Влияние конвертируемых облигаций на статус обыкновенных акций

Во многих случаях эмиссия конвертируемых обли-
гаций была связана с операциями по слиянию или
приобретению компаний. Наверное, наиболее знаме-
нитым примером такой финансовой операции был
выпуск 5%-ных облигаций корпорацией NVF на сумму
примерно 100 млн. долл. (плюс варранты) в обмен на
большинство обыкновенных акций компании Sharon
Steel. Эта необычная сделка рассматривается более
подробно в следующей главе. В результате такого рода
операций в формальных (pro forma) финансовых от-
четах компании обычно растет значение показателя
чистой прибыли в расчете на обычную акцию (EPS).
Одним из факторов роста EPS выступает то, что ме-
неджмент компании подтверждает свою работоспо-
собность, предприимчивость и способность зарабаты-
вать больше денег для своих акционеров*.

Но есть два противодействующих фактора. Пер-
вый игнорируется участниками рынка практически
всегда, а второй — при наличии оптимистических на-
строений на фондовых рынках. Первый связан с тем,
что при выпуске новых конвертируемых ценных бу-
маг в связи с " разбавлением" имеющихся акций про-
исходит фактическое снижение удельных значений
текущей и будущей доходности обыкновенных ак-
ций. Для определения нового, " разбавленного", зна-
чения EPS необходимо скорректировать ее удельное
значение с учетом того факта, что владельцы всех вы-
пущенных конвертируемых ценных бумаг восполь-
зовались своим правом на конверсию. В большинст-
ве компаний сокращение показателей EPS незначи-

Более подробно о " формальной" финансовой отчетности
см. в главе 12.

452 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тельно. Но существует много исключений из этого
правила, а также опасность того, что их количество
вырастет до неприемлемо высокого уровня. Особен-
но широко практику выпуска конвертируемых цен-
ных бумаг использовали быстрорасширяющиеся
" конгломераты". В табл. 16.3 мы приводим показате-
ли семи компаний, которые эмитировали большие
объемы акций, выпущенных на условиях конверсии
или при использовании варрантов*.

Смена предпочтений:
от обыкновенных
к привилегированным акциям

В течение нескольких десятилетий (до середины
1950-х годов) обыкновенные акции приносили инвес-
тору большую доходность, чем привилегированные
акции, выпущенные теми же компаниями. Это было
верно в том случае, если конверсионная привилегия
привилегированных акций реализовывалась на усло-
виях, близких к сложившимся на рынке. Сейчас же
справедливо противоположное положение вещей. На
сегодня существует значительное количество конвер-
тируемых привилегированных акций, которые, несо-
мненно, более привлекательны, чем соответствующие
обыкновенные акции. Владельцы последних, которым
нечего терять, кроме " цепей" непостоянной доходно-
сти, могут воспользоваться возможностью заработать
дополнительную прибыль, переведя свои средства в
" старшие" ценные бумаги.

Таблица 16.3. Компании с большими объемами конвертируемых ценных бумаг и варрантов на конец 1969 года
(тыс. шт.)

Дополнительно выпушенные обыкновенные акции

по условиям конверсии

Включает " специальные акции".
На конец 1970 года.

454 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Пример. В качестве типичного примера рассмот-
рим положение корпорации Studebaker-Worthington в
конце 1970 года. Обыкновенные акции продавались
по цене 57 долл., в то время как конвертируемые
привилегированные акции с дивидендами в 5 долл.
выросли до 87, 5 долл. Каждая привилегированная
акция обменивалась на полторы обыкновенные ак-
ции. Это означает, что ее цена должна была равнять-
ся 85, 5 долл.

Для покупателя привилегированных акций эта
разница слишком незначительна. Однако следует
учитывать, что по обыкновенным акциям выплачи-
ваются дивиденды в размере 1, 2 долл. на одну акцию
(или 1, 8 долл. на полторы акции), а по привилегиро-
ванным — 5 долл. Поэтому изначально неблагопри-
ятная разница в цене меньше чем за год сможет сой-
ти на нет за счет выплаты более высоких дивиден-
дов. Но наиболее важным доводом для покупки
конвертируемых привилегированных акций как
" старших" ценных бумаг, конечно же, будет более
сильная позиция, которую займет их владелец в ре-
зультате такого обмена. Мы видим, что при низком
ценовом уровне фондового рынка в 1968 и 1970 го-
дах привилегированные акции компании продава-
лись на 15 пунктов дороже, чем полторы обыкно-
венные акции. Конверсионное преимущество при-
вилегированных акций гарантировало, что они
никогда не будут продаваться дешевле обыкновен-
ных акций [2].

Варранты

Давайте не будем лукавить и выскажем прямо
наше отношение к варрантам. Мы считаем, что та-
кой финансовый инструмент, как варранты, несет

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 455

рынку неправду, а операции с ними представляют
угрозу для его участников. С их помощью букваль-
но " из воздуха" на рынке создавался огромный объ-
ем виртуального капитала. Их существование нано-
сит огромный вред тем, что вводит в заблуждение
спекулянтов и инвесторов. Операции с варрантами
должны быть запрещены законом или, если разре-
шены, то только для небольшого увеличения капи-
тала компании*.

В качестве аналогии как в целом в истории, так
и в литературе мы советуем читателям вспомнить
фрагмент поэмы " Фауст" (часть 2), в которой Гёте
описывает возникновение бумажных денег. Как зло-
вещий прецедент в истории Уолл-стрит, мы можем
упомянуть варранты компании American & Foreign
Power, стоимость которых по котировкам 1929 года
превысила 1 млрд. долл., несмотря на то, что они
указывались только в примечаниях к балансу ком-
пании. В 1932 году эта цифра сократилась до 8 млн.,
и в 1952 году варранты просто исчезли в процессе
рекапитализации компании, хотя сама фирма оста-
лась платежеспособной.

Изначально варранты представляли собой при-
крепляемые к облигациям письменные документы,

* Использование варрантов было чрезвычайно распространен-
ным методом корпоративного финансирования в XIX веке и до-
вольно обычным явлением во времена Грэхема. С тех пор их
важность и популярность уменьшились — одно из немногих по-
следних событий, которые доставили бы Грэхему явное удо-
вольствие. На конец 2002 года на Нью-йоркской фондовой бир-
же осталось только семь варрантов — лишь призрачная час-
тица фондового рынка. Поскольку варранты больше не
являются традиционным инструментом для финансирования
бизнеса ведущих компаний, современные инвесторы могут про-
честь оставшиеся страницы этой главы Грэхема лишь с обра-
зовательной целью.

456 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

дающие право на частичную конверсию облигаций
в акции компании. Объемы операций с варрантами
были незначительными и поэтому не представляли
какой-либо серьезной угрозы. Использование вар-
рантов существенно расширилось в конце 1920-х го-
дов, но затем они исчезли из поля зрения на долгие
годы. Однако подобно " плохим деньгам" они поя-
вились вновь и с 1967 года стали популярными
" финансовыми инструментами". Участники рынка
разработали стандартные методы использования
варрантов для привлечения капитала в ходе созда-
ния новых компаний по операциям с недвижимо-
стью, присоединения больших банков. Для этого
выпускались обыкновенные акции вместе с варран-
тами, дающими право на приобретение дополни-
тельного количества акций по той же цене.

Пример. В 1971 году компания CleveTrust Realty
Investors продала 2, 5 миллиона таких комбинирован-
ных финансовых инструментов (акции плюс варран-
ты) по цене 20 долл. за штуку.

Давайте представим на мгновение, что на самом
деле означала такая финансовая схема. Как прави-
ло, владельцы обыкновенных акций имеют право
первенства при покупке дополнительного их коли-
чества, когда руководство компании приходит к
необходимости увеличить капитал таким способом.
Это так называемое " приоритетное право", наряду
с правом получать дивиденды, выгоду от роста
стоимости акций компании и иметь право голоса
при выборе руководства, — один из элементов цен-
ности, которую представляют обыкновенные акции
для их владельцев. Если же для привлечения до-
полнительного капитала варранты эмитируются
отдельно, без акций, тогда часть внутренней стои-
мости обыкновенных акций переходит к самостоя-

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 457

тельно выпущенным сертификатам-варрантам. Ана-
логичного эффекта можно добиться, выпустив от-
дельные сертификаты с правом получать дивиден-
ды (на протяжении ограниченного или неограни-
ченного периода времени), либо с правом на уча-
стие в процедуре продажи или ликвидации пред-
приятия, либо с правом голоса в компании.

Почему же участники рынка стали рассматривать
эти варранты в качестве элемента капитала компа-
нии? Просто потому, что люди не обладают доста-
точным опытом в области финансов. Они не пони-
мают, что обыкновенные акции теряют в стоимости
после выпуска варрантов. Поэтому комбинация
(" пакет") акций и варрантов обычно стоит на фондо-
вом рынке больше, чем варранты сами по себе. Обра-
тите внимание на то, что, как правило, данные о при-
были на одну акцию (EPS) рассчитываются (или
рассчитывались) без учета влияния выпуска варран-
тов. В результате участники рынка получали иска-
женную информацию о взаимосвязи между прибы-
лью компании и ее рыночной капитализацией*.

Наиболее простой и, скорее всего, наиболее удач-
ный метод учета влияния варрантов состоит в том,
чтобы добавить эквивалент их рыночной стоимости
к стоимости капитализации обыкновенных акций,
увеличив таким образом " действительную" рыноч-

* Сегодня место варрантов — в " сточной канаве" доски объяв-
лений NASDAQ. Здесь предложение обыкновенных акций часто
связано с варрантом в " единое целое" (современный эквивалент
того, что Грэхем в свое время называл " пакетом"). Если фондо-
вый брокер предлагает продать вам такого рода финансовый
инструмент, вы можете быть на 95% уверены в том, что вам
предлагают варранты, и как минимум на 90% — что брокер
либо вор, либо идиот. Настоящие брокеры и фирмы не имеют
ничего общего с этой сферой.

458 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ную цену акции. В тех случаях, когда варранты вы-
пускаются на рынок вместе со " старшими" ценными
бумагами, принято считать, что новые акции будут
использованы для вывода с фондового рынка соот-
ветствующих облигаций и привилегированных ак-
ций. Этот метод отличается от принятого в компани-
ях метода учета " премиальной стоимости" варранта,
превышающей цену его исполнения. В табл. 16.4
сравниваются два метода для подсчета EPS корпора-
ции National General за 1970 год.

Получает ли сама компания выгоду от выпуска
варрантов, т.е. гарантируют ли они каким-то образом
в случае необходимости получение дополнительного
капитала? Вовсе нет. Как правило, не существует спо-
соба, который позволил бы компании как-то повлиять
на владельцев варрантов и гарантировать выполнение
ими предписанных обязательств и таким образом
привлечь новый капитал в компанию до истечения
срока действия варрантов. Между тем, если компания
желает увеличить капитал за счет дополнительного
выпуска обыкновенных акций, она должна предло-
жить их своим акционерам обычным путем, т.е. с уче-
том сложившегося на фондовом рынке уровня цен.
Варранты в таких операциях бесполезны. Они еще
больше усложняют ситуацию, поскольку требуют час-
того пересмотра стоимости подписки. Еще раз под-
черкиваем, что огромные выпуски варрантов не пре-
следуют никакой иной цели, кроме установления не-
реальных цен на фондовом рынке.

Таблица 16.4. Расчет " действительной" рыночной цены акции и значений коэффициента EPS в случае
большой эмиссии варрантов (на примере корпорации National General, июнь 1971 года)