Доу 36 000», или звездный час маленького человека

«Сосед-миллионер» – не единственная книга второй половины 1990-х, которая поддерживала фондовый рынок, призывая инвесторов не расставаться с накопленным инвестиционным добром. Вторая нашумевшая – на первый взгляд научная, а на самом деле псевдонаучная «Доу 36 000: новая стратегия заработка на предстоящем росте фондового рынка» («Dow 36, 000: The New Strategy For Profi ting From the Coming Rise In The Stock Market») журналиста Джеймса Глассмана (James Glassman) и экономиста Кевина Хассетта (Kevin Hassett). Книга появилась в аккурат за несколько месяцев до краха биржи в 2000 году.

Кстати, книг со схожими названиями появилось три, и все – в 1999-м. Две другие – «Доу 40 000» («Dow 40, 000») Дэвида Элиаса (David Elias) и «Доу 100 000» («Dow 100, 000») Чарльза Калдека (Сharles Kaldec). На мой взгляд, это явление из того же разряда, что и появление книг о Тане Гроттер после того, как «Гарри Поттер» стал бестселлером. Книги, названные «в честь» бестселлера, лучше раскупаются. Из этих трех я буду рассказывать только о книге Глассмана и Хассетта, ибо она стала самой популярной.

Ее авторы уверяют, что если вы вложите деньги в акции, то получите доход практически автоматически: «Рынок – это денежная машина: всуньте в него доллары с одного конца, получите эти же доллары и прибавку с другого конца» [ Glassman, Hassett 1999, p. 22]. «В телевизионной программе Early Edition Гери Хобсон получает газету на день раньше… Эта газета содержит результаты всех спортивных состязаний за предыдущий день. С такими данными легко заработать неограниченную прибыль. Нужно просто собрать как можно больше денег и поставить их на лошадей или футбольный клуб, которые, по идее, не должны были бы выиграть. Вы быстро удвоите и утроите свои деньги. Исторически акции предоставляли акционерам схожие возможности, но только без того, чтобы иметь газету на день раньше» [ Там же, p. 28].

Как же грустно (и противно!) читать подобные книги. Эту – грустно вдвойне, потому что мой экземпляр – бэушный и предыдущий владелец оставил пометки желтым маркером. Он выделял (вполне серьезно, я думаю) такие фразы, как «акции сейчас очень сильно недооценены» и т.п. Глупость читателя, наложенная на завиральные идеи автора, – это гремучая смесь! Что с ним стало, с этим читателем? Покупает ли он еще цветы и плюшевых мишек в интернет-магазинах, чьи адреса были записаны на обложке книги?

«Доу 36 000» уговаривала держать акции вплоть до бесконечности. Марк Фабер, известный стоимостной инвестор, иронизирует над ее авторами: «Я только что прочитал статью светила-супербыка, который в 2000 году предсказывал, что Доу достигнет 36 000 пунктов практически на вертикальном взлете. Одно из его гениальных правил гласило: “всегда покупайте акции с намерением владеть ими вечно. С одной стороны, если вы не продаете, то вы не платите налогов. С другой стороны, вы забываете о трех труднейших вопросах: что и когда покупать, когда продавать и когда снова покупать”» [ Faber 2008, р. 76].

Как вы помните, Баффетт тоже декларирует, что его инвестиционный горизонт – вечность, что он старается покупать акции, которыми хотел бы владеть «всегда». Однако ничего общего между его подходом и идеями, проповедуемыми Глассманом и Хассеттом, нет. Баффетт страшно любит покупать акции дешево, а Глассман и Хассетт считают, что если покупать навсегда, то дорого (например, по P/E = 100!) тоже можно, ведь акции будут только дорожать. Собственно, книга посвящена доказательству того, что в 1998–1999 годах акции все еще были недооценены.

«История посрамлена, – пишут авторы, – например, до 1996 года рынок никогда не рос более 20% в год больше чем два года подряд. Но к 1998 году такой рост имел место четыре года подряд… Традиционалисты с Уолл-стрит говорят, что резкий рост рынка – это аномалия и P/E выше 25 не может держаться. Но пока он держится» [ Glassman, Hassett 1999, p. 11].

Если кто-то читал мою «Анатомию финансового пузыря», то помнит, что там я разбирала такой эффект: чем дольше в прошлом сохранялся высокий уровень акций, тем больше у инвесторов уверенности, что так будет всегда, тогда как на самом деле все наоборот. Речь шла о крахе 1929 года. И кстати, несколькими страницами ниже сами Глассман и Хассетт рассказывают о том, что в 1927 году рынок вырос на 37%, в 1928-м – на 44% и только в летние месяцы 1929 года – на 28% [ Glassman, Hassett 1999, p. 20]. Зачем, спрашивается, авторы рубят сук, на котором сидят?

Аргументы Глассмана и Хассетта в пользу того, что высокие цены на акции будут сохраняться, лежат в плоскости их рисковости: «с начала 1980-х произошло два значимых изменения: во-первых, инвесторы начали понимать – благодаря лучшим исследованиям и образованию, – что акции не такие рисковые, как они думали. Ситуация напоминает 1920-е годы, когда инвесторы обнаружили, что акции – это более доходные инвестиции, нежели облигации (см. главу 2 части 1. – Е.Ч.). И во-вторых, акции стали менее рисковыми из-за положительных изменений в государственной политике и в том, как корпорации ведут бизнес» [ Там же, p. 39]. «В течение двух прошлых десятилетий американские инвесторы заползали в фондовый рынок, как осторожный ребенок – в воду. Сначала он сует палец и отходит назад. Потом запускает ногу и оставляет там. Затем заходит по коленки, по талию. И наконец плывет. Американцы, которые заплыли в фондовый рынок, обнаружили, что вода хорошая. Они чувствуют, что риски совсем не так велики, как они боялись…» [ Там же, p. 102]. Они чувствуют! «Риск падает до нуля, поскольку рационально так и должно быть» [ Там же, p. 137].

В определении рисковости важен еще горизонт инвестора: «в краткосрочной перспективе акции являются рисковыми, в долгосрочной перспективе их риск не выше, чем у государственных облигаций» [ Там же, p. 26]. Здесь Глассман и Хассетт прибегают к аргументу инвесторов стоимостной школы, под которым готов подписаться и Баффетт[21]. Действительно, известный специалист по стоимостному инвестированию, автор замечательной книги «Акции как долгосрочные инвестиции» (Stocks For the Long Run) Джереми Сигел (Jeremy Siegel) показал, что при инвестициях в акции чем длиннее инвестиционный горизонт, тем ниже вероятность убытков. Если вкладываться за год, то худший результат за последние почти 200 лет составляет минус 38, 6%, худшие пять лет дают только минус 11%, худшие 10 лет – минус 4, 1%, а худшие 30 лет – плюс 2, 6% (все данные – в реальном выражении) [ Там же, p. 26–27][22].

Базируясь на идее о более низком риске, Глассман и Хассетт обосновывают и более низкую равновесную доходность акций. Чтобы читателю было «понятнее», что такое уменьшение риска и к чему оно ведет, авторы приводят такой пример. Представьте себе, что вы за 60 тыс. долларов купили дом в сейсмоопасной зоне. Но проводится новое геологическое исследование местности, и неожиданно выясняется, что зона эта вовсе не сейсмоопасна. Стоимость вашего дома подскакивает до 100 тыс. долларов. Вы этот дом сдавали за 6 тыс. долларов в год, и ваша доходность составила 10%. Теперь она составляет только 6%. Уменьшение риска ведет к уменьшению доходности [ Glassman, Hassett 1999, p. 97].

Итак, в новой реальности акции должны приносить более низкую доходность, например дивидендную (показатель DIV/P). «Инвесторы не требуют больше высокую дивидендную доходность на акции. Средняя историческая дивидендная доходность в США, как известно, составляет 4, 5%» [ Там же, p. 11]. В 1999 году благодаря росту цен на акции она упала до 1, 5%. Но: «в течение десятилетий инвесторы требовали большие дивиденды, чтобы получить компенсацию за риск инвестиций в акции. Почему? Один из аргументов таков: если компания обанкротится, то акционеры окажутся в очереди на распределение активов ее компании после кредиторов. Это представляется абсурдным, если речь идет о 30 бегемотах, которые составляют индекс Dow Jones Industrial Average» [ Там же, p. 11]. То есть крупные компании не банкротятся? Жизнь показала, что это не так. Историю Enron и WorldCom пересказывать не буду. «Инвесторы осознали, что акции – не такие рискованные… Поэтому они не нуждаются в высоких дивидендах, чтобы купить акции» [ Там же, p. 11]. Другая причина, почему инвесторы не требуют теперь высокой дивидендной доходности, состоит в том, что они предпочитают, чтобы прибыль оставалась внутри компании, а не выплачивалась в виде дивидендов, по налоговым соображениям[23][ Там же, p. 31].

Еще один фактор, который влияет на равновесный уровень рыночных мультипликаторов, – это ожидаемый рост. «Если дивиденды будут расти темпами 5% в год, то они вырастут в 4 раза за тридцать лет. Если они будут расти темпами 10%, то за тот же самый период они вырастут в 17 раз. Если они будут расти темпами 20%, то увеличатся в 237 раз» [ Там же, p. 49]. Узнаете прием Бодо Шефера: посчитайте, сколько вы получите, если вложите ваши денежки под 20%? То же самое, но на конкретных примерах: допустим, банк Wells Fargo будет поддерживать темпы роста дивидендов в 16, 5% в год, которые он показывал в последние пять лет, в течение еще пяти лет, а затем рост стабилизируется на уровне 4, 5% в номинальном выражении. Если доходность длинных казначейских обязательств составляет 5, 5% (она берется в качестве ставки дисконтирования), то «совершенно оправданная цена» (любимый термин авторов, ими самими придуманный, означает верхнюю границу комфортной зоны. – Е.Ч.) составляет 128 долларов. Текущая же рыночная цена – 40 долларов. Если темпы роста дивидендов в 16, 5% продержатся еще 10 лет, то «совершенно оправданная цена» равна 214 долларам [ Там же, p. 62]. То есть акции могут легко вырасти в цене в 5 раз. Мне это напоминает сказку, где герой, заполучив шкурку барашка, хотел выправить себе шапку. Потом подумал, что лучше бы две. Затем замахнулся на три. А закончил вопросом: «А можно из этой шкурки семь шапок сшить?» Умница-скорняк не стал его учить жить, а просто взял да и сшил семь шапок, как было заказано. Только игрушечных.

Аналогичные примеры – про Campbell’s Soup Co, Cisco и Fannie Mae, при этом Fannie Mae преподносится так: «Wells Fargo и Campbell’s Soup – хорошо известные, но относительно скучные компании. Давайте посмотрим на настоящую звезду» [ Glassman, Hassett 1999, p. 64]. По мнению авторов, при некоторых сценариях развития будущего акции Fannie Mae недооценены аж в 8 раз: они котируются по 67 долларов, а «совершенно оправданная цена» может достигать всех 538. Не угадали. До пика – 74 доллара – оставалось совсем немного. Затем акции начали плавно скользить вниз и за несколько лет опустились до 57 долларов. Когда в 2007 году стало понятно, что компания самостоятельно не сможет справиться со своими финансовыми облигациями и государство вынуждено будет спасать ее, котировки камнем полетели вниз и достигли 60 центов. На момент написания этой главы (октябрь 2009 года) они находятся на уровне 1, 5 доллара.

Что касается акций Cisco – одних из самых модных во времена интернет-бума, то авторам теории «Доу 36 000» ее P/E, равный 85, отнюдь не кажется высоким. Ведь если темпы роста сохранятся в течение пяти лет, то цена, по идее, должна будет удвоиться. Еще один, вполне реалистичный, по мнению авторов, сценарий, предполагает, что цена акций Cisco ушестерится [ Там же, p. 77–78]. Как мы помним, этого не произошло. Во время коллапса пузыря «доткомов» акции Cisco упали в цене больше чем в 8 раз. На пике в марте 2000 года их котировки зашкаливали за 80 долларов, а на нижнем пике в сентябре 2001-го опустились ниже 10 долларов; к осени 2009 года восстановились всего до 22 долларов.

Раз инвесторы требуют теперь более низкой доходности, старые показатели стоимости устарели. Основными мультипликаторами, измеряющими уровень рынка акций в целом, считаются дивидендная доходность DIV/P, P/E и Q Тобина (отношение цены замещения активов к рыночной стоимости активов). На взгляд авторов, эти индикаторы «ограниченны, близоруки и анахроничны… они провалились с треском. Время для новых показателей» [ Там же, p. 29, 37].

«Не настало ли время для публики, которая продолжает указывать на тревожно низкий уровень дивидендной доходности, переосмыслить применимость этого показателя?» – вопрошают Глассман и Хассетт относительно DIV/P [ Там же, p. 31].

«Поскольку P/E так волатилен, трудно сказать, какой исторический показатель является справедливым. Средний показатель P/E с 1870-х годов составляет 14. В 1970-е годы он упал ниже этого уровня… Если бы, как многие аналитики, вы были уверены, что уровень 1970-х корректный, то вы бы пропустили самый длинный рынок быков в истории» – это аргумент в пользу того, что P/E устарел [ Там же, p. 32].

А насчет Q Тобина – и вовсе комичный силлогизм: «Q рынка в целом за период после Второй мировой войны был около единицы. К концу 1990-х Q составил полтора, означая, что стоимость компаний на фондовом рынке составляла на 50% больше, чем будет стоить создать такие компании с нуля. Этот разрыв отвернул от акций сторонников данного показателя во время рынка быков… Если бы рынок должен был вернуться к историческим ценовым уровням, то он должен был бы упасть на 50–90%» [ Glassman, Hassett 1999, p. 34]. Видимо, рынок падать не может, может только расти. Вот уж действительно хвост крутит собакой.

Из той же оперы – объяснение, почему риск вложения в акции снизился навсегда и не вернется к историческим уровням: «В этом случае доходность должна была бы вырасти в 4 раза, а акции – упасть на 75%. Ух!» [ Там же, p. 101]. Уx! – это, конечно, аргумент.

И вывод: равновесный P/E равен 100. Индекс Dow Jones Industrial Average, равный 9000 (в тот момент, когда авторы приступили к написанию книги), соответствует P/E, равному 25. Соответственно, чтобы P/E достиг 100, индекс должен скакнуть до 36 000. «Цены могут удвоиться, утроиться и учетвериться внезапно и все еще оставаться разумными» [ Там же, p. 56]. «Если вы долгосрочный инвестор с диверсифицированным портфелем, то не нужно беспокоиться, когда вы слышите предостережения о пузыре или мании на рынке, – если только средний P/E вашего портфеля не выше 100. Вы в пределах запаса прочности» [ Там же, p. 90].

Если вы хотите быть в игре, нужно платить высокую цену за акции: «если Sotheby’s продает Ван Гога, картина уйдет к тому, кто выложит 20 млн долларов, а не 10. Другими словами, победитель – это тот, кто платит самую высокую цену за то, что выставлено на продажу» [ Там же, p. 90]. Налетай, пока все не раскупили: «Мы видим, что со временем акции сконцентрируются в руках людей с длинным горизонтом, поскольку они будут давать самые высокие цены» [ Там же, p. 91]. Звучит наукообразно, но есть два «но». Во-первых, из теории игр известно, что победитель аукциона переплачивает. Доказывается так: допустим, оценки игроков имеют нормальное распределение вокруг справедливой цены. Выиграет тот, кто даст максимальную цену – то есть с максимальным отклонением в бó льшую от разумной цены сторону. Второе «но» состоит в том, что акции не являются ограниченным ресурсом, как полотна Ван Гога. Если они сильно вырастут в цене и она превысит справедливый уровень, то умный менеджмент компании навыпускает их столько…

С аргументами типа «если вы хотите быть в игре» приходится часто сталкиваться в реальной экономической жизни. Однажды я консультировала казахскую компанию по поводу создания химического производства. Производитель оборудования, который старался пропихнуть проект, рисовал золотые горы, у нас же в финансовой модели концы с концами не сходились. Когда я изложила свои аргументы и представителям производителя оборудования с содержательной точки зрения крыть было нечем, они затянули песню «но если вы хотите войти в эту отрасль…». К счастью, вход в отрасль не был для клиента самоцелью. Все-таки бывают в жизни случаи, когда хорошо, что денежные соображения оказываются определяющими.

Глассман и Хассетт делают реверанс в сторону маленького человека. Наконец-то у него появился шанс обойти профессионалов и стать богатым: «По мере того как инвесторы получают информацию об акциях, они начнут понимать парадигму интуитивно – быстрее, чем профессионалы… Неужели рядовые американцы, соединяющие точки и создающие новую карту финансового мира, обскакали экспертов, которые инвестируют по старинке?» [ Там же, p. 16]. Действительно, к профессионалам на одной только хромой козе интуиции не подъедешь, а к «чайникам» – можно попытаться! Нужно отдать должное, Глассман и Хассетт правильно уловили тренд: к концу интернет-бума профессионалы по большей части переложили акции на розничных инвесторов, «быстрее» принявших новую парадигму.

Они-то и приняли на себя основной удар. Как всегда бывает в случае коллапса пузыря, он случается неожиданно и цены падают так резко, что многие инвесторы, даже если они и хотят выйти из рынка, уже не могут спастись. В данном случае сначала вдруг «умер» рынок IPO (первоначальных размещений акций) «доткомов». Затем посыпались и цены уже котирующихся бумаг. Пик индекса NASDAQ, состоящего в основном как раз из технологических акций, пришелся на март 2000 года и составил 5132. Нижний пик, достигнутый к сентябрю 2002-го, равнялся 1114 – акции потеряли почти 80% стоимости. А многие интернет-компании без реальных активов и вовсе обанкротились. Крах NASDAQ потащил за собой и индекс Доу-Джонса – индекс компаний «старой экономики», который спикировал с 11 723 до 7286 примерно за тот же период.

О том, что в книгу Глассмана и Хассетта многие поверили, свидетельствует и такое наблюдение. Сравните разброс оценок, данных книге до коллапса рынка акций и после в Amazon, и вы увидите, что в период до коллапса было довольно много восторженных, пятизвездочных отзывов. Среди них есть даже оставленные профессорами финансов.

Помните, в «Анатомии финансового пузыря» я цитировала утверждение известного стоимостного инвестора Марка Фабера о том, что если финансисты становятся звездами, то это является одним из признаков пузыря на финансовых рынках? История Глассмана и Хассетта это подтверждает: они звездами стали. Во время «доткомовского» бума эта пара была очень востребована, в частности их приглашали на CNN, где они выступали с уверенностью и напором. Но это своего рода «норма».

Удивительно то, что когда в 2001 году Глассман и Хассетт опубликовали в Wall Street Journal статью, то написали в ней: «Что было неверно? (В книге «Доу 36 000». – Е.Ч.) Ничего». Между тем «заклятые» поклонники книги вовсю теперь ругают авторов в Интернете – у одного мама в результате подобного чтения потеряла на рынке свои сбережения, другой попал сам и требует авторов «к барьеру». (Все же без собственной головы в инвестировании никак не обойтись.) Но мне больше нравится шутка одного из читателей, который посоветовал Глассману и Хассетту написать в качестве сиквела следующие книги: «Доу 3600», «Как подать на личное банкротство», «Свет в конце туннеля» и «Дурак и его деньги». Хассетт написал книгу, но другого рода. Она называется… «Пузыреведение» («Bubbleology»). Что называется, из первых рук! И хотя я занимаюсь финансовыми пузырями и читаю на эту тему почти все, «Пузыреведение» этого автора открывать не стала.

Но и на этом история не заканчивается. Теоретически неверная и социально опасная книга отнюдь не подрубила карьеру экономиста Хассетта. Так, он входил в число экономических советников кандидата в президенты США Роберта Маккейна, проигравшего выборы Бараку Обаме. Что было бы, если бы Маккейн выиграл и этот человек добрался бы до управления реальной экономикой?