- неконкурентные предложения инвесторов;

- конкурентные предложения инвесторов в порядке убывания цены;

- неконкурентное предложение дилера;

- конкурентное предложение дилера в порядке убывания цены.

Если зарезервированных дилером средств оказывалось недостаточно, часть его предложений не принималась торговой системой.

Торговая система после окончания сбора заявок составляла общую их ведомость, которая представлялась в Министерство финансов. Последнее, руководствуясь целями бюджета и денежной политики, а также исходя из объявленного объёма эмиссии, определяло минимальную цену продажи облигаций - так называемую " цену отсечения", ниже которой заявки не удовлетворялись, и средневзвешенную цену аукциона. Цена отсечения отражала степень совпадения ценовых ожиданий сторон. После этого Центральному банку выдавалось поручение на удовлетворение заявок.

Центральный банк, как главный дилер, вводил в торговую систему заявку на продажу всего объёма выпуска облигаций по цене отсечения, что влекло за собой заключение сделок по предложениям всех дилеров, превышающим эту цену. Через расчётную систему осуществлялись платежи по итогам дня, и аукцион заканчивался. Торговая система выдавала в этот же день каждому дилеру выписки из реестра сделок.

Дальнейшая купля - продажа выпущенных в обращение облигаций происходила на вторичном рынке посредством торговой системы, роль которой выполняла ММВБ. Каждый дилер в торговом зале биржи имел автоматизированное рабочее место, с помощью которого осуществлялась подача заявок на покупку и продажу облигаций, а также другие операции, определённые регламентом вторичного обращения. Данный регламент устанавливал, кроме того, равноправное положение всех дилеров без исключения.

Заявки, подаваемые дилерами, воспринимались торговой системой как предложение купить или продать определённое количество облигаций по установленной цене и могли быть сняты по команде дилера в любое время. Поступившие заявки сопоставлялись с данными, полученными из депозитария и расчётной системы, о количестве облигаций и суммах средств, зарезервированных дилерами для совершения сделок. В случае покупки облигаций, размер денежных средств, зарезервированных для этой цели дилером на торговом субсчёте, уменьшался на соответствующую сумму. При продаже облигаций, их количество на торговом субсчёте дилера уменьшалось. Если для удовлетворения заявки не хватало зарезервированных денежных средств или облигаций, она к исполнению не принималась.

Заявки удовлетворялись в случае совпадения ценовых условий встречных предложений. При выборе сторон сделки учитывалось время подачи заявки, а её объём во внимание не принимался, поскольку торговая система в случае необходимости имела право дробить поступившие заявки. Заключение сделки фиксировалось автоматически без дополнительного подтверждения согласия сторонами. В завершение торгового дня подсчитывались взаимные обязательства дилеров по денежным средствам и облигациям, т.е. осуществлялся клиринг. Затем формировались итоговые поручения депозитарию и расчётной системе на соответствующие зачисления или списания по счетам дилеров.

Погашение облигаций осуществлялось Центральным банком по их номинальной стоимости в установленные дни и время. Центральный банк на основании доверенностей дилеров переводил со счетов " депо" на торговые субсчета в депозитарии все облигации, подлежащие погашению, и выставлял от имени дилеров в торговой системе заявки на их продажу по номинальной стоимости. Затем от своего имени Центральный банк выставлял заявку на приобретение всего объёма погашаемых по номинальной стоимости облигаций. В это время торговая система функционировала в режиме вторичных торгов.

Средства, полученные от погашения облигаций, переводились на торговые субсчета дилеров в расчётной системе и могли быть использованы в этот же или другой день для приобретения на аукционе очередного выпуска облигаций. Неиспользованные средства переводились по реквизитам в соответствии с письменными распоряжениями инвесторов.

Таким образом, организация рынка государственных краткосрочных облигаций, сложившаяся с учётом мирового опыта, является вполне современной и наиболее передовой системой фондовой торговли в стране. Она успешно функционировала вплоть до начала кризиса российского рынка ценных бумаг и сегодня продолжает выполнять свои функции.