Столетие фондового

Рынка: картина начала

Года

Составленный из обыкновенных акций портфель
инвестора представляет собой лишь небольшой срез
поистине необъятного фондового рынка. Необходимо,
чтобы инвестор имел достаточно полное представление
об основных событиях на фондовом рынке, особенно с
точки зрения, во-первых, колебания курсов акций и, во-
вторых, соотношения между стоимостью акций, их об-
щей доходностью и дивидендной доходностью.

Обладая такими знаниями, он сможет профессио-
нально судить о тех возможностях и опасностях, ко-
торые присутствуют на фондовом рынке в различные

84 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

периоды его истории. По случайному стечению об-
стоятельств статистические данные о ценах, прибыли
и дивидендах известны лишь за 100 лет— начиная
с 1871 года (Данные за первую половину этого перио-
да не настолько полные, как за вторую, однако они
служат полезным источником для исследований.)

Анализируя факты, описывающие историческое
развитие фондового рынка, мы преследуем две цели.
Во-первых, важно определить общий характер роста
стоимости акций на протяжении многих циклов про-
шлого века. Во-вторых, стоит рассмотреть и взаи-
мосвязь между усредненными за десятилетние про-
межутки времени данными о курсе акций, прибыли
и дивидендах. Точно так же мы последовательно про-
анализируем состояние дел на фондовом рынке, начав
с событий столетней давности и закончив 1972 годом.

Многолетняя история фондового рынка представ-
лена в двух таблицах и на одном графике. В табл. 3.1
рассмотрены колебания фондового рынка (его высшие
и низшие уровни), отмеченные в рамках 19 " медве-
жьих" и " бычьих" циклов в течение последних 100 лет.
С этой целью мы использовали значения двух фондо-
вых индексов. Особенность первого заключается в том,
что сначала (с 1870 года) приводятся значения индекса
Комиссии Коулза (Cowles Commission). Затем, когда
его расчет был прекращен, в таблице указываются зна-
чения хорошо известного фондового индекса Standard
and Poor's 500. Второй, еще более известный фондовый
индекс, — индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial
Average, DJIA), расчет которого был начат в 1897 году.
Для определения его значений используются курсы ак-
ций 30 компаний, среди которых American Telephone &
Telegraph и 29 других крупных промышленных корпо-
раций [1].

Ч

Продолжение табл. 3.1

РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Рис. 3.1. Фондовый индекс Standard & Poor's

Глава 3. Столетие фондового рынка... 89

На рис. 3.1, любезно предоставленном агентством
Standard & Poor's, в виде графика изображены коле-
бания его фондового индекса (акции 425 промыш-
ленных компаний) с 1900 по 1970 год. (Соответст-
вующий график фондового индекса Доу-Джонса бу-
дет выглядеть точно так же.) Его анализ позволяет
выявить три различные модели поведения фондово-
го рынка, каждая из которых охватывает примерно
треть временного отрезка в 70 лет. Первый период,
длившийся с 1900 по 1924 год, характеризуется се-
риями примерно одинаковых рыночных циклов про-
должительностью от трех до пяти лет. Ежегодный
рост на протяжении этого периода составлял в сред-
нем 3%. Затем мы видим т.н. " новую эру", когда на
фондовом рынке наблюдался устойчивый рост кур-
сов акций, достигших своей высшей точки в 1929 году.
Затем последовал крах рынка, за которым до 1949 го-
да наблюдались неравномерные колебания курсов
акций. При сравнении 1949 и 1924 годов можно сде-
лать вывод, что годовой уровень роста цен акций
не превышал 1, 5%. Поэтому к завершению второго
периода участники фондового рынка уже не испы-
тывали особого энтузиазма по отношению к обыкно-
венным акциям.

Однако " маятник" фондового рынка качнулся в дру-
гую сторону, и начался третий период, ознаменовавший
собой самый высокий рост курсов акций за всю исто-
рию фондового рынка. Эта модель развития фондового
рынка представлена в последней, третьей, части графи-
ка. Феноменальный рост рынка завершился в декабре
1968 года (118 - для Standard and Poor's 425; 108 - для
Standard and Poor's 500). И хотя, как видно из табл. 3.1,
с 1949 по 1966 год были отмечены существенные сни-
жения курсов акций (особенно в 1956-1957 и 1961-
1962 годах), но восстановление рынка произошло на-

90 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

столько быстро, что эти периоды стали именоваться
(с точки зрения долгосрочного анализа) спадами на
" бычьем" фондовом рынке, а не отдельными рыночны-
ми циклами. Стоимость акций в соответствии с индек-
сом Доу-Джонса на протяжении 17 лет выросла более
чем в семь раз. Уровень роста при этом составлял
в среднем 11% в год, без учета дивидендной доходно-
сти в размере, скажем, 3, 5% в год. Значение этого ин-
декса, составлявшее 162 в середине 1949 года, в начале
1966 года достигло самого высокого значения — 995.
(Рост индекса Standard and Poor's был немного выше,
чем Доу-Джонса, — фактически с 14 до 96%.)

Финансовые аналитики не обошли вниманием
столь значительный рост доходности фондового
рынка*[2]. Конечно же, на Уолл-стрит были очень
довольны такими достижениями, следствием кото-
рых стало появление нелогичного и опасного убеж-
дения, что в будущем инвестиции в обыкновенные
акции принесут столь же прекрасные результаты.
Лишь немногие специалисты были озадачены мыс-
лью, что столь бурный рост рынка может свидетель-
ствовать о его " перегреве". И действительно, падение
рынка с наивысшего уровня в 1968 году до наиниз-
шего в 1970 составило 36% для Standard and Poor's
composite и 37% для индекса Доу-Джонса. Это было
самое существенное снижение курсов акций после
1939-1942 годов. Однако драматические события,
вообще характерные для Уолл-стрит, на этом не за-
кончились, и после низшей точки, которую рынок

* Окончательные результаты этого исследования представлены в
работе Lawrence Fisher and James H. Lorie, " Rates of Return on
Investments in Common Stock: the Year-by-Year Record, 1926-1965",
The Journal of Business, vol. XLI, no. 3 (July, 1968), p. 291-316. О зна-
чении этого исследования см. на сайте https://library. dfaus.com/reprints/work_of_art/.

Глава 3. Столетие фондового рынка... 91

достиг в мае 1970 года, последовал быстрый рост, ко-
торый привел к установлению в начале 1972 года
наивысшего за всю историю значения Standard and
Poor's. Годовой уровень роста цен акций с 1949 по
1970 год составлял примерно 9% для фондового ин-
декса Standard and Poor's composite (для средних
значений индекса в отмеченные годы). Этот уровень
роста был, конечно, намного выше, чем на протяже-
нии любого десятилетнего периода до 1950 года. (Но
во время последнего десятилетия уровень роста был
намного ниже — 5, 25% для фондового индекса
Standard and Poor's composite и лишь 3% для фондо-
вого индекса Доу-Джонса.)

Чтобы составить общую картину того, что проис-
ходило с акционерными компаниями на протяжении
столетия, следует данные о колебаниях стоимости их
акций на фондовом рынке дополнить соответствую-
щей информацией о прибылях и дивидендах. Ин-
формация такого рода представлена в табл. 3.2 и мо-
жет быть весьма интересной и поучительной.

Какие выводы можно сделать из анализа данных
таблицы? Мы видим, что, судя по информации на
начало и конец каждого десятилетнего периода, ин-
тересующие нас показатели создают общую картину
постоянного роста. Только два из девяти десятилет-
них периодов показывают снижение прибыли и цены
акций (на протяжении 1891-1900 и 1931-1940 го-
дов). После 1900 года средний уровень дивидендов
не понижался ни в одном из десятилетних периодов.
Но уровни роста во всех трех категориях достаточно
изменчивы. В целом результативность фондового
рынка со времен Второй мировой войны превосхо-
дила уровень предыдущих десятилетий, но рост в
1960-х годах был не таким явным, как в 1950-х. Се-
годня на основе этих данных инвестор не может оп-

92 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ределить, какой рост прибыли и дивидендов можно
ожидать на протяжении следующего десятилетия.
Но материалы таблицы дают основания для прове-
дения последовательной политики инвестирования
в обыкновенные акции.

Однако все же следует обратить внимание на те
моменты, которые не нашли отражения в табл. 3.2.
В 1970 году отмечалось падение прибыли корпора-
ций. Уровень доходности инвестированного капита-
ла упал до самого низкого значения за период после
Второй мировой войны. Значительное количество
компаний заявили о чистых убытках за этот год;
многие испытали финансовые трудности; несколько
крупных компаний впервые за три последних деся-
тилетия прошли процедуру банкротства. Все эти и
многие другие факты напомнили о высказанном ра-
нее утверждении, что эра огромного бума окончи-
лась в 1969-1970 годах.

Данные табл. 3.2 также поражают фактами, свиде-
тельствующими об изменении значений коэффици-
ента " цена акции / чистая прибыль" (Р/Е ratio) по-
сле Второй мировой войны*. В июне 1949 года для
фондового индекса Standard and Poor's composite
значение Р/Е составляло только 6, 3 (для прибыли за
последние 12 месяцев). В марте 1961 года значение

Коэффициент Р/Е для акции или для средних значений рынка
(например, для индекса S & Р 500) — простое средство для из-
мерения " температуры" фондового рынка. Если, к примеру,
компания заработала 1 долл. чистой прибыли на одну акцию в
предыдущем году и ее акции сейчас продаются по цене 8, 93
долл. за штуку, то значение Р/Е будет составлять 8, 93. Если
же акция продается по цене 69, 7 долл., то соотношение между
ее ценой и чистой прибылью будет равно 69, 7. В целом значение
Р/Е меньше 10 рассматривается как низкое, от 10 до 20 — как
среднее, а свыше 20 — как высокое. Более подробно коэффици-
ент Р/Е описан в главе 7.

Глава 3. Столетие фондового рынка... 93

Р/Е было уже 22, 9. Одновременно дивидендная до-
ходность для фондового индекса Standard and Poor's
упала с 7% в 1949 году до 3% в 1961 году. Сравнение
будет более контрастным, если учесть, что процент-
ные ставки по облигациям высокого класса выросли
соответственно с 2, 6 до 4, 5%. Это, безусловно, наи-
более значительное изменение отношения общест-
венности к фондовому рынку за всю его историю.

Для инвесторов с большим опытом, привыкших
действовать с осторожностью, такие значительные
колебания ключевых характеристик фондового рын-
ка убедительно свидетельствовали о больших гря-
дущих проблемах. Перед ними вставали картины из
прошлого — бурный рост рынка акций в 1926-1929 го-
дах и последовавший затем биржевой крах. Но эти
страхи не получили подтверждения.

Да, действительно, фондовый индекс Доу-Джонса
при закрытии в 1970 году был таким же, как и шесть
с половиной лет назад. Не оправдались и многочис-
ленные прогнозы в отношении 1960-х годов, как о
времени бурного роста фондового рынка. Вместо
этого мы увидели чередующиеся периоды его роста и
падения. Но ничего подобного тому, что наблюда-
лось на фондовом рынке в 1929-1932 годах (взлет с
последующим крахом), не произошло ни с бизнесом,
ни с курсом акций.

Таблица 3.2. Фондовый рынок в 1871-1970 годах"

Окончание табл. 3.2

° Данные таблицы основаны на цифрах, взятых из статьи N. Molodovsky, " Stock Values and Stock Prices", Financial Analysts
Journal, May 1960. Они, в свою очередь, перепечатаны из изданий Cowles Commission book Common Stock Indexes дo 1926 года и
из источников информации о составном индексе S& P 500 до 1926 года.

Данные о среднем уровне роста являются расчетами Молодовски для успешных периодов продолжительностью в 21 год,
которые заканчиваются в 1890, 1900 и т.д. годах.

Уровень роста для 1968-1970 годов по сравнению с 1958-1960 годами.

Эти данные относительно роста представлены для 1954-1956 годов по сравнению с 1947-1949 годами, для 1961-1963 годов
против 1954-1956 и для 1968-1970 годов против 1958-1960.

96 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Фондовый рынок в начале 1972 года

Давайте попробуем на основе столетнего анализа
курсов акций, прибыли и дивидендов сделать некото-
рые выводы о современных уровнях фондового рынка
(900 для индекса Доу-Джонса и 100 для Standard and
Poor's composite) в январе 1972 года.

Во всех предыдущих изданиях рассматривался
уровень фондового рынка на момент написания кни-
ги; при этом мы интересовались тем, насколько он
соответствовал консервативным стандартам оценки.
Для читателя могут представлять интерес выводы по
более ранним периодам. Они приводятся здесь со-
всем не с целью самокритики. Подобный обзор мо-
жет рассматриваться как картина реальных труднос-
тей, с которыми может столкнуться каждый, кто по-
пытается неформально и критически оценить теку-
щее состояние фондового рынка. Давайте сначала
воспроизведем результаты исследования фондового
рынка в 1948, 1953 и 1959 годах, которые были опуб-
ликованы в издании книги 1965 года.

" В 1948 году мы рассматривали значение 180 фон-
дового индекса Доу-Джонса в соответствии с кон-
сервативными стандартами оценки. Без особых труд-
ностей был сделан вывод о том, что " фондовый ин-
декс не был слишком высоким, если принимать во
внимание истинную стоимость акций". При исследо-
вании этого показателя в 1953 году мы выяснили,
что тогда средний уровень индекса достиг значения
275, увеличившись за пять лет на 50%. И опять воз-
никает тот же самый вопрос: " Не был ли, в соответ-
ствии с нашей точкой зрения, уровень фондового
индекса Доу-Джонса в 275 слишком высоким для
осуществления обоснованных инвестиций? " В свете
столь захватывающего роста такой вопрос может по-
казаться странным, ведь просто необходимо сделать

Глава 3. Столетие фондового рынка... 97

выводы о привлекательности состояния фондового
рынка в 1953 году. Мы высказали следующее мне-
ние: " С точки зрения показателей стоимости акций —
нашей главной путеводной звезды в сфере инвестици-
онной деятельности — оценка курса акций в 1953 году
может считаться позитивной". Но были высказаны
опасения по поводу того, что до 1953 года среднее
значение фондового индекса росло на протяжении
более продолжительного периода времени, чем это
было свойственно для большинства " бычьих" рын-
ков в прошлом, и в целом был достигнут его наи-
больший исторический уровень. С учетом этих фак-
торов и наряду с благоприятной оценкой рынка,
опирающейся на нашу стоимостную концепцию оцен-
ки акций, инвесторам была рекомендована осторож-
ная и компромиссная политика. Как выяснилось, этот
совет нельзя было отнести к разряду ценных. Хоро-
ший пророк наверняка предсказал бы 100%-ный рост
уровня фондового рынка на протяжении последую-
щих пяти лет. Возможно, в качестве оправдания сто-
ит упомянуть, что немногие из тех, кто занимался
прогнозированием фондового рынка — а это факти-
чески не было нашим делом, — сделали более точные
прогнозы.

В начале 1959 года мы увидели, что фондовый ин-
декс Доу-Джонса вышел на новый абсолютный уро-
вень 584. Итог глубокого изучения ситуации в резуль-
тате длительного исследования с учетом разных то-
чек зрения можно свести к следующему (см. издание
1959 года): " В итоге хотелось бы отметить, что суще-
ствующий уровень цен акций опасен. Он может быть
рискованным, поскольку цены слишком высоки. Но
даже если это состояние фондового рынка не окажет-
ся временным, трудно поверить в то, что рынок смо-
жет постоянно пребывать на таком неоправданно вы-

98 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

соком уровне. Откровенно говоря, сложно предста-
вить фондовый рынок в будущем без возникновения
серьезных убытков, в котором каждому начинающему
инвестору будет гарантирована большая прибыль".

Предостережение, высказанное в 1959 году, под-
твердилось последующими событиями больше, чем
прогнозы, заявленные в 1954 году, но все же полно-
стью не сбылось. Фондовый индекс Доу-Джонса
достиг уровня 685 в начале 1961 году; затем в том же
году упал до 566 и тогда же снова несколько вырос
до 735, а в мае 1962 года в почти панической ситуа-
ции упал до 536. Убытки при этом составили 27% на
протяжении короткого периода — всего за шесть ме-
сяцев. В то же время произошло еще более серьезное
падение акций безоговорочного лидера — компании
International Business Machines — с 607 в декабре 1961
до 300 в июне 1962 года.

В этом периоде мы наблюдаем и полный крах мас-
сы новых обыкновенных акций небольших компа-
ний — т.н. " горячих" выпусков, — которые были пред-
ложены участникам фондового рынка по необычайно
высоким ценам и потом, разогреваемые спекулятив-
ными настроениями, выросли до уровня, граничащего
с безрассудностью. Многие из них потеряли 90% ко-
тировки и более на протяжении лишь нескольких
месяцев.

Кризис первой половины 1962 года привел в за-
мешательство, если не стал губительным, для многих
авторитетных спекулянтов и, наверное, куда больше-
го количества неосмотрительных людей, которые на-
зывали себя " инвесторами". Но изменение ситуации
по истечении этого года было одинаково неожидан-
ным для всего финансового сообщества. Средние
значения фондового рынка опять стали повышаться.

Глава 3. Столетие фондового рынка... 99

DJIA Standard and Poor's 500

Декабрь 1961 года 735 72, 64

Июнь 1962 года 536 52, 36

Ноябрь 1964 года 892 86, 28

Восстановление рынка и новый рост цен обыкно-
венных акций были действительно впечатляющими и
вызвали соответствующий пересмотр мнений на Уолл-
стрит. В связи с низким уровнем в июне 1962 года поя-
вившиеся прогнозы обещали в основном дальнейшие
тенденции к понижению. После частичного восстанов-
ления рынка до конца 1962 года прогнозы стали более
разнообразными, но в целом оставались скептически-
ми. Однако уже в начале 1964 года природный опти-
мизм брокерских фирм победил; практически все прог-
нозы склонялись к тому, что рынок будет расти, что и
подтвердилось в течение 1964 года.

Дальше мы предприняли попытку оценить уровень
фондового рынка в ноябре 1964 года (при значении
фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892). После
детального анализа мы пришли к следующим трем
важным выводам. Первый: " старые стандарты (оценки
стоимости акций) кажутся неприемлемыми, но при
этом новые еще не прошли апробацию временем".
Второй: инвестор " при разработке своей политики
должен учитывать факторы неопределенности. Он
может ожидать, с одной стороны, длительного и по-
стоянного роста фондового рынка на 50% (или до
уровня 1350 для фондового индекса Доу-Джонса);
с другой — внезапное падение рынка такого же мас-
штаба приведет к падению среднего значения фондо-
вого индекса до 450" (см. издание 1959 года). Третий:
" Если в 1964 году уровень цен не слишком высок,
можно ли говорить о том, что любой из уровней цен
слишком высок? " И глава заканчивалась вопросом:

100 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

" Что делать инвестору? " Инвесторы не должны ре-
шить, что покупка акций в условиях сложившегося в
1964 году уровня цен опасна просто потому, что они
прочли об этом в книге. Они должны взвесить все рас-
смотренные факторы и сравнить их с противополож-
ным мнением, которое они могут услышать от наибо-
лее компетентных и опытных представителей Уолл-
стрит. В конце концов, каждый должен принять свое
собственное решение и, таким образом, взять ответ-
ственность на себя. Авторы же полагают: если у ин-
вестора все же имеются сомнения по поводу курса,
которому ему хочется следовать, он должен делать
выбор с осторожностью. Рассматриваемые нами прин-
ципы инвестиционной деятельности можно исполь-
зовать для определения политики в условиях 1964 го-
да (перечислены по мере важности).

1. Не одалживать деньги для приобретения или
обслуживания ценных бумаг.

2. Не увеличивать ту часть средств, которая вло-
жена в обыкновенные акции.

3. Сократить долю обыкновенных акций, если это
необходимо, до минимально допустимого зна-
чения 50% всего портфеля. Выплату налогов на
прибыль от прироста капитала (продажи ак-
ций. — Примеч. ред.) провести в оптимальные
сроки. Выручку от продажи акций вложить
в первоклассные облигации или разместить на
депозитном счете в банке.

Инвесторы, которые добросовестно придержива-
лись схемы периодического равномерного вложения
своих средств вне зависимости от движений фондо-
вого рынка, могут продолжить свои операции либо
же временно приостановить их до тех пор, пока ры-
нок не перестанет быть опасным. С учетом уровня

Глава 3. Столетие фондового рынка... 101

V

фондового рынка в конце 1964 года мы бы не совето-
вали инвесторам начинать реализацию схемы инве-
стирования на основании принципа усредненных
вложений, поскольку у многих из них не хватило бы
запаса прочности придерживаться ее в том случае,
если результаты через некоторое время после начала
вложений окажутся неблагоприятными".

Теперь можно с уверенностью сказать, что наши
опасения подтвердились. Фондовый индекс Доу-
Джонса вырос еще на 11%— до 995, однако потом
его поведение было неравномерным: он упал до 632
в 1970 году, но к концу того же года поднялся до 839.
Аналогичное резкое падение имело место и по отно-
шению к ценам " горячих" выпусков — к примеру,
уменьшение цен на 90%, — как это случилось в 1961-
1962 годах. И, как уже отмечалось, общее финансо-
вое положение привело к снижению энтузиазма
и росту сомнений. В заключение можно отметить сле-
дующий факт: фондовый индекс Доу-Джонса при за-
крытии торгов в 1970 году (впервые с 1944 года) ока-
зался на более низком уровне, чем за шесть лет до этого.

Вот так выглядели наши попытки оценить со-
стояние фондового рынка в предыдущие годы. Какие
уроки мы и наши читатели могут извлечь из всего
сказанного? Напомним наши оценки еще раз.

Мы признали благоприятным для инвестицион-
ной деятельности уровень фондового рынка, кото-
рый был в 1948 и 1953 годах, " опасным" в 1959 году
(при значении фондового индекса Доу-Джонса на
уровне 584) и " слишком высоким" (при значении
892) в 1964 году. И сегодня можно, подобрав соот-
ветствующие аргументы, подтвердить правильность
этих выводов. Но вызывает сомнение то, могут ли
они быть настолько полезными, как наши более про-
заичные пожелания, согласно которым инвестор

102 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

должен придерживаться контролируемой политики
относительно обыкновенных акций, с одной сторо-
ны, и избегать попыток " победить рынок" — с другой.

Тем не менее мы надеемся, что читатели получат
полезную информацию по обновленным результатам
фондового рынка— на этот раз в 1971 году, — даже
если то, что будет представлено их вниманию, пока-
жется более интересным, чем полезным с практиче-
ской точки зрения. В " Этике" Аристотеля, говорится:
" Для обученного ума свойствен тот уровень ожида-
ния, который природа именно для него предусмот-
рела. Кажется неразумным принимать просто воз-
можные выводы математиков и ожидать четкой де-
монстрации от оратора". Финансовый же аналитик
как раз и должен обладать способностями и матема-
тика, и оратора.

В отдельные периоды 1971 года значение фондового
индекса Доу-Джонса находилось на отметке 892, как
это было в ноябре 1964 года (данная ситуация подроб-
но рассматривалась в предыдущем издании). Но в на-
стоящем исследовании мы приняли решение использо-
вать данные, относящиеся к фондовому индексу
Standard and Poor's 500, поскольку он является более
комплексным и лучше характеризует общий рынок,
чем индекс Доу-Джонса, который рассчитывается на
основе курсов акций 30 компаний. Мы сконцентрируем
внимание на четырех датах, которые были рассмотрены
в четырех более ранних изданиях, т.е. конец 1948, 1955,
1958 и 1963 годов, а также 1968 год. Текущее значение
цен акций мы примем за 100. Эти сведения приведены
в табл. 3.3. Данные по прибыли представлены как за
последний год, так и в среднем за три календарных го-
да. Для дивидендов 1971 года использованы значения
за последние 12 месяцев, для определения процентов
по облигациям и цен в 1971 году — данные за август
1971 года.

Глава 3. Столетие фондового рынка... 103

V

Таблица 3.3. Динамика фондового рынка (рассчитана на
основе фондового индекса Standard and Poor's 500)

1948 1953 1958 1963 1968 1971

(а) Календарные годы с 1948 по 1968 год плюс год, который закончился
в июне 1971 года.

(б) Доходность для облигаций класса ААА (Standard and Poor).

(в) " Доходность" — соотношение прибыли на акции к ее текущей цене (%).

(г) Цены в октябре 1971 года, эквивалент значению 900 для фондового
индекса Доу-Джонса.

(д) Данные в среднем за три года.

104 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Значение коэффициента Р/Е (для среднегодовой
прибыли за три года) в октябре 1971 года было ниже,
чем в конце 1963 и 1968 годов. Оно было практиче-
ски таким же, как в 1958 году, но намного выше, чем
в первые годы продолжительного " бычьего" рынка.
Этот важный показатель, рассматриваемый сам по
себе, нельзя истолковывать так, что уровень фондо-
вого рынка был особенно высоким в январе 1972 го-
да. Но если принять во внимание процентную до-
ходность по высококлассным облигациям, то вывод
уже не будет столь благоприятным. Используя дан-
ные табл. 3.3, читатель сможет понять, что на протя-
жении всего анализируемого периода наблюдалось
уменьшение коэффициента " акционерная доходность /
облигационная доходность". И если судить по со-
стоянию на январь 1972 года, то акции выглядели
наименее привлекательным объектом для инвести-
ций, чем в любом из рассмотренных ранее периодов.
При сравнении дивидендной и облигационной до-
ходности можно сделать вывод о том, что соотноше-
ние между ними кардинально изменилось за анали-
зируемый период. Раньше акционерная доходность
в два раза превышала облигационную. Теперь же си-
туация изменилась с точностью до наоборот.

Окончательный вывод состоит в том, что карди-
нальное изменение соотношения между значениями
облигационной и акционерной доходности полно-
стью компенсировало высокое значение коэффици-
ента Р/Е (трехлетний средний). Таким образом, вы-
вод из анализа состояния фондового рынка в начале
1972 года будет такой же, как и из сделанного семью
годами раньше: уровень фондового рынка нельзя
считать привлекательным с точки зрения консерва-
тивной инвестиционной политики. (Эти же выводы
применимы и к большинству значений фондового

Глава 3. Столетие фондового рынка... 105

индекса Доу-Джонса в 1971 году, в частности для
уровня 800-950.)

Если принять во внимание всю многолетнюю ис-
торию американского фондового рынка, то картина
1971 года свидетельствует о необычном улучшении
ситуации после снижения котировок в 1969-1970 го-
дах. В прошлом такое поведение кусов акций возве-
щало о возникновении устойчивого " бычьего" рынка
(подобно тому, как это было начиная с 1949 года).
Именно этого ждали на Уолл-стрит в течение всего
1971 года. После того ужасного опыта, который при-
обрели покупатели низкокачественных обыкновен-
ных акций во время цикла 1968-1970 годов, сейчас
(в 1971 году) еще слишком рано для очередного рас-
кручивания " фондовой карусели". Поэтому в настоя-
щее время на фондовом рынке мы не можем обнару-
жить достоверных признаков грозящей опасности, как
это было при достижении фондовым индексом Доу-
Джонса отметки 892 в ноябре 1964 года (эта ситуация
рассматривалась в предыдущем издании). Результаты
технического анализа тогда показывали, что рынок
должен намного превзойти отметку 900, после чего
последует серьезный спад или кризис.

По нашему мнению, участники фондового рынка в
начале 1971 года игнорируют возможный неблаго-
приятный вариант развития событий, до которого, как
мы считаем, осталось меньше года. Может ли такая
невнимательность остаться безнаказанной? На наш
взгляд, инвестор должен подготовить себя к труднос-
тям задолго до их возникновения. Это касается как
действий во время спада на рынке, подобно тому, ко-
торый произошел в 1969-1970 годах, так и действий
во время затяжного " бычьего" рынка, который может
сопровождаться более высоким катастрофическим
спадом [3].

106 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Что делать инвестору

Давайте вернемся к тому, что было сказано в по-
следнем издании нашей книги и что мы воспроизве-
ли в этой главе. Наш анализ, относящийся к концу
1964 года, вполне подходит и для современной си-
туации начала 1972 года.

Основы портфельной

политики: пассивный,

или

" обороняющийся",

инвестор

Основные характеристики инвестиционного порт-
феля обычно определяются позицией или характери-
стиками его владельца либо владельцев. С одной сто-
роны, это сберегательные банки, страховые компании и
так называемые законные трастовые компании. В про-
шлом их инвестиции во многих странах ограничива-

108 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

лись, согласно законодательству, высококачественны-
ми облигациями и в некоторых случаях высококачест-
венными привилегированными акциями. С другой, это
преуспевающие и опытные бизнесмены, включающие
в свой портфель любые облигации или акции, которые
они посчитают выгодным приобретением.

Старый проверенный принцип гласит: тот, кто
не желает рисковать, должен довольствоваться отно-
сительно низким уровнем доходности вложенных
средств. Именно из этого исходит основная идея ин-
вестиционной деятельности: уровень доходности,
к которому стремится инвестор, находится в опреде-
ленной зависимости от степени риска, который он
готов нести. Но мы считаем иначе. Уровень доходно-
сти, которого хочет достичь инвестор, должен зави-
сеть от величины умственных усилий, которые он
хочет и может приложить для выполнения своих задач.
Минимальную доходность получает пассивный инвес-
тор, который заинтересован в безопасности вложенного
капитала и, к тому же, не хочет заниматься требую-
щими усилий и времени операциями на фондовом
рынке. Максимальная доходность будет получена вни-
мательным и предприимчивым инвестором, который
использует для этого максимум разума и имеющихся
у него навыков. Еще в 1965 году был сформулирован
такой постулат: " В действительности, во многих случа-
ях реальный риск, связанный с приобретением " выгод-
ных (недооцененных. — Примеч. ред.) акций", который
предполагает возможность получения большой прибы-
ли, может быть ниже, чем риск, связанный с приобре-
тением обычных облигаций с доходностью около 4, 5%".
В этом правиле оказалось больше правды, чем мы
сами предполагали, поскольку на протяжении сле-
дующих лет даже самые лучшие долгосрочные обли-
гации потеряли существенную долю своей рыночной
стоимости в связи с ростом процентных ставок.

Глава 4. Основы портфельной политики... 109

Облигации и акции: проблема
размещения средств

Основные положения портфельной политики пас-
сивного инвестора в краткой форме уже были опреде-
лены нами раньше*: он должен распределить свои
средства между высококачественными облигациями и
обыкновенными акциями такого же высокого уровня.

Предложенное нами основополагающее правило
гласило, что инвестор ни при каких обстоятельствах
не должен вкладывать меньше 25 и больше 75% сво-
их средств в обыкновенные акции и при формирова-
нии своего портфеля не может приобрести соответс-
твенно больше 75 или меньше 25% облигаций. Такие
пропорции исходят из того, что стандартное соотно-
шение между этими двумя основными направления-
ми инвестирования составляет 50: 50. Традиционно
основной причиной увеличения доли обыкновенных
акций в портфеле инвестора служат " выгодные це-
ны" акций, сформировавшиеся на затянувшемся
" бычьем" рынке. Таким образом, разумной процеду-
рой будет снижение части обыкновенных акций до
отметки ниже 50%, если инвестор приходит к выво-
ду, что уровень цен на фондовом рынке становится
слишком высоким.

Прописные принципы всегда легко провозгла-
шать, но следовать им всегда трудно, поскольку они
противоречат природе человека, которая и приводит
к запредельным состояниям " бычьего" или " медве-
жьего" рынков. Трудно допустить, что средний ак-
ционер будет придерживаться такой разумной поли-
тики, в соответствии с которой он продавал бы акции
при росте фондового рынка сверх определенного

См. Резюме Грэхема в главе 2.

НО РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

уровня и покупал бы их после падения рынка ниже
определенного уровня. Обычный, средний человек
действовал и, скорее всего, будет действовать проти-
воположно тому, как это предлагаем делать мы в хо-
де больших подъемов и спадов на фондовом рынке,
которые случались в прошлом и которые, в чем мы
убеждены, будут иметь место и в будущем.

Если бы граница между инвестиционными и спе-
кулятивными операциями сегодня была такая же
четкая, как когда-то, мы могли бы представить инвес-
торов в виде опытных дельцов, которые продают
ценные бумаги неосторожным и неудачным спеку-
лянтам по высоким ценам и скупают их у них по
низким. Эта картина была хоть как-то правдоподоб-
на в прошлом, но ее сложно применить к тому со-
стоянию финансового рынка, которое он приобрел
после 1949 года. Нет никаких подтверждений тому,
что профессионалы, работающие в совместных фон-
дах, осуществляют свою деятельность в соответствии
с представленными выше принципами. Мы видим,
что в двух основных видах инвестиционных фон-
дов — сбалансированных и акционерных — та часть
их портфеля, которая сформирована из обыкновен-
ных акций, изменяется из года в год очень незначи-
тельно. Их торговая активность в основном связана
с попытками найти более перспективные объекты
для инвестирования.

Поскольку, как мы уже указывали, старые грани-
цы между операциями на фондовом рынке стерлись,
а новые еще четко не установились, мы не можем
предложить инвестору надежные правила, следуя
которым он уменьшал бы долю обыкновенных акций
в своем портфеле до минимального значения в 25%
или увеличивал бы ее до максимального значения
в 75%. Мы только можем настаивать на том, что в це-

Глава 4. Основы портфельной политики... 111

лом инвестор не должен вкладывать больше полови-
ны средств в акции, если только он твердо не убеж-
ден в своей позиции и не уверен, что хладнокровно
воспримет падение фондового рынка типа случив-
шегося в 1969-1970 годах. Сложно представить, что
могло бы оправдать наличие такой убежденности
при тех ценовых уровнях фондового рынка, которые
имеют место в начале 1972 года. В этой ситуации мы
настоятельно рекомендовали бы не увеличивать до-
лю обыкновенных акций в портфеле свыше 50%. Но
одинаково сложно советовать и уменьшить ее на-
много ниже 50%, если только сам инвестор не обес-
покоен состоянием фондового рынка и при этом его
вполне устроят пропорции его портфеля в том слу-
чае, если фондовый рынок будет расти.

Дальше попытаемся показать читателям, что мо-
жет произойти в случае чрезмерно упрощенного
подхода к использованию формулы " 50: 50". Ее при-
менение предполагает соблюдение, по возможности,
равного распределения средств между обыкновен-
ными акциями и облигациями. Когда изменения
уровня рыночных цен приводят к росту компонента
акций до, скажем, 55%, то баланс портфеля должен
быть установлен с помощью продажи 1/11 части
обыкновенных акций и покупки облигаций на эту же
сумму. Аналогично падение части акций до 45%
должно сопровождаться продажей 1/11 части обли-
гаций для дополнительной покупки акций.

Йельский университет придерживался сходного
инвестиционного плана на протяжении многих лет,
начиная с 1937 года: в его инвестиционном портфеле
доля обыкновенных акций указывалась на уровне
35%, что считалось " нормальным уровнем". В начале
1950-х годов финансисты Йельского университета все
же отказались от своей некогда известной формулы

112 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

и в 1969 году вложили 61% средств своего портфеля
в обыкновенные акции (включая и небольшую часть
конвертируемых акций). (В это время 60, 3% общей
суммы пожертвований, составлявшей 7, 6 млрд. долл.,
которые имелись у 71 учреждения подобного рода,
были вложены в обыкновенные акции.)

Этот пример наглядно демонстрирует, как бур-
ный рост рынка акций может практически уничто-
жить столь популярный в недавнем прошлом фор-
мульный подход к инвестированию. Несмотря на это,
мы убеждены, что наша версия формулы " 50: 50"
важна для " обороняющегося" инвестора. Приведем
следующие аргументы в пользу такого подхода:

• прост в использовании;

• несомненно ориентирует инвестора в правиль-
ном направлении;

• приносит своему приверженцу ощущение, что
он осуществляет хоть какие-то движения в от-
вет на дальнейшее развитие рынка;

• предотвращает, и это главное, расширяющееся
вовлечение инвестора в операции с обыкно-
венными акциями при наборе рынком новых
опасных высот.

Более того, инвестор, придерживающийся истин-
но консервативной политики, будет доволен прибы-
лью, приносимой половиной портфеля в условиях
роста фондового рынка. В то же время при серьезном
падении рынка он может утешиться тем, что его дела
обстоят намного лучше, чем у большинства более
рисковых друзей.

Несмотря на то, что предложенный нами вариант
распределения капитала в соотношении 50: 50, безус-
ловно, является наиболее простой " программой ин-
вестирования на все случаи жизни", она может и не

Глава 4. Основы портфельной политики... 113

быть наилучшей с точки зрения достигнутых резуль-
татов. (Конечно же, мы не можем утверждать, что
какой-то один из подходов к инвестированию навсе-
гда гарантирует более высокую, чем другой, доход-
ность.) Более высокая доходность, приносимая обли-
гациями хорошего инвестиционного качества в срав-
нении с акциями сопоставимого класса, в данный
момент выступает сильным аргументом в пользу
роста доли облигаций в портфеле инвестора. Какую
именно пропорцию выберет инвестор, зависит также
от его темперамента и отношения к событиям на
рынке. Если инвестор способен хладнокровно взве-
шивать шансы, то в настоящее время он охотнее ос-
тановится на 25% акций в своем портфеле, ожидая
момент, когда дивидендная доходность составит, до-
пустим, две трети облигационной доходности. Тогда
он восстановит соотношение 50: 50 между облига-
циями и акциями.

Если мы примем значение индекса Доу-Джонса,
равным 900, и размер дивидендов, равным 36 долл.
для этого значения индекса, то инвестору будет не-
обходимо дождаться либо падения доходности по
облагаемым налогом облигациям с 7, 5 до 5, 5% без
изменения текущего уровня акционерной доходно-
сти, либо падения индекса Доу-Джонса до 660, если
при этом не наблюдается сокращение доходности по
облигациям или рост дивидендов. Подобного рода
программа не особо сложная, но трудности могут
возникнуть при ее применении, поскольку она может
оказаться слишком консервативной.

114 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Облигации: место в портфеле
инвестора

Выбор облигаций для формирования соответст-
вующей доли в портфеле инвестора требует ответа
на два главных вопроса.

1. Следует ли ему покупать облагаемые налогом
или освобожденные от его уплаты облигации?

2. Какие именно облигации он должен покупать:
кратко- или долгосрочные?

Для ответа на первый вопрос следует учесть усло-
вия налогообложения доходов инвестора. В январе
1972 года выбор между облигациями со сроком по-
гашения 20 лет состоял в получении, скажем, 7, 5%
доходности по корпоративным облигациям класса
Аа и 5, 3% по первоклассным облигациям, освобож-
денным от уплаты налога. (Термин " муниципальные
облигации" в целом относится ко всем видам обли-
гаций, свободным от налогообложения, включая го-
сударственные облигации.) Таким образом, для об-
лигаций с выбранным сроком погашения переход от
корпоративных к муниципальным приводит к умень-
шению доходности на 30%. Следовательно, если бы
максимальная налоговая ставка для инвестора пре-
вышала 30%, то ему было бы выгоднее приобретать
муниципальные облигации, и наоборот — если его
максимальная налоговая ставка не превышает 30%.
Одинокий человек платит налог 30%, если его доход
после вычетов превысит 10 тыс. долл. Для семейных
эта ставка налогообложения используется, если до-
ход превысит 20 тыс. долл. Очевидно, что большая
часть одиноких инвесторов получат большую чистую
доходность от владения качественными муници-
пальными облигациями, чем качественными корпо-
ративными облигациями.

Глава 4. Основы портфельной политики... 115

Выбор между кратко- и долгосрочными облига-
циями связан с поиском ответа, еще на один вопрос:
" Хочет ли инвестор уберечься от снижения рыноч-
ной цены облигации, для чего придется, во-первых,
довольствоваться более низким уровнем годовой до-
ходности или, во-вторых, потерять возможность по-
лучить значительную выгоду от прироста стоимости
инвестированного капитала? " Мы думаем, что этот
вопрос лучшего всего обсудить в главе 8.

В прошлом для долгосрочного периода единствен-
ным целесообразным приобретением для индивиду-
альных инвесторов были сберегательные облигации,
выпускаемые правительством Соединенных Штатов
Америки. Их безопасность была — и остается — неос-
поримой; они приносят более высокий доход, чем ин-
вестиции в другие первоклассные облигации; инвес-
тору гарантируется их выкуп; они также обладают
другими преимуществами, которые обусловливают их
привлекательность. В более ранних изданиях нашей
книги их описанию была посвящена целая глава.

Следует отметить, что для сберегательных обли-
гаций США все еще характерны уникальные черты,
которые делают их выгодным приобретением для
любого инвестора. Мы считаем, что для человека,
располагающего достаточно умеренным (допустим,
до 10 тыс. долл.) капиталом, предназначенным для
покупки облигаций, они — все еще самый простой
и самый лучший выбор. Но инвесторы с более круп-
ными средствами могут найти другие более привле-
кательные среднесрочные облигации.