Рынок государственных ценных бумаг

Рынок государственных ценных бумаг, входящий в состав фондо­вого рынка позволяет решать следующие задачи:

• заимствование временно свободных денежных средств юриди­ческих и физических лиц в целях финансирования бюджетного де­фицита или рефинансирования ранее образовавшихся долговых обя­зательств;

• обеспечение денежно-кредитной политики ЦБ РФ;

• регулирование ликвидности коммерческих банков и финансо­вых институтов.

Выпущенные государством ценные бумаги можно классифици­ровать по ряду признаков:

1) по субъектам заемных отношений — займы, размещаемые цен­тральными и территориальными органами управления;

2) по месту размещения — внутренние и внешние государствен­ные займы;

3) по обращению на рынке — рыночные и нерыночные государствен­ные займы. Рыночные займы свободно продаются и покупаются. Не­рыночные не могут свободно менять своих владельцев. Они не подле­жат обращению на рынке ценных бумаг и выпускаются государством, чтобы привлечь определенных инвесторов, специфическим интере­сам которых и отвечают. Так, нерыночные государственные облига­ции выпускаются на Западе для мобилизации средств негосударствен­ных пенсионных фондов, страховых компаний, мелких инвесторов;

4) по сроку привлечения средств — краткосрочные (со сроком пога­шения до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долгосрочные (от 5 лет и выше) государственные займы. Краткосрочные займы используются для финансирования временных разрывов в поступлении доходов и осуществлении расходов. Обычно в этих целях выпускаются вексе­ля. Центральное правительство выпускает казначейские векселя, местные органы власти — муниципальные. В Италии казначейские векселя выпускаются сроком на 3, 6, 12 месяцев; в Японии — на 60 дней; в Великобритании — на 91 день. В Германии казначейские векселя выпускаются сроком до двух лет.

184___________ II. Централизова н ные государствен ные и терри ториальные финансы

В ряде стран для привлечения средств на более длительный период используются казначейские ноты, которые получили меньшее распро­странение, чем векселя. В Италии они выпускаются со сроком погаше­ния в 2—3 года, в США — от 1 до 10 лет. Привлечение средств на более длительный период обычно осуществляется с помощью облигаций;

5) по обеспеченности долговых обязательств — закладные и без­закладные. Закладные облигации обеспечиваются конкретным зало­гом, например определенным имуществом. Такие облигации наибо­лее часто выпускаются местными органами власти. Беззакладные не обеспечиваются ничем определенным. В качестве обеспечения служит все имущество государства или данного муниципалитета. Централь­ные органы управления обычно выпускают беззакладные облигации;

6) по характеру выплачиваемого дохода — долговые обязательства выигрышные, процентные, с нулевым купоном. Выплата дохода по выиг­рышным облигациям осуществляется на основе лотереи. Эти облига­ции не пользуются большим спросом. Инвесторы стремятся получать стабильный доход, а не полагаться на волю случая. Те же, кто хочет получить выигрыш, предпочитают покупать лотерейные билеты. Глав­ный вид облигаций — процентные, доход по которым выплачивается 1, 2 или 4 раза в год на основе купонов. Большинство инвесторов отдают предпочтение таким долговым обязательствам.

Краткосрочные заемные инструменты государства не имеют ку­понов; они продаются со скидкой с номинала, а выкупаются по но­миналу. Кроме краткосрочных, и некоторые долгосрочные долговые обязательства не имеют купонов. Весь доход по ним выплачивается вместе с суммой основного долга. Как и краткосрочные облигации, они продаются со скидкой с номинала, а выкупаются по номиналу. Такие облигации получили название облигаций с нулевым купоном;

7) по методу определения дохода — долговые обязательства с твердым или с плавающим доходом. В ряде случаев фиксированная ставка по ценным бумагам становится причиной роста расходов го­сударства на выплату процентов, в других случаях она может отпугнуть инвесторов, ожидающих повышения процента;

8) по обязанности заемщика твердо соблюдать сроки погашения займа, установленные при его выпуске, — заемные обязательства с правом досрочного погашения и без права досрочного погашения.

Эмитентом ценных бумаг РФ выступает федеральный орган ис­полнительной власти, являющийся юридическим лицом, к функ­циям которого решением Правительства РФ отнесено составление и (или) исполнение федерального бюджета.

Обязательства РФ, субъекта РФ, возникшие в результате эмиссии ценных бумаг и составляющие внутренний долг, должны быть выра-

7, Государственный и муниципальный кредит___________________ 185

жены в валюте РФ и подлежат оплате в валюте РФ. Иностранная валюта, условные денежные единицы и драгоценные металлы могут быть указаны в Генеральных условиях эмиссии и обращения государ­ственных ценных бумаг, а также в реквизитах сертификатов в каче­стве соответствующей оговорки, на основании которой определяется размер платежа по данным государственным ценным бумагам.

Обязательства РФ и субъекта РФ, возникшие в результате эмис­сии государственных ценных бумаг и составляющие внешний долг РФ и субъекта РФ, должны быть выражены в иностранной валюте и подлежат оплате в иностранной валюте. Условные денежные едини­цы и драгоценные металлы могут использоваться в качестве соответ­ствующей оговорки.

Согласно ст. 98 Бюджетного кодекса изменение условий выпу­щенного в обращение государственного займа, в том числе сроков выплаты и размера процентных платежей, ^рока обращения, не до­пускается.

Рынок федеральных ценных бумаг. Отказ от использования средств ЦБ для финансирования дефицита федерального бюджета РФ и ори­ентация на финансовый рынок означали развитие рынка государ­ственных ценных бумаг. В то же время неуклонный рост дефицита бюджета, необходимость погашения ранее выпущенных займов за счет новых выпусков (рефинансирование долга) привели к быстрому наращиванию этого сегмента рынка ценных бумаг.

Наибольший удельный вес в финансировании бюджетного де­фицита занимали государственные краткосрочные бескупонные обли­гации (ГКО) и облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ). Задолженность РФ по выпущенным ГКО-ОФЗ на 1 июня 1998 г. составила 435, 3 млрд руб.

Впервые ГКО были выпущены в 1993 г., став краткосрочным за­емным инструментом. Первоначально они выпускались на три ме­сяца, позднее стали выпускаться на шесть и двенадцать месяцев.

Реализация ГКО осуществляется со скидкой с номинала. В це­лях упрощения расчетов цена устанавливается в процентах к номи­налу. Погашение проводится ЦБ РФ по номиналу. Таким образом, доход инвестора складывается за счет разницы между ценой реали­зации (или ценой погашения) и ценой покупки.

В 1995 г. рынок государственных ценных бумаг пополнился еще двумя — ОФЗ и облигациями государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Для активного привлечения средств населения ОГСЗ были выпущены в документарной форме на предъявителя и предоставля­ли их владельцам право получения дохода сначала раз в четыре ме­сяца, а затем — раз в шесть месяцев. Сначала ОФЗ и ОГСЗ выпуска-

286 II. Централизованные государственные и территориальные финансы

лись сроком на год, а позднее — на два года. Несколько позднее, в июле 1996 г., появились ОФЗ с постоянным купоном.

В середине 90-х годов на фондовом рынке РФ возникла парадок­сальная ситуация: расцениваемые инвесторами как самые надежные, государственные бумаги были одновременно и самыми доходными, а следовательно, и самыми популярными. Как следствие, основная масса средств инвесторов, вовлеченная в операции с ценными бума­гами, шла не в производство, а на финансирование федеральных расходов и обслуживание внутреннего государственного долга. Тем самым государственный кредит начал оказывать негативное воздей­ствие на экономическое развитие страны.

В условиях исчерпания внутренних ресурсов для финансирова­ния новых выпусков ГКО и ОФЗ решено было привлечь к операци­ям с ними иностранных инвесторов. Последние, привлеченные вы­сокой доходностью государственных ценных бумаг, стали активно наращивать свои вложения в них.

Затяжной кризис на финансовых рынках, в который Россия вошла с ноября 1997 г., резко осложнил ситуацию. Иностранные инвесто­ры стали отзывать свои ресурсы сначала с рынка корпоративных ценных бумаг, а потом и с рынка государственных ценных бумаг. Для привлечения инвесторов пришлось резко увеличить доходность ценных бумаг. В результате показатель бюджетной эффективности рынка ГКО-ОФЗ в ноябре 1996 и 1997 гг. снизился соответственно с 37, 3 до 8, 9%, т.е. в четыре с лишним раза. В ноябре 1997 г. на пога­шение основной части долга и выплату купонного дохода было зат­рачено 98, 5% всех поступлений, а в декабре пришлось брать деньги из бюджета (0, 6 трлн руб). По итогам 1997 г. статья федерального бюджета «обслуживание государственного долга» была перевыпол­нена на 60%. Из страны вывезено 5 млрд долл. в результате массовой распродажи нерезидентами государственных ценных бумаг.

В августе 1998 г. Правительство РФ впервые не смогло рассчитаться по своим долговым обязательствам. Было принято решение о проведе­нии новации: ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпушенные в обращение до 17 августа 1998 г. обменивались на но­вых выпусков государственные ценные бумаги со сроком погашения 3 года, 4 года и 5 лет; 10% выдавалось в виде денежных средств.

Решение Правительства РФ стало критическим для рынка госу­дарственных ценных бумаг и его участников. Банки, сосредоточив­шие у себя значительные суммы ГКО и ОФЗ, понесли колоссальные убытки. Объемы операций на рынке резко сократились.

Новый этап развития рынка государственных ценных бумаг начал­ся в 2000 г., когда определенная стабилизация финансов государства

7. Государственный и муниципальный кредит 187

позволила вновь поднять вопрос о доверии инвесторов. Учитывая, что к началу 2000 г. рынок государственных ценных бумаг стабилизировал­ся, Правительством РФ было принято решение о возобновлении вы­пусков ГКО (после прекращения выпусков в августе 1998 г.). Первый выпуск после августа 1998 г. был осуществлен 23 февраля 2000 г. с по­гашением 31 мая. После этого ГКО выпускались неоднократно.

К началу августа 2000 г. объем ГКО и ОФЗ, фактически обраща­ющихся на рынке, составил 256 млрд руб. (на 1 января 2000 г. он равнялся 267 млрд руб.).

Первый выпуск ОГСЗ после августовского кризиса 1998 г. состо­ялся в июле 2000 г. Облигации были выпущены на 1 год с 20.07.00 по 19.07.01 с номинальной стоимостью 500 руб. с двумя купонами. Од­нако в отличие от ГКО и ОФЗ первые выпуски ОГСЗ не пользова­лись спросом и эти ценные бумаги не получили распространения.

Первый после августа 1998 г. аукцион по размещению средне­срочных облигаций федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФК) с погашением в июне 2004 г. был проведен Мин­фином в июне 2001 г. После этого последовали регулярные выпуски.

Для укрепления нормативной базы рынка государственных цен­ных бумаг и его развития был дополнительно подготовлен ряд нор­мативных актов. Приказом Минфина от 24 ноября 2000 г. № ЮЗн, зарегистрированном в Минюсте 27 декабря 2000 г., № 2510, были утверждены условия эмиссии и обращения государственных кратко­срочных бескупонных облигаций.

Приказом Минфина РФ от 22 декабря 2000 г. № 112н, зарегист­рированном в Минюсте 28 декабря 2000 г., № 2514, были утвержде­ны условия эмиссии и обращения облигаций федерального займа с переменным купонным доходом, которые гласят, что ОФЗ являются именными купонными среднесрочными (от 1 до 5 лет) и долгосроч­ными (от 5 до 30 лет) государственными ценными бумагами.

Для привлечения средств страховых организаций, НПФ, инвести­ционных фондов, управляющих компаний ПИФ постановление Пра­вительства от 6 ноября 2001 г. № 771 утвердило «Генеральные условия эмиссии государственных сберегательных облигаций». ГСО — имен­ные ценные бумаги. Они выпускаются в документарной форме и подлежат обязательному централизованному хранению. Владелец ГСО может получать доход и предъявлять облигации к погашению, но на вторичном рынке они не обращаются, их залог не допускается. Аген­том Минфина является кредитная организация, заключившая согла­шение с Минфином и выбранная на основе открытого конкурса.

Приказ Минфина, зарегистрированный Минюстом 12 ноября 001 г., № 3024, утвердил «Условия эмиссии и обращения облигаций

188___________ II. Централизованные государственные и территориальные финансы

федерального займа с постоянным купонным доходом». Это имен­ные купонные ценные бумаги, среднесрочные (от 1 до 5 лет) и дол­госрочные (от 5 до 30 лет) номиналом 1 тыс. руб. Владелец может получать доход и предъявлять облигации к погашению. На вторич­ном рынке не обращаются, залог не допускается. Агент — кредитная организация, заключившая соглашение с Минфином, выбирается на основе открытого конкурса.

Приказом Минфина РФ от 27 апреля 2002 г. № 37н (зарегистри­рован в Минюсте 13 мая 2002 г., № 3427) утверждены условия эмис­сии и обращения облигаций федерального займа с амортизацией долга. Облигации — именные купонные, среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долгосрочные (от 5 до 30 лет) — предоставляют их владельцам право на: 1) получение номинальной стоимости, погашение номинальной стоимости осуществляется частями в даты, установленные решени­ем об эмиссии отдельного выпуска облигаций; 2) получение дохода в виде процента, начисляемого на непогашенную часть номиналь­ной стоимости. Номинальная стоимость облигаций — 1 тыс. руб.

Погашение номинальной стоимости частями (амортизация дол­га) осуществляется в даты, установленные решением об эмиссии от­дельного выпуска облигаций.

Первый аукцион по размещению амортизационных облигаций состоялся в конце мая 2002 г. Были размещены облигации со сред­ней доходностью 17, 41% на сумму 10 млрд руб. с датой погашения 15 ноября 2006 г. По мнению Минфина, прошедшее размещение говорит о высоком потенциале рынка амортизационных бумаг и о возросшем интересе участников рынка госдолга к облигациям с боль­шим сроком обращения, что свидетельствует о том, что на рынок пришли инвесторы, обладающие «длинными» деньгами.

Свидетельством улучшения ситуации на российском рынке госу­дарственных ценных бумаг является и решение международного агент­ства Standard & Poor's, повысившего рейтинг российских долгосроч­ных облигаций, номинированных в национальной валюте, с ССС+ до уровня В—. В июне 2001 г. это же агентство увеличило рейтинг до В. До этого же уровня поднялся рейтинг Москвы и Санкт-Петербурга.

По прогнозам Минфина, объем рынка государственных ценных бу­маг вырастет с 217 млрд руб. в начале 2003 г. до 300 млрд руб. в конце. При этом будут выпущены гособлигации на 250 млрд руб. по номиналу. В их числе новые бумага — десятилетние государственные сберегатель­ные облигации на сумму 10 млрд руб. Кроме того, будет переоформле­на задолженность Центральному банку России на сумму 300 млрд руб.

Кроме указанных выше сумм, Минфин предполагает также вы­пустить ОФЗ на сумму 25 млрд руб. для инвестирования средств Пен­сионного фонда.

7. Государственный и муниципальный кредит____________________________ 189

Профицит федерального бюджета РФ негативно повлиял на ры­нок государственных ценных бумаг. Он обусловил низкий объем эмиссии, что привело к снижению объема рынка, ликвидности госу­дарственных ценных бумаг, а также их доходности. По этим причи­нам рынок остается малопривлекательным для инвесторов, основ­ными игроками на нем остаются Сбербанк и Пенсионный фонд РФ.

Рынок субфедеральных ценных бумаг. Облигационные займы для многих региональных администраций в РФ давно стали нормой. В числе прочих долгов обязательства по облигациям составляли около 18% у субъектов РФ (на начало 2000 г.) и около 2% у муниципальных обра­зований. Несмотря на августовский кризис 1998 г., а скорее именно по этой причине, территории продолжали выпускать ценные бума­ги. Со второй половины 1999 г. наиболее массовой стала регистра­ция новых проспектов эмиссии для переоформления задолженности по ранее выпущенным облигациям, причем некоторые эмитенты де­лают это многократно. Например администрация Оренбургской об­ласти провела пятикратную реструктуризацию своих краткосроч­ных облигаций. Не раз обращалась к подобной практике и Новоси­бирская область. Долг ее перед кредиторами на начало 2000 г. соста­вил почти 50% доходной части бюджета.

Субъекты Федерации в основном выпускали средне- и кратко­срочные ценные бумаги. Заемные инструменты делились следующим образом: по типу ГКО — 58, 9%; инвестиционные облигации — 12, 9%; жилищные облигации — 10, 5%; многоцелевые облигации — 10, 1%; казначейские обязательства — 1, 6%; казначейские сертификаты — 1, 3%; телефонные облигации — 0, 2%; прочие обязательства — 4, 5%.

Не у всех субъектов, вступивших на путь региональных заимство­ваний, все проходило гладко. За исключением займов Москвы, Санкт-Петербурга, Московской и Нижегородской областей, неудачи боль­шинства эмитентов заключались в том, что им не удавалось размес­тить выпуски целиком, что, во-первых, снижало ожидаемый объем бюджетных поступлений, а во-вторых, не позволило реализовать про­граммы, под которые и осуществлялись заимствования. Наконец, многие столкнулись с трудностью своевременного погашения долго­вых обязательств, что дестабилизировало финансовый рынок.

Среди общих причин неудач субфедеральных займов можно вы­делить следующие:

• отсутствие мониторинга емкости регионального рынка;

• недостаточно профессиональное размещение и непроработан­ность андеррайтинга;

• давление со стороны более конкурентоспособных ГКО;

• региональная замкнутость при размещении займов и отсут­ствие выхода на сопредельные территории;

190 II. Централизованные государственные и территориальные финансы

• параллельное использование нескольких инструментов заимство­вания (облигаций и векселей), рассеивающих активность инвесторов.

В целях установления контроля за ценными бумагами субъектов РФ было принято постановление Правительства от 30 сентября 2000 г. № 754 «О государственной регистрации нормативных правовых ак­тов, содержащих условия эмиссии ценных бумаг субъектов РФ или муниципальных ценных бумаг, и об отчетах о проведенной эмис­сии». Необходимость в таком постановлении назрела давно. Практи­ка регистрации в Минфине проспектов эмиссии региональных цен­ньгх бумаг возникла еще в 1994 г. Но ее формально-разрешительный характер и отсутствие требования представлять отчеты о результатах размещения бумаг как раз и привели к тому, что контроль над этим процессом со стороны федерального центра оказался утерянным. Сказалось и то, что бюджетный процесс в регионах часто носил фор­мальный характер. Законы о бюджете в регионах не содержали ста­тей о лимитах на внутренние и внешние заимствования, сама задол­женность порой вообще нигде не отражалась. Отчеты о результатах размещения ценных бумаг в Минфин не представлялись. В резуль­тате проконтролировать объем долгов того или иного региона не мог­ли ни сами руководители субъекта РФ, ни федеральная власть.

Теперь для регистрации всех ценных бумаг субъектов РФ и му­ниципалитетов требуется представить в Минфин РФ: заявление, ус­ловия выпуска ценных бумаг, копию закона субъекта или решения органа местного самоуправления о бюджете на соответствующий год, данные о величине и структуре долга субъекта (муниципалитета); выполнение эмитентом ограничений, установленных бюджетным за­конодательством по величине долга и дефицита бюджета; наличие просроченной задолженности.

Во исполнение этого постановления был издан приказ Минфина от 6 апреля 2001 г. № ЗОн (зарегистрирован Минюстом 21 мая 2001 г., № 2718), который утвердил стандарты раскрытия информации о ценных бумагах субъектов РФ или муниципальных ценных бумагах, содержа­щейся в решении о выпуске ценных бумаг субъектов РФ или муници­пальных ценных бумаг и в отчете об итогах эмиссии этих ценных бумаг.