Roebuck Джонса

Средняя прибыль 4, 95 а 2, 87 55, 40

в 1968-1970 годах (долл.)

Средняя прибыль 2, 08 1, 23 31, 49

в 1958-1960 годах (долл.)

Темпы роста (%) 141, 0 134, 0 75, 0

Ежегодные (сложные) 9, 0 8, 7 5, 7

темпы роста (%)

а Вычтены три пятых чрезвычайных затрат, которые в 1970 году со-
ставили 82 цента.

Комментарий. Эти данные могут стать предме-
том длительной дискуссии. Они, как и некоторые
другие сведения, полученные путем определенной
математической обработки, описывают фактический
рост прибыли на протяжении длительного перио-
да—с 1958 по 1970 год. Но насколько значимы эти
данные, используемые в качестве основы при опре-
делении стоимости обыкновенных акций, в случае
компании ALCOA? Темпы роста ее прибыли в про-
шлом были прекрасными — фактически даже немно-
го лучше, чем у компании Sears Roebuck, и намного
выше, чем темпы роста фондового индекса Доу-
Джонса. Но фондовый рынок, если судить по цене
акций в начале 1971 года, казалось, не обращал ни-
какого внимания на такие хорошие цифры. Акции
компании ALCOA продавались по цене, превышав-
шей среднюю прибыль за последние три года только
в 11, 5 раза, в то время как цена акций компании Sears
Roebuck в 27 раз превышала ее прибыль и более чем
в 15 раз — фондовый индекс Доу-Джонса. В чем же
причина? Очевидно, фондовики Уолл-стрит были
настроены пессимистично относительно будущей

350 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

способности компании ALCOA получать прибыль,
которая, с их точки зрения, была не столь хороша, как
в прошлом. Довольно удивительно, но высокая цена
акций компании ALCOA была отмечена в 1959 году.
Тогда они продавались по цене 116 долл. за одну ак-
цию, т.е. в 45 раз превосходили свою прибыль. (Для
сравнения: цена акций компании Sears Roebuck со-
ставляла 25 1/2, т.е. была в 20 раз выше ее прибыли.)
И хотя прибыль компании ALCOA впоследствии
продемонстрировала чудесные темпы роста, совер-
шенно очевидно, что в 1959 году будущие возможно-
сти к зарабатыванию прибыли были сильно переоце-
нены фондовым рынком. Цена акций компании
в конце 1970 года при закрытии фондового рынка со-
ставляла ровно половину своей цены 1959 года, тогда
как акции Sears Roebuck выросли в три раза, а ее фон-
довый индекс Доу-Джонса увеличился на 30%.

Следует отметить, что рентабельность компании
ALCOA (отношение чистой прибыли к чистым мате-
риальным активам) была на среднем (или даже ниже
среднего) уровне, что могло послужить решающим
фактором для такой динамики курса ее акций. Ры-
нок использует высокие значения коэффициентов
Р/Е только в тех случаях, когда рентабельность ком-
пании превышает средний уровень.

Пришло время использовать по отношению к ак-
циям компании ALCOA нашу методику двухэтапной
оценки, которая была изложена в предыдущей главе.
С помощью такого подхода можно получить оценку
акций для компании ALCOA на основе ее прошлых
результатов. Она составляет 10% значения фондово-
го индекса Доу-Джонса, или 84 долл. на одну акцию
в соответствии с ценой закрытия фондового индекса
Доу-Джонса, которая составляла 840 в 1970 году.
Если мы примем во внимание текущий курс акций

Глава 12. Что следует учитывать при анализе EPS 351

57, 25, то их можно считать выгодным объектом для
инвестиций.

До какого уровня старшему аналитику следует
занижать оценку стоимости акции, полученную ис-
ходя из прошлых результатов, чтобы учесть возмож-
ные будущие неблагоприятные тенденции? Честно
говоря, по этому поводу нет четкого мнения. Пред-
положим, что у него есть все основания полагать, что в
1971 году прибыль будет низкой и составит 2, 50 долл.
на акцию, т.е. значительно меньше, чем в 1970 году,
несмотря на ожидаемый рост фондового индекса Доу-
Джонса. Очень вероятно, что столь плохое состояние
будет воспринято фондовым рынком довольно серь-
езно, но свидетельствует ли это о том, что некогда
могущественная Aluminum Company of America будет
выглядеть относительно неприбыльной компанией
и ее капитализация будет ниже стоимости ее матери-
альных активов? * (Цена упала с 70 в мае 1971 года
до 36 в декабре, по сравнению с бухгалтерской стои-
мостью 55.)

* Недавняя история — и горы финансовых исследований — пока-
зали, что фондовый рынок плохо относится к быстрорастущим
компаниям, которые неожиданно сообщают о падении своей
прибыли. Большинство компаний со средними и стабильными
темпами роста, такие как ALCOA во времена Грэхема или
Anheuser-Busch и Colgate-Palmolive в наши дни, испытывают
более мягкое снижение курса своих акций, если им приходится
представлять в отчете неутешительную прибыль. Огромные
ожидания приводят к огромным разочарованиям, если их
не удается достичь; неудача относительно скромных ожида-
ний приводит к более мягкой реакции рынка. Таким образом,
одним из наиболее сильных рисков при владении " акциями рос-
та" является не то, что их рост прекратится, а то, что он про-
сто замедлится. В долгосрочном же периоде это уже не риск, а
очевидный факт.

352 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ALCOA — одна из промышленных компаний ог-
ромного размера, но мы считаем, что динамика ее
прибыли и курса ее акций более необычна, даже про-
тиворечива, чем аналогичная история большинства
других крупных корпораций. И этот факт в некото-
рой степени объясняет выраженные в последней гла-
ве сомнения о надежности процедуры оценки стои-
мости акций применительно к типичной промыш-
ленной компании.

Анализ ценных бумаг

на практике:

сравнение четырех

компаний

В этой главе рассматривается простой пример прак-
тического использования анализа ценных бумаг. Про-
извольно были отобраны четыре компании, акции
которых можно найти в листинге Нью-йоркской
фондовой биржи. Это корпорация Eltra (образован-
ная в результате объединения компаний Electric
Autolite и Mergenthaler Linotype), компания Emerson
Electric (производитель электрических и электронных

354 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

изделий), Emery Air Freight (отечественная компания,
занимающаяся фрахтом грузовых авиаперевозок)
и корпорация Emphart (которая раньше занималась
только производством оборудования для бутылочного
розлива, а теперь специализируется и на строительных
технологиях)*. Три производственные компании во
многом схожи, но между ними все же есть значитель-
ные различия. В нашем распоряжении имеется значи-
тельное количество финансовых и производственных
показателей, предоставляющих разностороннюю ин-
формацию о бизнесе интересующих нас компаний.

В табл. 13.1 в обобщенном виде приводится инфор-
мация о положении дел в этих четырех компаниях на
фондовом рынке в конце 1970 года, а также несколько
показателей, характеризовавших их деятельность в том
же году. Затем рассмотрены некоторые ключевые ко-
эффициенты, которые касаются, с одной стороны, ре-
зультативности работы компании, а с другой — иены
акций. Далее мы прокомментируем, каким образом ре-
зультативность работы компании отражается на курсе
ее акций. Последним этапом исследования будет срав-
нительный анализ компаний для поиска взаимосвязей
в соответствии с требованиями консервативного инвес-
тора, который занимается операциями с обыкновенны-
ми акциями.

* Из четырех примеров Грэхема только компания Emerson
Electric все еще существует в том же виде. Корпорация Eltra
больше не является независимой компанией; в 1970-х годах она
объединилась с корпорацией Bunker Ramo для предоставления
брокерским фирмам услуг, связанных с сообщением котировок
акций посредством существовавшей раньше сети компьюте-
ров. То, что осталось от корпорации Eltra, — сегодня это
часть корпорации Honeywell. Компания, ранее известная под
названием Emery Air Freight, сегодня является подразделением
корпорации CNF Inc. Корпорация Emhart в 1989 году была
приобретена корпорацией Black & Decker.

Таблица 13.1. Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний