Проблема ретроспективной оценки слияний и поглощений

Задачей ретроспективной оценки является определение соответствия проведенного слияния критерию максимизации стоимости. Исследование результатов слияний может осуществляться в рамках отдельной компании с целью обобщения опыта, что происходит достаточно редко, либо в рамках определенной группы компаний для выявления неких классов более или менее эффективных слияний.

Можно выделить три основных подхода к оценке эффективности:

1. оценка на основании бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский подход);

2. оценка на основе движения курсов акций компаний-участников сделки (рыночный подход);

3. комбинированный подход.

Оценка эффективности при бухгалтерском подходе осуществляется на основании сравнения ряда производственных и финансовых показателей:

§ доля на рынке;

§ операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости)

§ финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, другие финансовые коэффициенты).

Исходя из динамики изменения данных показателей до и после слияния делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или поглощения. Преимуществами такого подхода являются доступность и относительная простота интерпретации данных отчетности, возможность легкой обработки данных, достоверность используемых фактических данных, ограниченная лишь достоверностью бухгалтерской отчетности компании.

С другой стороны, бухгалтерский подход имеет ряд недостатков с точки зрения оценки эффективности компании после слияния, среди которых можно назвать следующие:

§ бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов и часто игнорирует текущие рыночные цены;

§ изменения в показателях деятельности компании до и после слияния, рассчитанных на основе данных бухгалтерской отчетности, могут быть следствием не только слияния, но и других событий, которые также должны приниматься во внимание (неотражение в бухгалтерском учете таких событий может привести к неверным выводам).

В торой подход к ретроспективной оценке эффективности слияния концентрируется на анализе изменения доходности акций компании в результате ее участия в процессах слияний и поглощений по сравнению с " нормальной" (средней) доходностью ценных бумах данной компании. С точки зрения сторонников этого подхода данные об изменении рыночных курсов акций отражают реальный экономический эффект от слияния двух компаний для их акционеров. Подобные исследования сталкиваются с проблемой отделения новой стоимости, возникшей исключительно в результате слияния (синергетический эффект), от части стоимости компании-покупателя, трансферт которой был осуществлен в результате выплаты премии акционерам приобретаемой компании. Ключевой проблемой такого подхода к оценке эффективности является выбор временного промежутка до слияния таким образом, чтобы динамика курсовой стоимости акций была " очищена" от событий, не связанных со слиянием, и отражала только рыночную оценку информации, связанной со слиянием.

К омбинированный метод объединяет первые два подхода при анализе эффективности слияний и включает в себя следующие этапы:

§ анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности компании;

§ анализ динамики рыночных курсов акций компании;

§ изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций компании.

Одной из целей данного подхода является изучение способности рынка проводить различия между успешными слияниями, результатом которых является улучшение показателей деятельности компании, и неудачными слияниями.

Исследования зарубежных специалистов привели к следующим выводам:

1.Слияния в среднем не влияют на изменение стоимости компаний

2. Результаты слияний (увеличение дохода и сокращение издержек) в значительной степени дифференцируются.

3.Разброс в изменениях курсовой стоимости акций участников слияния свидетельствует о том, что ожидания инвесторов относительно результатов различных слияний широко варьируются (с одним слиянием связаны ожидания увеличения стоимости компании, с другим - уменьшения стоимости компании).

На фоне таких результатов исследований вполне закономерным является вопрос о том, почему при отсутствии явного положительного экономического эффекта от слияний консолидация компаний продолжается и даже усиливается.

Может быть предложено несколько объяснений этого противоречия. Во-первых, это может быть объяснено методологическими особенностями анализа слияний, приводящими к неверным выводам (слияния и поглощения на практике создают стоимость, однако результаты исследований неверны). Во-вторых, указанное противоречие может быть связано с различиями в интересах разных групп, имеющих непосредственное отношение к компании, принявшей решение о слиянии (результаты исследований верны, но максимизация стоимости на практике не всегда является целью слияний и поглощений; данное объяснение базируется на теории гордыни и теории агентских отношений). Рассмотрим каждое из этих объяснений.

И зучение проведенных зарубежными авторами исследований позволяет, на мой взгляд, сделать следующие выводы.

Во-первых, существует потенциальная возможность получения выигрыша от слияния.

Во-вторых, отсутствуют универсальные модели слияний. Каждое слияние должно рассматриваться как некая " уникальная" модель, эндогенной переменной которой является выигрыш от слияния (возникновение в результате слияния новой стоимости). Выигрыш от слияния - величина неопределенная, поскольку она является результатом процесса, на который оказывает влияние уникальная совокупность факторов. Признание уникальности каждого слияния влечет признание неприменимости методов статистического анализа (стандартизации) для оценки эффективности слияний, так как процедура усреднения результатов слияний скрывает тот факт, что многие слияния являются эффективными (характеризуются наличием синергетического эффекта). О необходимости индивидуального подхода к каждому слиянию свидетельствует также зависимость результатов исследований слияний компаний от выбранного временного горизонта и состава выборки. Поэтому, на наш взгляд, разработка методологии успешного (эффективного) слияния может быть сведена к определению ключевых факторов, наиболее часто препятствующих созданию стоимости в процессе слияний, осуществляемых коммерческими компаниями.

Подводя итог, можно сказать, что оценка слияний и поглощений является одним из основных элементов собственно стратегии слияний и поглощений - по двум причинам. Во-первых, оценка стоимости перспективных для слияния компаний является ключевым фактором оценки экономической целесообразности слияния или поглощения. Во-вторых, оценка различных показателей компаний после осуществления слияний позволяет проанализировать факторы, повлиявшие на успех или неудачу свершившегося слияния, и сделать выводы для дальнейшего осуществления финансовой стратегии.

Приложение

Таблица 1. Российские компании, выпустившие АДР, и наличие у них финансовой отчетности в соответствии с западными стандартами.

Таблица 2. Схема проведения перспективной оценки компании – цели слияния (поглощения) компанией «Перекресток».

Таблица 3. Первичный ретроспективный (упрощенный) анализ слияний (поглощений).

Список используемой литературы

1. Бочаров В.В. Корпоративные финансы. – СПб.: Питер, 2001.
2. Брейли С., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/ Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 1997.
3. Ли Ченг Ф., Финнерти Д.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2000.
4. Козлов А., Салун В. Сколько стоит " закрытая" компания? // Рынок ценных бумаг. - 1999. - № 16.
5. Кокурина М.А. Корпоративная реформа // Главная Книга, №11, 2006
6. Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 1999
7. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса // Аудит и финансовый анализ. – 2000
8. Подольский В.И. Слияния и поглощения группы компаний «Перекресток» // Коммерсант, №180, 2006
9. Приказ Минфина РФ и ФКЦБ " О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ" от 5 августа 1996 г. №№ 71, 149.
10. Соловьева М.В. Слияние и поглощение. Шпаргалка для генерального директора// Менеджмент в России и за рубежом № 10, 2005
11. Шаронова Е.А. Особенности оценки российских компаний // Рынок ценных бумаг, № 4, 1998
12. Алексеев М. М. Планирование деятельности фирмы. – М.: Финансы и статистика, 2001;
13. Балабанов И. Т. Финансовый анализ и планирование хозяйствующего его субъекта – М.: Финансы и статистика, 2000;
14. Колас Б. Управление финансовой деятельностью предприятия/ пер. с англ.– М.: Финансы, Юнити, 1997;
15. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент – М.: Финансы и статистика, 1999.

16. Стоянова Е.С., Штерн М.Г. Финансовый менеджмент для практиков. – М.: Перспектива, 1998.

17. Т.В. Кашанина. Корпоративное право – М.: НОРМА-ИНФРА, 1999 – 350 с.

18. https://www.finam.ru/dictionary/wordf0005700003/default.asp? n=1

1. https://www.glossary.ru/

[1] Более детально система бюджетного управления рассмотрена в кн.: Бочаров В. В. Коммерческое бюджетирование: Учебник для вузов. — СПб.: Питер, 2003

[2] Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. – М.: Финансы и статистика, 2000.

[3] Ли Ченг Ф., Финнерти Д.И. Финансы корпораций. Теория, методы и практика/ Пер. с англ. – М.: ИНФРА – М.2000.

[4] Стоянова Е.С., Штерн М.Г. Финансовый менеджмент для практиков. – М.: Перспектива, 1998.

[5] Брейли С., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/ Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 1997.стр. 770.

[6] Ли Ченг Ф., Финнерти Д.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2000. стр. 552-553.

[7] См. приложение 1.

[8] См. приложение 2.

[9] См. приложение 3.

[10] См. приложение 4.

[11] См. приложение 5.

[12] См. приложение 6.

[13] Брейли С., Майерс С. Принципы корпоративных финансов/ Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 1997.стр. 770.

[14] Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. – СПб.: Питер, 2004. – 592 с.: ил.