Основные теоретические положения

Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой динамично развивающейся коммерческой организации, руководство которой отдает приоритет рентабельности с позиции долгосрочной, а не краткосрочной перспективы. Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут быть различны, однако в целом их можно подразделить на три вида: обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности. Как правило, любая компания всегда формирует портфель доступных инвестиционных проектов, реализация которых может осуществляться по мере наступления определенных условий и предпочтений (целесообразность, экономическая эффективность, изменившаяся конъюнктура рынка, требования экологии, наличие доступных источников финансирования, незапланированные доходы и др.).

С позиции управленческого персонала компании инвестиционные проекты могут быть классифицированы по следующим основаниям:

а) величина требуемых инвестиций: крупные, традиционные, мелкие;

б) тип предполагаемых доходов: сокращение затрат; дополнительные доходы от расширения традиционных производств и технологий; выход на новые рынки сбыта; экспансия в новые сферы бизнеса; снижение риска производства и сбыта; социальный эффект;

в) отношения взаимозависимости: взаимоисключающие (альтернативные) проекты, отношения комплементарности, отношения замещения, отношения экономической независимости;

г) тип денежного потока: ординарный, неординарный;

д) отношение к риску: рисковые и безрисковые.

Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого. Два проекта называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автоматически означает, что второй проект должен быть отвергнут.

Проекты связаны между собой отношениями комплементарности, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Проекты связаны между собой отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам.

Денежный поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств; если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным.

Инвестиционные проекты различаются по степени риска: наименее рисковыми являются проекты, выполняемые по государственному заказу; наиболее рисковыми являются проекты, связанные с созданием новых производств и технологий.

Разработка инвестиционной политики фирмы предполагает: формулирование долгосрочных целей ее деятельности; поиск новых перспективных сфер приложения свободного капитала; разработку инженерно-технологических, маркетинговых и финансовых прогнозов; подготовку бюджета капитальных вложений; оценку альтернативных проектов; оценку последствий реализации предшествующих проектов.

Администрирование инвестиционной деятельностью может быть организовано различным образом; в частности, выделяют следующие стадии этого процесса:

а) планирование – на этой стадии осуществляется формулирование цели, исследование рынка и идентификация возможных проектов, экономическая оценка, перебор вариантов в условиях различных ограничений, формирование инвестиционного портфеля, ранжирование проектов в портфеле по степени их предпочтительности и возможностей реализации;

б) реализация отдельного проекта – эта стадия наиболее продолжительна и потому подразделяется на несколько этапов: этап инвестирования, этап действия (производство, сбыт, затраты, финансирование), этап ликвидации последствий проекта; обязательной процедурой на каждом из этих этапов является контроль за соответствием плановых и фактических показателей, характеризующих проект;

в) оценка и анализ – аналитические процедуры, предназначенные для оценки соответствия поставленных и достигнутых целей; должны выполняться регулярно в рамках всей инвестиционной деятельности, поскольку в подавляющем большинстве случаев инвестиционные проекты связаны отношениями комплементарности или замещения, а также по завершении конкретного проекта.

Критическими моментами в процессе составления бюджета капиталовложений являются: а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); б) оценка притока денежных средств по годам; в) оценка доступности требуемых источников финансирования; г) оценка приемлемого значения стоимости капитала, используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования.

Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнозирование объема реализации, наиболее существен, поскольку ее недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а ее переоценка - к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, т.е. к неэффективности сделанных капиталовложений.

Финансирование любого проекта предполагает привлечение одного или нескольких источников; как правило, все источники имеют платный характер. Стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, может меняться (нередко в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты не одинаково реагируют на увеличение стоимости капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за пользование источником средств.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику:

· с каждым проектом принято связывать денежный поток, что как раз и дает возможность ранжировать и отбирать проекты на основе некоторых количественных оценок;

· чаще всего анализ ведется по годам;

· предполагается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств;

· условно считается, что регулярный приток (отток) денежных средств, генерируемый проектом, имеет место в конце очередного базисного периода (года);

· норма дисконта (альтернативная эффективность инвестиционных затрат), используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине базисного периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода год);

· все исходные параметры инвестиционного проекта (продолжительность, прогнозируемые значения дохода, величина требуемых инвестиций, ставка дисконтирования, степень взаимосвязи с другими действующими и планируемыми к внедрению проектами и др.) чаще всего не являются предопределенными. В частности, чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рисковыми рассматриваются притоки денежных средств последних лет его реализации.

Применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Иными словами, анализ обычно ведется в режиме имитационного моделирования, причем множественность оценок касается в основном прогнозных значений будущих доходов по проекту и/или значений нормы дисконта. Что касается множественности расчетов, то ее необходимость предопределяется невозможностью обособления какого-то одного критерия как безусловно лучшего.

Критерии оценки и анализа проектов подразделяются на две категории: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. В первом случае во внимание принимается фактор времени, во втором - нет. В первую группу входят критерии: чистая приведенная стоимость (Nеt Present Value, NPV) (чистый дисконтированный доход); индекс доходности инвестиций (Profitability Index, Р1); внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма доходности (Modified Internal Rate of Return, MIRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Dickounted Payback Period, DPP). Во вторую группу входят критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP) и учетная норма прибыли (Accounting Rate of Return, ARR).

Критерий NPV (ЧДД) отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента, т.е. начала проекта. Проект рекомендуется к принятию, если его NPV положителен. Критерий прост в расчетах и обладает важном свойством аддитивности в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать для нахождения общего эффекта в том случае, если речь идет об оценке портфеля инвестиционных проектов. Для NPV в принципе верно правило: чем больше, тем лучше. Вместе с тем, являясь абсолютным показателем, критерий NPV не дает информации о резерве безопасности проекта, т.е. не отвечает на вопрос, насколько велика опасность, что проект, считавшийся прибыльным, вдруг окажется убыточным ввиду ошибки в прогнозных оценках доходов и/или стоимости капитала.

NPV = ∑ Pm∙ – IC,

(1)

где P_m – денежный поток от операционной деятельности проекта на шаге m,

IC – инвестиционные затраты,

Е – норма дисконта (альтернативная эффективность инвестиционных затрат).

Логика применения критерия NРV для оценки проекта такова:

· если NРV > 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании увеличится;

· если NРV =^: 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но в то же время объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах;

· если NРV < 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании уменьшится.

При расчете NРV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам коэффициенты дисконтирования.

Логика критерия РI такова: он характеризует величину дохода на единицу затрат.

PI = ∑ : IC.

(2)

Проект рекомендуется к принятию, если РI > 1. Критерий P I наиболее предпочтителен при комплектовании портфеля инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования. Независимые проекты упорядочиваются по убыванию Р1; в портфель последовательно включаются проекты с наибольшими значениями Р1. Полученный портфель будет оптимальным с позиции максимизации совокупного NPV.

Критерий IRR численно равен норме дисконта, при которой NРV проекта обращается в нуль.

IRR = E, при которой NPV = 0, т.е. ∑ – IC = 0.

IRR рассчитывается с помощью финансового калькулятора или методом подбора. Для любого «нормального» инвестиционного проекта с ростом стоимости источника финансирования NРV убывает («нормальность» проекта является условным термином, под которым понимается его соответствие вполне естественному требованию о превышении суммы недисконтированных поступлений над величиной инвестиции). Экономическое содержание критерия IRR таково: он показывает максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если IRR > СС, где СС - стоимость источника финансирования. Или иначе, если стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, больше IRR, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть.

Поскольку критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом, то в случае, если значения IRR двух альтернативных проектов больше стоимости привлекаемых для их реализации источников средств, выбор лучшего из них по критерию IRR не возможен. Этот критерий не обладает свойством аддитивности, не учитывает существенности величины элементов денежного потока и, кроме того, для неординарных денежных потоков IRR может иметь несколько значений.

Тем не менее для «нормальных» инвестиционных проектов чем больше IRR, тем лучше - значительнее резерв безопасности. Однако в общем случае это правило срабатывает не всегда; в частности, оно не верно для проектов с неординарными денежными потоками.

Логика критерия МIRR такова: этот показатель представляет собой норму дисконта, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств (инвестиций) и наращенную величину притоков, причем операции дисконтирования оттоков и наращения притоков выполняются с использованием стоимости капитала проекта. MIRR характеризует эффективность проекта. Этот критерий рекомендуется использовать для оценки проектов с неординарными денежными потоками, поскольку в отличие от критерия IRR критерий MIRR приводит к однозначным оценкам даже для таких потоков. Логика применения проста: проект рекомендуется к принятию, если МIRR > СС, где СС - стоимость источника финансирования.

Логика критерия РР такова: он показывает число базовых периодов, за которое исходная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денежных средств. Проект принимается, если такое возмещениеимеет место. Если базовый период – год, то значение РР исчисляется в количестве лет.

PP = ,

(3)

где IC – инвестиционные затраты, Р_C-Z – среднегодовая прибыль от реализации продукции проекта.

Однако можно выделять и дробную часть года, если абстрагироваться от исходного предположения, что приток денежных средств осуществляется в конце года.

Поскольку критерий РР рассчитывается по недисконтированному потоку поступлений, он подвергается критике за игнорирование фактора времени. Поэтому иногда пользуются критерием DРР, при расчете которого принимаются во внимание притоки денежных средств, дисконтированные по средневзвешенной стоимости капитала, присущей данному предприятию. Очевидно, что DРР > РР, т.е. DРР дает более осторожную оценку окупаемости проекта,

Критерий РР: (а) не учитывает влияние доходов последних периодов, выходящих за пределы срока окупаемости; (б) не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по годам; (в) не обладает свойством аддитивности; (г) в отличие от других критериев позволяет давать оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Ликвидность и рисковость - условные характеристики инвестиционного проекта. Из двух сравниваемых проектов проект с более быстрой окупаемостью признается более ликвидным. Чем более продолжителен проект, тем меньше точность прогнозных оценок ожидаемых поступлений; поэтому чем быстрее срок окупаемости, тем меньше риск проекта.

Критерий АRR, рассчитываемый отношением среднегодовой прибыли проекта к среднегодовому объему инвестиций, так же, как и РР, не учитывает фактора времени и считается наименее подходящим для анализа инвестиционных проектов и составления бюджета капиталовложений; основная сфера его приложений — сравнительная оценка деятельности подразделений компания. Единого и общепризнанного алгоритма расчета критерия ARR не существует.

Показатели NРV, IRR, Р1, СС связаны очевидными соотношениями:

· если NРV > 0, то одновременно IRR > СС и Р1> 1;

· если NPV < 0, то одновременно IRR < СС и РI < 1;

· если NРV = 0, то одновременно IRR = СС и PI= 1,

где СС - стоимость капитала, привлекаемого для реализации проекта.

При анализе альтернативных проектов критерии NРV, РI, 1RR, МIRR могут противоречить друг другу, т.е. проект, принятый по одному критерию, может быть отвергнут по другому. Две основные причины определяют возможные противоречия между критериями:

а) масштаб проекта, т.е. элементы денежных потоков одного проекта значительно (на один или несколько порядков) отличаются от элементов денежных потоков второго проекта;

б) интенсивность потока денежных средств, т.е. приходится ли основная доля общей суммы денежных поступлений преимущественно на первые или преимущественно на последние годы жизни проекта.

В случае противоречия рекомендуется принимать решение в отношении проекта, основываясь на критерии NРV. Считается, что этот критерий является наиболее универсальным и предпочтительным при анализе инвестиционных проектов, поскольку именно он характеризует возможный прирост благосостояния владельцев компании.

Если в сравнительном анализе альтернативных проектов с существенно различающимися значениями элементов денежных потоков применяется критерий IRR, то переход от проекта с небольшими инвестициями к проекту с относительно большими инвестициями осуществляется лишь в том случае, если IRR приростного потока превосходит стоимость источника, поскольку только в этом случае дополнительная инвестиция оправданна.

Информацию о «резерве безопасности проекта» даюткритерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению со стоимостью источника финансирования проекта, тем больше «резерв безопасности».

Возможны и такие проекты, которые носят только затратный характер, т.е. не оказывают влияния на приток денежных средств; в этом случае применяются те же критерии, только по отношению к потоку, характеризующему текущие затраты по годам.

Для анализа проектов нередко используется график NPV как функция стоимости капитала. Этот график: а) представляет собой нелинейную зависимость; б) пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций; в) пересекает ось абсцисс в точке, соответствующей IRR проекта; г) может иметь несколько точек пересечения оси абсцисс для неординарных потоков.

Точка Фишера представляет собой точку пересечения графиков NPV двух сравниваемых проектов. Абсцисса точки Фишера является пограничной точкой, разделяющей ситуации, «улавливаемые» критерием NPV и «не улавливаемые» критерием IRR (имеется в виду ранжирование проектов по степени их предпочтительности). Если значение стоимости капитала находится справа от абсциссы точки Фишера, то критерии NPV и 1RR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных инвестиционных проектов, если слева, то критерии NPV и IRR противоречат друг другу.

Точка Фишера численно равна IRR приростного потока, т.е. потока, составленного из разностей соответствующих элементов исходных потоков; следовательно, для ее нахождения необходимо:

а) составить гипотетический проект (приростный поток);

б) найти IRR этого проекта.

В условиях инфляции корректируется в сторону увеличения либо прогнозный денежный поток, либо коэффициент дисконтирования. Большая вариабельность оценок достигается путем корректировки элементов денежного потока.

Анализ инвестиционных проектов в условиях риска выполняется одним из следующих методов: а) построение имитационной модели учета риска;

б) метод построения безрискового эквивалентного денежного потока;

в) метод поправки на риск нормы дисконта.

В первом случае обычно речь идет о ранжировании проектов с позицииих рисковости. Для этого по каждому проекту в режиме имитации делается несколько прогнозных вариантов числовых характеристик, рассчитываются значения NPV для каждого варианта, вероятное значение NPV и среднее квадратическое отклонение от него. По данным о средних квадратических отклонениях делают выводы о сравнительной рисковости проектов.

Во втором случае пользуются идеями теории полезности, согласно которой можно построить кривую безразличия данного инвестора, позволяющую для каждого элемента ожидаемого рискового денежного потока найти соответствующий ему безрисковый эквивалент. Именно для потока безрисковых эквивалентов рассчитывается, например, NPV, на основе которого и принимается решение в отношении проекта.

В третьем случае корректируется в сторону увеличения норма дисконта; поправка делается на основе экспертных оценок.

Оптимизация бюджета капиталовложений имеет место всякий раз, когда по некоторым причинам размер инвестиций ограничен сверху; в наиболее общем случае речь может идти о пространственной и временной оптимизации;

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule IOS) - графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR. Этот график по определению является убывающим (см. рис. 1).

График предельной стоимости капитала (Marginal Cost Capital Schedule, МСС) - графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала; увеличение доли последнего приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала (см. рис.1).

Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций (см. рис.1).

В зависимости от вида ограничений в процессе бюджетирования может выполняться пространственная или временная оптимизация. В условиях ряда предпосылок (некоторыеиз них могут иметь весьма условный характер; например, предпосылка о возможности дробления проекта) с помощью методов оптимального программирования удается построить оптимальный портфель инвестиций, обеспечивающий достижение максимально возможной суммарной чистой приведенной стоимости.

IRR, %

IOS

предельная МСС

стоимость

капитала

пр. А пр. В пр. С пр. D д.е.

Рис.1. График предельной стоимости капитала

Организация выполнения контрольных работ. Содержание заданий контрольных работ.

Выбор варианта контрольной работы осуществляется в соответствии с номером зачетной книжки (по последней цифре). В табл. 1 представлены номера заданий и номера задач, подлежащих к выполнению.