Развитие финансовых рынков не зависит от прав собственности. Их становление — следствие, а не причина экономического роста

Какое отношение имеют права собственности к финансовым рынкам? Зачем нужны эти рынки? С точки зрения большинства обывателей, финансовые посредники занимаются просто перераспределением. Но даже те россияне, которые признают важность финансовых рынков для экономического развития, полагают, что они возникнут сами собой по мере роста экономики.

Институты защиты прав собственности и прав кредиторов нужны для развития финансовых рынков и вовлечения в их оборот национального богатства. Информация об эффективности использования ресурсов распылена между экономическими агентами, и рынок собирает и транслирует эту информацию при помощи цен. Соответственно, чем больший объем ресурсов вовлечен в обмен на рынках — т. е. чем больше материальных и нематериальных активов секьюритизировано, — тем лучше используется накопленное богатство и выше уровень дохода на душу населения. Кроме того, так как увеличивается доход, приносимый богатством, возрастают и стимулы к дальнейшему его накоплению, повышаются темпы роста дохода.

Есть и другая причина, требующая создания финансовых рынков. Даже в идеальной экономике существует асимметрия в информированности агентов, и никто не может предсказывать будущее достоверно. Инвестору приходится платить за риск. Как говорят экономисты, «чем выше волатильность, тем выше ставка дисконтирования с поправкой на риск и ниже соотношение богатство/доход». Финансовая революция XX в. обеспечила возможности для портфельных инвестиций и диверсификации, значительно снизив плату за риск. Чтобы получить эту возможность, недостаточно было создать акционерные общества, т. е. секьюритизировать капитал фирмы. Нужно было создать инфраструктуру, определить правила игры и, что особенно важно, обеспечить выполнение этих правил. Появление финансовых деривативов (производных активов) еще больше снизило цену капитала. Но опять-таки деривативы сами по себе не приносят стабильности и не снижают цену капитала до тех пор, пока не создана соответствующая институциональная среда.

Есть ли какая-нибудь польза от финансовых рынков? Страны с более высоким уровнем ВВП на душу населения и более высокими темпами роста имеют самые развитые финансовые рынки — этот эмпирический факт не подвергается сомнению. Вопрос заключается в установлении вида причинно-следственной связи. Либо финансовые инструменты и услуги появляются вместе с ростом (как утверждала, например, Джоан Робинсон в 1952 г.). Либо развитые финансовые рынки служат необходимым условием для возникновения роста (как предсказывал Йозеф Шумпетер еще в 1911 г.).

Интересно рассмотреть, как влияет финансовое развитие на отдельные отрасли. Например, табачная промышленность в отсутствие финансовых рынков должна развиваться быстрее фармацевтической. Для фармацевтических проектов требуются значительные инвестиции в исследования и разработки, а сроки их реализации гораздо больше. Табачные компании обычно финансируют расширение производства из собственных средств. Кроме того, проекты там окупаются быстрее, чем в фармацевтике. Если абстрактная теория верна и развитость финансовых рынков способствует росту, то в странах с более развитыми финансовыми рынками темпы роста фармацевтической отрасли должны быть выше, чем в табачной. Это действительно так. Чикагские экономисты Багхурам Раджан и Луиджи Зингалес сравнили относительные темпы роста этих отраслей в странах с разным уровнем развития финансовых рынков (но близких по уровням доходов и темпам роста в 1980-е гг.) — в Малайзии, Корее и Чили. В качестве меры финансового развития использовали стандарты бухгалтерского учета. В Малайзии, которая опережает Корею и Чили по финансовому развитию, темпы роста фармацевтики превышали темпы роста табачной отрасли на 4 %, а в Корее, с ее средней развитостью финансовых рынков, — на 3 %. Наконец, темпы роста фармацевтики в Чили были на 2, 5 % ниже, что подтверждает гипотезу о роли финансовых рынков.

Эконометрический анализ данных панельных исследований для большого количества стран подтверждает: финансовое развитие действительно влечет за собой рост (Кинг и Левин, 1993, Классенс и Лавен, 2003). Эффект этот достаточно заметный.

По оценкам Раджана и Зингалеса, отрасли в странах с высоким уровнем финансового развития (конечно, с учетом межстрановых и межотраслевых различий) в долгосрочной перспективе растут в среднем на 1 % в год быстрее. Причем от финансовой неразвитости в первую очередь проигрывают, естественно, сложные отрасли: машиностроение, фармацевтика, микроэлектроника и т. п. Кроме того, оказывается, что в странах с менее развитыми финансовыми рынками в структуре активов компаний фактически нет нематериальных активов.

Что же нужно для эффективной работы финансовых рынков? Финансовые рынки гораздо более чувствительны к воровству и некомпетентности, чем реальный бизнес. В отличие от производственного капитала, финансовые активы слишком легко перемещать. Примеры инвесткомпании Salomon Brothers в 1993 г. (когда фирма чудом спаслась от краха) и банка Barings в 1990 г. (чуда не случилось, банк обанкротился) показывают, что крупнейшие финансовые институты могут быть поставлены на грань выживания деятельностью лишь одного нечистоплотного трейдера. Трудно себе представить крупную промышленную компанию, которая разорилась из-за деятельности начальника цеха. Поэтому для обеспечения эффективности финансовых рынков недостаточно честной и компетентной судебной системы, защиты прав собственности и защиты прав кредиторов.

Как мы уже говорили в предыдущей главе, даже в самых либеральных экономиках работа финансовых рынков поддерживается независимым регулирующим органом, действия которого порой бывают достаточно жесткими. Например, в 2000–2002 гг., когда американские институты фондового рынка оказались неэффективными и не смогли предотвратить череду корпоративных скандалов, после того как регулятор вскрыл злоупотребления, наказание было очень суровым. Несколько генеральных директоров отправились в тюрьму на десять и более лет, а многие из них — даже члены советов директоров — заплатили многомиллионные штрафы. Кроме того, американские законодатели ответили на волну скандалов дальнейшим ужесточением корпоративного регулирования — законом Сарбейнса — Оксли.

Насколько финансовая революция — вовлечение существенной доли национального богатства в рыночный оборот — поступательна и необратима? Если проанализировать исторические данные, то процесс финансового развития (как и глобализация) достиг своего пика в 1913 г. После этого спад, вызванный двумя мировыми войнами и Великой депрессией, оказался настолько глубоким, что уровень 1913 г. был вновь достигнут лишь в 1980-е и 1990-е гг. После этого, впрочем, как и в случае с глобализацией, финансовая революция развивалась лавинообразно.

В последние 30 лет создавались все новые финансовые инструменты, которые позволили вывести на рынок не только больше предприятий, но и новые типы активов, а также дали возможность играть на рынке более широким слоям инвесторов. В современных США в качестве залога можно использовать не только недвижимость и акции компаний, но и производные ценные бумаги, медицинскую страховку и даже человеческий капитал. Венчурные фонды финансируют не только новые идеи, но даже сам поиск идей. Финансовая революция (хотя пока и в меньшей степени) распространилась и на другие развитые страны. Рыночная капитализация превысила годовой ВВП в среднем по всем развитым странам. Страны со средним и низким уровнями дохода пока существенно отстают.

Чем объясняются различия в степени распространения финансовой революции? Эконометрический анализ показывает, что развитие финансовых рынков действительно связано с уровнем защиты прав инвесторов, который, в свою очередь, выше в странах с англосаксонской правовой системой и протестантской религией. Но так было не всегда. Например, до Первой мировой войны финансовые рынки континентальной Европы были более развитыми, чем рынки Великобритании и США. Что же произошло в XX веке? Даже учитывая все остальные возможные объяснения (в том числе и спад, вызванный войнами), можно показать, что с эмпирическими данными согласуется следующая теория. В начале XX в. англосаксонским странам — и в первую очередь США — в отличие от европейских, удалось создать эффективный механизм защиты конкуренции от посягательств государства и крупного бизнеса. Это и создало спрос на современные рыночные институты и укрепило сами институты.

Финансовые рынки крайне важны для экономического роста и развития. В свою очередь, для становления самих этих рынков необходимы экономические институты, в том числе права собственности.

Миф 25