ГЛАВА 3. В 1980–1990-е годы появились звезды новой волны

«АМЕРИКАНСКИЕ ГОРКИ»

В 1980–1990-е годы появились звезды новой волны. Это, например, Питер Линч – управляющий одним из фондов семьи фондов Fidelity; Марио Габелли (Mario Gabelli), создавший Gabelli Asset Management; Джеймс Крэг (James Craig), управляющий фондом Janus; Джером Додсон (Jerome Dodson), управляющий активами фонда Parnassus; и Чарльз Ройс (Charles Royce), который руководил взаимным фондом Pennsylvania. 1980-е и 1990-е – это звездный час также для Джорджа Сороса и его команды – Виктора Нидерхоффера (Victor Niederhoffer), Стэнли Дракенмиллера (Stanley Druckenmiller) и Ника Родити (Nick Roditi).

Результаты Габелли, Крэга, Додсона и Ройса в целом неплохи, хотя они испытали взлеты и падения, правда некатастрофического масштаба. Когда я анализировала достижения этих управляющих с целью определить, включать ли мне рассказ о них в книгу, то была приятно удивлена, что все они придерживались стоимостной концепции инвестирования. Видимо, прав все-таки Баффетт, который утверждал, что орангутаны из одного зоопарка – того, где учат стоимостному подходу, – бросают дротики лучше, чем другие орангутаны в среднем.

Но были и другие управляющие, которым удержаться на пьедестале не удалось. Здесь мы расскажем о Роберте Бакарелле (Robert Bacarella), и по сей день управляющем фондом Monetta, и Викторе Нидерхоффере – «птенце гнезда Соросова».

Роберт Бакарелла

Роберт Бакарелла (Robert Bacarella) основал фонд Monetta (от латинского слова, обозначающего монету). Он из Чикаго, вырос в «каменном бунгало» в плохом районе, в семье, где было четверо детей. В школе подрабатывал в овощной лавке и на автозаправке. С 1972-го по 1989 год Бакарелла работал в департаменте, который занимался управлением пенсионными сбережениями, в некой компании Borg-Warner – производителе комплектующих для автомобилей. По вечерам он учился – получал степень MBA.

Бакарелла начал свой собственный бизнес в 1975 году, как говорится, «в гараже». Он, его брат и трое друзей скинулись по 150 долларов, договорились, что будут вкладывать еще по 10 долларов ежемесячно, и начали инвестировать эти деньги. Все пятеро инвесторов были вовлечены в управление своим «инвестиционным клубом»: между ними были распределены отрасли, которые они должны были отслеживать, все участники делали доклады по конкретным акциям. К 1985 году клуб имел в управлении 1 млн долларов и 65 вкладчиков, и Бакарелла зарегистрировал взаимный фонд и управляющую компанию, где ему принадлежал контрольный пакет.

Фонд специализируется на вложениях в небольшие быстрорастущие компании. Целевая доходность фонда – 30% годовых. Подыскиваются такие компании, у которых ожидаемый рост прибыли превышает 20% в год, маржа чистой прибыли – 8–10%, а доходность инвестированного капитала – 15%. Соотношение «долг/акционерный капитал» при этом должно быть ниже 50%. Я думаю, под такими принципами подписался бы и Баффетт. Но насколько дешево можно купить такие компании?

Бакарелла разрабатывает свою систему, заточенную на то, чтобы определять «настроения рынка», в нее входят такие индикаторы, как доля наличности в активах взаимных фондов, процент аналитических отчетов с негативными рекомендациями, отношение покупок и продаж акций инсайдерами корпораций и т.п. Цена покупки акций фондом – не константа, а зависит от индекса настроения рынка. Бакарелла считает, что если индикатор настроения положительный, то есть указывает на то, что впереди бычий рынок, то акции можно покупать по мультипликатору P/E, равному ожидаемым темпам роста прибыли на одну акцию: иными словами, если ожидаемый темп роста 30%, то оправданны покупки по P/E, равному 30. Если индикатор настроений рынка нейтральный, то максимальная цена – 22 годовые прибыли; а если отрицательный (то есть указывает на медвежий рынок), то только 15 [ Frailey 1993]. На мой взгляд, эти цены слишком высоки, ведь средний долгосрочный P/E американского рынка – всего 14.

В своих интервью Бакарелла произносит «правильные» слова: говорит о преимуществах долгосрочного инвестирования перед философией быстрого обогащения. Иногда он озвучивает идеи Баффетта. Так, он рассуждает о преимуществах принятия инвестиционных решений из Чикаго: «большой плюс, что мы не Уолл-стрит. Мы не в ловушке трейдерского менталитета. Когда они сбрасывают акции, мы покупаем» [ Barnes 1992].

На первых порах тактика Бакареллы работает. В 1986–1990 годах ему удавалось показывать доходность в 15, 5%, что на 2 процентных пункта выше доходности S& amp; P 500. (Но S& amp; P 500 – не вполне адекватный бенчмарк для фонда, так как в этот индекс включены более зрелые компании.) В 1990-м S& amp; P 500 потерял 3, 1%, а фонд Бакареллы Monetta показывает прирост в 11, 3%. В 1991 году активы Monetta Fund на один пай растут на 55, 8%, тогда как S& amp; P 500 прирастает на 14, 8%, а индекс аналогичных фондов, вкладывающихся в растущие акции, – на 17, 2%. За пять лет фонд показывает рост в 150%. Среднегодовая доходность со дня его основания достигает 18, 5% (рост S& amp; P 500 – около 11%). Среднегодовая доходность за 1989–1991 годы составляет уже 23, 8%, что выше средней доходности акционерных взаимных фондов уже на 10 процентных пунктов.

В течение четырех лет с момента основания фонда Бакарелла тщетно пытался довести количество вкладчиков до 1000 человек (в этом случае котировки паев фонда начинают публиковаться в газетах). Рекламировал себя на торговых ярмарках в Чикаго, раздавал рекламные листовки и майки с логотипом фонда, рассылал письма в близлежащие дома с предложением открыть инвестиционные счета для детей, внеся всего 250 долларов. Безрезультатно. Никто не звонил. Все существующие пайщики были родственниками, друзьями или родственниками друзей. К концу 1990 года в фонде – всего 6 млн долларов.

В 1991-м независимое агентство Moningstar, занимающееся анализом эффективности взаимных фондов, присваивает фонду Monetta максимальный рейтинг – в пять звезд. Первый номер журнала Money за 1992 год – ведущего издания по личным финансам в США – выходит с заголовком «Неизвестные фонды сделают вас победителем», а в статье утверждается: «нужно осторожно добавлять новые фонды к своему инвестиционному портфелю, чтобы это не означало, что вы попросту владеете бó льшим количеством акций. Но этой проблемы не существует, если речь идет о шести фондах, представленных ниже. Вы получите сборную солянку инновационных вложений и уникальных управленческих стилей». В эту шестерку попадает Monetta Fund [ Edgerton 1992]. В марте того же года Kiplinger’s Personal Finance Magazine посвящает Бакарелле передовую статью, его лицо – на обложке. «Загадка: что отличает фонды, которые показывают нереально высокие результаты? У них неимоверно талантливый управляющий – как Роберт Бакарелла» [ Schiffres 1992]. В апреле обстоятельную статью фонду Monetta посвящает Chicago Tribune. Она начинается так: «Фонд Monetta – один из лучших взаимных фондов в стране сегодня. Журнал Money включил его в “восемь открытий 1990-х”. USA Today признал Monetta фондом роста и дохода № 1 в стране в 1991 году. Forbes, Fortune, Barron’s и другие библии инвестиционного бизнеса регулярно пишут о его выдающихся показателях» [ Barnes 1992]. И Chicago Tribune нужно тоже не отстать, тем более что Чикаго – родной город звезды. Месяцем позже в фанфары дует Boston Herald: «Вы ищете хорошо управляемый взаимный фонд?.. Одним из лучших на сегодня является фонд Monetta (тел.: 800-666-3882)» [ Lavine 1992]. В августе подхватывает Wall Street Journal: статья о Бакарелле называется «Разница в знании, когда продавать», а ее автору представляется, что «Бакарелла лучше других знает, когда нужно продавать акции» [ McGough 1992]. В декабре интервью с Бакареллой появляется в Fortune [Finding Big Payoffs in Small Stocks … 1992].

За 1991 год фонд увеличивается в восемь раз – до 46 млн долларов. Число вкладчиков растет с 729 до 11 600 человек. К 1 марта 1992 года в фонде – 68 млн долларов, на 15 апреля – 155 млн долларов и около 40 тыс. человек. Вложения в фонд поступают со скоростью 10 млн долларов в неделю. На август в фонде собрано 250 млн, к концу сентября – 285 и 70 тыс. пайщиков, в середине декабря – 345 млн долларов, а на конец года – 442 млн. В день поступает 2000 звонков. Звонки обрабатывают всего четыре человека. Потенциальные вкладчики не могут дозвониться, и если бы не это ограничение, то активы фонда росли бы быстрее. В начале 1993 года, когда размер фонда достигает 500 млн долларов, Бакарелла временно закрывает его для новых инвесторов: сотрудники не в состоянии справиться с объемом работы. Ведь управляющая компания – по-прежнему семейный бизнес, и в бэк-офисе работают члены семьи. На конец 1993 года активы фонда оцениваются в 524 млн долларов. Это максимум.

Между тем доходность Monetta за 1992 год – только 5, 5%, тогда как подобные фонды в среднем заработали 8, 8%. За первые восемь месяцев 1993 года доходность отрицательная – минус 6%. За 1993 – 1994 среднегодовая доходность составляет всего 6, 6%. В 1995 году фонд зарабатывает, казалось бы, много – 28%, но S& amp; P 500 прирастает на 34%. Рейтинг Moningstar – уже только три звезды. В списке, составленном летом 1996 года по итогам трех последних лет, Monetta – на 157-м месте из 168: он хуже среднестатистического фонда, вкладывающегося в акции небольших компаний, на 7 процентных пунктов. При этом аналитики замечают, что в других компаниях, например в Fidelity, управляющего за такие показатели уволили бы, но Бакареллу отстранить нельзя – он контролирующий собственник.

В 1994 году начинаются активные изъятия из фондов (а к этому времени Бакарелла управляет несколькими), и за три года активы сокращаются на 60% – до 187 млн долларов. Доходность так и не восстанавливается. За пять лет, заканчивающихся в I квартале 1997 года, фонд зарабатывает всего 19, 2%, тогда как аналогичные фонды – в среднем 94, 3%.

Когда журналисты спрашивают Бакареллу о причинах столь плачевных результатов, он называет проблемы с акциями компаний из отрасли здравоохранения, которых в его портфеле было изрядное количество (реформы Клинтона не благоприятствовали платной медицине), популярность циклических акций, которые обогнали «растущие» во время экономического подъема, и т.п. Если бы да кабы…

На пике популярности Бакарелла утверждал, что своему успеху он обязан «умным» эвристическим правилам. Он автоматически покупал облюбованные акции, если их цена опускалась ниже расчетного уровня, а затем так же автоматически продавал любой пакет акций, если они выросли в цене на 30% (это у него называлось «не быть жадным»)[33]. На новую покупку этих акций налагался запрет, который действовал в течение 30 дней. Акции находились, как выражался Бакарелла, в «коробке для наказания» и, по его мнению, должны были остудиться. Затем можно было вновь покупать. С одной акцией, Vicorp Restaurants, так было проделано пять или шесть раз. Управляющий заново анализирует ситуацию вокруг конкретной акции при падении цены на 10 и 20% и может на этом уровне продать (но может и увеличить позицию), и продает автоматически, если падение составило 30% (это у него называлось «мы не влюбляемся в свои вложения»[34]). В интервью Chicago Tribune Бакарелла объясняет, откуда взялось это правило. Оказывается, работая в Borg-Warner, он наблюдал, как во время падения рынка в 1973– 1974 годах пенсионные накопления ее работников упали на 50–60%. «И я решил, что должен быть лучший путь». Его босс разрешил Бакарелле встретиться со 100 управляющими пенсионными фондами из других компаний, и он обнаружил, что только трое из 100 не потеряли столько денег. «У них была дисциплина продавать, и их средства никогда не были полностью инвестированы» [ Barnes 1992].

Я никакого смысла в этих правилах «магического числа 30» не вижу, за исключением вешания лапши на уши необразованным инвесторам и прессе, – клюнул же журналист одной чикагской газеты, который назвал стратегию Бакареллы «дисциплинированной». Журнал Money относит успех фонда на счет его тактики продажи бумаг.

Когда дела пошли неважно, это же самое правило было объявлено причиной плачевных результатов: «Бакарелла говорит, что этот подход привел к тому, что он продал некоторые растущие акции слишком рано, а другие держал слишком долго. Поэтому в апреле [1996-го] он поменял параметры. Теперь он дает своим вложениям вырасти больше чем на 30% и продает, если они упали на 20%… “Новая система пока работает”» [ Quinson 1996].

В 1996 году в Kiplinger’s Personal Finance Magazine, который воспевал Бакареллу в 1992 году, в статье «Аллея стыда взаимных фондов: барабанную дробь, пожалуйста, мы объявляем новых победителей нашей награды “тухлая рыба”», на первом месте – Monetta Fund, а дальше «объяснение» плохих результатов: «Корень проблемы, должно быть, в жестких правилах покупки и продажи акций Бакареллы» [ Goldberg 1996].

В 1998–2009 годах «американские горки» Роберта Бакареллы продолжаются. Так, паи его фонда примерно котировались по 30 долларов в феврале 2000 года, то есть перед крахом интернет-пузыря, по 7 долларов – в марте 2003 года, и это было дно; они достигли 16 долларов в ноябре 2007-го, а в феврале 2009 года снова рухнули до 7 долларов.

Виктор Нидерхоффер

У Майкла Гладвелла (Michael Gladwell), журналиста журнала New Yorker и автора нескольких бестселлеров, есть статья под названием «Взрыв» («Blowing Up») [ Gladwell 2002]. Она рассказывает о том, как встречаются – в реальности и концептуально, в битве идей, – легендарный трейдер из команды Джорджа Сороса Виктор Нидерхоффер (Victor Niederhoffer) и Нассим Талеб (Nassim Nicholas Taleb) – в прошлом трейдер опционами и автор руководства по хеджированию рисков через опционы («Dynamic Hedging»), а ныне писатель, автор книг «Одураченные случайностью («Fooled by Randomness») и «Черный лебедь» («Black Swan»). Его книги посвящены тому, как влияют на нашу жизнь редкие неожидаемые и неучтенные в наших моделях мира события – «черные лебеди». Встреча «в реале» имеет место в 1996 году.

К этому времени Нидерхоффер – звезда на фондовом рынке. Интеллектуал (по меркам трейдерского сообщества), обладатель огромной библиотеки, превосходный игрок в шахматы, теннис и сквош (десятикратный чемпион США по сквошу), Нидерхоффер жил на широкую ногу. Он сделал миллионы на фондовом рынке и мог позволить себе огромный дом в богатом пригороде Нью-Йорка с личным теннисным кортом; дом украшала коллекция картин старых мастеров, скульптуры и предметы декоративно-прикладного искусства. Нидерхоффер – герой молодого Талеба. Талеб восхищается сочетанием интеллектуальности и спортивности в Нидерхоффере и его профессиональными результатами.

Получив степень бакалавра в Гарвардском университете и PhD – в Чикагском, в 1960-е годы Нидерхоффер преподает финансы в Университете Беркли и занимается исследованием аномалий на фондовом рынке. Его знаменитая статья 1971 года увязывает влияние новостного фонда на динамику рынка через размер шрифта, которым набираются заголовки тех или иных новостей. В 1972 году Нидерхоффер целиком уходит в бизнес – управлять активами. Его стратегия состоит в том, чтобы при помощи компьютерной обработки больших массивов статистических данных выискивать «аномалии» на финансовом рынке и пытаться на них заработать. Иными словами, он начинает воплощать на практике то, чем занимался, будучи теоретиком. Нидерхоффер замечен Соросом и приглашен к нему управлять вложениями в облигации и иностранную валюту: на этом он специализировался с 1982-го по 1990 год. Виктор ушел от Сороса, чтобы торговать за счет собственного капитала, сколоченного за прошлые годы, который на тот момент оценивался примерно в 100 млн долларов.

Нидерхоффер – автор вышедшей в 1997 году и ставшей очень популярной книги, название которой дословно можно перевести как «Образование спекулянта» («Education of a Speculator»). В русском переводе она вышла под заголовком «Университеты биржевого спекулянта» [ Niderhoffer 1998]. Эта книга произвела на меня очень странное впечатление. На мой взгляд, плохо структурирована, совершенно бесполезна и скучна. То ли Нидерхоффер никаких профессиональных секретов раскрывать в ней не собирался, то ли их и не существует. Секрет успеха этой книги для меня загадка. Американская критика встретила книгу в целом положительно, но были и разгромные рецензии. Так, один журналист заметил, что «мозг господина Нидерхоффера, как Вселенная и фондовый рынок, находится в состоянии постоянного броуновского движения» [ Davis 1997]. Майкл Льюис, автор «Покера лжецов», с мнением которого я зачастую не согласна, но не в данном случае, написал: «Когда я читал “Университеты биржевого спекулянта”, я часто спрашивал себя, как настолько самообольщенный человек выживает и даже процветает на фондовом рынке» [ Lewis 1997]. Как в воду глядел! Кстати, что особенно неприятно, Нидерхоффер на отрицательные рецензии отвечал письмами отнюдь не в самых сдержанных выражениях и прелавал их гласности.

Примерно через год после встречи с Талебом, а именно 27 октября 1997 года, Нидерхоффер «взорвался» – а вместе и ним и 300 клиентов его фонда. Сначала дела шли успешно – Нидерхоффер за три года заработал 122, 5% на вложенный капитал. Но в августе он потерял почти половину денег, сделав неправильную ставку на таиландский бат[35]. В фонде осталось около 70 млн долларов, и дела продолжали идти неважно. На пятницу 26 октября 1997-го оставалось только 40 млн долларов, а в понедельник 27 октября в один миг улетучились все оставшиеся деньги. Но потери этим не ограничились.

Нидерхоффер продал большое количество опционов типа «пут» на индекс S& amp; P и получил деньги вперед в обмен на обязательство выкупить корзину ценных бумаг по текущим (на момент продажи опционов) ценам, если рынок упадет. Это была незахеджированная сделка, продажа «путов» без покрытия (по-английски naked put – «голых путов»). Когда рынок растет, кажется, что это прекрасная возможность получить деньги на халяву и восполнить убытки на азиатских рынках.

Когда 27 октября 1997 года рынок упал на 7, 2%[36], Нидерхофферу было предъявлено требование довнести маржу на 50 млн долларов. Выполнить это он не смог, и все открытые позиции пришлось ликвидировать. В пресс-релизе Нидерхоффер утверждает, что если бы ликвидацию активов можно было отсрочить только на один день, то она бы не понадобилась. Но этого одного дня у него не было. Позиции закрыты, но этого недостаточно, чтобы покрыть долги. Нидерхоффер собирает свои свободные деньги, сбережения, закладывает дом, занимает у своих взрослых уже детей, вызывает оценщиков из Sotheby’s, чтобы те прикинули стоимость его коллекции старинного серебра, которая через год уходит с аукциона. Всего за 2, 6 млн долларов. «Я не думал, что она принесет так мало», – комментирует трейдер. Деньги нужны, чтобы оплатить учебу в колледжах младшим детям и раздать долги.

В ноябре 1997-го фирму приходится закрыть. Нидерхоффер подает в суд на игравших против него, утверждая, что падение специально срежиссировано несколькими трейдерами, чтобы выбить его из игры. Разумеется, ничего доказать нельзя, а даже если это и так, то являются ли эти действия незаконными? [37]

В это время вспоминают о книге Нидерхоффера, которая вышла как раз перед его банкротством, и начинают писать о том, что ее промоушен был крайне экстравагантным: Нидерхоффер подчеркивал, что он чемпион по сквошу, что он торгует босым и его любимая газета – National Enquirer – таблоид, продающийся в основном в супермаркетах и посвященный жизни звезд, сплетням и рассказам о преступлениях. Но его все слушали, потому что он был знаменитым валютным трейдером, – отмечает Washington Post [ Gross 1997]. У Нидерхоффера в офисе так жарко, что градом льет пот (у Цаи было холодно, и что?). Другие обращают внимание на то, что Виктор в открытую признавал, что не занимался сексом перед важными торгами и верил в то, что есть связь между рынками и музыкой: «Возьмите диапазон прошлого дня, поделите его на восемь интервалов или нот. Затем возьмите средние значения за каждые полчаса торгов, округлите и обозначьте нотой. Если это сыграть, то зачастую можно услышать колыбельную…» Неудивительно, что дирижеры оркестров часто обнаруживают, что их исполнители изучают графики фьючерсов на акции в перерывах между репетициями…» [Staying Ahead of the Stress Curve 1998]. Начинают задавать вопросы: как же такие идеи могли привести к выигрышу? Язвительно цитируют фразу из книги: «Присоединитесь ко мне, чтобы увидеть, как будничный каждодневный опыт, в сочетании с мудростью бессмертных, поможет вам оценить и, может быть, даже выучиться ремеслу покупать дешево и продавать дорого… Удачная спекуляция происходит сама собой из обычных, простых и будничных событий жизни. Игры, музыка, природа, неудачи, лошади и секс – великие учителя».

Но уже в феврале 1998 года Нидерхоффер начинает понемногу торговать снова на свой собственный счет и опровергает предыдущие сообщения о закрытии фирмы. Он опять подрывается на мине: снова продает опционы – делает ставку на то, что на фондовом рынке все будет спокойно. Там действительно спокойно, пока 11 сентября 2001 года в башни-«близнецы» в Нью-Йорке не врезаются два самолета…

Ванька-встанька финансового рынка, в 2002 году Нидерхоффер начинает с нуля, создает новый фонд, в котором всего 4 млн долларов. В начале 2006 года в нем уже 260 млн, деньги в основном из ЮАР – видно, свои больше не дают. Правда, в интервью Нидерхоффер уверяет, что сам отговаривает друзей инвестировать в его фонд, – слишком рискованно. В 2002–2006 годах фонд показывает 50%-ную доходность в среднем. Нидерхоффер заявляет, что «у него концепция поменялась»: к 60 годам он осознал, что не может охватить все рынки, и теперь концентрируется только на фьючерсах на индекс S& amp; P. И он понизил закредитованность фонда и занимает «всего» от 3 до 6 долларов на 1 доллар собственных денег. Теперь все будет по-другому?

Нет. В 2007 году Нидерхоффер натыкается на кредитный кризис, ему требуется удвоить собственный капитал, чтобы сохранить все позиции. Денег нет, к тому же крупный инвестор выводит свои деньги из фонда. Фонд приходится закрыть, но он к тому времени потерял 70% стоимости. Чем не сказка про белого бычка? Ему уже далеко за 60, и он жалеет, что у него не будет еще одного шанса…

* * *

Примерно аналогично фонду Нидерхоффера, только чуть позже, «взорвался» в 1998 году и фонд LTCM под руководством целой плеяды «гуру» инвестиций, включая нобелевских лауреатов, но я об этом не рассказываю, чтобы не повторяться: данную ситуацию я описала в своей предыдущей книге – «Философия инвестирования Уоррена Баффетта». Кстати, Нидерхоффер банкротство LTCM прокомментировал так: «у нас была аналогичная ситуация, но в моем случае не было консорциума» (банков, которые бы выкупили активы. – Е.Ч.). Действительно, как сейчас модно говорить, LTCM был слишком большим, чтобы обанкротиться (too big to fail), а Нидерхоффер – маленьким, и его банкротство системных рисков не создавало.