Откровения 1920-х годов: от любви до ненависти – один шаг

В 1929 году в США на пике фондового рынка, достигнутом перед Великой депрессией, на нем играли около 1, 5 млн американцев (при населении страны 120 млн человек). Выход массового инвестора на рынок и резкий рост фондовых индексов во второй половине 1920-х объясняют в том числе и влиянием популяризации вложений в акции в книгах и статьях для широкой публики. Популяризация дошла до того, что статьи про инвестиции в акции публиковались даже в женских журналах. Так, августовский номер Ladie’s Home Journal («Домашний журнал для женщин») содержал интервью с руководителем финансового комитета компании General Motors, который рассказывал о том, что за последнее десятилетие 10 тыс. долларов, инвестированные в акции автомобильного гиганта, превратились в 1, 5 млн, и пытался поколебать позицию тех, кто уверял, что такой феноменальный скачок больше не повторится.

Одна из самых известных книг того времени – «Фондовый рынок» (The Stock Market) профессора государственного университета Огайо Чарльза Амоса Дайса (Charles Amos Dice), вышедшая в 1926 году и переизданная в 1929-м. Дайс уверял, что высокий уровень рынка объясняется изменившимися фундаментальными причинами. (Список таких причин, правда, другого автора – Ирвина Фишера, можно найти в моей книге «Анатомия финансового пузыря» и в этой чуть дальше, в главе 5 части 1).

Здесь мы поговорим о другой известной книге того времени – «Обыкновенные акции как долгосрочные инвестиции» (Common Stocks as Long-Term Investments) Эдгара Лоуренса Смита (Edgar Lawrence Smith), которая впервые вышла в 1924 году и до 1929-го выдержала несколько переизданий. В ней на обширном статистическом материале доказывалось, что на длительном временном интервале инвестиции в акции гораздо выгоднее, чем в облигации. И это была прорывная для своего времени идея.

В начале века никто не сомневался в том, что лучше вкладываться в облигации, а не в акции, ведь последние считались некой разновидностью облигаций плохого качества – как «мусорные» облигации в наше время. Когда акции оценивали, то о будущем росте прибыли не задумывались. Доходность акций принято было рассчитывать исходя только из дивидендных выплат. Эксперты по инвестициям считали акции приемлемыми, если у эмитента оставалось что-то для выплаты в виде дивидендов после погашения процентов по кредитам и облигациям. Цены на акции второго эшелона «шатало», скорее всего, потому, что ими активно манипулировали. Наибольшей популярностью пользовались акции, цены которых вели себя более стабильно, то есть как цены облигаций [ Fridson 1998, p. 41–42].

На написание книги Эдгара Смита – простого бизнесмена – подвигло то, что в 1922 году он опубликовал памфлет о том, что облигации – лучшие инвестиции. В то время в этом никто не сомневался. Однако уже после публикации Смит задумался, так ли это на самом деле, и провел исследование, на основе которого и была написана книга. О том, что экономисты-современники оценили его работу высоко, говорит тот факт, что сам Кейнс вскоре после выхода книги предложил Смиту стать членом «Королевского экономического общества».

Смит составил 12 разных портфелей акций – по времени их входа на рынок, по длительности владения ими и по их типу. Однако все они были диверсифицированными портфелями в каком-нибудь сегменте рынка. Например, один из портфелей называется «Бостонский стиль инвестирования» и включает модные в штате Массачусетс текстильные компании – это бурно развивающаяся и самая передовая отрасль в данном регионе в конце XIX века. Среди компаний из разных портфелей – угольные шахты, сталелитейные, сахарные, табачные компании, производители резины, телефонно-телеграфные компании, железные дороги и изготовители оборудования для них, хлопковые фабрики, компании, занимающиеся газовым освещением, и даже конные железнодорожные ветки. Из известных нам – Procter& amp; Gamble, принадлежавшая Рокфеллеру Standart Oil, Western Union и др. Подробности того, как были устроены различные портфели, я излагать не буду. Для наших целей это совершенно не важно. В каждый из «виртуальных» портфелей вложено примерно 10 тыс. долларов. Приблизительно тогда же и столько же вложено в портфели облигаций с соответствующим сроком погашения. Результаты, которые получил Смит, представлены в таблице ниже. Как видно, только один из портфелей акций (это портфель 6) показывает результаты хуже, чем соответствующий портфель облигаций. Кроме того, видно, что при инвестировании в акции результат превышен значительно и в относительном выражении – по сравнению с размером портфеля.

Как пишет сам Смит, «тесты, которые мы провели, каждый сам по себе не являются убедительными, но взятые все вместе, они показывают, что хорошо диверсифицированный портфель акций, отобранных исходя из простейших принципов широкой диверсификации, реагирует на некий определяющий и влияющий на их стоимость фактор так, что в случае долгосрочного инвестирования у них есть преимущество перед облигациями» [ Smith 1928, p. 68]. Никакого передергивания или подтасовывания результатов здесь нет. Что касается самого статистического исследования, то оно вполне добротное и честное.

Из всех факторов, которые могут служить объяснением этого феномена, Смит в первую очередь напирает на инфляцию. Действительно, акции являются защитой от инфляции – при условии, что компания может повышать цены на свою продукцию вровень с ней, а еще лучше – опережающими темпами. Об этом очень много писал Баффетт в ранних (конца 1970-х – начала 1980-х годов) письмах к акционерам Berkshire Hathaway. Тогда США переживали период двузначной инфляции, и проблема защиты от нее являлась одной из самых актуальных для инвесторов. Смит заходит так далеко, что приводит в пример послевоенную Германию, испытывавшую гиперинфляцию, и ссылается на такие примеры: «Берлинской железной дорогой объявлены 500 000 000 000 %-ные дивиденды… В реальном выражении это составляет 1, 2 доллара на акцию стоимостью 1000 марок» [ Там же, p. 68]. Действительно, так и было. В разгар гиперинфляции в Германии цены росли на десятки процентов в день. Рабочий, зашедший после трудового дня в бар выпить пива, сразу же заказывал и оплачивал несколько кружек – к концу посиделок пиво становилось дороже. В фильме Бергмана «Змеиное яйцо», где действие происходит в то время, героиня пытается снять для себя комнату. Она находит хозяйку, которая берет только марки. Девушка меняет свои сбережения в твердой валюте на быстро обесценивающиеся марки, заходит к старушке утром, вносит депозит, приходит поселяться вечером, а старушка говорит, что передумала, но «честно» отдает всю сумму – в марках. Девушка в шоке – сбережения пропали.