Предостережение

Изложенный материал служит исключительно ил-
люстрацией того, как прогнозируются темпы роста для
большинства изучаемых компаний в процессе анализа
ценных бумаг. Читатель не должен заблуждаться, пола-
гая, что такого рода прогнозы безоговорочно надежны.
Другими словами, он не должен думать, что курсы ак-
ций в будущем будут вести себя в соответствии с пред-
сказаниями финансовых аналитиков.

Следует отметить, что любая " научная" или, по
крайней мере, достаточно надежная оценка акций,
основанная на ожидаемых будущих результатах,
должна учитывать будущие уровни процентных ста-
вок. Дело в том, что спрогнозированный нами поток
ожидаемой прибыли или дивидендов будет иметь
разную приведенную стоимость — в зависимости от
того, какой будет структура процентных ставок. Чем
выше процентные ставки, тем меньше приведенная
стоимость ожидаемых нами поступлений — прибыли
или дивидендов*. Отметим, что такие предположе-
ния обычно носят достаточно вероятностный харак-

* Почему? Потому что исходя из " Правила 72" при 10%-ной
ставке имеющаяся у нас сумма удвоится всего за семь лет,
в то время как при 7% — лишь за 10 лет. Если уровень про-
центных ставок высок, то вам, для того чтобы получить опре-
деленную сумму в будущем, потребуется меньше денег, чем при
низком. Высокие процентные ставки позволят вашему капи-
талу увеличиваться быстрее. Таким образом, если сейчас про-
центные ставки растут, то это обесценивает ваши будущие
поступления — прибыль или дивиденды, — так как у инвестора
появляется более привлекательный альтернативный вариант
инвестирования в виде облигаций.

328 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тер. Недавние сильные колебания долгосрочных про-
центных ставок показали ненадежность сделанных
ранее прогнозов. Мы вновь привели в этом разделе
нашу старую формулу оценки акций по одной про-
стой причине: потому, что ни одна из новых не пока-
зала себя более правдоподобной.

Анализ отрасли

Поскольку общие перспективы бизнеса компании
особенно важны при определении цены ее акций на
фондовом рынке, для финансового аналитика вполне
естественно уделять большое внимание экономиче-
скому положению отрасли в целом и отдельной ком-
пании в ней. Детализация подобного рода исследова-
ний не имеет ограничений. Иногда они позволяют по-
новому взглянуть на важные факторы, которые будут
действовать в будущем, но которым сегодня участни-
ки фондового рынка уделяют недостаточно внимания.
Если вы уверены в своих выводах относительно этих
факторов, то они могут послужить хорошей основой
для принятия инвестиционных решений.

Наши собственные наблюдения все же показыва-
ют, что большинство отраслевых исследований, дос-
тупных инвесторам, имеют для них минимальное
практическое значение. Содержащиеся в них сведения
представляют собой данные, уже хорошо знакомые
индивидуальным инвесторам. К тому же эта инфор-
мация уже оказала существенное влияние на котиров-
ки акций на фондовом рынке.

Редко можно найти исследование брокерской
конторы, в котором констатируется факт, что отрас-
ли, пользующиеся вниманием инвесторов, обречены
на неудачу, а отрасли, обойденные таким вниманием,
будут преуспевать. Взгляды аналитиков с Уолл-стрит

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 329

на долгосрочную перспективу известны своими ошиб-
ками. То же самое можно сказать и о большей части
их исследований отдельных отраслей.

Но все же следует отметить, что стремительный
и быстрораспространяющийся рост технологий в по-
следние годы происходил не без участия финансо-
вых аналитиков. В нынешнем десятилетии, в отли-
чие от прошлых лет, прогресс или регресс типичной
компании зависит от ее инновационной деятельно-
сти. Эксперт имеет возможность заранее разобраться
с тем, какие последствия будут иметь инновацион-
ные разработки организации. Таким образом, вне
всякого сомнения, существует многообещающая об-
ласть для эффективной работы аналитика на основе
изучения отраслей, проведения интервью с исследо-
вателями и собственного напряженного анализа
в сфере новых технологий. Однако инвестора под-
жидают многочисленные риски, если его выводы,
сделанные на основе изучения инновационной ак-
тивности отдельных компаний и отраслей, не под-
креплены реальными фактами. При этом существу-
ют и схожие риски, связанные с тем, что оценки
стоимости акций проводятся исключительно исходя
из достигнутых результатов, а возможные будущие
достижения компаний во внимание не принимаются.

Оба пути не приемлемы для разумного инвестора.
Конечно, он может дать волю своему воображению
и " пуститься во все тяжкие" во имя высоких прибылей,
которые станут ему наградой в том случае, если прогноз
оправдается. Но тогда ему придется нести и все риски,
связанные с возможными ошибками в своих выводах.
Однако он может занять и консервативную позицию,
отказавшись платить слишком много за акции ком-
пании, которая обещает в будущем " журавля в небе".

330 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Но в этом случае он должен быть готов к тому, что ему
придется " рвать на себе волосы", сожалея об утрачен-
ных возможностях.

Две ступени процесса оценки

Давайте вернемся к идее оценки или определения
стоимости обыкновенной акции, которую мы уже
начали обсуждать в этой главе. Размышления приве-
ли нас к выводу, что это следует делать немного не
так, как сегодня происходит на практике. Мы пред-
лагаем, чтобы финансовые аналитики сначала осу-
ществили то, что мы называем " оценкой прошлого"
(past-performance value), которая бы основывалась
только на информации за прошедший период. Такая
оценка дает возможность определить, сколько долж-
на стоить акция — в абсолютном или процентном
отношениях к фондовым индексам Доу-Джонса или
Standard & Poor's composite — если предположить,
что все ее характеристики останутся неизменными.
(Мы предполагаем также, что и темпы роста EPS,
которые наблюдались на протяжении последних се-
ми лет, также останутся неизменными на протяже-
нии следующих семи лет.) Оценка проводится по
формуле, в которой каждый ее фактор, относящийся
как к прошлому (рентабельность, стабильность и рост),
так и к настоящему (финансовое положение), имеет
определенный индивидуальный вес. Во второй части
анализа следует учесть необходимую степень моди-
фикации оценки стоимости акции, основанной ис-
ключительно на прошлых успехах компании, при-
нимая при этом во внимание новые условия, ожи-
даемые в будущем.

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 331

Логика такого оценивания позволяет следующим
образом распределять работу между старшим и млад-
шим финансовыми аналитиками.

1. Старший финансовый аналитик должен разра-
ботать формулу, подходящую для определения
стоимости акций на основании прошлых харак-
теристик.

2. Младший финансовый аналитик проводит рас-
чет стоимости акций намеченных компаний
с учетом выявленных факторов (больше похоже
на механическую работу).

3. Старший финансовый аналитик затем опреде-
ляет, в какой степени могут измениться в буду-
щем факторы, влияющие на стоимость акций
компании, и каким образом в связи с этим сле-
дует скорректировать стоимость акций.

Лучше всего, если в отчете старшего аналитика
будут показаны как исходные значения стоимости
акций компании, так и скорректированные (с обяза-
тельным их обоснованием).

Стоит ли выполнять такую работу? Ответ утверди-
тельный, но наши причины могут показаться читателю
немного циничными. Мы сомневаемся в том, что полу-
ченные таким путем оценки будут надежны для типич-
ной (крупной или мелкой) промышленной компании.
Сложности такой работы мы проиллюстрируем на
примере Aluminum Company of America (ALCOA) в сле-
дующей главе. Но все же для обыкновенных акций та-
кую работу необходимо проводить. Почему? Во-
первых, многие финансовые аналитики обязаны прово-
дить текущие и прогнозные оценки стоимости в рамках
своей ежедневной работы. Метод, который мы предла-
гаем, должен помочь им. Во-вторых, это послужит для
аналитиков, практикующих этот метод, полезным опы-

332 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

том и своего рода новым взглядом на работу. В-третьих,
такая работа может оказаться незаменимой с точки
зрения прошлого опыта (подобно бесценности опыта
в медицине), так как будет способствовать возникнове-
нию лучших методов проведения подобной процедуры
и приобретению полезных знаний об их возможностях
и ограничениях. Акции коммунальных компаний могут
стать важной областью, в которой этот подход будет
иметь действительно практическое значение. Со време-
нем разумный инвестор ограничит свою активность ра-
ботой с акциями таких компаний или отраслей, буду-
щее которых он может рассматривать как предсказуе-
мое* или для которых маржа безопасности (запас
в оценке стоимости акции, зависящей от прошлых ха-
рактеристик) настолько велика, что он может попытать
счастья, несмотря на будущие колебания их курса, по-
ступив так же, как он поступает при выборе " старших"
ценных бумаг с высоким уровнем защиты.

В последующих главах будут приведены конкрет-
ные примеры использования технологий анализа
ценных бумаг, но только в виде иллюстраций. Если
читатель посчитает этот подход интересным, он дол-
жен следовать ему систематически и основательно,
пока не почувствует себя достаточно квалифициро-
ванным для самостоятельного принятия решений
о купле-продаже ценных бумаг.

* Эти промышленные группы, в идеале, не будут полностью за-
висимы от таких непредсказуемых факторов, как изменяю-
щиеся процентные ставки или будущее движение цен на сырье
(в частности, нефть или металлы). Возможности могут от-
крыться в таких отраслях, как игорный бизнес, косметика, ли-
керо-водочные изделия, дома престарелых или организация
сбора и удаления отходов.

Что следует учитывать
при анализе EPS

В начале главы дадим несколько советов инвесто-
ру. Первый гласит: " Не стоит воспринимать всерьез
доходность за отдельный год". Второй сводится
к следующему: " Если вы обращаете внимание на
краткосрочную доходность, то следует быть осто-
рожным, чтобы не " попасться на удочку" высоких
показателей EPS". Если четко соблюдается первый
совет, то второй может и не потребоваться.

Однако было бы наивно ожидать, что большинст-
во акционеров будут привязывать все свои инвести-
ционные решения к долгосрочным данным и долго-
срочным перспективам. Ежеквартальные, и особенно
ежегодные, данные пользуются наибольшим внима-

334 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

нием в финансовых кругах, и эта особенность не мо-
жет не влиять на ход мыслей инвестора. Поэтому
ему необходима определенная подготовка в области
анализа финансовых показателей, что поможет ему
избежать многих опасностей.

В этой главе рассматривается отчет о прибыли и

убытках компании Aluminum Company of America

(ALCOA), опубликованный в 1970 году в Wall Street

Journal. Первые данные, которые мы видим, следующие:

1970 г. 1969 г.
Прибыль на одну акцию (долл.)(а) 5, 20 5, 58

Буква " а" в примечании объясняется как " пер-
вичная прибыль" до вычета специальных издержек.
Текста в примечании намного больше; фактически
его объем в два раза превосходит приведенные вы-
ше цифры.

За четвертый квартал 1970 года значение EPS
составляет 1, 58 долл. по сравнению с 1, 56 долл. в
1969 году.

Инвестор или спекулянт, заинтересованный в ак-
циях ALCOA, при рассмотрении этих данных может
сказать себе: " Не так уж и плохо. Я знаю, что 1970 год
был годом спада в алюминиевой отрасли. Но четвер-
тый квартал показывает более высокую прибыль, чем
в 1969 году. Если экстраполировать данные этого
квартала на год, то прибыль составит 6, 32 долл. в год.
Так, посмотрим: акции продаются по 62 долл., что
почти в 10 раз превышает прибыль компании. Таким
образом, акции выглядят достаточно дешевыми по
сравнению с акциями компании International Nickel,
коэффициент Р/Е которых составляет 16, и т.д."

Но если наш инвестор-спекулянт решит прочесть
весь материал в примечании, то вместо одной цифры о

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 335

размере прибыли на одну акцию за 1970 год он факти-
чески увидит четыре показателя прибыли, а именно:

1970 г. 1969 г.

Первичная прибыль (долл.) 5, 20 5, 58

Чистая прибыль (после специальных вы- 4, 32 5, 58

четов) (долл.)

Прибыль с учетом полного " разбавления" 5, 01 5, 35

(до специальных вычетов) (долл.)

Прибыль с учетом полного " разбавления" 4, 19 5, 35

(после специальных вычетов) (долл.)

По четвертому кварталу отдельно представлены
только две цифры:

Первичная прибыль (долл.) 1, 58 1, 56

Чистая прибыль (после специальных вы- 0, 70 1, 56

четов) (долл.)

О чем свидетельствуют все эти дополнительные
показатели прибыли? Какие из них действительно
являются прибылью за год и за четвертый квартал?
Если принять за прибыль 70 центов — чистую при-
быль после специальных вычетов, — то прибыль за
год составит 2, 80 долл. вместо 6, 32 долл., а цена од-
ной акции 62 долл. будет в " 22 раза выше прибыли"
вместо 10 раз, с которых мы начинали.

На вопрос, который касается " действительной
прибыли" компании ALCOA, можно ответить до-
вольно легко. Из таблицы четко видно, что умень-
шение прибыли с 5, 20 до 5, 01 долл. обусловлено " раз-
бавлением" (или " разводнением") акций. Компания
ALCOA эмитировала большой объем конвертируе-
мых облигаций, поэтому чтобы вычислить на основе
результатов 1970 года способность обыкновенных
акций приносить прибыль, следует предположить,

336 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

что привилегия конверсии будет использована вла-
дельцами облигаций в том случае, если это будет им
выгодно. В случае с ALCOA картина в связи с " разбав-
лением" меняется не сильно, поэтому она вряд ли за-
служивает более подробных комментариев. Но в дру-
гих случаях наличие конвертируемых облигаций и
варрантов, дающих право на приобретение акций,
может снизить видимую прибыль в два раза и боль-
ше. В главе 16 приведены примеры, когда " разводне-
ние" играет действительно значимую роль. (Финансо-
вые агентства не всегда последовательны в учете это-
го фактора при составлении отчетов и проведении
различных видов анализа*.)

Теперь давайте вернемся к " специальным вычетам".
Эта цифра составляет 18, 8 млн. долл., или 88 центов на
одну акцию, вычтенных в четвертом квартале, и явля-

* " Разбавление" — один из многих терминов, описывающих акции
на языке гидродинамики. Акции, характеризующиеся высокими
объемами торговли, называются " ликвидными". Когда компания
впервые предлагает свои акции в открытую продажу (так на-
зываемое первоначальное публичное предложение (IPO)), то го-
ворится, что она размещает (float — свободно плавать) свои ак-
ции. И наконец, в самом начале становления фондового рынка
о компании, которая чрезмерно " разбавляла" свои акции боль-
шими объемами конвертируемых облигаций или многочисленны-
ми эмиссиями обыкновенных акций, говорили, что она " развод-
няет" свой акционерный капитал. Считается, что этот термин
возник благодаря деятельности легендарного афериста фондо-
вого рынка Дэниэла Дру (1797-1879), который в начале своей
карьеры торговал крупным рогатым скотом. Он вел свой скот на
юг к Манхэттену и при этом насильно кормил его солью. Когда
животные приходили к реке Гарлем, они с жадностью выпивали
огромное количество воды, чтобы утолить жажду. Набравших
вес животных Дру после этого приводил на рынок и продавал за
более высокую цену, поскольку они весили больше. Позже Дру
" разводнял" акции компании Erie Railroad, без предупреждения
эмитируя огромное количество новых акций.

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 337

ется достаточно весомой. Стоит ли ее не учитывать во-
обще, или рассматривать в полном объеме как сокра-
щение прибыли, или же частично рассматривать и час-
тично игнорировать? Смышленый инвестор может
также задать себе вопрос по поводу того, как же так по-
лучилось, что фактически эпидемия таких специальных
вычетов началась именно с конца 1970 года, а не рань-
ше? Возможно, при составлении бухгалтерской отчет-
ности хорошо поработали итальянские специалисты* —
но всегда, конечно же, в рамках дозволенного?

При более тщательном рассмотрении можно найти
такие потери, которые заявляются и списываются до их
фактического возникновения и которые можно обойти
без отражения неблагоприятного эффекта на прошлой
или будущей " первичной прибыли". В экстремальных
случаях их можно использовать для значительного, бо-
лее чем в два раза, роста прибыли по сравнению с фак-
тически достигнутой. Для этого используются более
или менее искусные способы использования правил
предоставления налогового кредита.

При изучении специальных вычетов компании
ALCOA сначала рассмотрим причины их возникно-
вения. Это легко сделать, поскольку в предыдущем
1969 году специальных списаний не было.

Вот что содержится в примечаниях к финансовой
отчетности компании. Появление вычетов обуслов-
лено действием четырех факторов.

Грэхем имеет в виду мастерство иммигрантов итальянского
происхождения, которые украшали фасады зданий
в Нью-Йорке в начале 1990-х годов. Бухгалтера, действуя по-
добно этим мастерам, могли описывать простые финансовые
факты замысловатым и даже необъяснимым образом.

338 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

i. Оценка руководством компании ожидаемых за-
трат, связанных с закрытием производственного
подразделения компании.

2. Такие же издержки, связанные с закрытием за-
водов компании ALСОA Castings.

3. Такие же издержки, связанные с убытками
вследствие постепенного прекращения деятель-
ности компании ALСОA Credit.

4. Издержки, оцениваемые в 5, 3 млн. долл., свя-
занные с выполнением контракта по сооруже-
нию огнеупорной печной стены.

Все эти статьи связаны с будущими затратами
и потерями. Легко предположить, что они не явля-
ются частью " текущих операционных результатов"
1970 года — но если так, то к какому периоду их
нужно отнести? Являются ли они настолько " экстра-
ординарными и непериодическими", что не принад-
лежат ни к какому периоду? Такая огромная ком-
пания, как ALCOA, ежегодный объем операций ко-
торой составляет 15, 5 млрд. долл., должна состоять
из большого количества подразделений, отделов,
филиалов и других структурных единиц. Будет это
нормальным событием или же " экстраординарным
и непериодическим", если одна или больше таких
единиц докажет свою убыточность или необходи-
мость закрытия? Этот же вопрос касается и проб-
лем, подобных сооружению огнеупорной стены пе-
чи. Означает ли это, что руководству компании,
озабоченному потерями в отдельных частях своего
бизнеса, пришла в голову замечательная идея спи-
сывать свои потери по так называемой " специаль-
ной статье" и, таким образом, указывать в отчетно-
сти " первичную прибыль" только по прибыльным

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 339

контрактам и операциям? На ум приходят солнеч-
ные часы короля Эдуарда VII, которые отмечали
только " солнечное время" *.

Обращают на себя внимание две находки в анали-
зируемой отчетности компании ALCOA. Первая со-
стоит в том, что с помощью принятия на себя буду-
щих убытков компания уходит от необходимости
учитывать эти самые убытки в соответствующем го-
ду. Они не относятся к 1970 году, поскольку факти-
чески не имели в нем места. И они не будут показа-
ны в том году, на протяжении которого фактически
произойдут, поскольку о них уже было заявлено ра-
нее. Изящная работа, но нет ли в этом чего-то об-
манчивого?

В примечаниях к отчету компании ALCOA ничего
не говорится о будущем сокращении налогов за счет
такого отображения убытков. (Большинство отчетов
такого рода указывают на то, что списывается только
" результат после уплаты налога".) Если компания
ALCOA указывает будущие убытки до связанного
с ними налогового кредита, то будущая прибыль

* Король, скорее всего, был вдохновлен рассказом английского пи-
сателя Вильяма Хезлита, который написал о солнечных часах
Венеции, на которых была надпись " Horas non numero nisi
serenas" — " Я отмечаю только ясное время". Компании, которые
хронически исключают плохие новости из своих финансовых ре-
зультатов, приводя в качестве отговорки " экстраординарные"
или " непериодические" события, используют совет Хезлита сво-
им читателям, который гласил: " Считать не время, а его выго-
ды; смотреть только на улыбки и избегать превратностей судь-
бы; компоновать нашу жизнь из ярких и легких моментов, пово-
рачиваться к солнечной стороне вещей и позволить остальному
уйти из нашего воображения незамеченным или забытым! "
(William Hazlitt, " On a Sun-Dial, " са. 1827). К сожалению, инвес-
торы должны принимать во внимание как ясные, так и облачные
периоды.

340 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

не только будет освобождена от этих списаний (так
как они фактически уже учтены), но и может вырас-
ти на 50% за счет предоставления налогового креди-
та. Тяжело поверить в то, что учет будет вестись
именно таким образом. Однако в реальности некото-
рые компании, у которых в прошлом были большие
убытки, имели возможность затем указывать в фи-
нансовой отчетности прибыль, не начисляя на нее
нормальные ставки налогов, и таким образом в ре-
зультате получалась неплохая видимая прибыль, ко-
торая — как это ни парадоксально — основывалась на
их прошлой убыточности. (Налоговые кредиты, ко-
торые рассчитываются с учетом убытков прошлых
лет, сегодня показываются как " специальные статьи",
но в будущую финансовую отчетность они войдут
как часть окончательной " чистой прибыли". Но все
же резерв, который теперь формируется для буду-
щих убытков, и Остаток ожидаемого налогового кре-
дита не должны служить такого рода дополнением
к чистой прибыли последующих периодов.)

Следующая находка — использование компанией
ALCOA и многими другими компаниями бизнес-
условий 1970 года для создания специальных выче-
тов. Фондовый рынок в начале 1970 года стал по-
настоящему " кровавой баней" для многих корпора-
ций. Поэтому все инвесторы настроились на плохие
результаты большинства компаний за этот год. Пер-
спективы же на 1971, 1972 и последующие годы фон-
довики оценивали как благоприятные. Неужели
не прекрасна идея списать по максимуму убытки
в плохом 1970 году, который уже и так мысленно
" списан" участниками рынка и фактически уходит
в прошлое, но зато в последующем можно будет хо-
рошенько завысить результаты! Возможно, это и есть

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 341

хороший бухгалтерский учет, хорошая политика ве-
дения бизнеса и вообще все это хорошо с точки зре-
ния взаимоотношений между руководством и ак-
ционерами, но мы в этом сильно сомневаемся.

Комбинация широко диверсифицированных (а бы-
ли ли они таковыми?) операций с благими намерения-
ми " провести генеральную уборку" в конце 1970 года
обеспечила немного странные примечания к годовым
отчетам корпораций. Читатель, возможно, будет удив-
лен следующим объяснением, которое было дано ком-
панией, представленной на Нью-йоркской фондовой
бирже (название ее мы не упоминаем), по поводу со-
держания ее " специальных статей" на общую сумму
2 357 000 долл., или около трети прибыли до уплаты
налогов: " Состоят из обеспечения затрат на прекраще-
ние операций Spalding United Kingdom; обеспечения за-
трат на реорганизацию подразделения; издержек на
продажу компании по производству детских ползунков
и слюнявчиков; убытков от частичной продажи доли
в капитале в испанской компании, специализирующей-
ся на лизинге машин и ликвидации операций по произ-
водству коньков".

Раньше компании, занимающие ведущие места
в своем бизнесе, как правило, вычитали " резерв на
покрытие чрезмерных потерь" (contingency reserve) из
прибыли, полученной в хорошие годы. Это делалось
для того, чтобы сгладить результаты бизнеса в пло-
хом году успехами в хорошем. Руководство компа-
ний исходило из необходимости выравнивания при-
были компании, показываемой в отчетах, и улучше-
ния стабильности в динамике показателей компании.
На первый взгляд — стоящий мотив. Но бухгалтера
правильно возражают против такой практики, по-
скольку она формирует ошибочное представление

342 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

о прибыли. Они настаивают на том, что результаты
каждого года нужно представлять в реальном виде,
хорошем или плохом, а акционеры и аналитики смо-
гут усреднить или выровнять результаты сами. Сей-
час мы являемся свидетелями противоположного
феномена, когда каждая компания пытается списать
как можно больше затрат в рамках 1970 года, чтобы
1971 год начать с " чистого листа" для достижения
привлекательных показателей EPS на протяжении
следующих лет.

А теперь пришло время вернуться к первому во-
просу: " Какие же показатели прибыли были истин-
ными для компании ALCOA в 1970 году? " Точным
ответом будет следующий: 5, 01 долл. на одну акцию
с учетом " разбавления", за вычетом из них той части
из 82 центов " специальных издержек", которая мо-
жет полностью относиться к событиям 1970 года. Но
мы не знаем, какова эта часть, и потому не можем
полностью определить истинную прибыль данного
года. Руководство и аудиторы должны были выска-
зать свое мнение по этому поводу, но они этого
не сделали. И более того, руководство и аудиторы
должны были обеспечить эти списания из обычной
прибыли на протяжении определенного (допустим,
пятилетнего) периода. Конечно, они этого тоже
не сделают, поскольку для них выгодно отобразить
их в качестве чрезвычайных затрат 1970 года.

Чем серьезнее инвесторы принимают в расчет по-
казатель EPS, тем больше им следует учитывать раз-
ные бухгалтерские уловки, которые могут исказить
их. Мы упомянули три вида манипуляций с цифрами:

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 343

• использование специальных затрат (списании),
которые могут и не отразиться на размерах EPS;

• сокращение нормальных размеров налога на
прибыль по причине прошлых убытков;

• " разбавление" акций, обусловленное значи-
тельными объемами эмиссии конвертируемых
ценных бумаг или варрантов [1].

Четвертый фактор, который оказывает значи-
тельное влияние на декларируемую прибыль, — это
метод начисления амортизации, который выбирает
руководство компании: прямолинейный или уско-
ренный. Детально действие этого фактора мы анали-
зировать здесь не будем. Но в качестве примера рас-
смотрим отчет компании Traneза 1970 год. Эта фир-
ма показала рост EPS в 1969 году почти на 20% —
3, 29 долл. по сравнению с 2, 76 долл. в предыдущем
году. Однако половина этого роста была обеспечена
возвратом к прежнему методу прямолинейной амор-
тизации, благодаря чему с части прибыли налоги
не взимались. А в 1969 году из-за использования
компанией метода ускоренной амортизации она за-
платила больше налогов, что соответственно умень-
шило прибыль.

И еще один фактор, влияющий на прибыль ком-
пании, действию которого руководство всегда уделя-
ло внимание: выбор метода учета затрат на научно-
исследовательские и опытно-конструкторские работы
(НИОКР). Компания может решить списать затраты
на НИОКР полностью в том году, когда это случи-
лось, или же списывать их на протяжении опреде-
ленного периода. В конце концов стоит также вспом-
нить возможность выбора между методами оценки
запасов — ФИФО (FIFO — first-in-first-out, " первым

344 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

пришел, первым ушел) и ЛИФО (LIFO — last-in-last-
out, " последним пришел, последним ушел)*.

Следует отметить, что инвесторам не стоит уде-
лять внимание этим бухгалтерским методам влияния
на величину прибыли, если они приводят к незначи-
тельному ее изменению. Но Уолл-стрит всегда оста-
ется самой собой, и даже весьма незначительные
факторы воспринимают там очень серьезно. За два
дня до появления финансового отчета ALCOA в Wall
Street Journal в газете был помещен анализ финансо-
вой отчетности компании Dow Chemical, в котором
высказывалось мнение, что " многие аналитики"

* Сегодня инвесторам нужно знать и другие " бухгалтерские
штучки", которые могут исказить размер прибыли, указанной в
отчетности. Одной из них являются такие формы финансовой
отчетности, в которых показатели прибыли представлены так,
будто в компании отказались от использования общепризнанных
стандартов бухгалтерского учета (GAAP — Generally Accepted
Accounting Principles). Следующая такая " штучка" — эффект
" разводнения" за счет выпуска миллионов управленческих опцио-
нов, предназначенных для стимулирования работы менеджеров
компании, сопровождающегося в дальнейшем выкупом миллионов
акций для того, чтобы противодействовать влиянию этих оп-
ционов на падение стоимости акций. Третий фактор — нереали-
стичное предположение о доходности пенсионных фондов ком-
пании, которые могут искусственно взвинчивать прибыль в хо-
рошие годы и снижать ее в плохие. Следующий фактор —
" подразделения специального назначения" (Special Purpose
Entities), или филиалы, или же партнеры, которые покупают и
продают рискованные активы или обязательства компании,
" уводя" тем самым финансовые риски из баланса компании. Еще
один элемент, способствующий искажению значения прибыли, —
трактовка маркетинговых или других " мягких" затрат как ак-
тивов компании, а не как нормальных издержек, которые возни-
кают в процессе производственной деятельности. Такие подходы
будут кратко рассмотрены в Комментариях к этой главе на
сайте издательства www.williamspublishing. com на
странице, посвященной книге Разумный инвестор.

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 345

обеспокоены тем фактом, что компания добавила
к обычной прибыли за 1969 год 21 цент, вместо того
чтобы рассматривать их в качестве " чрезвычайной
прибыли".

К чему же такое беспокойство из-за пустяка? Дело в
том, что, и это очевидно, оценка стоимости компании
Dow Chemical зависит от точного определения процент-
ного роста в 1969 году по сравнению с 1968 годом.
Рынку важно знать: составит рост 9% или же 4, 5%. Это
может показаться абсурдным, — вряд ли столь незначи-
тельные различия по итогам одного года могут так уж
существенно повлиять не только на будущую среднюю
прибыль или ее рост, но и на консервативные реали-
стичные оценки стоимости компании.

Для контраста рассмотрим другую публикацию,
которая также появилась в январе 1971 года, — отчет
компании Northwest Industries за 1970 год*. Компания
собиралась одним махом списать со счета в качестве
чрезвычайных затрат как минимум 264 млн. долл., из
которых 200 млн. составлял убыток, который компа-
нии предстояло понести в результате будущей прода-
жи дочерней железнодорожной компании ее работни-
кам. Эти убытки приведут к потере порядка 35 долл.
на одну обыкновенную акцию, что означает падение ее
курса в два раза по сравнению с текущим. Здесь воз-
никают некоторые важные моменты. Если планируе-
мая сделка состоится и налоговое законодательство не
изменится, то этот убыток, указанный в 1970 году, по-
зволит компании Northwest Industries не уплачивать
налог на прибыль с примерно 400 млн. долл. будущей
ее прибыли, полученной на протяжении последующих

Northwest Industries представляет собой холдинговую компа-
нию, в состав которой, кроме прочих, входили Chicago and
Northwestern Railway и Union Underwear. Она была куплена
в 1985 году Вильямом Фарлеем, который довел ее до разорения.

346 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

пяти лет от других ее подразделений*. Какой же в
этом случае будет реальная прибыль этой компании?
Следует ли рассчитывать ее с учетом имеющихся
льгот по налогообложению прибыли? С нашей точки
зрения, правильный способ расчета прибыли заклю-
чается в следующем: сначала необходимо принять во
внимание всю прибыль, с учетом ее полных обяза-
тельств по уплате налога на прибыль, и на основе по-
лученных данных получить в первом приближении
оценку стоимости одной акции. Затем к этой оценоч-
ной цифре следует добавить определенную " премию",
отражающую последствия использования компанией
существенной (но временной) льготы по уплате кор-
поративного налога. (Также в этом случае следует де-
лать расчет возможных крупномасштабных " разбавле-
ний" капитала. Практика показывает, что конверти-
руемые облигации и варранты могут в более чем два
раза увеличить объем имеющихся обыкновенных ак-
ций в случае, если все привилегии их владельцев бу-
дут реализованы.)

Сказанное может показаться читателям непонят-
ным и наводящим тоску, но все это имеет место
в нашей жизни. Корпоративный бухгалтерский учет
часто ненадежен; анализ ценных бумаг бывает очень
сложным; а оценка акций надежна только в исклю-

Грэхем ссылается на статью Федерального налогового зако-
нодательства, которая позволяет корпорациям " переносить
вперед" свои чистые операционные убытки. В соответствии с
налоговым кодексом, на сегодня эти убытки можно переносить
вперед на период до 20 лет, уменьшая обязательства компании
по уплате налога за весь период (и таким образом увеличивая
объем дохода после выплаты налога). Это свидетельствует о
том, что инвесторы должны учитывать, могут ли недавние
существенные убытки фактически улучшить чистую прибыль
компании в будущем.

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 347

чительных случаях*. Для большинства инвесторов
достаточно убедиться в том, что они получают стоя-
щие акции за свои деньги, и на этом остановиться.

Использование средней прибыли

Раньше финансовые аналитики и инвесторы уде-
ляли много внимания средней прибыли за достаточно
длительный период в прошлом — обычно от семи до
десяти лет. Эти " средние данные'** были полезны при
сглаживании частых пиков и падений в рамках эко-
номического цикла, и предполагалось, что они позво-
ляют лучше, чем результаты только последнего года,
понять возможности компании приносить прибыль.
Одно из важных преимуществ такого усреднения со-
стоит в том, что с его помощью можно решить вопрос,
как правильно поступить практически со всеми чрез-
вычайными издержками и кредитами. Они должны
быть включены в расчет средней прибыли. Ведь боль-

* Инвесторы должны постоянно напоминать себе следующее:
" Оценка акций надежна только в исключительных случаях".
В то время как стоимость большинства акций можно считать
во многих случаях приблизительно правильной, цена отдельной
акции и стоимость ее бизнеса почти никогда не идентичны.
Суждение рынка о стоимости часто бывает нереалистичным.
К сожалению, маржа ошибок фондового рынка в процессе цено-
образования часто не настолько велика, чтобы оправдывать
издержки торговли при наличии таких ошибок. Разумный инвес-
тор должен тщательно оценивать издержки по торговым опе-
рациям и налоги, прежде чем пытаться получить выгоду
в результате использования различий в цене, — а еще никогда
не стоит полагаться на то, что ему удастся продать точно
по цене котировки на фондовом рынке.

** Термин " средние данные" относится к простой, т.е. арифме-
тической, средней, использование которой Грэхем объясняет
в следующем предложении.

348 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

шинство таких убытков и прибылей представляют
часть производственной истории компании. Если про-
вести такое усреднение для компании ALCOA, то сред-
ний размер ее прибыли в расчете на одну акцию за
1961-1970 годы (т.е. за десять лет) составит 3, 62 долл.,
а с 1964 по 1970 год (т.е. за семь лет) — 4, 62 долл. Если
такие цифры используются вместе с показателями рос-
та и стабильности прибыли за этот же период, то они
могут представлять действительно информативную ба-
зу о прошлом состоянии компании.

Расчет темпов роста прибыли
в прошлом

Исключительно важно, чтобы в отчетности ком-
пании уделялось должное внимание фактору роста
прибыли в прошлом. Если темпы ее недавнего роста
были высокими, то они превысят средние значения,
рассчитанные для семи или десяти лет, и финансо-
вый аналитик может посчитать эти цифры недосто-
верными. Но это не так. Прибыль следует рассмат-
ривать с точки зрения как ее среднего значения, так
и ее последних данных. Мы считаем, что темпы роста
нужно вычислять, относя среднее значение прибыли
за последние три года к среднему трехлетнему зна-
чению прибыли десять лет назад. (Если существует
проблема " чрезвычайных издержек и кредитов", ее
можно решить на определенной компромиссной ос-
нове.) Обратите внимание на представленные расче-
ты темпов роста прибыли для компании ALCOA по
сравнению с компанией Sears Roebuck и фондовым
индексом Доу-Джонса в целом (табл. 12.1).

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 349

Таблица 12.1. Расчет темпов роста прибыли

ALCOA Sears Индекс Доу-