Emhart и Eltra

На протяжении последних 14 лет дела компании
Emhart лучше шли непосредственно в ее бизнесе, чем
на фондовом рынке. В 1958 году ее акции продава-
лись по цене, в 22 раза превышавшей прибыль. При-
мерно такой же коэффициент Р/Е был и у фондово-
го индекса Доу-Джонса. С того времени ее прибыль
утроилась, а коэффициент прибыли для компаний,
входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса,
лишь удвоился. Однако цена акций компании при
закрытии рынка в 1970 году составила только треть
по сравнению с высоким уровнем 1958 года, в то
время как снижение стоимости фондового индекса
Доу-Джонса равнялось 43%. Характеристики компа-
нии Eltra немного похожи. Складывается впечатле-
ние, что акции ни одной из этих компаний нельзя

364 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

считать привлекательными объектами для инвести-
ций на сегодняшнем фондовом рынке. При этом все
показатели результативности работы компаний вы-
глядят на удивление хорошо. Каковы же их перспек-
тивы? У нас нет каких-либо глубокомысленных за-
мечаний по этому поводу, но вот что отметили спе-
циалисты Standard & Poor по поводу этих четырех
компаний в 1971 году.

• В отношении Eltra: " Долгосрочные перспекти-
вы: некоторые операции являются цикличными,
но достигнутая конкурентная позиция и дивер-
сификация служат смягчающими факторами".

• В отношении Emerson Electronic: " Несмотря на
адекватную цену (71) в текущий момент, акции
могут быть привлекательными в долгосрочной
перспективе. <...> Продолжающаяся политика
приобретения других компаний наряду с силь-
ной позицией в отрасли и ускоренным ростом
международного бизнеса предполагает даль-
нейший рост объемов продаж и прибыли".

• В отношении Emery Air Freight. " Цена акций дос-
таточно хорошая (57) для текущих перспектив,
поэтому они оцениваются как удачное вложе-
ние с точки зрения долгосрочного периода".

• В отношении Emhart: " Несмотря на сокраще-
ние инвестиций в этом году в сфере производ-
ства напитков, разливаемых в стеклянную та-
ру, прибыль должна вырасти благодаря улуч-
шению конъюнктуры в 1972 году. Акции стоит
удерживать (при цене 34)".

Выводы. Многие финансовые аналитики посчи-
тают акции компаний Emerson и Emery более привле-
кательными, чем двух других, — в первую очередь,
возможно, из-за их лучших " рыночных показателей"

Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике... 365

конечно же, из-за их более быстрого роста прибы-
ли В соответствии с нашими принципами консерва-
тивного инвестирования первый фактор не выступа-
ет жизненно важным при выборе акций — он больше
способствует спекулятивной игре с акциями.

Второй фактор более обоснован, но его также следу-
ет учитывать с определенными ограничениями. Может
ли прошлый рост и вероятные хорошие перспективы
компании Emery Air Freight оправдать цену акций, кото-
рая в более чем 60 раз превышает недавнюю при-
быль? [1] Наш ответ такой: " Может, но для того инвес-
тора, который глубоко изучил возможности этих ком-
паний и выбрал исключительную фирму с оптимисти-
ческими выводами". Но такой ответ не подходит для
осторожного инвестора, который должен быть уверен
в том, что не совершает типичную для Уолл-стрит
ошибку, проявляя чрезмерный энтузиазм по поводу
перспектив роста прибыли данной компании и фондо-
вого рынка в целом*. Аналогичные предостережения

* Грэхем был прав. В 1972 году акции компании Emery оказались
одними из самых худших среди 50 наиболее популярных и дорогих.
Журнал Forbes 1 марта 1982 года сообщил, что компания Emery с
1972 года потеряла 72, 8% своей стоимости с учетом инфляции.
В конце 1974 года, по данным аналитиков по инвестированию из
Leuthold Group (Миннеаполис), курс акций компании Emery упал
на 58% и значение ее коэффициента Р/Е сократилось с 64 до всего
лишь 15. 'Чрезмерный энтузиазм", от которого предостерегал
Грэхем, исчез очень быстро.

Может ли ситуация снова повториться? Вполне. Специали-
сты Leuthold Group подсчитали, что 1000 долл., инвестиро-
ванные в акции компании Emery в 1972 году, будут стоить
лишь 839 долл. в 1999 году. Скорее всего, те инвесторы, кото-
рые переплатили за акции Интернет-компаний в конце 1990-х
годов, не окупят своих инвестиций за десятилетия — если во-
обще когда-либо окупят (см. Комментарии к главе 20 на сайте
издателъства www.williamspublishing.соm на странице,
посвященной книге Разумный инвестор,).

РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

можно адресовать и компании Emerson Electric, акцен-
тируя особое внимание на текущей рыночной оценке
нематериальных активов, превышающей 1 млрд. долл.
Следует добавить, что для " электронной отрасли",
бывшей некогда " баловнем" фондового рынка, насту-
пили опасные дни. Компания Emerson является исклю-
чением, но ей придется и в дальнейшем на протяжении
многих лет доказывать свою исключительность вплоть
до того времени, пока цена закрытия 1970 года будет
полностью оправдана соответствующим финансовым
состоянием.

В противоположность этому, как Eltra (цена ак-
ции 27), так и Emhart (цена акции 33) имеют все при-
знаки компаний, цена акций которых опирается на
значительную стоимостную поддержку, что свиде-
тельствует о достаточной защищенности инвести-
ций. В этом случае инвестор может, если пожелает,
считать себя одним из совладельцев компании, рас-
сматривая в качестве оправданной цены покупки ак-
ций ту, которая приближается к ее балансовой стои-
мости*. Уровень рентабельности бизнеса этих ком-
паний длительное время был удовлетворительным;
стабильность прибыли и темпы ее роста в прошлом,
на удивление, тоже. Обе компании будут отвечать
нашим семи статистическим критериям для вклю-
чения в портфель пассивного инвестора. Они будут
рассмотрены подробно в следующей главе, но сейчас
мы представим их в обобщенном виде.

1. Адекватный размер компании.

2. Достаточно устойчивое финансовое положение.

* Исходя из уровня цен того времени Грэхем считает, что ин-
вестор мог приобрести акции этих двух компаний по цене, ко-
торая немного превышала бухгалтерскую стоимость, что по-
казано в третьей строке раздела Б табл. 13.1.

Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике... 367

3. История выплаты дивидендов. (Выплата диви-
дендов на протяжении самое малое 20 лет.)

4. Отсутствие убытков на протяжении последних
десяти лет.

5. Рост прибыли на акцию как минимум на одну
треть за десять лет.

6. Цена акции превышает чистую стоимость акти-
вов в не больше чем 1, 5 раза.

7. Цена акции превышает среднюю прибыль за
предыдущие три года в не больше чем 15 раз.

Мы не пытаемся прогнозировать будущую при-
быль компании Eltra и Emhart. Для отбора обыкно-
венных акций инвестор должен руководствоваться
определенными критериями, свидетельствующими
о невыгодности тех или иных акций в качестве объ-
екта покупок. Мы предлагаем использовать наши
статистические критерии.

Довольно хорошие результаты на протяжении
многих лет инвестор может ожидать от диверсифи-
цированного списка акций, основанного на рассмот-
ренных выше принципах их отбора, в добавление
к которым он может использовать и свои собствен-
ные. По крайней мере, об этом свидетельствует дол-
госрочная практика.

Резюме. Опытный финансовый аналитик, даже
если он принял во внимание наши аргументы " за"
и " против" покупки акций этих четырех компаний, все
же будет сомневаться, стоит ли рекомендовать акцио-
нерам компаний Emerson или Emery продать их и при-
обрести акции компаний Eltra или Emhart в конце
1970 года. При этом его клиент-инвестор должен чет-
ко понимать философию, которая лежит в основе этих
рекомендаций. Нет оснований ожидать, что в любом

368 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

краткосрочном периоде пара акции с низким значени-
ем коэффициента Р/Е превзойдет пару акций с высо-
ким его значением. Последние хорошо изучены уча-
стниками фондового рынка. Предпочтение в пользу
покупки акций компаний Eltra и Emhart вместо акций
компаний Emerson и Emery должно быть осознанным
решением клиента, руководствующегося при инвес-
тировании принципом " стоимость-цена", а не прин-
ципом " привлекательного блеска". Таким образом,
в значительной степени политика инвестирования в
обыкновенные акции должна зависеть от отношения
индивидуального инвестора. Более подробно этот
подход рассматривается в следующей главе.

Выбор акций
пассивным
инвестором

Рассмотрим примеры более широкого применения
методов анализа ценных бумаг. Поскольку в общих
чертах мы уже изучили инвестиционную политику,
рекомендованную двум категориям инвесторов*, сей-
час логично рассмотреть, каким образом можно ис-
пользовать анализ ценных бумаг для ее практической
реализации. Пассивный инвестор, который придер-
живается наших подходов, позволит себе купить
только высококачественные облигации плюс дивер-

Грэхем рассматривает рекомендации по инвестиционной по-
литике в главах 4-7.

370 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

сифицированный набор акций компаний — лидеров
фондового рынка. Он должен убедиться в том, что це-
на, по которой приобретаются обыкновенные акции,
не чрезмерно высока.

Для формирования диверсифицированного списка
акций инвестор может использовать два подхода: во-
первых, руководствоваться структурой фондового ин-
декса Доу-Джонса, а во-вторых, подбирать акции на
основе определенного количественного критерия.

В первом случае он фактически формирует порт-
фель, куда входят акции компаний— лидеров
фондового рынка, к числу которых относятся как ак-
ции роста с высокими значениями коэффициентов
Р/Е, так и менее популярные и менее дорогие акции.
Проще всего это можно сделать, если инвестор сфор-
мирует свой портфель из 30 акций в такой же пропор-
ции, в какой они входят в состав фондового индекса
Доу-Джонса. Десять акций каждой из 30 компаний
(при среднем уровне 900) обойдутся вам примерно
в 16 тыс. долл. [1]. Анализ данных предшествующих
периодов показывает, что инвестор может ожидать
практически таких же результатов в будущем, если
купит акции нескольких инвестиционных фондов,
состав портфеля которых адекватно отражает лиде-
ров фондового рынка*.

Во втором случае инвестор использует ряд крите-
риев для того, чтобы, покупая интересующие его ак-
ции, убедиться в том, что он получает:

* Как уже рассматривалось в Комментариях к главам 5 и 8,
сегодня пассивный инвестор может достичь этой цели, просто
приобретая акции низкозатратного индексного инвестицион-
ного фонда, доходность которого в идеале отражает доход-
ность фондового рынка США в целом.

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 371

1) минимально необходимое качество как достиг-
нутой в прошлом доходности, так и текущего
финансового положения компания;

2) минимально необходимое количество прибыли
и активов на 1 долл. цены одной акции.

В конце предыдущей главы был перечислен ряд ко-
личественных и качественных критериев для выбора
конкретных акций. Давайте рассмотрим их по порядку.

1. Адекватный размер компании. Сразу же скажем,
что минимальные требования к показателям во-
обще и к размеру компании в частности инвестор
устанавливает произвольно. Так, мы рекоменду-
ем исключить из числа претендентов небольшие
компании, бизнес которых в силу его размеров
не сможет противостоять действию неблагопри-
ятных экономических и других факторов. Осо-
бенно это актуально для промышленных компа-
ний. (Часто существуют хорошие возможности и
у таких компаний, но мы не считаем их приемле-
мыми для пассивного инвестора.) Давайте будем
использовать целые числа: примем для промыш-
ленной компании размер годового объема про-
даж равным не менее 100 млн. долл., а для ком-
мунальных компаний — не менее 50 млн. долл.
общей стоимости их активов.

2. Достаточно устойчивое финансовое положение.
Для промышленных компаний текущие активы
должны как минимум в два раза превышать теку-
щие обязательства, т.е. значение этого коэффици-
ента должно равняться 2. Также величина долго-
срочных обязательств не должна превышать стои-
мость чистых текущих активов (оборотного
капитала). Для коммунальных компаний обяза-
тельства не должны превышать удвоенный объем
их капитала (по балансовой стоимости).

372 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

3. История выплаты дивидендов. (Выплата диви-
дендов на протяжении самое малое 20 лет.)

4. Отсутствие убытков на протяжении последних
десяти лет.

5. Рост прибыли. Увеличение прибыли на акцию
как минимум на одну треть за последние десять
лет (используются трехлетние средние значения
на начало и на конец десятилетнего периода).

6. Умеренное значение коэффициента Р/Е. Теку-
щая цена акции не должна превышать среднее
значение прибыли за последние три года в более
чем 15 раз.

7. Умеренное значение коэффициента Р/В. Теку-
щая цена не должна превышать балансовую
стоимость акции, представленную в последнем
отчете, в более чем 1, 5 раза. Должно быть соот-
ветствие между значениями коэффициентов
Р/Е и Р/В: чем больше один, тем меньше дру-
гой, и наоборот. Мы предлагаем следующее пра-
вило: произведение этих коэффициентов не
должно превышать 22, 5. (Это значение соответ-
ствует произведению 15 (Р/Е) на 1, 5 (Р/В). По-
этому, например, если коэффициент Р/Е равен 9,
то коэффициент Р/В может быть и 2, 5 — произ-
ведение остается равным 22, 5).

Общие комментарии

Эти требования установлены специально для пас-
сивного инвестора. Они двумя противоположными
способами исключают основную массу обыкновенных
акций из числа кандидатов на включение в портфель.
Из числа претендентов будут исключены компании,
которые, во-первых, слишком малы, во-вторых, харак-
теризуются сравнительно слабым финансовым поло-

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 373

жением, в-третьих, допускали убытки на протяжении
десятилетнего периода и, в-четвертых, не имеют
длительной истории постоянных выплат дивиден-
дов. К наиболее существенным критериям текущего
финансового состояния компании из перечисленных
относятся показатели финансовой стабильности. Ана-
лиз демонстрирует, что значительное количество
крупных и ранее стабильных компаний в последнее
время снизили значение коэффициента текущей лик-
видности или чрезмерно нарастили свой долг, а ино-
гда и то, и другое одновременно.

Использование последних двух критериев накла-
дывает дополнительные ограничения на выбор ак-
ций. От компаний требуются большие, чем могут
предложить популярные на рынке акции, значения
прибыли и активов в расчете на 1 долл. цены одной
акции. Высокие значения коэффициентов Р/Е и
Р/В, характерные для таких акций, оправдываются
большинством финансовых аналитиков. По их мне-
нию, даже консервативные инвесторы должны быть
готовы к тому, чтобы заплатить щедрую цену за ак-
ции выбранных ими компаний.

Раньше мы детально изложили противоположную
точку зрения, базирующуюся в основном на отсутст-
вии адекватного фактора безопасности, когда слиш-
ком большая часть текущей цены акции зависит от
роста прибыли компании в будущем. Читателю следу-
ет решить для себя этот важный вопрос — после взве-
шивания всех аргументов.

Мы не имеем ничего против того, чтобы в качест-
ве одного из критериев отбора акций пассивным ин-
вестором использовалось требование умеренного
роста прибыли за прошедшее десятилетие. Если это-
го не происходит, тогда можно говорить о том, что
в деятельности компании наблюдается регрессия, по
крайней мере, с точки зрения отдачи инвестирован-

374 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ного капитала. Пассивный инвестор не должен
включать акции таких компаний в свой портфель,
хотя если их цена достаточно низка, они могут рас-
сматриваться в качестве выгодного приобретения.

Говоря о максимальном значении коэффициента
Р/Е, равном 15, следует иметь в виду, что его среднее
значение для всего инвестиционного портфеля мо-
жет оказаться в пределах 12-13. Обратите внимание
на то, что в феврале 1972 года акции компании
American Tel. & Tel. продавались по цене, которая
в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как
впрочем и текущую) прибыль, а для акций компании
Standard Oil of California значение этого показателя
было меньше 10. Мы рекомендуем, чтобы значение
коэффициента Е/Р (обратного по отношению к ко-
эффициенту Р/Е) для всего портфеля акций было
хотя бы столь же высоким, как и значение текущей
доходности высококачественных облигаций, т.е. зна-
чение коэффициента Р/Е не должно превышать 13, 3,
с учетом того, что доходность облигаций класса АА
составляет 7, 5%*.

* В начале 2003 года доходность корпоративных облигаций с рей-
тингом АА и сроком погашения десять лет составляла примерно
4, 6%. В соответствии с формулой Грэхема, доходность портфеля
акций должна быть, по крайней мере, не ниже. Рассчитав обрат-
ное значение (разделив 100 на 4, 6), получим " примерный максимум"
коэффициента Р/Е в размере 21, 7. В начале этого раздела Грэхем
говорит, что среднее значение данного коэффициента может
быть примерно на 20% ниже " максимального". Это означает, что
он рекомендовал бы покупать акции, цена которых превышала бы
среднюю прибыль за три года не более чем в 17 раз. 31 декабря 2002
года свыше 200, т.е. больше 40%, акций, входящих в состав фондо-
вого индекса Standard & Poor's 500 stock, имели значение Р/Е 17 или
меньше (берется средняя прибыль за три года). Свежие данные о
доходности облигаций с рейтингом АА можно найти на сайте
www.bondtalk.com.

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором 375

Выбор акций из списка Доу-Джонса:

использование предложенных

критериев на практике

Акции компаний из расчета индекса Доу-Джонса
в конце 1970 года отвечают практически всем (за ис-
ключением двух) критериям, рассмотренным ранее.
Ниже приведен анализ, основанный на ценах закры-
тия торгов в 1970 году и на соответствующих дан-
ных. (Основные данные для каждой компании при-
ведены в табл. 14.1 и 14.2.)

1. Размер каждой из компании более чем адек-
ватный.

2. Финансовое положение в целом адекватное, хо-
тя не для каждой компании [2].

3. Дивиденды выплачивались всеми компаниями
самое позднее с 1940 года. История выплаты
дивидендов пятью компаниями началась еще
в XIX веке.

4. Совокупная прибыль была довольно стабиль-
ной на протяжении последнего десятилетия.
Ни у одной из компаний не было убытков на
протяжении довольно длительного (с 1961 по
1969 год) периода, хотя компания Chrysler по-
казала небольшой убыток в 1970 году.

5. Агрегированный рост прибыли — при сравне-
нии средних данных за три года в начале и
в конце десятилетнего периода — составил 77%,
или около 6% в год. Но у пяти фирм рост не дос-
тигал одной трети.

6. Соотношение цены и чистой стоимости активов
составило 839 долл. к 562 долл. — также в рам-
ках предусмотренного нами лимита 1, 5 при зна-
чении 1.

376 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Таблица 14.1. Основные данные для 30 акций компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса
(на 30 сентября 1971 года)

Продолжение табл. 14.1

Окончание табл. 14.1

Скорректировано с учетом выплат дивидендов и дробления акций.

Таблица 14.2. Основные коэффициенты для компаний из списка фондового индекса Доу-Джонса
(на 30 сентября 1971 года)

Коэффициент Р/Е

Сентябрь 1968-1970 Текущая Темпы роста Текущие Чистые Цена/

1971 года годы дивидендная прибыли (1968- активы/ текщие балансовая

доходность 1970 годы по текущие активы / стоимость

(%) отношению к 1958- обязательства (а) долг (б) (%) (%)

1960 годам) (%)