Дополнительный комментарий к приведенным примерам

Kayser-Roth. Когда руководство этой компании
отвергло (в январе 1971 года) предложение Borden,

Как указывалось в Комментариях к главе 7, арбитраж по
слиянию в целом неблагоприятен для большинства индивиду-
альных инвесторов.

436 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

данная глава уже была нами написана. Если бы сделка
сорвалась сразу же, то общие убытки с учетом комис-
сионных составили бы около 12% от затрат на покуп-
ку акций компании Kayser-Roth.

Aurora Plastics. Из-за плохого финансового поло-
жения компании в 1970 году были пересмотрены ус-
ловия сделки, и цену акций в результате снизили до
10, 5. В конце мая акции уже были куплены. Фактиче-
ская среднегодовая доходность составила около 25%.

Universal Marion. Резкое падения курса акций
компании до 13 вызвала сомнение в окончательных
результатах ликвидации ее бизнеса

Можно предположить, что эти три примера в це-
лом четко отражали возможности для осуществления
арбитражных операций в 1971 году. Конечно, они
непривлекательны при случайном выборе. В этот пери-
од арбитражные операции стали сферой деятельности
для профессионалов с необходимым опытом и рассуди-
тельностью.

Интерес представляло дальнейшее развитие со-
бытий в деятельности компании Kayser-Roth. В кон-
це 1971 года цена акций упала до 20, в то время как
компания Borden продавала свои акции по цене 25,
что соответствовало 33 для Kayser-Roth согласно ус-
ловиям предложения об осуществлении обмена. По-
добная ситуация свидетельствует о том, что либо ру-
ководство компании допустило огромную ошибку,
отказавшись от такой возможности, либо акции ком-
пании Kayser-Roth были сильно недооценены на
фондовом рынке. Это интересный вопрос для фи-
нансового аналитика.

Конвертируемые

ценные бумаги

и варранты

В последние годы компании основное внимание при
финансировании своего бизнеса за счет т.н. " старших"
бумаг уделяют выпуску конвертируемых облигаций
и привилегированных акций. Параллельно с этим мы
можем наблюдать и все большее количество эмиссий
варрантов — долгосрочных прав на покупку акций по
заранее обусловленным ценам.

Приведем некоторые цифры, характеризующие со-
временное положение дел в этой области. Более поло-
вины привилегированных акций, сведения о которых
содержатся сегодня в Standard & Poor's Stock Guide,
имеют конверсионную привилегию. Но и большая

438 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

часть корпоративных облигаций, выпущенных на про-
тяжении 1968-1970 годов, также были конвертируе-
мыми. На Американской фондовой бирже проводится
торговля, по крайней мере, 60 разными сериями вар-
рантов. В 1970 году впервые в истории на Нью-
йоркской фондовой бирже в ее листинге появились
долгосрочные варранты, дающие право на приобрете-
ние 31, 4 миллиона акций компании American Tel. &
Tel. по цене 52 долл. за штуку. И сейчас Матушка Белл
(Mother Bell — шутливое название компании American
Tel. & Tel. — Примеч. ред.) возглавляет постоянно рас-
ширяющийся список эмитентов варрантов, " выпекаю-
щих" их как горячие пирожки*.

Поскольку конвертируемые ценные бумаги имеют
более высокий рейтинг, чем варранты, мы сначала
проанализируем именно их. С точки зрения инвесто-
ра, стоит рассмотреть два важных аспекта. Во-первых,
как их можно проранжировать с позиции инвестици-
онных возможностей и рисков? Во-вторых, как их
выпуск влияет на стоимость соответствующих обык-
новенных акций?

Конвертируемые ценные бумаги считаются при-
влекательными как для инвестора, так и для корпо-
рации, которая их выпускает. Инвестор не только
получает наивысшую степень защиты своего капита-
ла (облигаций или привилегированных акций), но
еще и возможность извлечь выгоду из любого суще-
ственного роста курсов обыкновенных акций. Ком-
пания, которая выпускает конвертируемые ценные
бумаги, может привлечь капитал по сравнительно
умеренной цене (в виде которой выступают процен-
ты по облигациям и дивиденды по привелигирован-
ным акциям), и если ее ожидаемое процветание дей-

* Грэхем крайне скептически относится к варрантам, что
становится понятно дальше из содержания этой главы.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 439

ствительно состоится, то она избавится от облига-
ций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким об-
разом, обе стороны останутся в выигрыше.

Совершенно очевидно, что тезисы, содержащиеся
в предыдущем абзаце, выглядят несколько противоре-
чиво, поскольку сложно представить себе такой фи-
нансовый инструмент, который был бы выгоден одно-
временно обеим сторонам — и эмитенту, и инвестору.
В обмен на получаемую им привилегию конверсии
инвестор обычно жертвует чем-то важным — уровнем
качества, или уровнем доходности, или обоими сра-
зу [1]. И наоборот, если компания привлекает деньги
по более низкой цене в связи с наличием конверсион-
ных характеристик, то она снижает удельный размер
прибыли, который будет приходиться в будущем на
одну акцию. (Дело в том, что при реализации права
конверсии количество акций в обращении растет, что
снижает удельную доходность каждой акции. — При-
меч. ред.). По этому поводу существует ряд хитроум-
ных аргументов, которые подчеркивают все " за" и
" против". Наиболее безопасный вывод, к которому
можно прийти, состоит в том, что конвертируемые
ценные бумаги подобны любым другим видам ценных
бумаг. И в этом смысле сами по себе они не являются
ни привлекательными, ни непривлекательными. Все
будет зависеть от совокупности всех факторов, харак-
теризующих ту или иную конвертируемую ценную
бумагу*.

Грэхем имеет в виду, что независимо от рекламы, которую
обычно слышит инвестор, конвертируемые облигации авто-
матически не предлагают " лучшее из двух миров". Более высо-
кая доходность и более низкий риск не всегда идут рука об ру-
ку. Что Уолл-стрит дает одной рукой, то обычно отбирает
другой. Инвестиционный инструмент может предлагать луч-
шее из одного мира и худшее из другого. Но лучшее двух миров
редко возможно в одном пакете.

440 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Но все же мы знаем, что целая группа конвертируе-
мых ценных бумаг, которые были выпущены на излете
" бычьего" рынка, в целом обречены на неудовлетвори-
тельную доходность. (К этому моменту большинство
операций по конверсионному финансированию, к со-
жалению, остались в прошлом.) Плохие результаты,
обусловленные неудачным временем выпуска конвер-
тируемых ценных бумаг, были неизбежны, поскольку
большой спад на рынке акций неизменно приводил к
снижению привлекательности конверсионных приви-
легий, а также ставил под сомнение безопасность соот-
ветствующих ценных бумаг*.

Теперь рассмотрим пример из нашего первого из-
дания о соответствующем поведении цен конверти-
руемых и обычных (неконвертируемых) привилеги-
рованных акций, выпущенных в 1946 году, послед-
нем году " бычьего" рынка (табл. 16.1).

В соответствии с данными Goldman Sachs and Ibbotson
Associates, с 1998 no 2002 год конвертируемые ценные бумаги в
среднем обеспечивали годовую доходность в размере 4, 8%. Это бы-
ло намного лучше, чем 0, 6% годового убытка по акциям компаний
США, но значительно ниже доходности среднесрочных (7, 5% годо-
вой доходности) и долгосрочных корпоративных облигаций (83%
годовой доходности). В середине 1990-х годов, по данным компании
Merrill Lynch, в год выпускалось конвертируемых ценных бумаг
примерно на 15 млрд. долл. До 1999 года объем таких выпусков уве-
личился в более чем два раза — до 39 млрд. долл. В 2000 году было
выпущено конвертируемых ценных бумаг на 58 млрд. долл., а в 2001
году появилось еще 105 миллионов подобных выпусков. Грэхем пре-
дупреждает, что конвертируемые ценные бумаги всегда появля-
ются приблизительно в конце " бычьего" рынка, что, главным обра-
зом, связано с тем, что компании даже с низким качеством кре-
дитного рейтинга в этом случае имеют достаточно высокий
уровень доходности акций для того, чтобы конверсионные воз-
можности казались привлекательными.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 441

Таблица 16.1. Курсовая динамика новых выпусков привиле-
гированных акций, предложенных на рынке в 1946 году

За период с 1967 по 1970 год сравнить результаты
сложно, поскольку в это время фактически не было
новых эмиссий неконвертируемых акций. Но легко
продемонстрировать, что в среднем спад курсов кон-
вертируемых привилегированных акций с декабря
1967 по декабрь 1970 года был более высоким, чем по
обыкновенным акциям в целом (цена которых упала
только на 5%). Доходность конвертируемых облига-
ций также оказалась меньше, чем у обычных приви-
легированных акций (в период с декабря 1968 по де-
кабрь 1970 года), как показано в табл. 16.2.

Таблица 16.2. Курсовая динамика привилегированных акций, обыкновенных акций и варрантов (декабрь
1970 года по сравнению с декабрем 1968 года, на основе случайных выборок в составе 20 акций из каждой группы)

Обычные привилегированные Конвертируемые Котируемые Котируемые

акции привилегированные акции обыкновенные акции варранты

с рейтингом А с рейтингом
или выше ниже А

(Индекс S& P 500 снизился на 11, 3%)

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 443

Данные таблицы, казалось, свидетельствуют о том,
что качество конвертируемых ценных бумаг, являю-
щихся " старшими" ценными бумагами компании,
плохое. При этом падение цен конвертируемых цен-
ных бумаг было более сильным, чем спад на фондовом
рынке в целом (за исключением периодов спекуля-
тивного роста). Однако данные таблицы, конечно же,
не применимы ко всем выпускам конвертируемых
ценных бумаг. В 1968 и 1969 годах многие компании,
обладающие сильными позициями на рынке, исполь-
зовали конвертируемые ценные бумаги для того, что-
бы сгладить последствия чрезмерно высоких про-
центных ставок, установившихся на рынке даже для
первоклассных облигаций. Однако примечательно,
что даже в нашей маленькой выборке из 20 конверти-
руемых привилегированных акций только в одном
случае наблюдался рост цен, а в 14 отмечался значи-
тельный спад*.

Из проведенного нами анализа не следует, как это
может показаться, что конвертируемые ценные бу-

* Недавние структурные изменения на рынке конвертируемых
ценных бумаг частично сняли остроту критических аргумен-
тов Грэхема. Конвертируемые привилегированные акции, на
которые приходилось примерно половина всего рынка конвер-
тируемых ценных бумаг во времена Грэхема, теперь состав-
ляют только одну восьмую этого рынка. Период погашения
стал более коротким, что уменьшило волатильность конвер-
тируемых облигаций. При этом многие из них теперь имеют
" защиту от неожиданного выкупа" или страховые гарантии
относительно преждевременного выкупа. И более половины
всех конвертируемых ценных бумаг на сегодня имеют инвес-
тиционный статус, а это значительный рост их кредитного
качества по сравнению с временами Грэхема. Так, в 2002 году
фондовый индекс Merrill Lynch All U.S. Convertible Index проде-
монстрировал падение в размере 8, 6%, что значительно меньше
падения на 22, 1% фондового индекса S & P 500 и на 31, 3% —
фондового индекса NASDAQ Composite.

444 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

маги по своей сути менее привлекательны для инвес-
тора, чем неконвертируемые. Это не так. При усло-
вии равенства всех прочих обстоятельств можно го-
ворить об их привлекательности.

Мы четко видим, что на практике прочие обстоя-
тельства не равны, и наличие конверсионной приви-
легии часто — а возможно, и всегда — успешно ком-
пенсирует отсутствие изначальной инвестиционной
привлекательности этих ценных бумаг.

Конечно, справедливо, что конвертируемые цен-
ные бумаги считаются более безопасными, чем
обыкновенные акции той же компании, т.е. менее
рискованными для инвестора. Соответственно те,
кто приобретают новые конвертируемые ценные бу-
маги вместо соответствующих обыкновенных акций,
поступают вполне логично. Но в большинстве случаев
начинать приобретать ценные бумаги с обыкновенных
акций неразумно, и замещение их конвертируемыми
привилегированными акциями существенно не улуч-
шает общую картину. Кроме того, большинство опе-
раций по приобретению конвертируемых ценных бу-
маг осуществлялось инвесторами, которые не были
особо заинтересованы в покупке обыкновенных акций
(т.е. эти инвесторы никогда бы и не подумали приоб-
ретать обыкновенные акции в такое время). С учетом
текущего состояния фондового рынка они не смогли
устоять перед искушением приобрести ценные бума-
ги, которые идеально объединяют прямые права на
капитал компании с конверсионной привилегией.
В ряде случаев эта комбинация работает хорошо, но,
судя по данным статистики, все чаще приносит убытки.

У владельцев конвертируемых облигаций возни-
кает проблема, с которой большинство из них не мо-
жет справиться. Дело в том, что даже если динамика
рынка позволяет получить прибыль, то возникает
ряд сложных вопросов. Стоит ли продавать конвер-

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 445

тируемые облигации уже при наличии небольшой
прибыли или следует держать их, ожидая более вы-
сокого роста? Или же, если компания отзывает обли-
гации — что часто случается при значительном рос-
те курса обыкновенных акций, — должен ли инвес-
тор продать их или конвертировать в обыкновенные
акции и владеть ими дальше*?

Давайте рассмотрим конкретный пример. Итак, вы
купили 6%-ную облигацию по номиналу 100, кото-
рую можно конвертировать в акции по цене 25 долл.
за одну акцию, т.е. при соотношении 40 акций на каж-
дую 1000 долл. облигаций. Допустим, что теперь курс
акций повышается до 30 долл., что автоматически
поднимает цену облигаций минимум до 120. Сейчас ее
можно продать за 125. У вас есть выбор: продолжать
удерживать облигацию или продать ее. Если вы выби-
раете первый вариант в надежде на дальнейший рост
курса, то занимаете позицию обычного акционера, по-
скольку если курс акций снизится, рыночная цена ва-
шей облигации тоже автоматически снизится. Кон-
сервативный инвестор, скорее всего, согласится с тем,
что при цене выше 125 его позиция становится слиш-
ком спекулятивной, и потому он продаст часть своих
облигаций с доходностью 25%.

И чем больше, тем лучше. Но давайте попытаемся
проследить за тем, что будет дальше. Во многих слу-
чаях, если инвестор продает облигации по цене 125 и
при этом курс обыкновенных акций продолжает рас-
ти, что автоматически приводит к росту конверти-

* " Отзыв" облигации с рынка означает, что корпорация, кото-
рая их эмитировала, вынуждена погашать их стоимость до
истечения срока выпуска. Краткий обзор механизмов выпуска
и обращения конвертируемых облигаций можно найти в При-
мечании 1 (см. Комментарии к этой главе на сайте издатель-
ства www.williamspublishing.com на странице, посвя-
щенной книге Разумный инвестор).

446 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

руемой облигации, то он начинает сожалеть о том,
что продал облигацию слишком рано. В следующий
раз он решает придержать облигации до 150 или да-
же до 200. Курс поднимается до 140, но он не прода-
ет. А дальше начинается спад на рынке, и рыночная
стоимость его облигации снижается до 80. И опять
он сделал что-то не то.

Помимо психологических страданий вследствие
подобных решений — а они практически неизбеж-
ны, — существует еще одна трудность для проведе-
ния операций с конвертируемыми облигациями, свя-
занная с расчетом уровня их доходности. Инвестор
может исходить из того, что строгое и последова-
тельное соблюдение политики продаж конвертируе-
мых облигаций при наличии 25 или 30%-ной доход-
ности будет оправдывать себя во многих случаях.
Таким образом, мы получим верхнюю границу до-
ходности, которая, однако, будет достигнута, только
если курс облигации вырастет до прогнозируемых
высоких значений. Но если (что часто бывает на
практике) конвертируемые облигации не обеспечены
сильными обыкновенными акциями и, к тому же,
приобретаются на последних стадиях " бычьего"
рынка, то большей их части не удастся вырасти в
цене до 125 долл. При этом также следует учесть, что
им не удастся избежать потерь рыночной стоимости
при спаде на фондовом рынке. А потому чудесная
возможность конвертируемости на практике весьма
иллюзорна. Опыт показывает, что на рынке конвер-
тируемых облигаций в равной степени одинаково
наблюдаются и убытки (как минимум временного
характера), и выгоды такого же масштаба.

Из-за чрезвычайно продолжительного " бычьего"
рынка в период с 1950 по 1968 год конвертируемые
ценные бумаги на протяжении 18 лет в целом пока-
зывали хорошую доходность. Но это свидетельствует

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 447

только о том, что курсы большинства обыкновенных
акций значительно выросли, что, в свою очередь,
благоприятно отразилось и на большинстве конвер-
тируемых ценных бумаг, выгода от инвестирования
в которые лучше всего может быть доказана только
их состоянием в период спада на фондовом рынке.
В целом, их доходность в подобные периоды прино-
сит инвестору разочарование*.

В нашем первом издании (1949 года) мы рассмот-
рели эту особую проблему на конкретном примере с
конвертируемыми облигациями в случае роста их ры-
ночной стоимости. Мы считаем, что этот пример все
еще актуален и сегодня. Как и некоторые другие, он
основан на наших собственных инвестиционных опе-
рациях. Мы были в числе " избранных", представлен-
ных в основном инвестиционными фондами, которые
участвовали в размещении частного выпуска конвер-
тируемых облигаций компании Eversharp Со. с доход-
ностью 4, 5% по номинальной стоимости, и конверти-
руемых в обыкновенные акции по цене 40 долл. за од-
ну акцию. Рыночная стоимость акции стремительно
выросла до 65, 5, а затем (после дробления с коэффи-
циентом 3: 2) — до эквивалентных 88 долл. В даль-
нейшем рост цен акций привел к росту стоимости
конвертируемых облигаций до 220 долл. На протяже-
нии этого периода два выпуска облигаций были ото-
званы с рынка с небольшой конверсионной премией,
поскольку практически все они были конвертированы
в обыкновенные акции инвесторами (инвестиционны-
ми фондами), которые уже владели выпущенными

* В последние годы конвертируемые выпуски имели тенденцию
к обеспечению более высокой прибыльности, чем по фондовому
индексу Standard & Poor's 500-stock, на протяжении периодов
спада на фондовом рынке, но обычно доходность по ним ниже,
чем по другим облигациям. Это ослабляет, но не отрицает
полностью критику Грэхема по этому поводу.

448 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ранее акциями. Дальше начался быстрый обвал кур-
са акций, и в марте 1948 года цена одной акции со-
ставила всего 7, 375 долл. Таким образом, рыночная
стоимость облигации была равна только 27 долл.,
или потеряла 75% своей изначальной стоимости.
Сравните с уровнем доходности свыше 100%, дос-
тигнутым немного ранее.

Ключевой момент в этой истории состоит в том,
что лишь некоторые из первоначальных покупателей
облигаций конвертировали их в акции и владели ими
во время большого спада. Это стало основой для соз-
дания одного из афоризмов Уолл-стрит: " Никогда не
конвертируй конвертируемые облигации". Почему
возник такой совет? Потому, что при конвертирова-
нии вы теряете свою стратегическую комбинацию
права на получение процентов и возможности достичь
привлекательного уровня доходности. Вы, скорее все-
го, превращаетесь из инвестора в спекулянта, и до-
вольно часто в совершенно неподходящее время
(поскольку рост курса акций уже был отмечен в про-
шлом). Если афоризм " Никогда не конвертируй кон-
вертируемые облигации" — хорошее правило, как же
так случилось, что столь опытные управляющие инве-
стиционных фондов обменяли облигации компании
на акции Eversharp, тем самым обрекая себя на даль-
нейшие убытки? Вне всякого сомнения, ответ состоит
в том, что они позволили себе увлечься как прогноза-
ми компании, так и " выгодной рыночной позицией"
акций. На Уолл-стрит существует много разумных со-
ветов. Проблема состоит в том, что о них забывают
именно тогда, когда они больше всего нужны*. Под-

* Это предложение могло бы служить эпитафией на памятни-
ке " бычьему" рынку в 1990-х годах. К " нескольким разумным
принципам", о которых забывают инвесторы, также можно
отнести следующие: " Деревья не дорастают до небес" и " Быки
делают деньги, медведи делают деньги, а свиней забивают".

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 449

тверждением этому может служить еще одно извест-
ное изречение: " Делай, как я говорю, а не как я делаю".

В целом, наше отношение к новым выпускам кон-
вертируемых облигаций таково: мы не доверяем им.
Под этим мы подразумеваем, что и в других похожих
ситуациях инвестор должен " семь раз отмерить, а раз
отрезать", прежде чем принимать решение об их при-
обретении. После такого детального и внимательно-
го анализа ситуации он может найти какие-то ис-
ключительные предложения, от которых не стоило
бы отказываться. Идеальным же вариантом для ин-
вестора, конечно же, будет хорошо защищенный вы-
пуск конвертируемых облигаций (что само по себе
привлекательно), цена которых лишь незначительно
превышает текущую рыночную котировку. Время от
времени появляются новые предложения конверти-
руемых облигаций, отвечающих таким требованиям.
Исходя из природы фондовых рынков, такие обли-
гации вы, скорее всего, найдете среди их более ста-
рых выпусков, чем среди новых. (Если новый вы-
пуск конвертируемых облигаций достаточно силен,
то он, очевидно, не будет обладать привлекательной
конверсионной привилегией.)

Хороший пример того, с какими проблемами свя-
заны выпуск и владение стандартными конверти-
руемыми облигациями, нам предоставляет практика
их эмиссии компанией American & Telegraph. С 1913
по 1957 год компания эмитировала как минимум де-
вять отдельных выпусков конвертируемых облига-
ций, большинство из которых продавалось по под-
писке. Конвертируемые облигации давали компании
одно важное преимущество — возможность предло-
жить ценные бумаги более широкому классу поку-
пателей, чем в случае выпуска акций. Дело в том,
что облигации пользуются популярностью среди

450 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

многих финансовых организаций, часть из которых
обладает огромными ресурсами, но которые, одна-
ко, нельзя использовать для приобретения акций.
Процентная доходность облигаций в целом была на
половину меньше соответствующей дивидендной
доходности акций. Этот фактор предполагал сни-
жение спроса на облигации. Поскольку компания
выплачивала дивиденды на уровне 9 долл. на про-
тяжении 40 лет (с 1919 года и до дробления акций
в 1959 году), результатом стала окончательная кон-
версия практически всех конвертируемых облига-
ций в обыкновенные акции. Это свидетельствует
о том, что покупатели этих конвертируемых обли-
гаций получали выгоды на протяжении многих
лет — но не в таких размерах, какие были бы им
доступны в случае изначального владения акциями
компании. Этот пример отражает только положение
компании American Telephone & Telegraph, но от-
нюдь не внутреннюю привлекательность конверти-
руемых облигаций. Чтобы доказать их выгодность
на практике, необходимо рассмотреть примеры, ко-
торые характеризовали бы ряд случаев достаточно
хорошей доходности конвертируемых облигаций
даже при относительной невыгодности обыкновен-
ных акций. Такие примеры найти весьма непросто*.

* Корпорация American Telephone & Telegraph больше не вы-
пускает в значительном объеме конвертируемые облигации.
Среди наиболее крупных компаний, которые размещают кон-
вертируемые облигации, сегодня можно назвать General
Motors, Merrill Lynch, Tyco International и Roche.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги... 451