Главная страница
Случайная страница
КАТЕГОРИИ:
АвтомобилиАстрономияБиологияГеографияДом и садДругие языкиДругоеИнформатикаИсторияКультураЛитератураЛогикаМатематикаМедицинаМеталлургияМеханикаОбразованиеОхрана трудаПедагогикаПолитикаПравоПсихологияРелигияРиторикаСоциологияСпортСтроительствоТехнологияТуризмФизикаФилософияФинансыХимияЧерчениеЭкологияЭкономикаЭлектроника
|
Текущий уровень дивидендов
Этот наш последний дополнительный фактор — са- мый сложный с точки зрения определения его удовле- творительного значения. К счастью, большинство ком- паний стараются следовать тому, что можно назвать " стандартом дивидендной политики". Он состоит в на- правлении примерно двух третьих их средней прибыли на выплату дивидендов. Исключение составляют пе- риоды высокой прибыли и инфляции, когда этот пока- затель немного снижается. (В 1969 году он составил 59, 5% для акций компаний, входящих в расчет фондо- вого индекса Доу-Джонса, и 55% — для всех амери- канских корпораций)*. Если акции компании харак- теризуются нормальным соотношением дивидендов и прибыли, то для оценки этих ценных бумаг можно ис- пользовать любую методику. Рассмотрим, например, акции типичной компании " второго эшелона", кото- рые характеризуются ожидаемой средней прибылью
* Значение этого показателя, который называется " коэффициен- том выплаты дивидендов" (dividend payout ratio), ощутимо снизи- лось со времен Грэхема, поскольку американское налоговое законо- дательство не благоприятствует, с одной стороны, получению ин- весторами дивидендов, а с другой — их выплате корпорациями. В конце 2002 года коэффициент выплаты дивидендов составлял 34, 1% для компаний, акции которых входят в фондовый индекс Standard & Poor's 500, а относительно недавно, в апреле 2000 года, показатель достиг минимального за все время значения — 253%. (Более подробную информацию можно найти на сайте www. barra.com/research/fundamentals.asp) Дивидендная по- литика подробнее будет рассмотрена в Комментариях к главе 19 на сайте издательства www.williamspubl i shing.com на странице, посвященной книге Разумный инвестор.
Глава 11. Анализ ценных бумаг...
в 3 долл. и ожидаемыми дивидендами в 2 долл. на одну акцию, но могут быть оценены в 12 раз выше своей прибыли или в 18 раз выше своих дивидендов. В обоих случаях стоимость акции будет равна 36 долл.
Однако все большее количество компаний, ориен- тированных на рост стоимости своих акций, не при- держиваются стандартной политики, по которой не ме- нее 60% их прибыли направляются на выплату диви- дендов. Их руководство считает, что интересы инвесторов будут лучше соблюдаться при направлении почти всей прибыли на расширение бизнеса компании. Эта точка зрения требует детального обсуждения, по- этому такому животрепещущему вопросу, как диви- дендная политика, посвящена глава 19, в которой взаи- моотношения руководства компании и ее акционеров рассматривается более широко.
Ставки капитализации для " акций роста"
Большинство исследований финансовых ана- литиков касаются определения стоимости " акций роста". Изучение различных методов оценки по- могло нам вывести довольно простую формулу их оценки, которая дает приблизительно такие же ре- зультаты, как и более сложные математические расчеты. Наша формула такова:
стоимость акции - текущая (нормальная) прибыль х (8, 5 + удвоенное значение ожидаемых темпов ежегодного роста).
Значения ожидаемых темпов роста берется для следующих семи-десяти лет [7].
Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование нашей формулы для различных предполагаемых зна- чений темпов роста. Легко провести обратный расчет
324 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
и определить, какой темп роста ожидается рынком ис- ходя из текущего курса акций.
В последнем издании был сделан расчет для фон- дового индекса Доу-Джонса и для акций шести ком- паний. Эти данные приведены в табл. 11.5, содержа- щей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, рос- та с декабря 1963 по декабрь 1969 года.
В то время мы дали следующий комментарий: " Разница между подразумеваемым уровнем еже- годного роста 32, 4% для акций компании Xerox и экстремально скромным уровнем 2, 8% для акций General Motors действительно поразительна. Это частично объясняется мнением фондового рынка относительно того, что компании General Motors с трудом удастся поддерживать уровень прибыли, достигнутый в 1963 году — самом успешном за всю ее историю. Превзойти же его можно будет в луч- шем случае совсем ненамного. Коэффициент же Р/Е компании Xerox, в свою очередь, отражает спе- кулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный серьезными достижениями компании и, возможно, еще большими обещаниями.
Подразумеваемый, или ожидаемый, темп роста со значением 5, 1 для фондового индекса Доу-Джонса со- поставим с фактическими ежегодными сложными темпами роста на 3, 4% в периоды 1951-1953 и 1961- 1963 годов".
Сделаем следующее замечание. Оценка " акций роста" необходима инвестору для того, чтобы проана- лизировать положение дел в том случае, если темпы роста будут ниже ожидаемых. Действительно, про- стые арифметические расчеты показывают, что если компании удастся поддерживать ежегодные темпы роста на уровне 8% или больше на протяжении сколь угодно долгого периода времени, то стоимость ее акций будет бесконечно высокой. В таком случае любая сколь угодно высокая цена акций будет оправдана.
Таблица 11.4. Значения множителей в упрощенной формуле оценки стоимости акций (для " акций роста")
Ожидаемые ежегодные темпы роста (%) 0, 0
| 2, 5
| 5, 0
| 7, 2
| 10, 0
| 14, 3
| 20, 0
| | Рост за 10 лет (%) 0, 0
| 28, 0
| 63, 0
| 100, 0
| 159, 0
| 280, 0
| 319, 0
| | Множитель 8, 5
| 13, 5
| 18, 5
| 22, 9
| 28, 5
| 37, 1
| 48, 5
| | Акции
American Tel. & Tel.
| Коэффициент P/E, 1963 год
23, 0 x
| Прогнозный" темп роста, 1963 год (%)
7, 3
| EPS,
1963год
3, 03
| EPS,
1964год
4, 00
| Фактический ежегодный рост, 1963-1969 годы (%)
4, 75
| Коэффициент Р/Е, 1969 год
12, 2 х
| Прогнозный(а) темп роста, 1963год (%)
1, 8
| General Electric
| 29, 0
| 10, 3
| 3, 00
| 3, 796
| 4, 0
| 20, 4
| 6, 0
| General Motors
| 14, 1
| 2, 8
| 5, 55
| 5, 95
| 1, 17
| 11, 6
| 1, 6
| IBM
| 38, 5
| 15, 0
| 3, 48 (в)
| 8, 21
| 16, 0
| 44, 4
| 17, 9
| International Harvester
| 13, 2
| 2, 4
| 2, 29 в
| 2, 30
| 0, 1
| 10, 8
| 1, 1
| Xerox
| 25, 0
| 32, 4
| 0, 38 в
| 2, 08
| 29, 2
| 50, 8
| 21, 2
| Индекс Доу-Джонса
| 18, 6
| 5, 1
| 41, 11
| 57, 02
| 5, 5
| 14, 0
| 2, 8
| | | | | | | | | | | | | | | | Формула приводилась ранее.
Среднее значение по результатам 1968 и 1970 годов, поскольку прибыль 1969 года занижена из-за забастовки.
С учетом дробления акций.
Таблица 11.5. Подразумеваемые, или ожидаемые, темпы роста (декабрь 1963-декабрь 1969 года)
326 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР
В такой ситуации финансовый аналитик вводит в свои расчеты маржу безопасности {margin of safety) — подобно тому, как поступает инженер, рассчитывая технические характеристики для устройства. С учетом такого подхода инвестор достигнет поставленных целей (в 1963 году он ориентировался на общую доходность 7, 5% в год), даже если фактический уровень роста ока- жется значительно ниже заложенного в формулу. Ко- нечно, потом, если этот уровень будет фактически дос- тигнут, инвестор обрадуется дополнительной прибыли. В действительности же нет способа оценки акций ком- пании с высоким уровнем роста (свыше, скажем, 8% в год), с помощью которого финансовый аналитик мог бы сделать реалистичные предположения одновременно как для подразумеваемого множителя для текущих по- казателей прибыли, так и для относительно ожидаемо- го множителя для будущей прибыли.
На практике фактические темпы роста прибыли компаний Xerox и IBM оказались очень близки к вы- соким темпам, рассчитанным с помощью нашей формулы. Как мы уже только что объяснили, это подтверждение оценок привело к значительному росту курса акций обеих компаний.
Темпы роста фондового индекса Доу-Джонса то- же были примерно равны темпам, спрогнозирован- ным на основе цены закрытия фондового рынка в 1963 году. Однако эта цифра (5%) ничего не дает для решения проблем компаний Xerox и IBM. Учи- тывая, что к концу 1970 года курс их акций вырос на 23%, и принимая во внимание 28%-ный рост диви- дендного дохода, мы выходим на темпы роста доход- ности, близкие к 7, 5%, положенные в основу нашей формулы. Что касается акций четырех других ком- паний, то фактические темпы роста их показателей
|