Конвергенция цен наличного и фьючерсного рынков процентных ставок

Как было показано выше, фьючерсные цены имеют либо надбавку, либо скидку по сравнению с наличными, в зависимости от того, имеет ли кривая дохода отрицательный или положительный наклон. При положительной кривой дохода фьючерсные цены имеют скидку по сравнению с наличными. Для иллюстрации предположим, что трехмесячные ставки финансирования составляют 8%, ставки по долгосрочным облигациям — 11% для срока 19—20 лет, а фьючерсные цены равны ценам наличного рынка. Поставленный перед выбором купить наличные облигации сейчас или купить фьючерсный контракт через три месяца инвестор предпочтет купить сейчас. Он может купить 11%-ную облигацию, взяв взаймы для финансирования своей покупки из 8%-ной трехмесячной ставки. Разница между доходом и стоимостью займа делает владение облигациями сейчас предпочтительнее покупки фьючерсного контракта по той же цене. Это предпочтение будет существовать, пока фьючерсные цены не снизятся до уровня, который компенсировал бы покупателя за разницу между краткосрочными и долгосрочными ставками в период начальных трех месяцев.

Если краткосрочные ставки были бы выше долгосрочных ставок, фьючерсные цены имели бы премию по сравнению с наличными. В противном случае покупка наличных облигаций влекла бы за собой несправедливые издержки сделки.

Для иллюстрации предположим, что трехмесячная ставка финансирования составляет 10%, ставка долгосрочных облигаций — 8%, а фьючерсные цены равны наличным. Выбирая между покупкой облигации сейчас или покупкой трехмесячного фьючерсного контракта инвестор предпочтет купить контракт. В противном случае на этот трехмесячный период он займет средства из 10% для получения дохода по облигации в 8%. Покупка фьючерсного контракта не приведет к этим отрицательным издержкам в 2%. Только когда фьючерсные цены повысятся до уровня, который уничтожает это преимущество, равновесие рынка восстановится. Деятельность арбитражистов, извлекающих прибыль из краткосрочного дисбаланса в доходах сравнимых инструментов, приводит к тому, что фьючерсные цены имеют соответствующую надбавку или скидку по сравнению с наличными.

Как показано выше, существующая надбавка или скидка цен фьючерсного контракта к наличным определяется отрицательными или положительными издержками хранения. Однако при приближении срока контракта стоимость хранения становится все менее значительной. Для примера, предположим, краткосрочные ставки составляют 10%, а долгосрочные — 11%. В этом случае фьючерсные цены имеют скидку к наличным, отражая эту 1%-ную разницу. Для фьючерсного контракта на облигации Казначейства США в 100 тыс. долл. 1% разницы составят 1 тыс.долл. в год. За б месяцев до срока фьючерсного контракта скидка составит половину этой сумму или 500 долл., за 3 месяца до срока — 250 долл. Очевидно, когда контракт достигнет своего срока, разница между наличными и фьючерсными ценами приблизится к нулю.

Другими словами, те же принципы, которые управляют поведением базиса реального товара, управляют и поведением базиса финансовых инструментов.

Во-первых, набор рыночных факторов определяет, имеют ли фьючерсные цены надбавку или скидку к наличным. В случае с реальными товарами дефицит или избыток товара определяет, являются ли цены нормальными или перевернутыми.

В процентных фьючерсных контрактах доминирующей силой скидки или надбавки наличных является наклон кривой доходности, который в свою очередь определяется условиями спроса и предложения на соответствующем кредитном рынке.

Во-вторых, какая бы ни была взаимосвязь наличных и фьючерсных цен, доминирующей тенденцией во времени являются уменьшение базиса и исчезновение его в срок фьючерсного контракта.