![]() Главная страница Случайная страница КАТЕГОРИИ: АвтомобилиАстрономияБиологияГеографияДом и садДругие языкиДругоеИнформатикаИсторияКультураЛитератураЛогикаМатематикаМедицинаМеталлургияМеханикаОбразованиеОхрана трудаПедагогикаПолитикаПравоПсихологияРелигияРиторикаСоциологияСпортСтроительствоТехнологияТуризмФизикаФилософияФинансыХимияЧерчениеЭкологияЭкономикаЭлектроника |
Формирование инвестиционного портфеля
Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1, 2 млрд.руб., располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года. Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей: - помещение средств на срочный рублевый депозит; - инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит; - инвестиции в государственные или муниципальные облигации; - инвестиции в акции крупных корпораций. При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема. Представим текущую картину финансового рынка (все данные условны!) ——————————————————————————————————————————————————————————————————————— |Ставки по срочным депозитам на | Банки категории A | Банки категории Б | |1 год | | | |———————————————————————————————|———————————————————|———————————————————| |Рублевым | 20% | 30% | |———————————————————————————————|———————————————————|———————————————————| |Валютным | 12% | 15% | ——————————————————————————————————————————————————————————————————————— ——————————————————————————————————————————————————————————————————————— |Доходность ценных бумаг |Средняя, %|Максимальная, %| |————————————————————————————————————————————|——————————|———————————————| |Доходность к погашению (YTM) ГКО | 32% | 34% | |————————————————————————————————————————————|——————————|———————————————| |Доходность (YTM) облигаций Санкт-Петербурга | 36% | 40% | |————————————————————————————————————————————|——————————|———————————————| |Доходность инвестиций в корпоративные акции | | | |за предшествующий год | 80% | 500% | |————————————————————————————————————————————|——————————|———————————————| |Доходность (YTM) валютных государственных | | | |облигаций | 12% | 13, 5% | ———————————————————————————————————————————————————————————————————————
Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерсного рынка в 8% за год. На первый взгляд ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно. Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и тем более в муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором. Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции в государственные или в муниципальные облигации или в корпоративные акции. Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям Санкт-Петербурга (или Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными. Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случае были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску. На середину 1997 г. для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:
——————————————————————————————————————————————————————————————————————— |Государственные облигации|Муниципальные облигации| Корпоративные акции | |—————————————————————————|———————————————————————|—————————————————————| | 35% | 35% | 30% | |—————————————————————————|———————————————————————|—————————————————————| | 420 млн.руб. | 420 млн.руб. | 360 млн.руб. | ———————————————————————————————————————————————————————————————————————
Рассмотрим далее структуру каждого сектора. В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3, 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM дли ОФЗ существенно выше - 42%. Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2 настоящего Приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.
Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV.
Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции, проиллюстрировав соответствующую методику примерами. В следующей таблице приведены результаты обработки данных по истории торгов в РТС для 33 наиболее активно торгуемых видов акций. Можно считать, что эти данные достаточно полно характеризуют весь российский рынок *(11). Кратко поясним процедуру обработки: - за каждый двухнедельный интервал t = 1,..., 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины:
c (t + 1) - c (t) j j r (t) = —————————————————, j c (t) j
где c (t) - цена сделок по акции j на начало интервала t; j
- для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность
1 12 m = —— сумма r (t) и j 12 t=1 j
среднеквадратичное отклонение сигма_j по формуле:
2 1 12 2 сигма = —— сумма [r (t) - m ]; j 12 t=1 j j
- для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность
r (t) = сумма r (t); m t=1 j
- для каждого j определяются коэффициенты альфа_j (" альфа") и бета_j (" бета"), дающие наилучшее приближение по методу наименьших квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом:
r (t) - r равно или приблизительно бета [r (t) - r ] + альфа, j 0 j m 0 j
где r - эффективность безрисковых инвестиций. Отчетный период 15.01.96 г. - 12.07.96 г. Шаг интерполяции данных 14 дней Валюта руб. Торговая площадка РТС Безрисковая эффективность 3, 814%
——————————————————————————————————————————————————————————————————————— | Наименование |Средняя | Сигма | Альфа | Бета | | актива |эффект., %|(сигма)|(альфа)|(бета)| |—————————————————————————————————————|——————————|———————|———————|——————| |" Ленэнерго", АО | 22, 151 | 43, 6 | -3, 279| 3, 061| |" Томскнефть" ВНК, АО | 7, 767 | 17, 7 | -2, 016| 1, 177| |" Московская ГТС", АО | 5, 561 | 9, 13 | 0, 537| 0, 605| |" ЕЭC Poccии", АO | 10, 291 | 15, 3 | 2, 017| 0, 996| |" Красноярскэнерго", АО | 6, 779 | 21, 4 | -4, 132| 1, 313| |" Сахалинморнефтегаз", АО | -0, 314 | 8, 1 | -4, 437| 0, 496| |" Ноябрьскнефтегаз", АО | 5, 053 | 13, 4 | -1, 705| 0, 813| |" Юганскнефтегаз", АО | 6, 444 | 12, 9 | -0, 035| 0, 780| |" Сургутнефтегаз", АО | 15, 946 | 25, 1 | 3, 430| 1, 506| |ММГ (Санкт-Петербург), АП | 7, 579 | 13, 6 | 0, 899| 0, 804| |" Пурнефтегаз", АО | 5, 144 | 17, 5 | -3, 392| 1, 027| |" Газпром", АО | 4, 546 | 24, 6 | -7, 254| 1, 420| |" ЛУКойл Нефтяная компания", АО | 7, 895 | 13, 0 | 1, 663| 0, 750| |" Томскнефть" ВНК, АП | 18, 113 | 41, 6 | -1, 653| 2, 379| |" Петербургская телефонная сеть", АП | 17, 844 | 34, 5 | 1, 606| 1, 954| |" Свердловскэнерго", АО | 3, 278 | 7, 3 | -0, 087| 0, 405| |" Пегербургская телефонная сеть", АО | 7, 534 | 18, 6 | -0, 951| 1, 021| |" Ростелеком", АО | 8, 802 | 11, 2 | 3, 755| 0, 607| |" ЦУМ", АО | 8, 387 | 21, 7 | -1, 394| 1, 177| |" Ростелеком", АП | 19, 967 | 24, 4 | 9, 232| 1, 292| |" Норильский никель", АО | 6, 192 | 11, 3 | 1, 281| 0, 591| |" ЛУКойл Нефтяная компания", АП | 22, 886 | 28, 2 | 10, 988| 1, 432| |" Ноябрьскнефтегаз", АП | 17, 127 | 18, 0 | 9, 755| 0, 887| |" Коминефть", АО | 2, 571 | 16, 9 | -4, 027| 0, 794| |" Балтийское морское пароходство", АО | -2, 308 | 13, 3 | -7, 100| 0, 577| |" Иркутскэнерго", АО | -13 | 37, 3 |-13, 283| 1, 621| |" ММГ" (Санкг-Петербург), АО | 4, 036 | 15, 8 | -1, 588| 0, 677| |" Мосэнерго", АО | 13, 086 | 23, 1 | 5, 050| 0, 967| |" КамАЗ", АО | 0, 239 | 15, 4 | -4, 881| 0, 616| |" Норильский никель", АП | 8, 821 | 13, 8 | 4, 311| 0, 543| |" Сев.-Западное пароходство", АО | 0, 359 | 6, 6 | -1, 629| 0, 239| |" Юганскнефтегаз", АП | 11, 315 | 11, 4 | 7, 958| 0, 404| |" Электросила", АО | -0, 358 | 5, 0 | -0, 899| 0, 065| ———————————————————————————————————————————————————————————————————————
В соответствии со сформулированной методикой выбираем 10 видов акций, имевших наибольшую среднюю эффективность:
1) " ЛУКойл", АП 2) " Ленэнерго", АО 3) " Ростелеком", АО 4) " Томскнефть", АП 5) " Петербуржская телефонная сеть", АП 6) " Сургут нефтегаз", АО 7) " Ноябрьск нефтегаз", АП 8) " Мосэнерго", АО 9) " Юганск нефтегаз", АП 10) " РАО ЕЭС", АО. Из них выбираем 5 с наибольшим значением " альфа" (акции, " переигрывавшие" рынок).
——————————————————————————————————————————————————————————————————————— | Виды | P/E | Инвестиции (млн.руб.) | |———————————————————————————————|——————————————|————————————————————————| |1. " ЛУКойл", АП | 10, 5 | 24 | |2. " Ноябрьск нефтегаз", АП | 5, 5 | 43 | |3. " Ростелеком", АО | 10, 0 | 25 | |4. " Юганск нефтегаз", АП | 12 | 200 | |5. " Мосэнерго", АО | 3, 5 | 68 | | | | Итого: 360 | ———————————————————————————————————————————————————————————————————————
Как видим, принятая формальная схема отобрала в основном привилегированные акции (АП), a по отраслям - инвестиции в нефтегазовый комплекс, телекоммуникации и энергетику, и рекомендует вложить капитал в выделенную " пятерку". Там же, в таблице, приведены Р/Е-отношения (оценены путем деления суммарной капитализации на конец 1995 г. к балансовой прибыли за 1995 г.). Распределив исходный капитал 360 млн. руб. между акциями обратно пропорционально P/E, получим суммы инвестиций в каждый вид акций, указанных в таблице. Подчеркнем, что все данные носят ориентировочный характер, а схема распределения капитала может быть выбрана более рационально, если использовать специальное программное обеспечение. В частности, оптимизационная процедура, включенная в пакет SAOF, дала следующие рекомендации по структуре рисковых инвестиций.
——————————————————————————————————————————————————————————————————————— | Вид | Доля % | Инвестиции. (млн.руб.) | |————————————————————————————|—————————————————|————————————————————————| | " Ростелеком", АО | 11 | 3, 6 | | " ЛУКойл", АП | 13 | 46, 8 | | " Ноябрьск нефтегаз", АП | 33 | 118, 8 | | " Юганск нефтегаз", АП | 43 | 154, 8 | | Итого | 100 | 360, 0 | ———————————————————————————————————————————————————————————————————————
Оптимальный портфель выбрал почти те же объекты инвестиций, исключив лишь сильно рискованные акции " Мосэнерго". При этом распределение стало более равномерным (более диверсифицированным). За счет диверсификации снизился уровень риска. Для всего портфеля инвестиций в акции m = 15, 6; сигма = 12, 9 (на 14 дней), а отношение сигма/m = 0, 82, в наибольшей степени характеризующее риск, оказалось существенно ниже, чем для каждого из видов акций в отдельности. Если же рассмотреть весь инвестиционный портфель, включающий 70% безрисковых и 30% рисковых инвестиций, то для него m = 7, 6; сигма = 4, 1; и отношение сигма/m = 0, 54 может считаться вполне приемлемым, соответствуя классическому правилу " 2 сигма". Стоит отметить, что оптимальная структура, приведенная выше, рассчитывалась по истории торгов, без учета такого показателя фундаментального анализа, как P/E. Тем не менее обе методики дали в значительной мере сходные рекомендации.
—————————————————————————————— *(1) Такое изменение может быть и отрицательным по знаку (например, если реализация ИП обусловливает сокращение численности персонала или дебиторской задолженности). *(2) Определения понятия " лизинг", особенно в законодательстве разных стран, различаются. Например, Европейская ассоциация национальных ассоциаций по лизингу оборудования (Евролиз) дает следующее общее определение: " Лизинг - это договор аренды завода, промышленных товаров, оборудования, недвижимости для использования их в производственных целях арендатором, в то время как товары покупаются арендодателем и он сохраняет за собой право собственности". *(3) См. Временное положение о лизинге (утверждено постановлением Правительства РФ от 29.06.95 г. N 633 в редакции постановлений Правительства РФ от 23.04.96 г. N 528, от 27.06.96 г. N 752, от 21.07.97 г. N 915). В США аналогичные операции именуются капитальным лизингом. *(4) Ha стадии разработки проекта рациональные значения этого коэффициента могут быть определены вариантными расчетами эффективности. *(5) По этой причине в объемы капиталовложений не включаются затраты на приобретение железнодорожных вагонов или линий связи с одновременным отражением в себестоимости производимой продукции расходов по аренде подобного имущества. *(6) В тех случаях, когда на этапе оценки эффективности проекта в целом имеется информация о возможности или желательности получения имущества на условиях лизинга, в состав привлеченного имущества вносятся соответствующие изменения. Однако такой расчет будет, по существу, оценкой эффективности другого варианта проекта. *(7) Поскольку любой проект связан с организацией финансовых потоков, в дальнейшем финансовый проект понимается в более узком смысле - как проект, направленный на передачу денежных средств на условиях, складывающихся на финансовом рынке, без ориентации на льготное кредитование, обусловленное нерыночными факторами. В соответствии с этим финансовый проект должен учитывать рыночное конкурентное взаимодействие сторон проекта и оцениваться с позиций каждой из сторон. *(8) Эластичностью величины Q (например, объема продаж) по величине дельта Q дельта P Р (например, цене) называется отношение ———————— / ————————. Q P *(9) На период до 1998 г. *(10) Все приводимые ниже величины рассчитаны с помощью пакета прикладных программ SAOF, разработанного в Санкт-Петербургском техническом университете и АО " Деловая математика". *(11) В 1997 г. использовались база данных и простейшие алгоритмы обработки из пакета SAOF. Описание таких алгоритмов дано в кн.: Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. - М, Инфра - М, 1994.
|