Инструменты, с помощью которых могут контролироваться операционные цели и реализоваться выбранный режим таргетирования.

Посредством денежно-кредитного регулирования государство в лице центрального банка стремится поддерживать денежный рынок в равновесном состоянии. Меры денежно-кредитной политики должны отличаться особой взвешенностью и продуманностью, но в то же время адекватностью и быстротой реагирования на изменения экономической и финансовой конъюнктуры. Осуществляя денежно-кредитную политику, центральный банк не только контролирует предложение денег, но и различными методами воздействует на денежный спрос со стороны субъектов денежного рынка, в основном регулируя уровень процентных ставок. Положительное влияние на платежеспособный спрос оказывает рост доходов и накоплений частного сектора, финансовое оздоровление предприятий, гибкая фискальная политика.

Как правило, центральный банк непосредственно определяет только величину денежной базы и лишь косвенно воздействует на объем денежной массы, регулируя денежный мультипликатор как способность банковской системы создавать платежные средства.

Традиционными инструментами регулирования объемов денежного предложения со стороны центрального банка являются операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами, учетная (дисконтная) политика, депозитные операции, регулирование норм обязательного резервирования, валютные операции в целях поддержания обменного курса национальной валюты в соответствии с целями и задачами денежно-кредитной политики.

Операции на открытом рынке - наиболее важный инструмент влияния на денежную базу, поскольку эффект от таких операций точно предсказуем и проявляется достаточно быстро: приобретая финансовые активы, центральный банк увеличивает количество денег в обращении, и, напротив, продажа ценных бумаг приводит к уменьшению денежной базы. Важно отметить, что при этом не меняется объем денежной массы, изменяется лишь ее структура за счет увеличения количества наличных денег и уменьшения ценных бумаг на руках у экономических агентов. Помимо воздействия на денежную базу и величину резервов банковской системы, операции на открытом рынке оказывают влияние на уровень процентной ставки: при скупке госбумаг увеличивается спрос на них, что проявляется в росте цены и падении доходности; и наоборот, рост предложения государственных ценных бумаг приводит к повышению процентных ставок. Однако процентная ставка довольно быстро восстанавливается на исходном уровне за счет перелива капиталов в смежные секторы денежного рынка.

Другим способом воздействия центрального банка на предложение денег является предоставление краткосрочных займов частным банкам через так называемое " дисконтное" (учетное) окно. Центральный банк осуществляет гибкую дисконтную политику, регулируя размер процентной ставки по таким займам (учетной ставки). Поскольку дисконтные операции влияют на объем денежного предложения, центральный банк, поднимая учетную ставку, снижает объемы заимствования со стороны коммерческих банков, что приводит к уменьшению общих объемов кредитных ресурсов в экономике и росту процентных ставок. Снижение учетной ставки повышает привлекательность заимствования для коммерческих банков, что приводит к росту денежной базы и доступности кредита при общем снижении процентных ставок.

Коммерческие банки используют дисконтное окно в целях краткосрочного регулирования ликвидности, а также для увеличения объема своих избыточных резервов. Если коммерческие банки испытывают потребность в дополнительных резервах, они должны иметь возможность регулирования краткосрочной ликвидности, прежде всего за счет кредита центрального банка, а при недостаточности или ограничениях в получении последнего воспользоваться ресурсами межбанковского рынка. Поэтому ставка рефинансирования определяет нижнюю границу изменения ставки на межбанковском рынке. Превышение ставки рефинансирования над ставками межбанковского рынка свидетельствует, с одной стороны, о чрезмерно жесткой кредитной политике центрального банка (в определенной степени оправданной в плане ее антиинфляционного эффекта), с другой - об относительно постоянном избытке денежного предложения со стороны банков, что, в свою очередь, может быть следствием снижения эффективности вложений в смежные секторы денежного рынка (валютный рынок, рынок ГКО), а также уменьшением объемов кредитных вложений в реальный сектор экономики.

В некоторых странах (в Великобритании, Германии, Японии) рефинансирование коммерческих банков осуществляется в форме покупки (переучета) краткосрочных финансовых обязательств (векселей или облигаций частного сектора).

В целях поддержания на относительно постоянном уровне объемов денежного предложения и равновесной ставки процента центральный банк может использовать депозитные операции. Так, основным инструментом денежно-кредитного регулирования Банка Канады является ежедневное оперативное перемещение депозитов, принадлежащих правительству, из коммерческих банков в центральный банк (" изъятие") и наоборот (редепозит, " впрыскивание"), с целью поддержания необходимых объемов кассовых остатков банковской системы, оптимального уровня процентных ставок и объема денежной массы в целом.

Как правило, центральный банк не всегда может точно определить влияние дисконтной политики на предложение денег. Поэтому в целях корректировки (сглаживания) ее монетарных последствий обычно применяются операции на открытом рынке.

Кроме того, центральный банк может оказывать прямое влияние на объем предложения национальной валюты посредством валютных операций. Например, в 2001-2014 гг. в России прирост денежной массы в значительной степени обеспечивался за счет прироста иностранных активов центрального банка. Однако в условиях, когда центральный банк осуществляет активные интервенции на валютном рынке в целях поддержания курса национальной валюты (продавая иностранную валюту), его возможности по увеличению неинфляционного денежного предложения сокращаются.

Помимо регулирования объема денежной базы центральный банк косвенным образом воздействует на способность банковской системы увеличивать объем платежных средств в экономике, то есть на величину денежного мультипликатора. Как уже отмечалось, денежный (кредитный) мультипликатор зависит, с одной стороны, от величины норм обязательных резервов, перечисляемых коммерческими банками в центральный банк в виде процента от объема привлеченных депозитов, а с другой стороны, от соотношения наличных средств и депозитов населения, привлекаемых банками. Уменьшая резервные требования, центральный банк способствует увеличению объемов денежного предложения. Кроме того, обязательные резервы выступают в качестве средства страхования депозитов, привлеченных банковской системой.

Нормы резервирования обычно варьируются в зависимости от вида и срочности депозита. По депозитам до востребования они выше, чем по срочным и сберегательным вкладам. Устанавливая в определенном соотношении нормы резервирования по депозитам в национальной и иностранной валюте, центральный банк способен регулировать перелив краткосрочных капиталов в различные секторы денежного рынка. Величина отношения наличных денег к депозитам снижается с ростом уровня рыночной процентной ставки, повышением доверия экономических агентов к банковской системе и, напротив, возрастает с увеличением доли налично-денежных расчетов, объемов теневого сектора экономики.

Анализ инструментов денежно-кредитной политики центрального банка позволяет сделать вывод, что денежные власти способны в значительной мере воздействовать на предложение денег, но не в состоянии полностью его контролировать. Операции на открытом рынке, количественная и качественная дисконтная политика и валютные операции позволяют достаточно эффективно влиять на объем денежной базы. Однако величина денежного мультипликатора контролируется в меньшей степени, то есть центральный банк лишь косвенно влияет на объем денежного предложения в целом (денежную массу).

В этой связи весьма актуальным является выбор операционных целей - денежных параметров, контролируемых центральным банком в рамках осуществляемой денежно-кредитной политики. Обычно в качестве операционных целей выступают либо уровень процентных ставок, либо объемы денежного предложения (денежная база или денежная масса) при поддержании в определенных границах обменного курса национальной валюты. Промежуточные целевые ориентиры в большей степени подвержены регулированию со стороны центрального банка для достижения конечных целей.

Выбор целевых ориентиров зависит от конкретной экономической ситуации. В условиях высокой инфляции и нестабильного спроса на инвестиции более предпочтительно ограничение объемов денежного предложения, а в ситуации, когда крайне нестабильна функция спроса на деньги, более эффективным является контроль за процентной ставкой. Определенные проблемы возникают при попытке одновременно жестко контролировать прирост денежного предложения и поддерживать достаточно высокий курс национальной валюты в силу разной направленности эффекта от указанных мероприятий.

Возможности денежных властей по регулированию объемов денежного предложения в значительной степени зависят от размеров бюджетного дефицита и государственного долга. Дефицит бюджета требует увеличения денежного предложения в целях его покрытия, что может привести к неравновесию на денежном рынке, обесценению национальной валюты и росту внутренних цен.

Существует три способа финансирования бюджетного дефицита: государство может печатать деньги, увеличивая денежную базу, делать займы на внутреннем и внешнем рынках и расходовать золотовалютные резервы. Если спрос на деньги постоянен, и Правительство занимает деньги за рубежом или у центрального банка, оно увеличивает денежную базу, и чтобы избежать обесценения национальной валюты, вынуждено постоянно осуществлять валютные интервенции. Таким образом, дефицит бюджета почти всегда финансируется через потери валютных резервов. Пока валютные резервы не исчерпаны, страна может избежать инфляции и обесценения национальной валюты. Однако, как только резервы будут истощены, у центрального банка не останется выбора, кроме как девальвировать национальную валюту, либо перейти к плавающему курсу, прекратив осуществление валютных интервенций.

Итак, существует причинная связь между бюджетным дефицитом и инфляцией: дефицит приводит к росту номинального предложения денег, экономические агенты пытаются превратить часть своих избыточных средств в иностранную валюту, что приводит к спекулятивному давлению на национальную валюту и вызывает падение ее обменного курса. Если центральный банк не в состоянии осуществлять интервенции, падение курса приводит к росту цен в той же пропорции. Инфляционные ожидания вызывают рост процентных ставок, снижение реальных денежных остатков, экономические агенты спешат избавиться от денег, чтобы опередить рост цен, что приводит к последующему витку инфляции.

Решить проблему неинфляционного роста денежного предложения без утраты золотовалютных резервов возможно лишь в случае, если Правительство покрывает дефицит за счет роста объемов рынка государственных ценных бумаг при условии их покупки не центральным банком, а другими субъектами денежного рынка - банками, фирмами, населением. В этой связи самостоятельное значение приобретает степень независимости центрального банка, недопущение привлечения прямых централизованных кредитов, в том числе в форме покупки госбумаг, для финансирования бюджетного дефицита.

Преимущества финансирования дефицита за счет роста внутреннего долга заключаются в том, что при этом не происходит значительного увеличения денежного предложения, а правительство выигрывает время для сокращения бюджетных расходов или увеличения налогов. Однако проблема внутренних заимствований состоит в том, что ресурсы, предоставляемые сегодня, являются долгом, который должен быть обслужен завтра, причем в большей сумме с учетом процентных платежей. Поэтому правительству важно таким образом регулировать доходность по государственным облигациям, чтобы иметь возможность полного размещения последующих займов при минимальных издержках. Кроме того, госзаимствования увеличивают общий платежеспособный спрос, " оттягивая" на себя часть дополнительного денежного предложения, тем самым усиливая проблему нехватки денежных средств в реальном секторе.

Отсутствие контроля за объемами денежного предложения со стороны денежных властей порождает избыточный платежеспособный спрос как главный монетарный фактор инфляции. Чтобы преодолеть обесценение национальной валюты, центральному банку приходится прибегать к непопулярным мерам, осуществляя политику " дорогих" денег как через непосредственное ограничение М2, так и повышая процентные ставки.

Вместе с тем, помимо положительных результатов, проявляющихся в укрупнении национальной валюты и стабилизации цен, жесткая денежно-кредитная политика приводит к некоторым побочным эффектам.

Во-первых, сокращаются объемы производства, поскольку производственные инвестиции становятся практически недоступными. Во-вторых, чрезмерное денежное сжатие может снова привести денежный рынок к неравновесию, характеризующемуся превышением спроса над предложением денег. В реальном секторе это вызовет рост неплатежей, бартер, использование денежных суррогатов. Кроме того, рост процентных ставок увеличивает стоимость обслуживания госдолга, бюджетный дефицит и ставит под сомнение экономический рост.

В подобной ситуации задача денежных властей - попытаться утолить " денежный голод" без значительного увеличения денежной массы. Это достигается следующими мерами.

Во-первых, необходимо стимулировать перелив капитала из финансового в реальный сектор экономики. Перераспределение денежных ресурсов в реальный сектор способствует снижению скорости обращения денег. Денежные средства, обслуживающие процесс производства и реализации продукции, " обеспечены" дополнительной товарной массой, приростом ВНП. Это позволяет решать проблему дополнительного денежного предложения при снижающемся уровне коэффициента наполнения инфляции.

Во-вторых, денежное предложение и кредитные ресурсы коммерческих банков могут быть существенно увеличены при росте гарантий сохранности вложений населения в коммерческих банках. Увеличение уровня доверия к банковской системе способствует росту инвестиционной активности за счет трансформации в инвестиции денежных средств населения, сохраняемых в виде наличных рублей и иностранной валюты. Эта задача сегодня успешно решается посредством функционирования системы страхования вкладов населения в коммерческих банках.

В-третьих, задача неинфляционного роста предложения денег решается посредством оптимизации структуры денежной массы, прежде всего через сокращение доли наличных денег. Снижение объема налично-денежных расчетов способствует приросту остатков средств на банковских счетах, увеличению налоговых поступлений в бюджет, снижению уровня его дефицитности и потребности в дополнительной денежной эмиссии. В этом направлении, учитывая еще достаточно высокий уровень наличных в структуре денежного оборота (около 21%), резервы денежно-кредитной политики весьма значительны.

Содержание и цели денежно-кредитной политики Банка России

В большинстве стран органом, обеспечивающим проведение денежно-кредитного регулирования, выбор его целей, инструментов и трансмиссионных механизмов, является ЦБ. В некоторых странах функции денежно-кредитного регулирования ЦБ выполняет совместно с правительством или министерством финансов.

В Российской Федерации органом, осуществляющим денежно-кредитное регулирование, является Банк России. Как орган денежно-кредитного регулированияБанк России в соответствии с Федеральным законом от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном Банке Российской Федерации (Банке России)» выполняет следующие функции:

а) во взаимодействии с Правительством РФ разрабатывает и проводит единую государственную денежно-кредитную политику;

б) осуществляет эффективное управление золотовалютными резервами;

в) устанавливает и публикует официальные курсы иностранных валют по отношению к рублю;

г) организует и осуществляет валютное регулирование и валютный контроль в соответствии с законодательством РФ;

д) принимает участие в разработке прогноза платежного баланса и организует составление платежного баланса РФ[2];

е) проводит анализ и прогнозирование состояния экономики РФ в целом и по регионам, прежде всего денежно-кредитных, валютно-финансовых и ценовых отношений, публикует соответствующие материалы и статистические данные, реализуя при этом задачу снижения инфляционных ожиданий.

Разработка и проведение государственной денежно-кредитной политики является базовой, «родовой», функцией ЦБ, определяющей его особое место в системе государственного регулирования рыночной экономики. Основная задача, которую решает Банк России при проведении денежно-кредитной политики,   - обеспечение устойчивости национальной валюты, его покупательной способности и курса по отношению к иностранной валюте. Устойчивость национальной валюты создает основу для развития и эффективного функционирования экономики, стимулирует инвестиционную активность, обеспечивает благоприятные условия для повышения уровня жизни населения.

Эффективное управление золотовалютными (международными) резервами состоит в обеспечении оптимального сочетания сохранности, ликвидности и доходности резервных активов. Это достигается путем активной диверсификации вложений и хеджирования рисков с помощью операций на международных валютно-финансовых рынках. Кроме того, риски ограничиваются лимитами по кредитному риску, установленными для контрагентов Банка России. Работа с резервными активами в Банке России строится на основе портфельного подхода, в рамках которого все средства разделены между операционным и инвестиционным портфелями. Операционный портфель включает в себя наиболее ликвидные инструменты денежного рынка и частично рынка капиталов, которые могут быть использованы для проведения валютных интервенций и на чрезвычайные нужды. Средства инвестиционного портфеля размещаются в относительно более долгосрочные и, соответственно, доходные инструменты международного рынка капиталов.

Официальные курсы иностранных валют по отношению к рублю устанавливаются Банком России по итогам валютных торгов на ММВБ. Функция обменного курса  - уравновесить внешний спрос на выпущенные в стране активы в национальной валюте и внутренний спрос на иностранные активы. Для реализации данной функции важно, во-первых, выбрать оптимальный с точки зрения условий функционирования национальной экономики режим обменного курса и, во-вторых, определить экономически обоснованный уровень обменного курса. Задача ЦБ — поддерживать такое значение курса национальной валюты, которое в данных условиях отвечает текущим целям экономической политики государства.

Валютное регулирование и валютный контроль представляют собой особый механизм регулирования валютных отношений, в том числе с использованием административных ограничительных методов для достижения целей валютной и экономической политики государства. Органом валютного регулирования является Банк России, его объектами — валюта и валютные ценности, предметом   — экономические отношения по их поводу движения на внутреннем валютном рынке. Задачами валютного регулирования являются: защита национальной валюты от влияния внешних факторов, ограничение вывоза капиталов за пределы страны, снижение темпов инфляции. В настоящее время в связи с либерализацией валютной сферы и переходом к полной конвертируемости рубля (с 1 июля 2007 г.) механизмы валютного регулирования практически не используются. Валютный контроль трансформировался в систему мер по противодействию легализации доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма.

Прогноз платежного баланса разрабатывается Банком России с использованием сценарного метода. При этом основным параметром различных вариантов сценария макроэкономического развития и, соответственно, состояния платежного баланса является цена на нефть. Банк России разрабатывает многовариантный прогноз платежного баланса на среднесрочную перспективу, который охватывает широкий спектр потенциальных изменений среднегодовых цен на нефть, и дает ориентировочные показатели объемов экспорта, импорта, состояния счета текущих операций и счета операций с капиталом и финансовыми инструментами, а также изменения валютных резервов. Прогноз платежного баланса является составной частью Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на год и среднесрочную перспективу. По итогам года Банк России, используя собственную информацию и информацию кредитных организаций, министерств и Федеральных агентств, организует составление платежного баланса Российской Федерации.

Анализ и прогнозирование состояния экономики Российской Федерации обеспечивает Банку России необходимую информационную базу для разработки, а в случае необходимости и корректировки денежно-кредитной политики. Банком России создана целостная система анализа и прогнозирования макроэкономических процессов, в рамках которой разрабатываются прогнозы важнейших элементов ВВП, ценовых пропорций, инфляции, инвестиционной активности, индексов хозяйственной активности и т.п. Эта система позволяет оценить, как определенные экономические процессы будут развиваться при изменении целей и режимов денежно-кредитной политики. В ее основе лежит расчет индексов хозяйственной активности, основанный на использовании первичной информации в натуральных измерителях, исключающих воздействие ценовых факторов, искажающих динамику показателей.

В процессе реализации денежно-кредитной политики Банк России проводит постоянный мониторинг текущих внешних и внутренних условий функционирования российской экономики, денежно-кредитных, валютно-финансовых и ценовых отношений. Данные мониторинга лежат в основе принятия Банком России оперативных решений по изменению процентных ставок по своим операциям с кредитными организациями, норм обязательных резервов, по пересмотру лимитов кредитных операций и операций на открытом рынке, по корректировке курсовой политики и т.п.

Конечные цели денежно-кредитной политики Банка России формулируются в соответствии с принятыми на текущий год целями макроэкономической политики. В соответствии с Основными направлениями социально-экономической политики Правительства РФ на долгосрочную перспективу конечной целью денежно-кредитной политики в предстоящие годы должно быть снижение, а в дальнейшем, при достижении низких значений, сохранение инфляции на уровне, обеспечивающем условия для устойчивого экономического роста. К 2017 г. поставлена задача снизить инфляцию до 4% (из расчета декабрь к декабрю предыдущего года). Постепенное снижение уровня инфляции будет способствовать уменьшению макроэкономических рисков, расширению внутреннего кредита, концентрации в стране капиталов, необходимых для модернизации экономики.

В 1999-2002 гг. Банк России придерживался режима монетарного таргетирования, в рамках которого в качестве промежуточной цели устанавливался диапазон прироста денежной массы по агрегату М2, который рассчитывался с учетом необходимого в данных экономических условиях соотношения между динамикой ВВП и денежным предложением. Но по мере замедления инфляции краткосрочная статистическая взаимосвязь между ежемесячными изменениями денежного агрегата М2 и динамикой инфляции, рассчитанной по индексу потребительских цен, существенно снизилась. Главным фактором ослабления этой взаимосвязи стала большая изменчивость скорости обращения денег. Неопределенность количественных оценок динамики скорости обращения денег обусловила неустойчивость функции спроса на деньги, что не позволяло полагаться на рассчитанные на год вперед темпы роста денежных показателей как основные для контроля инфляции. Объективные неточности в прогнозных оценках спроса на деньги, а затем жесткое следование установленным ориентирам прироста денежной массы при изменении в течение года спроса на деньги приводили либо к нежелательным инфляционным последствиям, либо к чрезмерным ограничениям совокупного спроса в экономике. Поэтому, начиная с 2003 г., Банк России рассматривает темпы роста денежной массы как расчетный ориентир денежно-кредитной политики, т.е. не ставит своей целью безусловное соблюдение прогнозного диапазона и предусматривает возможность его корректировки в течение года в зависимости от динамики спроса на деньги.

С этого времени Банк России фактически придерживался режима таргетирования реального курса рубля. Несмотря на то, что этот режим носил неформальный характер и официально не декларировался Банком России, многие его признаки присутствовали в денежно-кредитной политике России. Так, основными чертами денежно-кредитной политики Банка России до финансового кризиса 2008 г. были: применение режима управляемого плавающего валютного курса рубля, использование денежной программы для контроля соответствия денежно-кредитных показателей целевому уровню инфляции, использование бивалютной корзины в качестве операционного ориентира политики валютного курса.

Режим таргетирования реального курса рубля создавал благоприятные условия для проведения структурной перестройки экономики, повышения ее устойчивости к внешним шокам, в том числе непредсказуемым потокам спекулятивного капитала. В то же время реализация данного режима характеризовалась противоречивостью, неоднозначностью и отсутствием четкой связи между посылками и результатами его использования. Кроме того, неформальный характер применения режима таргетирования реального валютного курса означал фактическое отсутствие обязательств ЦБ по следованию этому режиму, которое ярко проявилось в условиях финансового кризиса.

В 2008 г. Банк России объявил о своих намерениях начать переход к режиму таргетирования инфляции. В рамках данного режима приоритетной целью денежно-кредитной политики, как было отмечено выше, является обеспечение ценовой стабильности, то есть поддержание стабильно низких темпов роста цен. Денежно-кредитная политика, направленная на контроль над инфляцией, будет способствовать достижению более общих экономических целей, таких как обеспечение условий для устойчивого и сбалансированного экономического роста и поддержание финансовой стабильности.

Для введения таргетирования инфляции в полном объеме необходимо перейти к режиму свободно плавающего валютного курса. Исходя из этого, Банк России до ноября 2014 г. продолжал ослаблять жесткость привязки рубля к бивалютной корзине, допуская большую волатильность ее стоимости. В ноябре 2014 г. был завершен переход к плавающему валютному курсу, Банк России отказался от использования связанных с уровнем курса операционных ориентиров курсовой политики. Проведение регулярных валютных интервенций с целью воздействия на динамику курса рубля также было прекращено. Одновременно с сокращением участия Банка России в курсообразовании реализуется комплекс мер по превращению процентной ставки Банка России в главный инструмент денежно-кредитной политики, влияющий на инфляционные ожидания экономических агентов и формирующий монетарные условия функционирования экономики. Динамика денежных агрегатов будет оставаться важным индикатором для оценки монетарных условий и среднесрочного тренда инфляции.

В качестве операционной цели денежно-кредитной политики Банк России выбрал денежную базу, показатели которой он может непосредственно контролировать. При этом основным операционным показателем является краткосрочная процентная ставка.