Доходный подход – основной подход к оценке стоимости бизнеса.

Доходный подход позволяет определить:

§ стоимость бизнеса, или стоимость вложенного капитала (market value of invested capital (MVIC));

§ стоимость собственного капитала (market value of equity (MVE или Р));

§ база стоимости - 100% контроль и неполный контроль (зависит от денежных потоков, учитываемых при оценке экономических выгод).

Доходный подход: методы, применимость

Доходный подход: метод дисконтирования денежных потоков

Сущность метода: последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводится к величине, равной сумме их текущих стоимостей, что составляет стоимость бизнеса.

Оценщик должен решить две задачи:

§ проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины, времени и частоты их поступлений;

§ определить ставки, по которым потоки денежных доходов необходимо дисконтировать.

Пример оценки стоимости бизнеса доходным подходом

Оценить стоимость бизнеса доходным подходом методом дисконтирования денежных потоков, если планируется приобрести бизнес на 5 лет, а затем закрыть его. Ставка дисконтирования – 20% годовых, ожидаемые потоки приведены в таблице.

Схема оценки стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков

Виды потоков, анализируемых при оценке определенных сфер бизнеса:

ü Капиталоемкий бизнес (с большой долей амортизации в расходах) - потоки денежных средств ДС.

ü Бизнес в сфере услуг - чистая прибыль.

ü Циклический бизнес - по усредненным за период потокам ДС (историческим, ретроспективным).

ü Растущий (падающий) бизнес - по «последним» денежным потокам с учетом темпов роста.

ü Бизнес с большой долей «неоперационных потоков» - по скорректированным денежным потокам, отражающим «суть» оцениваемого бизнеса.

Определение длительности прогнозного периода

Задачей оценщика в рамках метода ДДП является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного периода берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

Чем более длительный период, тем большее число наблюдений и тем большее обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина оценки стоимости бизнеса. При этом, чем длительнее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств.

В развитых странах с рыночной экономикой прогнозный период берется 5-10 лет.

В развивающихся странах, странах с переходной экономикой прогнозный период берется 3-5 лет.

Таким образом, прогнозируемая деятельность компании разбивается на два периода

Все денежные потоки постпрогнозного периода заменяются одной суммой - конечной (остаточной) стоимостью TV (Terminal Value).

По согласованию с Заказчиком, длительность прогнозного периода можно принять равной «сроку окупаемости бизнеса», то есть сроку, за который Заказчик планирует вернуть израсходованные при покупке бизнеса денежные средства.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Общее правило: прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом.

Факторы, учитываемые при прогнозировании будущих значений валовой выручки:

§ номенклатура выпускаемой продукции; объемы производства и цены на продукцию;

§ ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию; темпы инфляции;

§ имеющиеся производственные мощности; перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

§ общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

§ доля оцениваемого предприятия на рынке;

§ долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период; планы менеджмента данного предприятия.

Качество прогноза существенно возрастает, если будут оценены вероятностные характеристики, соответствующие определенной выручке.

Анализ и прогноз расходов

На данном этапе оценщик должен:

§ учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

§ изучить структуру расходов, особенно соотношение постоянных и перемен­ных издержек;

§ оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

§ изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

§ определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия ак­тивов и из будущего их прироста и выбытия;

§ рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уров­ней задолженности;

§ сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показа­телями.

Оценщики западных фирм производят следующую корректировку отчетов о прибылях и убытках, которая может быть полезна и российским оценщикам:

1) если предприятие получило оборудование в лизинг, то в состав лизинговой платы включается некоторая сумма выкупа. Она должна быть исключена из затрат (соответственно возрастет прибыль), так как по своей сути эти затраты аналогичны инвестициям в основной капитал;

2) по статьям расходов на ремонт предприятия производят иногда приобрете­ния капитального характера (пристройка нового крыла к зданию под видомремонта и др.). Тем самым предпринимается попытка снижения доходов в целях уменьшения налогооблагаемой прибыли и налога на имущество;

3) если капитальные активы отнесены на текущие расходы, то в дальнейшем прибыль завышается, так как по ним не начисляются амортизационные рас­ходы;

4) если собственник оцениваемой фирмы является и ее директором, то издержки и доход нужно определять, оценив обоснованность заработной платы директора;

5) к числу нетипичных расходов, подлежащих исключению из сметы при под­готовке данных для оценки, относятся значительные разовые премии руко­водителям, списываемые на разработки, комиссионные или выплачиваемые за покупку ноу-хау.

В составе затрат особо выделяются амортизационные отчисления. Учитывается рост амортизационных отчислений, если в прогнозном периоде предполагается ввод в действие нового амортизируемого имущества, или их снижение, если по­добное имущество ликвидируется.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек. Первая — классификация издержек на постоянные и переменные; используется при проведении анализа безубьггочности. Вторая — классификация издержек на прямые и косвенные; применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Анализ и прогноз инвестиций

Данный этап метода дисконтирования денежных потоков включает:

§ определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компа­нии. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;

§ анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала помераего износа и расширения производственных мощностей;

§ расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

Метод капитализации доходов

В отличие от метода дисконтирования денежных потоков метод капитализации не требует прогноза денежных доходов, а основывается на ретроспективных данных. В этом его преимущества (простота, исключение ошибок расчета) и недостатки(денежный поток в перспективе может существенно отличаться от ретроспектив­ного).

Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, по­лученных от использования объекта с помощью коэффициента капитализации:

где V — стоимость; I — периодический доход; R — коэффициент капитализации.

Оценщик должен решить две задачи:

§ проанализировать и спрогнозировать размер периодического дохода;

§ определить коэффициент капитализации.

Метод прямой капитализации применяется в тех случаях, когда имеется до­статочное количество данных для оценки дохода, доход является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы при­близительно будут равны будущим или темпы их роста умеренны. В силу того, что текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэф­фициента, для его использования необходимы четкие рыночные указания на его величину.

где - стоимость (бизнеса, собственного капитала) на дату оценки;

–периодический доход, для периода, следующего за датой оценки;

–периодический доход, для периода, следующего за датой оценки;

г - ставка дисконтирования, соответствующая периодическому доходу;

g - долговременный темп роста периодического дохода; R = г - g - ставка капитализации.

Основное преимущество этого метода — простота расчетов.

Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыноч­ных сделках по данному виду бизнеса. Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в формуле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В качестве этого дохода при оценке стоимости бизнеса берется так называемый чистый операционный доход. Это такой доход, который получается из потенциального валового дохода после вычи­тания из него всех возможных потерь и операционных расходов, включая амортизацию. Эта информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн, и доступ к ней крайне ограничен. В силу этого задача сбора информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитализации явля­ются довольно сложной проблемой.

Схема оценки стоимости бизнеса методом капитализации

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы.

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при не­обходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если тако­вые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцени­ваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

Выбор капитализируемой величины

В качестве капитализируемой величины прибыли может выступать либо чистая прибыль; прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо в виде денежного потока. Доходная база (база прибыли, денежного потока и др.) должна соответствовать специфике бизнеса. Для капиталоемких предприятий в качестве доходной базы целесообразно использовать денежный поток из-за значительной роли амортизационных отчислений. В рекламном, консалтинговом бизнесе, в оценке страховых агентств, юридических контор и т. п. доходной базой может быть объем услуг. Наиболее часто оценщики США и Западной Европы в качестве доходной базы используют прибыль до выплаты налогов и процентов по долгам. Естественно, что доходная база должна быть измеряема применительно к оцениваемой компании.

В российских условиях в большинстве случаев наиболее обоснованной базой капитализации может оказаться чистая прибыль. Этот показатель всегда и единообразно отражается в бухгалтерском учете и воспринимается потенциальными или реальными участниками рынка бизнеса.

Выбор ставки капитализации

С математической точки зрения ставка капитализации – этоделитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Существует несколько методов определения коэффициента (ставки) капитализации.

Ставка капитализации должна соответствовать периодическому доходу - чем ближе он к FCFE«чистому денежному потоку к владельцам СК», тем ниже ставка капитализации.

Способ WACC. Ставка капитализации может быть рассчитана как разница между WACC (или Re–стоимостью собственного капитала) и темпом роста:

· для оценки стоимости собственного капитала: R = Re - g;

· для оценки стоимости инвестированного капитала R = WACC - g

Темп роста не должен превышать уровень инфляции + темп роста населения.

Способ рыночных мультипликаторов. Ставка капитализации (R) может быть рассчитана на основе рыночных мультипликаторов:

РЕ = 1/ R

Отсюда:

R= 1/РЕ

РЕ - pricetoearningsratio - коэффициент, показывающий во сколько раз цена на акции превышает прибыль, приходящуюся на акцию, или, во сколько раз рыночная стоимость собственного капитала компании выше притока выгод, получаемых акционерами в виде чистой прибыли.

Способ рыночной экстракции для идентичных объектов. Основан на статистической обработке рыночной информации о величинах чистого операционного дохода и цен продажи предприятий. В соответствии с этим методом коэффициент капитализации в общем виде (R_о)рассчитывается по формуле:

где — коэффициент капитализации i-го объекта; — чистый операционный доход i-гo объекта; — стоимость i-гo объекта, n — количество объектов.

ПРИМЕР ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА МЕТОДОМ КАПИТАЛИЗАЦИИ

Задача 1. Оценить стоимость бизнеса методом капитализации, если периодический доход на дату оценки составляет 2 000 000 рублей, а ставка капитализации – на период оценки 20%, темп роста периодического дохода – 6%.

Задача 2. Оценить стоимость бизнеса методом капитализации, если прогнозFCFна следующий годсоставляет 2 млн. руб., темп роста периодического дохода равен 6%, средневзвешенная стоимость капитала компании составляет 18%, стоимость собственного капитала компании – 14%.

Задача 3. Оценить стоимость бизнеса методом капитализации, если чистая прибыль на дату оценки составляет 2 млн. руб., темп роста периодического дохода равен 6%. Ставку капитализации рассчитать методом мультипликаторов, методом рыночной экстракции.