Методика выбора акций Грэхема- Ньюмена

Для конкретизации нашего последнего утвержде-
ния стоит вкратце рассмотреть типы операций, в ко-
торых на протяжении 30 лет (с 1926 по 1956 год)
принимала участие наша компания Graham-Newman
Corporation*. В нашей отчетности они классифици-
рованы следующим образом.

Арбитражные сделки. Покупка одних ценных бу-
маг и одновременная продажа других, на которые об-
мениваются первые в соответствии с планами реорга-
низации, слияния и тому подобными операциями.

Ликвидация. Покупка акций, по которым должны
быть получены денежные средства после ликвида-
ции активов компании.

Наша компания выполняла операции этих двух ти-
пов, если соблюдались следующие критерии: а) ожи-
даемая величина годовой доходности составляла 20%
и более; б) вероятность успеха была не меньше 80%.

Связанное хеджирование. Покупка конвертируе-
мых облигаций или конвертируемых привилегиро-
ванных акций с одновременной продажей обыкно-
венных акций, на которые они обмениваются. Мы
старались создать паритетную позицию, т.е. выйти на
ситуацию, при которой наши убытки были бы мини-
мальными, если бы пришлось реально конвертиро-
вать " старшие" ценные бумаги. Но можно было рас-

Грэхем основал Graham-Newman Corporation в январе 1936 года и
заявил о роспуске компании поем завершения активной деятель-
ности в области управления денежными средствами и выхода на
пенсию в 1956 году. Предшественником этой корпорации было
партнерство под названием Benjamin Graham Joint Account, ко-
торое действовало с января 1926 по декабрь 1935 года.

412 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

считывать и на прибыль, если курс обыкновенных
акций падал значительно ниже курса " старших" цен-
ных бумаг.

Покупка акций, которые продавались по стоимо-
сти чистых текущих активов (" выгодные" акции).
Идея состояла в покупке как можно большего коли-
чества акций по цене, которая равнялась или была
ниже балансовой стоимости приходившихся на них
чистых оборотных активов. Как правило, мы поку-
пали такого рода акции, если их цена составляла две
трети или меньше удельной стоимости чистых обо-
ротных активов. На протяжении многих лет мы ста-
рались придерживаться принципа широкой дивер-
сификации наших инвестиций, формируя портфель
как минимум из 100 различных акций.

Следует также добавить, что время от времени
осуществлялись крупномасштабные приобретения
контрольного типа, но это не относится к рассматри-
ваемой теме.

Мы четко отслеживали доходность избранного
нами круга операций. Исходя из последующего ана-
лиза мы исключили два типа операций, которые не
приносили удовлетворительных результатов. К чис-
лу первых относилась покупка предположительно
привлекательных (на основе нашего общего анализа)
акций, которые не удавалось приобрести по цене,
не превышающей удельную стоимость оборотного
капитала компании. Второй областью стали " несвя-
занные" хеджинговые операции, в рамках которых
приобретенные ценные бумаги не обменивались на
обыкновенные акции. (Такие операции проводят ин-
вестиционные фонды, появившиеся недавно в виде
новой группы " хеджинговых инвестиционных фон-
дов" (hedge funds) в среде инвестиционных компа-

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 413

ний*.) В обоих случаях проведенный нами анализ
результатов деятельности за десять или более лет
привел нас к выводу, что их доходность была недос-
таточной для дальнейших операций.

Поэтому с 1939 года круг наших операций огра-
ничился сделками по ликвидации компаний; связан-
ными хеджинговыми операциями, покупкой акций,
цена которых была ниже удельного значения обо-
ротного капитала, с несколькими контрольными
сделками. Сделки каждого типа приносили нам до-
вольно приемлемые результаты. Особо стоит отме-
тить, что связанные хеджинговые операции обеспе-
чили хорошую доходность на " бычьем" рынке. Это
особенно важно, так как в то время операции с недо-
оцененными акциями не были столь же успешны.

Мы сомневаемся в том, что стоит рекомендовать
такую " диету" широкому кругу разумных инвесторов.
Но однозначно уверены в том, что использованные
нами профессиональные методики не подходят пас-
сивным инвесторам, которые, по определению, явля-
ются любителями. Что касается активного инвестора,
то, возможно, лишь незначительное их меньшинство
обладает темпераментом, необходимым для четкого
ограничения рамок своей деятельности несуществен-
ной частью ценных бумаг. Большинство активно на-
строенных практиков предпочтут расширить рамки

" Несвязанные" хеджинговые операции включают покупку ак-
ций или облигаций одной компании и " короткую" продажу (или
уверенность в падении курсов) акций, выпущенных другой ком-
панией. " Связанный" хеджинг включает куплю-продажу акций
и облигаций, выпущенных одной и той же компанией. " Новая
группа" хеджинговых инвестиционных фондов, описанная Грэ-
хемом, развернула широкие операции примерно в 1968 году, но
позже по распоряжению Комиссии США по ценным бумагам
и фондовой бирже доступ мелких инвесторов к хеджинговым
инвестиционным фондам был запрещен.

414 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

своей деятельности. В пределах их " охотничьих уго-
дий" окажутся все те ценные бумаги, которые, как они
считают, во-первых, не являются переоцененными
(если использовать консервативные подходы) и, во-
вторых, конечно же, выглядят более привлекательно
(с точки зрения прогнозов или прошлых результатов,
или и того, и другого вместе), чем типичные.

В таких случаях активному инвестору следует ис-
пользовать различные критерии качества и обоснован-
ности цены в соответствии с методами, которые мы ре-
комендовали его пассивному коллеге. Но они должны
быть более гибкими, допуская, что плюсы по одним
критериям можно уравновесить за счет минусов по
другим. Например, инвестор не должен отказываться от
акций компании, которая имела убытки в 1970 году, ес-
ли из-за высокой средней доходности и других важных
качеств ее цена выглядит привлекательной.

Предприимчивый инвестор может ограничивать
свой выбор отраслями и компаниями, перспективы
которых он оценивает оптимистически, но мы на-
стоятельно не рекомендуем ему платить слишком
высокую (относительно прибыли и активов) цену за
акции лишь под влиянием такого энтузиазма. Если
он последует нашей инвестиционной философии, то
выберет акции компаний с циклическим характером
бизнеса — таких как, например, сталелитейные ком-
пании. Он увидит, что текущая ситуация неблаго-
приятна, ближайшие перспективы кажутся весьма
мрачными, но и низкая цена в определенной степени
отображает всеобщий пессимизм*.

* В 2003 году разумный инвестор, следующий наставлениям
Грэхема, искал бы свои возможности в сфере высоких техно-
логий, телекоммуникаций и коммунальных энергетических
компаний. История подтвердила, что вчерашние неудачники
завтра часто становятся победителями.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором 415

Компании " второго эшелона"

Дальше следует изучать и, по возможности, осу-
ществлять отбор среди акций компаний " второго
эшелона" (второго уровня) с хорошим финансовым
состоянием, удовлетворительными финансовыми
показателями, которые все же не избалованы из-
лишним вниманием. Это компании, подобные Eltra и
Emphart с их ценами в 1970 году (см. главу 13). Су-
ществуют различные способы для определения таких
фирм. Мы используем новаторский подход и деталь-
но рассмотрим пример выбора акций. При этом мы
преследуем двоякую цель. Многие из наших читате-
лей отметят практическую ценность приведенного
ниже примера или же попытаются испробовать про-
тивоположные методы. В этом случае мы советуем
глубже познакомиться с реальным миром обыкно-
венных акций, в частности, с одним из лучших на
данный момент справочников — Standard & Poor's
Stock Guide, который издается ежемесячно и распро-
страняется по годовой подписке. Также многие бро-
керские фирмы предоставляют этот справочник сво-
им клиентам (по заявке).

Значительная часть Standard & Poor's Stock
Guide (около 230 страниц) посвящена обобщенной
статистической информации, относящейся к акциям
более чем 4500 компаний. В их число входят все ак-
ции (приблизительно 3000, имеющиеся в листинге
всех фондовых бирж, плюс, скажем, 1500 незарегист-
рированных акций). Здесь представлено большинст-
во показателей, которые нужны для первого или по-
следующего ознакомления с определенной компани-
ей. (На наш взгляд, здесь все же упущены важные
показатели — балансовая стоимость акции, которую
можно найти в более подробных справочниках.)

416 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Инвестор, которому нравится " играть" с показа-
телями деятельности корпораций, при знакомстве со
Stock Guide будет чувствовать себя великолепно. Он
сможет открыть любую страницу, и перед ним пред-
станет панорама блеска и нищеты фондового рынка.
Его вниманию доступна информация о самых высо-
ких и самых низких уровнях цен начиная с 1936 года.
Он найдет компании, курс акций которых увеличил-
ся в 2000 раз — от ничтожно низкого уровня до очень
высокого. (Рост курса акций известной компании
IBM составил " всего лишь" 333 раза за этот период.)
Он отыщет компанию, акции которой выросли с 3/8
до 68, а затем опять упали до 3 [2]. В графе " Таблицы
с дивидендным доходом" он обнаружит компании
с историей выплаты дивидендов начиная с 1791 го-
да — их выплачивает компания Industrial National
Bank of Rhode Island (которая недавно выразила на-
мерение изменить старинное название)*. Если он от-
кроет в Stock Guide показатели на конец 1969 года, то
узнает, что Репп Central Со. (преемник корпорации
Pennsylvania Railroad) стабильно выплачивает диви-
денды с 1848 года. Увы! Всего лишь несколько меся-
цев спустя как он прочел эти данные, эта компания
обанкротилась. Он обнаружит компанию, курс акций
которой лишь в два раза превышает уровень при-
были, и другую с аналогичным показателем на уров-
не 99 [3]. В большинстве случаев инвестору трудно
будет определить сферу бизнеса по названию корпо-
рации, поскольку рядом с понятным названием U.S.
Steel будут представлены три других типа ITI Corp.
(производство хлебобулочных изделий) или Santa Fe
Industries (крупная железнодорожная компания).

* Преемником корпорации Industrial Bank of Rhode Island явля-
ется FleetBoston Financial Corp. Один из предшественников
корпорации, Providence Bank, был учрежден в 1791 году.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором А17

Перед ним предстают многообразие цен, историй
выплаты дивидендов и доходности, показателей фи-
нансового положения, показателей капитализации
и т.д. Заурядные компании без характерных особен-
ностей, большинство интересных комбинаций
" основного бизнеса", и т.п., и т.д. — все это можно
найти в Stock Guide. Его можно просмотреть по диа-
гонали или же изучать серьезно.

В отдельных его графах представлена информа-
ция о дивидендной доходности и значениях коэффи-
циентов Р/Е, основанных на показателях за послед-
ние 12 месяцев. Это последний аргумент, который
убеждает нас попробовать свои силы в выборе обык-
новенных акций.