Финансовый анализ как этап управления портфелем ценных бумаг. (15 баллов).

Цель финансового анализа портфеля ценных бумаг — подготовка данных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем. Проведение финансового анализа связано с определением конкретных характеристик ценных бумаг и выявлением тех из них, которые представляются инвесторам неверно оцененными в настоящем. При определении основных характеристик ценных бумаг рассматриваются главные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается их потенциальная подверженность этому влиянию.

Финансовый анализ и окончательный выбор проектов в портфель проводятся последовательно: на первой стадии дается классификация проектов; на второй — проводится их финансовый анализ, на третьей — сопоставляются результаты финансового анализа с критериями отбора проектов в портфель; на четвертой стадии отобранные проекты рассматриваются с точки зрения бюджета предприятия.

Существенное влияние на принятие инвестиционных решений оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой доход по акциям меняется. Менеджер должен также учитывать взаимосвязь прибыли, дивидендов и инвестиций. При принятом варианте распределения прибыли из нее финансируются новые инвестиции и выплачиваются дивиденды акционерам. Выплата более высоких дивидендов и увеличение размера инвестиций требуют получения дополнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать дивидендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесторов в будущем. На основе анализа оценивают ставку дивидендной доходности ценной бумаги в перспективе (например, в следующем году) и определяют вероятность ее включения в портфель. Также необходимо установить возможный риск по данной ценной бумаге, чтобы не подвергать риску весь портфель.

Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводится с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и обнаружение таких ситуаций, когда оценки будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепринятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получили отражения в рыночном курсе ценных бумаг.

В рамках фундаментального анализа выявление неверно оцененных ценных бумаг может осуществляться на основе определения их внутренней (истиной) стоимости.

Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. Поэтому менеджер стремится определить время поступления и величину наличных денежных потоков, затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя ставку дисконтирования, и составляет прогноз величины дивидендов и доходов, которые будут получены в дальнейшем.

Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финансовый успех определяется доходностью, а краткосрочный — ликвидностью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа инвестиционных проектов. Доходность характеризует получение прибыли от капиталовложений в проект, их оценка производится на основе:

· коэффициента эффективности инвестиций, или бухгалтерской нормы прибыли, (Accounting Rate of Return - ARR);

· возврата на инвестицию (Return On Investment - ROI).

Коэффициент эффективности инвестиций ARR (Accounting Rate of Return) для совокупных инвестиций определяется по формуле:

· ARR=Среднегодовая прибыль/Первоначальные капиталовложения× 100%.

Коэффициент эффективности ARR инвестиций для среднего значения инвестиций определяется по формуле:

· ARR=Среднегодовая прибыль/Среднее значение капиталовложений× 100%..

Ликвидность проекта связана с окупаемостью капитальных вложений, и оценка осуществляется по показателю срока окупаемости (Payback Period – РР). Чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты, тем лучше; чем выше ликвидность, необходимая инвестору тем короче должен быть срок окупаемости.

· PP = min N, при котором , где

N — продолжительность проекта;

CFn — годовые денежные потоки (доходы) от проекта;

I0 — первоначально вложенный капитал (инвестиции).

Срок окупаемости – период времени от момента начала реализации проекта до того момента эксплуатации объекта, в который доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальные затраты и эксплуатационные расходы).

Для расчета срока окупаемости элементы платежного ряда суммируются нарастающим итогом, формируя сальдо накопленного потока, до тех пор, пока сумма не примет положительное значение. Порядковый номер интервала планирования, в котором сальдо накопленного потока принимает положительное значение, указывает срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования.

Нередко показатель PP рассчитывается более точно, т.е. рассматривается и дробная часть интервала (расчетного периода); при этом делается предположение, что в пределах одного шага (расчетного периода) сальдо накопленного денежного потока изменяется линейно. Тогда расстояние x от начала шага до момента окупаемости (выраженного в продолжительности шага расчета) определяется по формуле:

Pk- - отрицательная величина сальдо накопленного потока на шаге до момента окупаемости; Pk+ - положительная величина сальдо накопленного потока на шаге до момента окупаемости

Для проектов, имеющих постоянный доход через равные промежутки времени (например годовой доход постоянной величины – аннуитет), для расчета показателя PP используют формулу:

PP=I₀ / A, где

PP – срок окупаемости в интервалах планирования;

I₀ – суммы первоначальных инвестиций;

A – размер аннуитета.

Следует иметь в виду, что элементы платежного ряда в этом случае должны быть упорядочены по знаку, т.е. сначала подразумевается отток средств (инвестиции), а потом приток. В противном случае срок окупаемости может быть рассчитан неверно

Для учета временной стоимости денег используют показатель дисконтированного срока окупаемости инвестиций DPP (Discounted Payback Period):

DPP = min N, при котором , где i — ставка дисконтирования.

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости уве­личивается, т.е. всегда DPP > PP. Простейшие расчеты показывают, что использование DPP в условиях низкой процентной ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное увеличение расчетной величины срока окупаемости. Значит проект, приемлемый по показателю РР, может оказаться неприемлемым по показателю DPP.

Под внутренней нормой доходности (внутренней нормой рентабельности, внутренней нормой прибыли) инвестиций IRR (Internal Rate of Return) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR=i, при котором NPV=f(i)=0.

Таким образом, нахождение IRR требует решения следующего уравнения:

, где IRR=i.

Или , где IRR=i.

r1 – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(i1)> 0 (f(i2)< 0);

r2 – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(i2)< 0 (f(i2)> 0).

Точность вычисления обратно пропорциональна длине интервала (i1, i2), а наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда i1 и i2 – ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям.

25. Внутренняя стоимость ценных бумаг: понятие и методика определения. Особенности исчисления внутренней стоимости акций и облигаций. (15 баллов).

В рамках фундаментального анализа выявление неверно оцененных ценных бумаг может осуществляться на основе определения их внутренней (истиной) стоимости.

Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. Поэтому менеджер стремится определить время поступления и величину наличных денежных потоков, затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя ставку дисконтирования, и составляет прогноз величины дивидендов и доходов, которые будут получены в дальнейшем.

Процедура анализа внутренней стоимости аналогична методу чистой приведенной стоимости и базируется на оценке капитализации дохода. Если применить метод капитализации дохода к оценке облигаций, то суть его будет состоять в сравнении двух значений показателя доходности к погашению: существующей доходности и требуемой. Внутренняя стоимость облигации (V) может быть вычислена по формуле:

Где Ct - предполагаемый денежный поток (выплаты инвестору) по годам; y* - требуемая доходность к погашению; n - остаточный срок обращения.

Так как цена покупки облигации – это ее рыночный курс (Р), то для менеджера чистая приведенная стоимость (NPV) равняется разности между стоимостью облигации (V) и ценой покупки:

Если облигация имеет положительное значение NPV, она является недооцененной. Отрицательное – свидетельствует о переоцененности облигации. Наконец, значение NPV, равное нулю, рассматривается как точная оценка облигации.

Метод капитализации дохода можно применить и к оценке акций. Внутренняя (истинная) стоимость капитала (V) будет рассчитываться как сумма приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:

Где Ct – ожидаемое поступление (или выплата), связанное с капиталом в момент времени t; k – ставка дисконтирования для денежных потоков данной степени риска.

В приведенном равенстве ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего времени инвестирования (до бесконечности).

Для удобства расчетов текущий момент времени принимается равным нулю. Если затраты на приобретение актива в момент времени t=0 составляют P, то его чистая приведенная стоимость (NPV) равна разности между внутренней стоимостью актива и затратами на приобретение:

Расчет NPV дает возможность принимать решение о приобретении актива (акции). Акция рассматривается как приемлемая и считается недооцененной, если ее NPV> 0. Акция рассматривается как неприемлемая и считается переоцененной, если ее NPV< 0.

Акция является недооцененной, если V> P, и переоцененной, если V< P.

Так как финансовые поступления, связанные с инвестициями в обыкновенные акции, - это дивиденды, которые владелец акций ожидает получить в будущем, то способ стенки акций по методу капитализации дохода называют моделью дисконтирования дивидендов. Для определения внутренней стоимости акций (V) используют равенство:

Где Dt-ожидаемые выплаты по акции в период времени t.

Дополнительные трудности в расчетах возникают в связи с необходимостью прогнозирования бесконечного потока платежей по дивидендным выплатам, так как время обращения обыкновенных акций не ограничено. Решить данную проблему и делать расчеты можно с учетом некоторых предположений относительно роста дивидендов в будущем.

Первое предположение заключается в том, что размер дивидендов остаётся неизменным. Это простейший случай, когда темп роста дивидендов равен нулю, - модель нулевого роста. Внутренняя стоимость акции (V) в этом случае определяется по формуле:

Где D0 – фиксированные дивиденды.

Модель с нулевым ростом применяется также для определения внутренней стоимости привилегированных акций, так как по большинству привилегированных акций регулярно выплачиваются дивиденды фиксированного размера.

Определенная таким образом внутренняя стоимость акций (V) сравнивается с ее текущим рыночным курсом (Р). Если акция недооценена, то ее внутренняя стоимость выше текущего курса (V> P), и такие акции рекомендуют покупать. В случае превышения текущего курса над внутренней стоимостью (V< P) акция считается переоцененной, что служит сигналом к ее продаже.