Активные стратегии управления портфелем

Активные стратегии основаны на предположении, что финансовые рынки не обладают средней и сильной формой эффективности, а инвестор либо умеет выявлять неверно оцененные бумаги, либо умеет предсказывать процентные ставки и правильно играть на сроках. Эти стратегии предполагают тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Базовые операции активного управления заключаются в выборе ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля, и определении сроков покупки или продажи финансовых активов. Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных категорий, например, акции, облигации и т. п.

Такое решение называется решением по распределению средств (Assеt Allocation). Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности активов в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Такое решение называется решением по выбору активов (Security Selection). Выбор актива имеет значение в том случае, когда менеджер в целом согласен с ситуацией на рынке относительно большей части активов, но полагает, что некоторые из них неверно оценены. В этом случае он делает акцент на активах с положительной альфой.

Между решением по распределению средств и выбором активов может присутствовать промежуточная ступень, когда менеджер распределяет средства по группам внутри каждой категории, например, между кратко- средне- и долгосрочными облигациями, акциями по отраслям экономики.

Для реализации активной стратегии управления портфелем необходимо организовать мониторинг рынка и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля, а также максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявляемым требованиям, т. е. оперативную ревизию портфеля.

При этом инвестор сопоставляет показатели дохода и риска по “новому” портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами “старого” портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты. Существуют четыре основные формы активного управления. Все они основаны на свопинге, который означает постоянный обмен и ротацию ценных бумаг через финансовый рынок.

1. Подбор чистого дохода — самая простая форма, когда из-за временной рыночной неэффективности две идентичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающимся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью.

2. Подмена — прием, при котором обмениваются две похожие, но не идентичные ценные бумаги. Например, существует облигация промышленной компании, выпущенная на 10 лет с доходностью 15%, и облигация транспортной компании сроком на 9 лет с доходностью 15%. Допустим, первая облигация продается по цене на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации владельцы облигаций считают возможным “свопировать” облигации промышленной компании, так как 10 пунктов добавочного дохода с продлением срока действия облигации на один год являются довольно существенной прибавкой;

3. Сектор-своп — более сложная форма свопинга, когда осуществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различным сроком действия, доходом и т. п. В настоящее время появилось большое количество компаний, которые специально занимаются поиском “аномальных” инструментов, показатели которых заметно отличаются от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие “аномальность”, могут исчезнуть, указанные фирмы проводят с “аномальными” ценными бумагами акты купли-продажи;

4. Операции, основанные на предвидении учетной ставки. Идея этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, и сократить срок действия, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена изменениям учетных ставок. Приемы активного управления, применяемого к портфелям, состоящим из разных видов ценных бумаг, различны.

В рамках активного стиля управления портфелем обыкновенных акций выделяют:

• стратегию акций роста, основанную на ожидании того, что компании, прибыль которых растет более быстрыми темпами (выше средних), со временем принесут больший (выше среднего) доход для инвесторов. Для таких акций, как правило, характерен высокий риск. Следует отбирать акции, цена которых на данный момент времени не отражает в достаточной степени высокие темпы роста доходов компании (текущие и ожидаемые);

• стратегию недооцененных акций, заключающуюся в отборе акций с высоким дивидендным доходом или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, или низ- ким отношением цена — доход. Разновидностью данного подхода является фомирование портфеля из акций непопулярных в данный момент времени секторов и отраслей;

• стратегию компании с низкой капитализацией. Акции небольших по размеру компаний часто приносят более высокий до- ход, поскольку те обладают большим потенциалом роста, хотя их акции и имеют более высокую степень риска;

• стратегию “market timing” — выбор времени покупки и продажи ценных бумаг на основе анализа конъюнктуры рынка (покупать, когда цены низкие, и продавать, когда цены высокие). В использовании этой стратегии основная роль принадлежит техническому анализу.

В отношении портфеля облигаций используются следую- щие стратегии активного управления.

1. Стратегия “market timing”. Основана на прогнозе рыночных процентных ставок. Применяется наиболее часто. Если ожидается повышение процентных ставок, то инвестор будет стремиться к тому, чтобы сократить дюрацию (средневзвешенный срок жизни) портфеля с целью минимизировать убытки от снижения цен облигаций. Это достигается заменой (операция своп) долгосрочных облигаций на краткосрочные. Напротив, если ожидается падение процентных ставок, инвестор удлинит дюрацию портфеля облигаций. При этом необходимо, чтобы информация, на которой строится прогноз, не была заранее отражена в текущих рыночных ценах облигаций.

2. Стратегия выбора сектора. Портфель формируется из облигаций определенного сектора, находящегося, по мнению инвестора, в более благоприятных условиях: казначейских, муниципальных, корпоративных облигаций или, например, высокодоходных облигаций с низким кредитным рейтингом. Если ситуация на рынке меняется, происходит переключение на облигации другого сектора.

3. Стратегия принятия кредитного риска. В портфель отбираются (с помощью фундаментального анализа) те облигации, по которым, по мнению инвестора, вероятно повышение кредитного рейтинга.

4. Стратегия иммунизации портфеля облигаций. Процентный риск по купонной облигации состоит из двух компонентов: ценового риска и риска реинвестирования, которые изменяются в противоположных направлениях. Одним из способов обеспечения требуемой доходности по портфелю облигаций является его иммунизация. Говорят, что портфель облигаций иммунизирован против изменения процентной ставки, если риск реинвестирования и ценовой риск полностью компенсируют друг друга. Такой результат достигается в том случае, когда период владения портфелем совпадает с дюрацией портфеля. Таким образом, иммунизация имеет место тогда, когда требуемый период владения портфелем облигаций равняется дюрации данного портфеля. Например, иммунизация портфеля на пять лет требует приобретения набора облигаций со средней дюрацией (не средним сроком до погашения), равной пяти годам.

Существуют определенные ограничения в использовании иммунизации: дюрация меняется с течением времени и при изменении рыночных процентных ставок. Поэтому для постоянной иммунизации портфеля облигаций необходимо периодически проводить его ревизию.

Приведем несколько примеров активного управления портфелем.

Пример 1

Менеджер полагает, что краткосрочные ставки будут падать. Тогда целесообразно брать краткосрочные кредиты и размещать средства в более долгосрочные активы. Допустим, одномесячный кредит можно 95 взять под 33% годовых. Государственная краткосрочная облигация (ГКО) с истечением через три месяца приносит доходность 34% и стоит 921 700 руб. Менеджер полагает, что через месяц одномесячный кредит можно будет взять под 30% годовых, а еще через месяц — также под 30%. Он берет одномесячный кредит на сумму 921 700 руб. под 33% годовых и размещает его в трехмесячное ГКО.

Предположим, он оказался прав в ожиданиях относительно будущей конъюнктуры. Для погашения первого кредита он берет второй месячный кредит под 30%. Для погашения второго кредита — третий месячный кредит под 30%. Общая сумма, выплаченная менеджером по кредитам за трехмесячный период, составила:

921 700 • (1+0, 33/12) • (1+0, 3/12)2 = = 994 990, 99 руб.

При погашении ГКО через три месяца менеджер получает сумму

921 700 · (1 + 0, 34/4) = 1 000 044, 5 руб.

Его доход составил:

1 000 044, 5 – 994 990, 99 = 5 053, 51 руб.

Пример 2

Менеджер ожидает, что краткосрочные ставки вырастут. Тогда он берет более долгосрочный кредит и размещает его последовательно в ряд более краткосрочных активов. Допустим, что ставка по трехмесячному кредиту равна 30%. ГКО с погашением через месяц приносит 25% годовых и стоит 979 600 руб. Менеджер полагает, что в последующие месяцы доходность трехмесячных ГКО повысится, поэтому берет кредит в сумме 979 600 руб. и покупает ГКО с погашением через один месяц. При погашении он покупает следующие одномесячные ГКО с доходностью 31% (менеджер оказался прав в ожиданиях) и еще через месяц также одномесячные ГКО с доходностью 33%.

По кредиту менеджер должен вернуть сумму:

979 600 • (1+0, 3/4) = 1 053 070 руб.

По ГКО он получит сумму:

979 600 • (1+0, 25/12) • (1+0, 31/12) • (1+0, 33/12) = 1 054 052, 53 (руб.).

В результате доход составит:

1 054 052, 53 – 1 053 070 = 982, 53 (руб.).

Пример 3

Как правило, кривая доходности имеет восходящую форму. Однако на рынке в силу каких-либо причин может возникнуть ситуация, как показано на рис. 3.1. Через некоторое время кривая примет обычную форму.

Поэтому можно предположить, что доходность облигации А вырастет и цена ее упадет, а доходность облигации В понизится и цена ее увеличится. Поэтому целесообразно продать облигацию А и купить облигацию В. Следует отметить, что активные стратегии управления довольно трудоемки и требуют значительных трудовых и финансовых затрат, так как связаны с активной информационной, аналитической и торговой деятельностью на финансовом рынке.