Матрица предпочтений Блиндера 4 страница

Талер указывает на то же в ином контексте. Если бы мы, при­нимая решения, всегда были рациональны, не было бы нужды в совершенствовании сложных механизмов самоконтроля, помогаю­щего нам соблюдать диету, укрываться от подоходного налога, де­лать небольшие ставки на бегах, не доходя при этом до заклада имущества. Мы идем на определенные потери при покупке стра­ховки, что является явным актом смирения по отношению к факту неопределенности. Мы используем эти механизмы, и они работают. Мало кто принимает такие решения, которые приводят в богадель­ню или сумасшедший дом.

Но защитники идеи о разумности человека ставят другой воп­рос. Имея такое количество сокрушительных свидетельств, полу­ченных в психологических лабораториях, в экспериментах со сту­дентами, при проигрывании гипотетических ситуаций, где распла­та за ошибки минимальна, как можем мы быть уверенными, что эти результаты отражают реальность, надежны и соответствуют поведению людей, когда они и в самом деле принимают решения?

Вопрос достаточно важен. Есть большая разница между обоб­щениями, основанными на теоретических изысканиях, и обобще­ниями, основанными на экспериментах. Де Муавр первым понял значение колоколообразной кривой, когда писал на бумаге уравнения, а не измерял, подобно Кветеле, рост солдат. Но зато Гальтон уяснил роль схождения к среднему — мощной концепции, которая сделала возможным применение колоколообразной кривой во мно­гих задачах, — наблюдая за горошинами и обобщая данные о че­ловеческой наследственности. Его теория возникла в результате наблюдений за фактами.

Элвин Рот (Roth), эксперт по экспериментальной экономике, за­метил, что Николай Бернулли предложил первый известный психо­логический эксперимент 250 лет назад: он придумал игру в орлянку между Петром и Павлом, которая помогла его дяде Даниилу от­крыть теорию полезности²⁶. Фон Нейман и Моргенштерн на основе экспериментов пришли к выводу, что результаты «не так хороши, как можно было надеяться, но их общее направление верное»²⁷. Переход от эксперимента к теории имеет за плечами замечатель­ную и достойную уважения историю.

Не так уж легко изобрести эксперимент, который заставит ис­пытуемых вести себя правдиво и естественно, не скрывая истин­ных реакций и ничего не придумывая. Ведь испытуемые в таких экспериментах практически ничем не рискуют. Но поразительно постоянство, с которым в огромном множестве экспериментов на­ходит подтверждение гипотеза рациональности выбора. Экспери­ментальные исследования превратились в высокое искусство^1J.

Изучение поведения инвесторов на рынке капитала показало, что большая часть того, что Канеман, Тверски и их коллеги от­крыли в лабораторных исследованиях, проявляется в поведении инвесторов, порождающем бездну чисел, ежедневно заполняющих финансовые страницы газет. Выполненное далеко не в лаборатор­ных условиях, это эмпирическое исследование подтверждает зна­чительную часть собранных экспериментаторами наблюдений об особенностях принятия решений не только инвесторами, но и про­чими людьми.

Как станет ясно из дальнейшего, анализ приводит к другому весьма мучительному вопросу. Если люди, как правило, столь глу­пы, почему многие из нас, таких умных и знающих, не богатеют?

' Канеман описал свое первое знакомство с экспериментальными исследованиями, когда один из его профессоров рассказал ему историю о ребенке, которому предложили выбор между маленьким леденцом на палочке сегодня и большим завтра. Ответ ре­бенка на этот простой вопрос точно соответствовал важнейшим обстоятельствам его жизни: семейному доходу, наличию одного или обоих родителей и степени доверия.

Глава 17

Концептуальный

патруль

Поскольку инвесторы рискуют, они должны быть готовы к проигрышам. С другими настроениями лучше заняться чем-нибудь еще. Но теория предсказывает, что ожидания разумного инвестора реалистичны: разумный инвестор временами переоценивает, временами недооценивает, но все же он не ошиба­ется в оценках ни постоянно, ни даже в большинстве случаев. Ра­циональные инвесторы не относятся к числу людей, которым ста­кан всегда кажется наполовину пустым или наполовину полным.

На самом деле никто не верит, что такое стилизованное описа­ние инвестора, всегда рационально взвешивающего соотношение риска и прибыли, соответствует реальности. Неопределенность пуга­ет. Как бы мы ни старались вести себя рационально, эмоции часто толкают нас к поиску защиты от неприятных сюрпризов. В поисках укрытия мы обращаемся к всевозможным трюкам и уловкам, часто вопреки разуму. Как указывает Дэниел Канеман, «недостатки рацио­нальной модели не в ее логике, а в использующем ее мозгу. Най­дется ли такой мозг, который может в точности осуществить пред­писания модели? А ведь каждый должен бы знать и понимать всё, целиком и сразу»¹. Канеман был не первый, кто отмечал жесткие ограничения, налагаемые рациональной моделью, но он одним из первых объяснил последствия этих жестких требований и то, как совершенно нормальные люди их регулярно нарушают.

Если инвесторы склонны нарушать рациональную модель, она не может рассматриваться как надежное описание поведения рын­ков капитала. Значит, необходимо изыскивать новые инструменты измерения риска.

Представим себе следующий сценарий. На прошлой неделе пос­ле длительных колебаний вы наконец решились продать лежавшие у вас акции IBM по 80 долларов. Сегодня утром вы, заглянув в га­зету, выясняете, что акции IBM идут по 90 долларов, а те акции, которые были куплены взамен проданных, немного упали в цене. Как вы отреагируете на такую безрадостную новость?

Первая мысль — стоит ли об этом рассказывать супруге. Либо вы начнете упрекать себя за нетерпеливость. В любом случае воз­никнет покаянное обещание впредь не принимать поспешных ре­шений, касающихся долгосрочного инвестирования, какой бы за­манчивой ни показалась пришедшая в голову идея. Может даже возникнуть желание, чтобы акции IBM исчезли с рынка ценных бумаг после того, как вы их продали, чтобы никогда больше не слышать о них.

Психолог Дэвид Белл (Bell) предположил, что запоздалое раска­яние — это результат размышлений об активах, которыми вы могли бы владеть, если бы приняли правильное решение². Белл предлагает рассмотреть выбор между спекуляцией, в которой можно выиграть 10 000 долларов либо ничего, и гарантированным получением 4000 долларов. Выбрав игру и проиграв, вы упрекнете себя в жадности, за которую наказаны судьбой, а потом вернетесь к своим делам. Но предположим, вы поступили осторожно и выбрали 4000 долларов, а тут выясняется, что вас ожидал выигрыш 10000 долларов. Сколько бы вы заплатили, чтобы никогда об этом не узнать?

Запоздалое раскаяние встречается не только в ситуациях, когда проданные вами акции взлетают до небес. А что сказать об акциях, которых вы никогда не покупали, оказавшихся гораздо прибыль­нее купленных вами? Хотя всем известно, что нереально выбрать только наилучшие акции с максимальной доходностью, многие ин­весторы склонны сильно расстраиваться из-за упущенных возмож­ностей. Я убежден, что такого рода эмоциональная уязвимость имеет намного больше отношения к политике диверсификации, чем самые изощренные интеллектуальные построения Гарри Марковича, — чем больше у вас разных акций, тем большее шансов, что среди них окажутся самые прибыльные!

Сходные мотивы побуждают инвесторов передоверять свои дела портфельным менеджерам, хотя очевидно, что большинство из них в длительной перспективе зарабатывают не больше, чем главные ин­дексы фондового рынка. Успех тех немногих, кому удается переиг­рывать рынок, неустойчив, и год на год не приходится; мы уже ви­дели, как сложно отличить удачу от умения в случае с American Mutual и AIM Constellation * (На этот счет см. прекрасный обзор в брошюре «Триумф индексации», опубликован­ной ассоциацией взаимных инвестиционных фондов Vanguard Group в мае 1995 го­да. В настоящей главе мы детально рассмотрим этот спорный вопрос). Однако закон о среднем позволяет предполо­жить, что каждый год около половины активных портфельных ин­весторов сумеют обыграть рынок. Окажется ли в этом году среди них и ваш менеджер? В конце концов, кто-то ведь должен выиграть.

Соблазн, порождаемый мыслями об упущенных возможностях, для некоторых непреодолим. Стоит вспомнить о Барбаре Кенворти, ко­торая управляла портфелем облигаций Prudential Investment Advisors стоимостью 600 миллионов долларов в мае 1995 года. «The Wall Street Journal» цитировал миссис Кенворти, которая сказала: «Все мы по­рождены тем, на чем недавно прогорели»³. Газета так прокомменти­ровала ее высказывание: «Миссис Кенворти снова ставит на долго­срочные облигации, несмотря на то что, по ее собственным расчетам, здесь ловить особенно нечего, потому что не вложить средства — зна­чит немедленно отстать от рынка». По этому поводу репортер с долей иронии заметил: «Это интригующая оценка времени для инвестора, вкладывающего в 30-летние облигации».

Поставьте себя на место консультанта по инвестициям, пытающе­гося решить, порекомендовать своему клиенту акции Jonson & Jonson или акции только что созданной фармацевтической компании. Ес­ли все пойдет хорошо, перспективы этой компании должны быть ослепительными; с другой стороны, акции Jonson & Jonson, хотя и не обещают сверхприбылей, достаточно выгодны при текущей цене. К тому же Jonson & Jonson пользуется репутацией солидной компании с хорошей командой менеджеров. Что вам делать потом, если ваш выбор окажется ошибочным? Если через день после того, как вы порекомендовали новую компанию, выяснится, что произ­водимое ею многообещающее лекарство оказалось непригодным? А если вы сегодня порекомендовали акции Jonson & Jonson, а на­завтра другая фармацевтическая компания выпустила новый про­дукт, составляющий серьезную конкуренцию лучшему произведе­нию компании Jonson & Jonson? Какой исход вызовет меньше со­жалений и создаст меньше хлопот при объяснении с взбешенным клиентом?

Кейнс обсуждает этот вопрос в своей «Общей теории». После опи­сания инвестора, имеющего смелость повести себя «эксцентрично, не­сговорчиво и чересчур смело в глазах обывателя», Кейнс говорит, что его успех «только утвердит общую веру в его смелость; но если завтра ему не повезет... то едва ли он может рассчитывать на снисхождение. Мирская мудрость учит, что для поддержания репутации лучше терпеть неудачи на проторенных путях, чем добиваться успеха каким-либо способом, не входящим в разряд общепринятых»⁴.

Теория перспективы подтверждает заключение Кейнса, предска­зывая решение, которое следует принять. Во-первых, абсолютные по­казатели эффективности выбранных акций не имеют особого зна­чения. Важна только относительная эффективность начинающей ком­пании в сравнении с показателями акций Jonson & Jonson. Во-вто­рых, неприятие потерь и опасения обесценят радость от большой при­были на акциях начинающей компании и умножат горечь в случае потерь. И нужно признать, что акции Jonson & Jonson пригодны для долгосрочного вложения денег, даже несмотря на их не слишком высокую доходность.

Акции хороших компаний не всегда являются хорошими акциями, и вы облегчите себе жизнь, если согласитесь с клиентом, утвержда­ющим обратное. Так что вы советуете своему клиенту купить акции Jonson & Jonson.

Я не хочу делать из этого каких-либо выводов. Статья в «The Wall Street Journal» от 24 августа 1995 года подробно обсуждает, как профессиональные менеджеры по инвестициям в результате широко разрекламированных неудач компаний Procter & Gamble, калифорнийской Orange Country и др. утратили доверие к финан­совым инструментам, известным как производные ценные бумаги (подробно об этом в следующей главе). Статья ссылается на Джона Кэрролла, менеджера 12-миллиардного пенсионного фонда GTE Cor­poration: «Если вы верно выбрали опцион и используете производ­ные, можно получить небольшой дополнительный доход. Но если опцион выбран ошибочно, вы можете потерять не только работу, но и репутацию инвестора». Эндрю Тернер (Turner), директор по исследовательской работе ведущей консалтинговой инвестиционной фирмы, добавляет: «Даже сохранив работу, вы не захотите прослыть человеком, которого обставил инвестиционный банк». Ему вторит ведущий бостонский менеджер: «Если вы купили спокойные и на­дежные... акции, скажем Coca-Cola, вы почти не рискуете карье­рой, потому что в случае неудачи клиенты будут винить дебильность рынка».

Группа ученых-экономистов во главе с Ричардом Талером в от­вет на критику недостатков рациональной модели предложила новый подход — так называемый финансовый бихевиоризм. Финан­совый бихевиоризм анализирует попытки инвесторов лавировать между риском и прибылью, находя путь то с помощью бесстраст­ных вычислений, то действуя под влиянием эмоциональных им­пульсов. Результатом этого совмещения рационального и не столь уж рационального подходов является рынок капитала, который и сам работает не вполне так, как должен бы в соответствии с описа­ниями его функций в теоретической модели.

Мейр Стетмен (Statman), профессор университета Санта-Клары, рассматривает финансовый бихевиоризм «не как ответвление стан­дартной финансовой науки: это ее замена более совершенной моде­лью человечества»⁵. Мы можем окрестить эту группу специалистов как приверженцев концептуального патрулирования, потому что они постоянно стараются проследить, соблюдают или не соблюдают инвесторы законы рационального поведения, открытые Бернулли, Джевонсом, фон Нейманом, Моргенштерном и Марковичем.

Ричард Талер начал размышлять над этими проблемами в начале 1970-х годов, когда работал над докторской диссертацией в Рочес-терском университете, хорошо известном своей приверженностью рационализму⁶. Предметом его диссертации была ценность челове­ческой жизни, и он пытался доказать, что верной мерой этой ценно­сти является сумма, которую человек согласен уплатить за сохране­ние жизни. После изучения степени риска в горнорудной промыш­ленности и на лесозаготовках он решил отойти от статистического моделирования, которым занимался сначала, и начать опрашивать людей, во что они оценивают свою жизнь.

Талер ставил два вопроса. Сначала он спрашивал, сколько они готовы заплатить, чтобы исключить одну тысячную вероятности не­медленной смерти. Потом спрашивал, за какую сумму они бы по­шли на риск с вероятностью немедленной смерти, равной одной тысячной. Он сообщает, что «различие между ответами на эти во­просы поразительно. Типичный ответ был таким: „Я не заплатил бы больше 200 долларов, но не пошел бы на дополнительный риск и за 50000 долларов! "». Талер заключает, что «несоразмерность меж­ду покупной и продажной ценой весьма интересна».

Затем он решил составить перечень того, что он назвал ано­мальным поведением, — типов поведения, которые противоречат нормам рациональной теории. Перечень включал примеры значи­тельных расхождений между ценами, по которым люди хотели бы купить и продать те же самые вещи. Были здесь и примеры неспо­собности осознать и признать безвозвратные потери, т. е. деньги, потраченные зря, — вроде тех 40 долларов, что были израсходованы в предыдущей главе на потерянный театральный билет. Многие из опрошенных «предпочли бы не знать раскаяния». В 1976 году он использовал этот перечень как основу для неопубликованной статьи, которую распространил только в узком кругу друзей и «коллег, которым хотел досадить».

Вскоре после этого на конференции по проблемам риска Талер встретил двух молодых исследователей, которые с легкой руки Кане-мана и Тверски приняли точку зрения, что так называемое аномаль­ное поведение часто является нормальным и что неуклонное следо­вание правилам рационального поведения является исключением. Один из них позже прислал Талеру статью Канемана и Тверски под названием «Суждение в условиях неопределенности». Прочитав ее, Талер заметил: «Я с трудом держал себя в руках»⁷. Годом позже при встрече с Канеманом и Тверски он был окончательно покорен.

Мейр Стетмен заинтересовался нерациональным поведением, когда, изучая экономическую теорию, заметил, что люди склонны рассматривать проблемы скорее по кускам, а не в целостности. Даже квалифицированные ученые в солидных журналах приходят к ошибочным заключениям, когда игнорируют тот факт, что целое является продуктом взаимодействия его частей (Маркович назы­вал это ковариацией), а не простой их совокупностью. Очень скоро Стетмен заметил, что ошибки, обусловленные ментальным учетом, свойственны отнюдь не только широкой публике.

Стетмен рассказывает о вычитанном в журнале случае с домо­владельцем, который выбирал между закладными с постоянным и плавающим процентом⁸. В статье рассматривалась связь между схемой выплат по закладной и доходом заемщика и делался вывод, что закладные с плавающим процентом больше подходят заемщи­кам, чей доход растет вместе с инфляцией, а закладные с фикси­рованным процентом больше подходят заемщикам с относительно постоянным доходом. Но Стетмен отметил, что авторы пренебрегли связью между стоимостью дома и двумя отмеченными переменны­ми; например, вызванный инфляцией рост стоимости дома может сделать закладную с плавающим процентом достаточно посильной даже для тех, чей доход отстает от темпа инфляции.

В 1981 году Герш Шифрин (Shefrin), коллега Стетмена из уни­верситета Санта-Клары, показал ему статью, озаглавленную «Эконо­мическая теория самоконтроля», которую Шифрин написал вместе с Талером⁹. В статье высказывалась мысль о том, что люди, плохо контролирующие сами себя, умышленно ограничивают свои воз­можности. Например, страдающие тучностью стараются не смот­реть на пироги. В статье также отмечается, что люди предпочита­ют игнорировать положительную связь между своими выплатами по закладной и стоимостью дома как обеспечением займа; они рас­сматривают дом как свинью-копилку, которую нельзя трогать, да­же несмотря на то, что всегда могут занять под него дополнитель­ные суммы и, благодаря системе ипотечного кредитования, иногда так и делают²⁾. После прочтения статьи Стетмен тоже был покорен.

Годом позже Шифрин и Стетмен написали совместную статью, разъясняющую суть финансового бихевиоризма, озаглавленную «По­чему инвесторы предпочитают получать дивиденды деньгами»¹⁰, ко­торая появилась в «Journal of Financial Economics» в 1984 году.

Вопрос о том, почему корпорации платят дивиденды, ставил в ту­пик экономистов уже давно. Почему они передают активы акцио­нерам, особенно когда им приходится одновременно занимать деньги? С 1959-го по 1994 год нефинансовые корпорации Соединенных Шта­тов заняли более 2 триллионов долларов, выплатив за это время дивидендов на сумму 1, 8 триллиона долларов³). Они могли бы из­бежать около 90% роста своей задолженности, если бы не платили дивидендов вообще.

С 1959-го по 1994 год акционеры всех корпораций, как финансо­вых, так и не финансовых, получили 2, 2 триллиона долларов в ка­честве дивидендов и за каждый доллар из этой суммы заплатили подоходный налог. Если бы корпорации использовали эти деньги на скупку на рынке собственных акций, прибыль на акцию была бы больше, число размещенных на рынке акций — меньше, а цена ак­ции — выше. Оставшиеся акционеры могли бы продать эти подоро­жавшие акции для финансирования своих текущих расходов и за­платили бы меньшую сумму налога, поскольку ставка налога на доход от роста курса в этот период была меньше, чем налог на доход от дивидендов. В целом акционеры при таком варианте заработали бы больше.

Обращаясь к Национальной ассоциации риэлтеров в мае 1995 года, не кто иной, как председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен (Greenspan), подтвер­дил правильность аналогии со свиньей-копилкой: «Трудно переоценить влияние из­менений цены дома на психологию и поведение потребителей... Потребители рас­сматривают свою недвижимость как страховку на черный день». В результате роста выданных под залог жилища кредитов доля жилищной собственности, принадлежа­щей домовладельцам, снизилась от 73% от стоимости жилищ в 1983 году до пример­но 55% в 1995 году, создав то, что в выпуске «Business Week» от 10 июля 1995 года было названо «главным препятствием к стремительному росту расходов». Во избежание двойного счета мы исключаем из расчетов финансовые корпорации. Банки и другие финансовые организации полученные ими кредиты используют большей частью для финансирования нефинансового сектора экономики.

Объясняя эту загадку, Шифрин и Стетмен указывают на мен­тальный учет, самоконтроль, позднее раскаяние и неприятие по­терь. В духе «беспристрастного наблюдателя», описанного Адамом Смитом, и «сверх-я» Зигмунда Фрейда инвесторы с помощью этих уловок уклоняются от рационального принятия решений, потому что они верят в то, что ограничение их трат на потребление суммой получаемых дивидендов — это правильно, а финансирование этих трат за счет продажи акций недопустимо.

Шифрин и Стетмен выдвинули гипотезу о двойственности чело­веческой психики. Одна часть нашей личности (планировщик) осуществляет долгосрочное планирование и принимает решения в пользу будущих интересов за счет немедленного удовлетворения. Другая часть нашей личности требует немедленного удовлетворе­ния своих желаний. Эти две части нашей личности пребывают в постоянном противоборстве.

Планировщик, уповая на награду за самоограничение, порой выигрывает. А когда возникают потребности, у планировщика все­гда под рукой дивиденды. Как слабоалкогольные напитки «скры­вают» водку от алкоголика, дивиденды «отвлекают» от всего капи­тала, доступного для финансирования расходов. Но планировщик ограничивает потребление неустанным вдалбливанием урока: тра­тить дивиденды — допустимо, а проедать капитал — грех.

Однажды уяснив этот урок, инвесторы начинают требовать, чтобы дивиденды выплачивались регулярно и постоянно росли. Нет дивидендов — нет денег на расходы. Нет выбора. Продажа не­скольких акций и получение дивидендов — это только в теории абсолютно взаимозаменяемые источники финансирования потреби­тельских затрат, и продажа акций даже выгоднее, поскольку обла­гается меньшим налогом, — но с учетом уловок, используемых пси­хикой для самоконтроля, это на практике далеко не одно и то же.

Шифрин и Стетмен предлагают читателю обсудить два случая. В первом вы берете 600 долларов из дивидендов и покупаете теле­визор. Во втором вы продаете на 600 долларов акций и тоже поку­паете телевизор. На следующей неделе компания становится кан­дидатом на поглощение, и ее акции взмывают вверх. В каком слу­чае вы будете раскаиваться больше? Теоретически вам должно быть все равно. Вы могли использовать 600 долларов, полученных в форме дивидендов, чтобы купить больше акций вместо телевизо­ра. Это то же самое, как если бы вы продали акции и купили телевизор. Так или иначе, вы исключили из процесса роста капитала акции стоимостью 600 долларов.

Но какой ужас, если дивиденды не выплатят! В 1974 году, ког­да вздорожание нефти в четыре раза вынудило Consolidated Edison прекратить выплату дивидендов после 89 лет безупречных выплат, на годовом собрании акционеров разразилась истерия. Президенту компании задавали один и тот же вопрос: «Что нам делать? Вы не знаете, когда будут выплачиваться дивиденды. Кто будет оплачи­вать дом? У меня был муж. Теперь ваша компания должна выпол­нять его обязанности». Акционеры даже не допускали мысли о том, что при наличии убытков выплата дивидендов может только ослабить компанию и привести ее в конце концов к банкротству. Что же это тогда будет за муж? Эта дама и помыслить не могла, что можно продать часть акций, чтобы заплатить за аренду дома; у нее доход от дивидендов и капитал были разложены по разным ко­шелькам, и брать на жизнь она имела право только из дивидендов.

В дискуссии о работе Шифрина и Стетмена Мертон Миллер, но­белевский лауреат из Чикагского университета и один из наиболее ярых защитников рационалистического подхода, сделал следующее замечание об инвесторах, которые не доверяют профессиональным консультантам:

Для этих инвесторов акции обычно значат больше, чем абстрактный «пучок доходов» из нашей экономической модели. За каждым семей­ным портфелем акций может стоять история семейного бизнеса, се­мейных ссор, полученного наследства или развода... практически не учитываемые в наших теоретических рассуждениях о формировании портфеля. Мы абстрагируемся от всех этих историй не потому, что они неинтересны, но потому, что они иногда слишком интересны и могут отвлечь нас от главных движущих сил рынка, которые должны быть для нас главным предметом рассмотрения¹¹.

В главе 10 я упоминал доклад под названием «Не слишком ли сильна реакция рынка?», который Талер и один из его учеников Вернер ДеБондт представили на ежегодной конференции Амери­канской финансовой ассоциации в декабре 1985 года. Там этот доклад послужил в качестве примера схождения к среднему. Он может также послужить примером ошибочности теории рацио­нального поведения.

Я участвовал в дискуссии, которая велась по поводу сообщения Талера и ДеБондта, и начал свое выступление словами: «Наконец-то академический мир наткнулся на то, что инвесторам известно ис­покон века»¹². Их ответом на вопрос, вынесенный в заглавие док­лада, было безусловное «да».

В качестве примера теории перспективы Талер и ДеБондт про­демонстрировали, что при появлении новой информации инвесто­ры пересматривают свои мнения не с помощью объективных мето­дов, предложенных Байесом, но завышая оценку новой информа­ции и занижая оценку предшествующей и долгосрочной информа­ции. Это означает, что они взвешивают вероятность исходов на ос­нове «распределения впечатлений», а не на основе объективных вычислений, опирающихся на статистическое распределение веро­ятностей. Вследствие этого изменения котировок оказываются сис­тематически преувеличенными в том или ином направлении в та­кой степени, что их откат предсказуем на сто процентов вне вся­кой зависимости от величины прибыли на акцию, дивидендов или других объективных факторов.

Доклад вызвал критическую реакцию участников конференции, которые были шокированы демонстрацией иррациональности це­нообразования. Спор продолжался несколько лет, главным образом по вопросу о методах сбора и проверки данных, использованных авторами доклада. Одна из проблем была связана с календарем: только в январе наблюдается массовый сброс высокодоходных ак­ций и скупка малодоходных; в другие месяцы года соотношение покупок и продаж такого рода акций было сбалансированным. Но разные испытания, проводимые разными людьми, давали противо­речивые результаты.

В мае 1993 года под эгидой престижного Национального бюро экономических исследований появилась статья, озаглавленная «Контрапунктные инвестиции, экстраполяция и риск»¹³. Авто­ры — Йозеф Лаконишок (Lakonishok), Эндрю Шлейфер (Shleifer) и Роберт Вишни (Vishny) — провели развернутый статистический анализ, который подтвердил, что даже с введением поправок на повышенный риск у так называемых «выгодных» акций, для кото­рых отношение цены к прибыли, дивидендам или активам сравни­тельно невелико, доходность выше, чем у высококотируемых акций.

Статья запомнилась не столько полученными результатами, кото­рые ни в коем случае нельзя назвать оригинальными, и не основа­тельностью и совершенством статистической обработки данных. Ее значение в том, что она подтвердила поведенческое объяснение такого рода результатов, которое было предложено Талером и ДеБондтом.

Частью из-за страха попасть впросак, частью по близорукости ин­весторы предлагают слишком малые цены за акции компаний, ис­пытывающих кратковременные трудности, хотя механизм схожде­ния к среднему в долгосрочной перспективе должен привести боль­шинство таких компаний в порядок. Точно так же инвесторы склонны завышать цены на акции компаний, свежая информация о которых указывает на усиление позиций, не учитывая при этом, что дела не могут идти всё лучше и лучше до бесконечности.

Лаконишок, Шлейфер и Вишни, разумеется, сумели убедить самих себя. В 1995 году они организовали собственную фирму, что­бы заработать деньги с помощью контрапунктного инвестирования.

Талер так и не утратил изумления перед «весьма интересным» несоответствием между ценами, за которые люди готовы купить и продать одни и те же вещи. Он придумал выражение «эффект об­ладания» для описания нашей склонности устанавливать более вы­сокую продажную цену на то, что мы имеем (чем мы наделены), чем ту, которую мы бы заплатили, если бы этого не имели ⁴⁾.

В статье, написанной в 1990 году вместе с Дэниелом Канеманом и другим коллегой, Джеком Кнетчем (Knetsch), Талер излагает ре­зультаты серии лабораторных экспериментов, направленных на проверку распространенности эффекта обладания¹⁴. В одном экспе­рименте группе студентов давали кофе в кружках Корнелльского университета и разрешали взять их домой; им также указывали диапазон возможных цен и просили назвать минимальную цену, по которой они согласились бы их продать. У других студентов спрашивали, по какой максимальной цене они купили бы такую кружку. В среднем владельцы кружек не соглашались продать их дешевле чем за 5, 25 доллара, в то время как другие студенты со­глашались заплатить за кружку не дороже 2, 25 доллара. Серия до­полнительных экспериментов подтвердила полученные результаты.

Как водится, Шекспир и здесь был первым. В акте I, сцене 3 «Тимона Афинского» ювелир говорит Тимону о бриллианте, который старается ему продать:

Он не дороже оценен, чем стоит,

Но часто цену придает вещам

Их обладатель. Если Ваша милость