Основные характеристики фьючерсного контракта

Фьючерсный контракт является соглашением продавца и покупателя о поставке определенного товара в согласованный срок в будущем. Каждый контракт имеет две стороны: покупатель и продавец. Покупатель фьючерсного контракта называется стороной, имеющей длинную позицию (long), а продавец — стороной, имеющей короткую позицию (short).

В течение срока действия контракта его цена зависит от состояния конъюнктуры на соответствующий товар. Покупатели выигрывают от повышения цен, так как они смогут получить товар по цене ниже текущей. Продавцы выигрывают от падения цен, так как они заключили контракт по цене выше текущей. Для исполнения контракта продавец может просто купить товар по новой, более низкой цене, и поставить его по фьючерсному контракту. Однако на практике фьючерсные контракты крайне редко завершаются реальной поставкой. Большинство из них завершается путем совершения обратной сделки. Этот механизм будет рассмотрен далее.

• Каждый фьючерсный контракт имеет стандартное, установленное биржей количество товара, которое называется единицеи контракта (contract unit). Например, в контрактах на зерновые (кукуруза, пшеница, соя-бобы) на биржах США оно составляет 5 тыс. бушелей; в контракте на соевое масло — 60 тыс. фунтов. Фьючерсный контракт на трехмесячные векселя Казначейства США предполагает поставку векселя стоимостью 1 млн. долл. Контракт на золото на бирже Комэкс предполагает поставку 100 унций золота. Единица контракта на швейцарские франки на Чикагской торговой бирже — 125 тыс.шв.франков. Установление торговых единиц (унции, фунты, бушели) и число таких единиц в контракте базируются на торговой практике.

• Способы котирования цен на различные товары определяются обычаями и физическими особенностями товара. Так, золото и платина котируются в долларах и центах за унцию. Серебро также котируется за унцию, но поскольку это более дешевый металл, то котировка содержит дополнительные знаки: серебро котируется в долларах, центах и десятых долях центов за унцию. Зерновые котируются в долларах, центах и четвертых долях цента за бушель. Многие товары котируются в десятых и сотых долях центов за фунт (медь, алюминий, сахар и пр.).

Данные об условиях некоторых фьючерсных контрактов иллюстрирует табл.2.4.

Таблица 2.4. Условия некоторых фьючерсных контрактов на биржах США

Продолжение

Продолжение

Примечания.

Используемые обозначения

Названия товарной биржи

СВТ — Чикагская торговая биржа

КСВТ — Торговая биржа Канзас-Сити

МОЕ — Миннеаполисская зерновая биржа

СМЕ — Чикагская товарная биржа

CSCE — Биржа кофе, сахара и какао-бобов

NYCE — Нью-йоркская хлопковая биржа

NYME — Нью-йоркская товарная биржа

IММ — Международный валютный рынок (отделение

Чикагской товарной биржи)

СОМЕХ — Нью-йоркская биржа Комэкс

NYFE — Нью-йоркская фьючерсная биржа

Котировки валютных фьючерсов устанавливаются так же, как и на физические товары. Фьючерсные котировки на биржах США представляют собой соотношение между единицей иностранной валюты и 1 долл. США. Котировка 0, 6000 фьючерсного контракта на швейцарские франки означает, что 1 шв. франк равен 60 центам (0, 6 долл. США). Котировка 1, 6000 контракта на английский фунт стерлингов означает, что 1 ф. ст. равен 160 центам (1, 6 долл. США). Это так называемая американская система котировки валют.

На межбанковском валютном рынке используется европейская система, основанная на обратной пропорции. Цены на межбанковском рынке представляют число иностранной валюты за 1 долл. США. Обе котировки всегда взаимосвязаны. Так, если на бирже в Чикаго котировка контрактов на немецкую марку составляет 40, 00 центов (0, 40 долл.), то межбанковская котировка будет 1: 0, 40 = 2, 50 нем. марок. Единственное исключение из этого правила — английский фунт стерлингов, который, по обычаю, котируется по американской системе.

Котировки цен на фьючерсные контракты по процентнымставкам отличаются большей сложностью. На дилерском рынке казначейские векселя котируются на базе скидок, это значит, что котировки даются в процентах дохода. Покупатели; на этом рынке заинтересованы в покупке при самом высоком уровне дохода, а продавцы — в продаже при самом низком. Поэтому на дилерском рынке предложения покупателей на векселя выше, чем предложения продавцов. Например, наличная сделка на 90-дневные векселя может котироваться 6, 52 (покупатель)/б, 50 (продавец). Это означает, что покупатель согласен купить вексель, если он получит по нему доход 6, 52% в год, а продавец готов заплатить 6, 50% годовых. При разработке в 70-х годах фьючерсного контракта на казначейские векселя это было одной из существенных проблем, так как фьючерсные торговцы привыкли к тому, что предложения покупателей ниже цен продавцов. Для соответствия традиции биржа разработала механизм котирования этих фьючерсных контрактов, названный ИММ-индекс, который базируется на разнице между текущим доходом по векселям и 100, 00. Так, вексель, дающий доход 8% годовых, будет иметь котировку 92, 00 (100, 00-8, 00). 1% изменения дохода векселя эквивалентен изменению на 1, 00 пункт ИММ-индекса. Этот метод используется для фьючерсных контрактов на все финансовые инструменты, которые выпускаются на базе скидки.

Для купоновых инструментов (казначейских билетов, казначейских облигаций и др.) цены котируются в процентах от паритета. Например, Казначейство США выпустило билет сроком на семь лет из расчета 9% годовых. Цена этой ценной бумаги будет 100 (это и есть определение паритета), что означает, что покупатель должен заплатить 100 долл. за каждые 100 долл. номинальной стоимости. В этом случае доход по векселю равен проценту купона (9%). Цены купоновых инструментов котируются в 32-х долях доллара как на наличном, так и на фьючерсном рынках, 32-е доли часто опускаются в публикациях, поэтому цена 97-2 означает 97 2/32 долл. США (97, 0625 долл.) за 100 долл. номинальной стоимости.

Выпущенные в обращение билеты и облигации обращаются на вторичном рынке и цены на них зависят от колебания процентных ставок. Если процент по аналогичным бумагам увеличился с момента выпуска купона, то его цена упадет. Наш пример — если процент по другим билетам со сроком семь лет увеличится до 10%, цена 9%-ного может упасть до 98-4 (98 4/32 за 100 долл. номинала). Причина падения цены заключается в том, что держатели 9%-ного купона склонны продать его и купить более доходную 10%-ную бумагу. Это желание ведет к снижению цены до уровня, на котором эффективный доход на 9%-ный купон был бы на уровне конкурирующей бумаги. В котировке этих фьючерсных контрактов не было необходимости в каких-либо модификациях, так как цены покупателей были ниже цен продавцов.

Порядок изменения цен. Минимальный размер колебания цены каждого фьючерсного контракта устанавливается соответствующей биржей и называется " минимальное колебание цены" или " тик" (tick or minimum fluctuation). Например, для контрактов на зерновые минимальное колебание составляет 1/4 цента за бушель. Если последняя сделка на пшеницу была заключена по цене 2, 50 1/2 долл., то с учетом минимального изменения следующая цена будет либо 2, 50 1/4, либо 2, 50 3/4 долл. Во время торговли брокерам запрещается делать предложения, называя цены, не являющиеся кратными этим минимальным колебаниям.

Многие товары котируются в центах и сотых долях цента за фунт. Цены этих товаров изменяются на 1/100 цента, этот параметр часто называют " один пункт " (point). Изменение на 1 цент равно 100 пунктам.

Один пункт не обязательно составляет минимальное колебание, или тик. К примеру, минимальное колебание цены меди составляет 5/100, или 5 пунктов. На многих рынках животноводческих товаров тик составляет 2 1/2 пункта.

Зная величину контракта и способ котировки цены, можно подсчитать стоимость контракта. Так, стоимость фьючерсного контракта на медь (единица контракта 25 тыс. фунтов) при цене 60 центов за фунт составит 15 тыс. долл. (25000 х 0, 60 долл.).

При определении стоимости контракта особенно важен способкотировки. В котировальных бюллетенях единицы котировок часто опускаются, поэтому котировка 60, 00 за медь может быть понята как 60 центов за фунт, так и 60 долл. за тонну. Разница в результатах будет весьма существенная.

Какова стоимость контракта на хлопок, если хлопок котируется по 48, 00?

Ответ: 48, 00 (центов за фунт) х 50000 фунтов = 24 тыс. долл.

Какова стоимость контракта на соевое масло, если цена составляет 32, 08?

Ответ: 32, 08 (центов за фунт) х 60000 фунтов = 19248 тыс. долл.

• Подсчет прибылей и убытков — одновременно с колебанием цены изменяется и стоимость контракта. Для держателя длинной позиции прибыль возникает при повышении цен, что увеличивает стоимость его контракта. Падение цен и соответственно уменьшение стоимости контракта дает прибыль держателю короткой позиции. Разница в стоимости контракта по длинной или короткой позиции определяется как разница между ценой заключения сделки и текущей котировкой, помноженной на единицу контракта.

Если стоимость контракта в момент t₁ представить символом V_t1, а стоимость в момент t₂ — символом V_t2, то разница в стоимостях в интервале t₂ и t₁ определяется:

Δ V=V_t2-V_t1

Если Δ V имеет положительное значение, то это дает прибыль покупателю, а если отрицательное — то прибыль продавцу.

Поскольку стоимость контракта есть цена, помноженная на единицу контракта, получаем:

где Р — цена, С — единица контракта.

Преобразуя формулу, получаем:

То есть изменение в стоимости контракта равно изменению в цене, умноженному на величину контракта.

Определим прибыль или убыток для держателя длинной позиции по контракту на соевое масло, если цены падают с 32, 05 до 31, 70 центов. Используя уравнение (2.1), имеем:

Используем уравнение (2.2):

Оба метода дали один и тот же результат — убыток в 210 долл. для покупателя. Если бы он имел несколько контрактов, то общий результат определялся умножением на количество контрактов.

• Маржа и леверидж. Как будет показано далее, каждый держатель короткой и длинной позиций контракта обязан внести своему брокеру определенную сумму денег в качестве гарантии исполнения контракта. Этот депозит называется маржа (margin), и роль ее весьма важна для понимания того, почему фьючерсная торговля может быть как весьма рискованным, так и весьма прибыльным делом.

При цене золота порядка 400 долл. за унцию держатель фьючерсной позиции должен внести депозит в размере 2 тыс. долл. Цена 400 долл. дает стоимость контракта 40 тыс. долл. Таким образом, депозит составляет 5% стоимости контракта. Для сравнения можно привести пример рынка ценных бумаг, где депозит часто составляет 50% стоимости. На фьючерсном рынке участник сделки контролирует свое вложение капитала меньшим количеством денег, чем на других рынках.

Термин леверидж (leverage) обозначает показатель, дающий отношение между всей стоимостью инвестиций и объемом средств, необходимых для их контроля. Если для покупки чего-либо ценой 100 долл. требуется депозит 50 долл., то леверидж составит 2: 1, если необходим полный платеж, то этот показатель равен 1: 1. На фьючерсных рынках показатель левериджа часто составляет 10: 1, 20: 1 и даже более.

Чем больше показатель левериджа, тем меньшее изменение цены требуется для аналогичного изменения всей стоимости инвестированного капитала.

Рассмотрим пример.

I. Если стоимость нашей покупки 100 долл. и мы вносим полную

стоимость 100 долл., то увеличение стоимости на 10 долл. (10%)

даст отдачу на наши инвестиции в размере 10%.

Стоимость при покупке 100 долл.

Текущая стоимость 110 долл. (+10 %)

Инвестированный капитал 100 долл.

2. Если при стоимости покупки 100 долл. мы вносим 50 долл., то увеличение стоимости на 10% даст 20%-ную отдачу на инвестиции.

Стоимость при покупке 100 долл.

Текущая стоимость 110 долл.

Инвестированный капитал 50 долл.

3. На фьючерсных рынках часто покупается что-либо стоимостью 100 долл. при депозите только 10 долл. В этом случае 10%-ный прирост стоимости фьючерсного контракта даст рентабельность в 100%.

Стоимость при покупке 100 долл.

Текущая стоимость 110 долл.

Инвестированный капитал 10 долл.

Продолжим пример и сравним инвестиции во фьючерсные контракты и ценные бумаги. Предположим, инвестор имеет капитал в размере 10 тыс. долл., который он предполагает вложить либо в акции компании АВС, которые стоят 5 долл. за акцию, либо во фьючерсы на серебро, которые стоят 5 долл. за унцию. Инвестор ожидает, что цены и акций, и серебра в будущем удвоятся.

В случае с акциями инвестор покупает акций на 20 тыс. долл. (4 тыс. акций по 5 долл.), внеся необходимую 50%-ную маржу в 10 тыс. долл. Если стоимость акций увеличивается, то его прибыль составит 20 тыс. долл. (5 долл. х 4 тыс. акций), а рентабельность — 200%.

В случае с фьючерсами инвестору требуется внести депозит 2 тыс. долл. за каждый контракт в 5000 унций серебра. Имея 10 тыс.долл., он может купить пять контрактов, т.е. 25 тыс. унций серебра. Если цена серебра повышается с 5 до 10 долл. за унцию, то прибыль составит 125 тыс. долл. (25 тыс. унций х 5 долл.), а рентабельность — 1250%.

Вывод: высокий уровень левериджа во фьючерсной торговле может быть источником как огромных прибылей, так и больших потерь. Относительно небольшие изменения цены фьючерса дают большую разницу в стоимости инвестиций. Если для открытия позиции по фьючерсному контракту требуется депозит в 5% стоимости контракта, то соответственно лишь 5%-ное изменение цены может либо удвоить эти инвестиции, либо уничтожить их.

Многие участники фьючерсной торговли ошибочно считают, что главная причина рискованности фьючерсных операций — большая неустойчивость цен. Однако статистический анализ показывает, что неустойчивость цен фьючерсных рынков примерно такая же, как и цен других объектов инвестирования. Высокий риск фьючерсной торговли объясняется прежде всего низким уровнем маржи и вытекающим из этого высоким показателем левериджа.

• Дневные лимиты колебания цен. На многих фьючерсных рынках время от времени наблюдается ажиотажная ситуация, вызванная какими-либо событиями. Для того чтобы в какой-то степени сдержать воздействие этих неожиданных и потенциально опасных изменений цен, на большинстве бирж США были установлены дневные лимиты колебаний цен (табл. 2.5). Они определяют пределы, в которых цена в течение дня может подняться или упасть по отношению к расчетной цене (settlement price) предшествующего дня. Установление таких лимитов отчасти способствует предотвращению паники и позволяет вести торговлю в атмосфере, свободной от резкого падения или повышения цен. Эта процедура также упорядочивает процесс клиринговых расчетов и сбора депозитов, так как большие колебания цен ведут к резкому росту объемов переводимых средств между клиентами и клиринговой палатой.

Таблица 2.5. Дневные лимиты колебания цен на биржах США

Конечно, эти лимиты обеспечивают лишь временное и несколько искусственное ограничение колебаний цен. Рыночный механизм все равно приведет цены к равновесию в условиях новой конъюнктурней ситуации, несмотря на ограничение дневных колебаний.

Рассмотрим действие механизма дневного лимита колебаний цен. Предположим, в понедельник расчетная цена июньских фьючерсов на казначейские облигации была 95-06. Дневной лимит этого фьючерсного контракта на Чикагской торговой бирже составляет 64/32. Таким образом, во вторник цены на этот фьючерсный контракт могут подниматься до 97-06 и падать до 93-06. Важно отметить, что если какой-либо из этих лимитов достигается, торговля не обязательно прекращается. Пока есть продавцы и покупатели, желающие совершить сделку по лимитной цене, операции продолжаются. Далее, если, предположим, рынок останавливается на верхнем лимите, то продавцы начинают приостанавливать операции и в итоге остаются только покупатели, и торговля прекращается.

Когда не остается продавцов по верхней лимитной цене, то образуется пул из предложений покупателей, которые хотели заключить сделку, но не смогли это сделать из-за отсутствия продавцов. Оценка объема этого пула и распределение заказов на продажу между участниками пула потенциальных покупателей на разных биржах различны.

При особенно драматическом развитии ситуации цены могут быть " запертыми" лимитами несколько дней. В предыдущем примере это означает, что для июньских фьючерсов на казначейские облигации цены могут вырасти во вторник до 97-06, в среду — до 99-06, в четверг — до 101-06. В каждый из дней отсутствие продавцов ведет к небольшому объему торговли или отсутствию ее. Покупатели будут ждать, когда цена поднимется до того уровня, который привлечет продавцов. Такая ситуация может стать суровым испытанием для держателей коротких позиций, поскольку продолжительное время они не будут иметь возможность закрыть позицию. Поэтому с середины 70-х годов для частичного улучшения этой ситуации большинство бирж США приняло решение о введении изменяющихся дневных лимитов торговли.

• Механизм изменяющихся лимитов проиллюстрируем на следующих примерах.

Правила Чикагской торговой биржи для сельскохозяйственных товаров.

1. Если три и более контрактов на урожай одного года (или все контракты на урожай одного года, если открытыми остались менее трех позиций) завершаются при лимитных ценах продавцов или покупателей в течение трех последовательных рабочих дней, то лимит устанавливается в размере 150% от начального для всех месяцев и остается таковым на три последовательных рабочих дня.

2. Если три или более контрактных месяцев урожая одного года (или все контракты одного урожая, если открытыми остались менее трех контрактов) завершаются при лимитных ценах продавцов или покупателей в течение еще трех последующих рабочих дней, то лимиты остаются в размере 150% от первоначального еще на три дня.

3. Лимиты остаются в пределах 150% на последующие трехдневные периоды до тех пор, пока три и более контрактов урожая одного года (или все контракты, если открытыми остались менее трех) не завершатся в пределах лимитов продавцов или покупателей. Тогда лимиты сокращаются до первоначального уровня в конце трехдневного периода.

Правила Нью-Йоркской товарной биржи регулируют эту процедуру следующим образом.

1. Если расчетная цена какого-либо месяца достигает максимального значения, то размер максимального колебания цены увеличивается на 50% первоначального для всех месяцев на следующей сессии.

2. Если расчетная цена какого-либо месяца во время сессии, для которой предел максимальных колебаний был установлен согласно п.1, изменится вновь в том же направлении до предельного значения, то предел колебаний для всех месяцев на следующую сессию будет равен двухкратному размеру первоначального лимита.

3. Этот увеличенный лимит будет действовать на всех последующих сессиях биржи до тех пор, пока на какой-либо сессии расчетная цена ни одного месяца не дойдет до расширенного предела колебаний в том же направлении. На последующей сессии после этой предельные лимиты для всех месяцев возвращаются к первоначальному значению.

Следует отметить, что изменяющийся лимит при всей сложности механизма его применения не раз был весьма полезен биржевой торговле, особенно в таких ситуациях, когда жесткий лимит мог бы стать искусственной преградой торговле контрактами, цены на которые стремительно поднимаются или падают вследствие драматических изменений в балансе спроса и предложения. Изменяющийся лимит представляет собой компромисс между жесткими лимитами и их полным отсутствием.

Лимиты цен не устанавливаются для контрактов текущего месяца. Это сделано для облегчения процедуры ликвидации позиций по контрактам, срок действия которых истекает. Дневные лимиты установлены на биржах США и в меньшей степени используются на биржах других стран.

• Комиссия представляет собой плату за услугу посредника по совершению фьючерсной сделки. Размер комиссионных зависит от многих факторов и определяется соглашением клиента и брокера.

В США в период с сентября 1973 г. по март 1978 г. в рамках антитрестовского законодательства действовала система минимальных фиксированных комиссионных ставок по фьючерсным операциям. Правда, в течение этого периода фиксированные ставки применялись только к определенным контрактам и позициям, которые участники операций продавали и покупали в определенные дни. По другим контрактам размеры ставок уторговывались. После марта 1978 г. комиссионные ставки по всем контрактам стали уторговываться.

Хотя все ставки являются предметом индивидуальных переговоров клиента и брокера, в целом большинство брокерских фирм используют двойную систему комиссионных. Для менее активных клиентов устанавливаются так называемые " ставки дома" (house rates) — шкала ставок, которые, по мнению брокерской фирмы, обеспечивают ей прибыль при низких объемах операций. Хотя они колеблются, но в среднем ставки комиссионных для таких клиентов составляют от 40 до 80 долл. за контракт. Для клиентов с большим объемом операций комиссионные могут составлять от 15 до 25 дол. за контракт.