Решение. 1. Принимать в расчет при расчете стоимости ликвидируемого предпри­ятия можно только активы, которые можно реализовать.Следовательно

1. Принимать в расчет при расчете стоимости ликвидируемого предпри­ятия можно только активы, которые можно реализовать. Следовательно, ма­лоликвидные активы, которые продать вообще проблематично и которые оце­нены лишь по их условной восстановительной стоимости (определенной исхо­дя из предположения о том, во сколько обошлось бы создание собственными силами оцениваемого изношенного имущества), а также неликвидные активы, которые вообще за срок ликвидации предприятия реализовать невозможно, не следует в данном случае принимать в расчет. В отношении последних не следует учитывать и доходы от сдачи их в металлолом, так как стоимость ути­лизации единицы веса специальных технологических оборудования и оснаст­ки больше возможной выручки от продажи получаемого (годного к сдаче) ме­таллолома.

2. Могут существовать несколько вариантов сокращения объема выпуска про­дукции в процессе его ликвидации и соответствующего возможного объема выручки от высвобождаемых активов. В силу того что выпуск и продажи продук­ции на предприятии практически убыточны (для этого достаточно сравнить цифры по возможной выручке и себестоимости реализованной продукции с учетом имеющихся условно-постоянных издержек), максимизирующим стои­мость ликвидируемого предприятия вариантом плана ликвидации при первом приближении следовало бы рассматривать вариант, при котором сокращение производства будет происходить как можно более быстро - при обеспечении, однако, возможности из выручки предприятия (как наиболее надежно плани­руемого во времени, по сравнению с внереализационными доходами от распро­дажи имущества источника) погасить имеющуюся его кредиторскую задолжен­ность. В то же время обращает на себя внимание тот факт, что предприятию в целях финансирования продолжения выпуска и продаж продукции доступен кредит по ставке всего в 18% годовых, что значительно ниже нормы дохода для предприятий отрасли (см. ниже о расчете ставки дисконтирования, адекватной отраслевым рискам этих предприятий) и всего на 1% выше, чем безрисковая ставка. Поэтому «на всякий случай» можно рассмотреть и вариант более плав­ного сокращения объема выпуска и продаж продукции при использовании де­шевого заемного финансирования.

3. Если исходить из варианта скорейшего, но постепенного сокращения произ­водства (первый вариант) при необходимости сохранять его и выручку от про­даж продукции до момента погашения имеющейся кредиторской задолженно­сти, то сокращение производственной мощности нужно начинать через три месяца. В дальнейшем же сокращение производства должно быть поэтапным, так как параллельно высвобождаемые производственные активы тоже могут продаваться только постепенно (даже высоколиквидные, тем более среднеликвидные). Следовательно, план по объему выпуска и продаж продукции тогда будет выглядеть так (при невозможности планировать помесячно распродажу активов достаточно установить шаг анализа во времени, равный одному квар­талу):

первые три месяца - по 210 тыс. единиц продукции (ед. прод.);

вторые три месяца - по 140 тыс. ед. прод.;

третьи три месяца - по 70 тыс. ед. прод.;

четвертые три месяца - 0 тыс. ед. прод.

Для того чтобы продолжить даже сокращаемый выпуск продукции после исте­чения трех месяцев и погашения имеющейся кредиторской задолженности, придется сразу брать новый кредит.

Если исходить из варианта полного прекращения выпуска и продаж продукции сразу после погашения существующей кредиторской задолженности (второй вариант), то нового кредита брать не надо, а план по выпуску и продажам про­дукции будет выглядеть следующим образом:

первые три месяца - по 210 тыс. единиц продукции (ед. прод.);

следующие три квартала - 0 тыс. ед. прод.

4. В первом варианте продажа активов начинается во втором квартале года и происходит пропорционально и синхронно с сокращением производственной мощности. План по чистой выручке от продаж активов (для упрощения здесь не учитываются расходы по ликвидации имущества - уплата комиссионных по­средникам и пр.) тогда будет сводиться к следующему:

первые три месяца - 0 тыс. руб.;

вторые три месяца - (¹/₃) х 320 000 руб. + (¹/₃) х 1 180 000 руб. = 500 000 руб.;

третьи три месяца - (¹/₃) х 320 000 руб. + (¹/₃) х 1 180 000 руб. - 500 000 руб.;

четвертые три месяца - (¹/₃) х 320 000 руб. + (у₃) х 1 180 000 руб. = 500 000 руб.

Во втором варианте продажа активов также начинается во втором квартале года, но нацеливается на их продажу сразу в течение вторых трех месяцев срока ликвидации. План по чистой выручке от продаж активов в этом случае упроща­ется:

первые три месяца - 0 тыс. руб.;

вторые три месяца - 320 000 руб. + 1 180 000 руб.;

третьи три месяца - 0 тыс. руб.;

четвертые три месяца - 0 тыс. руб.

Заметим, однако, что во втором варианте в течение последних шести месяцев года (до завершения срока ликвидации предприятия) даже при распроданных высоко- и среднеликвидных активов у предприятия сохранятся постоянные операционные издержки, связанные с содержанием остающихся активов, адми­нистративными расходами, уплатой ряда налогов и пр. (80 000 руб.).

5. Дебиторскую задолженность предприятия со сроком истечения за предела­ми срока ликвидации следует продавать как можно скорее, так как текущий эк­вивалент более ранних доходов всегда больше. Что касается просроченной де­биторской задолженности, то ее следует тоже как можно скорее реструктуриро­вать и продавать как тогда уже непросроченную (с тем же дисконтом). В итоге план притока средств по дебиторской задолженности может представлять со­бой:

в первые три месяца - (650 000 - 420 000)(1 - 0, 3) руб. + 70 000 руб. = 231 000 руб.;

во вторые три месяца - 0 руб.;

в третьи три месяца - 350 000 руб.;

в четвертые три месяца - 0 руб.

6. С операционной прибыли предприятия и чистой выручки от продажи акти­вов должен взиматься налог на прибыль по ставке 24%. При этом процентные платежи по кредиторской задолженности выводятся из налогооблагаемой при­были.

7. С учетом планов по выпуску и продажам, цены продукции, операционных переменных и условно-постоянных издержек, планов по чистой выручке от продажи активов, изменения кредиторской задолженности и процентных вы­плат по ней, выплат по налогу на прибыль, а также условий получения и/или реализации дебиторской задолженности, могут быть сформированы два варианта плана-прогноза денежных потоков CF_t ликвидируемого предприятия (t -номер квартала).

Первый вариант

CF_t = 210 000 х 75 - 210 000 х 70 - 480 000 - 400 000 - 0, 22 х 400 000 - [(210 000 х 75 - 210 000 х 70 - 480 000) - 0, 22 х 400 000] х 0, 24 + 231 000 (руб.);

CF₂ = 140 000 х 75 - 140 000 х 70 - 480 000 + 500 000 + (140 000 + 70 000) х 0, 5 - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5 - [(70 000 х 75 - 70 000 х 70 - 330 000 + 500 000) - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5] х 0, 24 (руб.);

CF₃ = 70 000 х 75 - 70 000 х 70 - 330 000 + 500 000 + (140 000 + 70 000) х х 0, 5 - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5 - [(70 000 х 75 - 70 000 х 70 - 330 000 + 500 000) - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5] х 0, 24 + 350 000 (руб.);

CF₄ = 80 000 + 500 000х (140 000 + 70 000)х 0, 5 - 0, 18х (140000 + 70 000) х 0, 5 - [(500 000 - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5] х 0, 24 (руб.).

Второй вариант (при отсутствии во втором - четвертом кварталах операцион­ной прибыли от продаж продукции налог на прибыль берется с той части вало­вой прибыли, которая образуется за счет продажи активов; при этом она также может уменьшаться на текущие затраты, в роли которых выступают оставшиеся постоянные издержки)

CF₁ = 210 000 х 75 - 210 000 х 70 - 480 000 - 400 000 - 0, 22 х 400 000 -[(210 000 х 75 - 210 000 х 70 - 480 000) - 0, 22 х 400 000] х 0, 24 + 231 000 (руб).;

CF₂ = 80 000 + 500 000 - (500 000 - 80 000) х 0, 24 (руб.);

CF₃ = 80 000 + 500 000 - (500 000 - 80 000) 0, 24 + 350.000 (руб.);

CF₄ - 80 000 + 500 000 - (500 000 - 80 000) х 0, 24.

8. Оценка рассматриваемого предприятия предполагает суммирование не про­сто ожидаемых с предприятия денежных потоков, а их дисконтированных (при­веденных по фактору времени и с учетом рисков) величин. При этом, однако, обращает на себя внимание тот факт, что составляющими элементами притока и оттока средств в рассчитанных выше денежных потоках являются доходы и затраты, которые подвержены разным рискам. Так, поступления от дебиторов могут стать возможными, если дебиторы сами заработают для этого средства. Значит, здесь важны риски бизнеса конкретного дебитора. То же касается раз­ных и отличных от обычного операционного риска предприятия рисков получе­ния выручки от продажи разнообразных активов (по сути предприятие, прода­вая тот или иной актив, будет выступать на разных рынках). В то же время все, что касается поступлений и платежей самого оцениваемого предприятия, под­вержено рискам бизнеса, которые характерны для отрасли этого предприятия. Ставки дисконтирования, которые адекватны рискам соответственно дебито­ров (i _деб), рынков сбыта разных видов активов (i _акт) и самого оцениваемого пред­приятия (i), тогда можно рассчитать согласно наиболее общепринятой модели оценки капитальных активов (за неимением информации о конкретных дебито­рах предприятия и рисках на рынках разного распродаваемого имущества по всей дебиторской задолженности предприятия и всем доходам от продажи ак­тивов норму дохода допустимо выставить на уровне среднерыночной доходно­сти). То есть:

В результате текущие стоимости ожидаемых денежных потоков ликвидируемо­го предприятия можно будет рассчитать следующим способом (проценты за кредит с целью дисконтирования по ставкам, учитывающим разные риски, вы­водятся ниже из налогооблагаемой прибыли по отдельности в части операцион­ной прибыли по продажам продукции и в части внереализационных доходов от продажи активов; в последнем квартале года в силу отсутствия операционной прибыли налог на прибыль взимается только с чистой выручки от продажи ак­тивов, уменьшенной на постоянные издержки и процентные платежи за кре­дит).

В первом варианте:

PV(CF₁) = [210 000 х 75 - 210 000 х 70 - 480 000 - 400 000 - 0, 22 х 400 000 - [(210 000 х 75 - 210 000 х 70 - 480 000) х 0, 22 - 400 000] х 0, 24]: (1+ 0, 218) + 231 000: (1 + 0, 23) = (-33 680): (1+ 0, 218) + 231 000: (1 + 0, 23) = (-27, 652) + 187 805 - 160 153 (руб.);

PV(CF₂) = [140 000 х 75 - 140 000 х 70 - 480.000 + (140 000 + 70 000) х 0, 5 - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5 - [(70 000 х 75 - 70 000 х 70 - 330 000) - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5] х 0, 24]: (1 + 0, 218) х 2 + [500 000 - [500 000 - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5] х 0, 24]: (1 +0, 23)² = 460 244 (руб.);

PV(CF₃) = [70 000 х 75 - 70 000 х 70 - 330 000 - 0, 18 х (140 000 + + 70 000) х 0, 5 - [(70 000 х 75 - 70 000 х 70 - 330 000) - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5] х 0, 24]: (1 + 0, 218)³ + [500 000 - (500 000 х 0, 18 - (140 000 + 70 000) х 0, 5] х 0, 24]: (1 + 0, 23)³ +350 000: (1 + 0, 23)³ - 331 522 (руб.);

PV(CF₄) = [-80 000 - (140 000 + 70 000) х 0, 5 - 0, 18 х (140 000 +70 000) х 0, 5]: (1 + 0, 218)⁴ + [500 000 - [(500 000 - 80 000 - 0, 18 х (140 000 + 70 000) х 0, 5] х 0, 24]: (1 + 0, 23)" = 380 281 (руб.).

Во втором варианте:

PV(CF₁) - [210 000 х 75 - 210 000 х 70 - 480 000 - 400 000 - 0, 22 х 400 000 - [(210 000 х 75 - 210 000 х 70 - 480 000) - 0, 22 х 400 000] х 0, 24]: (1 + 0, 218) + 231 000: (1 + 0, 23) = 160 153 (руб.);

PV(CF₂) = -80 000: (1 + 0, 218)² + [500 000 - (500 000 - 80 000) х 0, 24]: (1 + 0, 23)² = 209 939 (руб.);

PV(CF₃) = - 80 000: (1 + 0, 218)³ + [500 000 - (500 000 - 80 000) х 20, 24]: (1 + 0, 23)³ + 350 000: (1 + 0, 23)³ = 350 428 (руб.);

PV(CF_A) = - 80 000: (1 + 0.218)⁴ + [500 000 - (500 000 - 80 000) х 0, 24]: (1 + 0, 23)⁴ = 131 646 (руб.).

9. Теперь можно подытожить решение задачи по определению стоимости пред­приятия, ликвидируемого согласно двум альтернативным вариантам плана ли­квидации.

В каждом из них искомая величина представляет собой сумму текущих стоимо­стей ожидаемых при ликвидации предприятия денежных потоков, т.е.:

Ц_ликв = PV(CF₁) + PV(CF₂) + PV(CF₃) + PV(CF₄).

При первом варианте эта сумма составит:

Ц_ликв = 160 153 + 460 244 + 331 522 + 380 281 = 1 332 200 (руб.).

В расчете на второй вариант рассматриваемая величина достигнет лишь:

Ц_ликв = 160 153 + 209 939 + 350 428 + 131 646 = 852 166 (руб.).

Полученные результаты попутно указывают на то, что более финансово оправ­данным является первый из анализировавшихся вариантов плана ликвидации предприятия, так как при его реализации стоимость ликвидируемого предпри­ятия оказывается больше.