Оговорка о досрочном выкупе облигаций их эмитентом

В предыдущих изданиях нашей книги этот аспект
покупки облигации обсуждался достаточно широко,
поскольку он содержит серьезную, но лишь немноги-
ми замеченную несправедливость по отношению к
инвестору. В типичной ситуации облигации могли
выкупаться эмитентом практически сразу же после их
выпуска. При этом величина премии, которую полу-
чал инвестор, была достаточно скромной — примерно
5% сверх цены выпуска. Это говорит о том, что во
времена колебания процентных ставок инвестор дол-
жен нести основную тяжесть их неблагоприятных из-
менений, но при этом в случае благоприятного разви-
тия событий он выигрывает очень мало.

Пример. Нашим обычным примером были обли-
гации компании American Gas & Electric, выпущен-
ные сроком на 100 лет под 5% годовых и проданные
по 101 в 1928 году. Через четыре года, в близкой
к панике ситуации, стоимость этих хороших облига-
ций упала до 62, 5, а доходность выросла до 8%.
В 1946 году события развивались с точностью до на-
оборот: эти облигации могли принести только 3% го-
довых. Это означает, что они должны были котиро-
ваться по 160. Но в это время компания воспользо-
валась оговоркой о досрочном выкупе облигаций
и выкупила их приблизительно по 106.

Оговорка о досрочном погашении в условиях вы-
пуска этих облигаций фактически означала, что компа-
ния заявила своим кредиторам: " Прибыли получаю я,

124 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

убытки несете вы". В дальнейшем институциональные
участники фондового рынка, специализирующиеся на
операциях с облигациями, отказались принимать такое
несправедливое условие. Через несколько лет условия
большинства долгосрочных выпусков облигаций с вы-
сокими купонными доходами предусматривали защиту
от выкупа в течение десяти и более лет со дня выпуска.
Хотя это условие и ограничивает возможный рост цен
облигаций, но оно справедливо.

С практической точки зрения мы советуем инве-
стору при покупке долгосрочных облигаций пожерт-
вовать небольшой частью доходности для получения
гарантий невозможности выкупа облигаций — ска-
жем, на протяжении 20 или 25 лет со дня их выпуска.
Аналогично выгоднее покупать облигации с неболь-
шой купонной ставкой* с дисконтом, а не облигации
с высокой купонной ставкой, продаваемые чуть вы-
ше номинала, но которые могут быть выкуплены че-
рез несколько лет. К примеру, покупка с дисконтом
за 63, 5% номинала облигаций с купонной ставкой
3, 5%, которые обеспечивают доходность 7, 85%, пол-
ностью защищает инвестора от нежелательных опе-
раций по выкупу облигаций.

Неконвертируемые
привилегированные акции

Следует сделать некоторые общие замечания от-
носительно привилегированных акций. Действи-
тельно, хорошие привилегированные акции вполне
могут существовать, и мы их действительно можем

* " Купоном" по облигациям является его процентная ставка;
облигации с " низким купоном" обеспечивают на фондовом рын-
ке уровень процента прибыли ниже среднего.

Глава 4. Основы портфельной политики... 125

найти, но они хороши вопреки своей природе, кото-
рая сама по себе плохая.

Безопасность типичного владельца привилегиро-
ванных акций зависит от возможности и желания
компании выплачивать дивиденды по своим обык-
новенным акциям. Если дивиденды по обыкновен-
ным акциям не выплачиваются или просто сущест-
вует угроза их невыплаты, то позиция владельца
привилегированных акций становится ненадежной.
Дело в том, что руководство компании не имеет ни-
каких обязательств по выплате дивидендов по при-
вилегированным акциям в том случае, если они не
выплачивают дивиденды по обыкновенным. В свою
очередь, типичный держатель привилегированных
акций не имеет права претендовать на получение че-
го-либо большего из прибыли компании, чем заранее
оговоренные фиксированные дивиденды. Таким об-
разом, владелец привилегированных акций лишен
как права требовать причитающийся ему доход (по-
добно владельцу облигаций или кредитору), так и
возможностей на получение больших дивидендов
(подобно владельцу обыкновенных акций).

Такая слабость юридической позиции владельцев
привилегированных акций становится наиболее за-
метна во времена депрессии. Только небольшой про-
цент всех выпусков привилегированных акций имеют
достаточно сильные позиции при любых неблагопри-
ятных ситуациях. Опыт учит, что покупать привиле-
гированные акции стоит тогда, когда их цена сильно
занижена действием тех или иных неблагоприятных
факторов. (В такой ситуации они очень подходят для
агрессивного инвестора, но не для пассивного.)

Другими словами, их следует покупать, если
сделка обещает принести хорошую прибыль, или не
покупать вообще. А теперь рассмотрим конверти-

126 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

руемые и привилегированные акции, предоставляю-
щие инвестору особые возможности для получения
прибыли. Как правило, такие инструменты не вклю-
чаются в инвестиционный портфель, формируемый
на консервативной основе.

Заслуживает внимания также еще одна особенность
общей характеристики привилегированных акций. Для
корпоративных покупателей они обеспечивают более
выгодный налоговый статус, чем для индивидуальных
инвесторов. Дело в том, что дивидендный доход, полу-
чаемый корпорациями, облагается налогом по ставке
15%, тогда как их процентный доход от облигаций — по
полной ставке налога на прибыль. Поскольку в 1972 го-
ду корпоративная ставка налога на прибыль равна 48%,
то со 100 долл., полученных в качестве дивидендов по
привилегированным акциям, налог составляет только
7, 20 долл., в то время как из 100 долл., полученных
в качестве процентного дохода по облигациям, —
48 долл. С другой стороны, индивидуальные инвесторы
платят такой же налог на полученные дивиденды от
привилегированных акций, что и на процентные дохо-
ды от облигаций, за редкими исключениями. Таким об-
разом, в соответствии с четкой логикой, все привилеги-
рованные акции инвестиционного качества должны
приобретаться корпорациями, в то время как все обли-
гации, не облагаемые налогом, следует приобретать ин-
весторам, которые платят подоходный налог*.

* Хотя логика Грэхема остается в силе, ставки налогообложения
изменились. Корпорация сейчас уплатит примерно 24, 50 долл.
налога на 100 долл. дивидендов по привилегированным акциям, в
то время как налог на 100 долл. процентного дохода составля-
ет 35 долл. Индивидуальные инвесторы платят такой же на-
лог на дивиденды по такой же ставке, что и на процентный
доход, т.е. привилегированные акции никаких привилегий им не
предоставляют.

Глава 4. Основы портфельной политики... 127

Формы ценных бумаг

Рассмотренные формы ценных бумаг — облига-
ции и привилегированные акции — довольно понят-
ны и относительно просты. Держатель облигации
имеет право на получение фиксированного процент-
ного дохода и возврата основной суммы долга через
определенный срок. Владелец привилегированной
акции имеет право на получение фиксированных ди-
видендов (и не больше), которые должны выплачи-
ваться до выплаты дивидендов по обыкновенным
акциям. Возврат инвестированного в привилегиро-
ванные акции капитала не предусматривается. (Ди-
виденды могут быть накопительными или ненакопи-
тельными. Держатель акции может иметь или же не
иметь права голоса.)

Перечисленные характеристики представляют со-
бой стандартные условия и, конечно же, демонстриру-
ют превосходство облигаций над привилегированными
акциями. Однако существует и много отклонений от
этих форм. Наиболее известные — конвертируемые
и сходные с ними акции, а также доходные облигации
(проценты по которым выплачиваются только при на-
личии прибыли у компании). Проценты, которые не
выплачиваются, могут накапливаться для выплаты из
будущей прибыли, но этот период часто ограничен сро-
ком до трех лет.

Доходные облигации должны использоваться
корпорациями интенсивнее, чем это происходит сей-
час. Частично это связано с прежними неудачами.
Собственно говоря, впервые доходные облигации
были широко использованы в процессе реорганиза-
ции железных дорог, и поэтому с самого начала они
ассоциировались с финансовыми проблемами и низ-
ким инвестиционным статусом. Но форма сама по
себе обладала несколькими практическими преиму-

128 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ществами, особенно по сравнению с многими приви-
легированными (конвертируемыми) акциями послед-
них лет. Главное преимущество — возможность вы-
читать начисленные проценты из облагаемой нало-
гом прибыли компании, что фактически урезает
наполовину стоимость привлечения средств с их по-
мощью. С точки зрения инвестора, эта форма в боль-
шинстве случаев самая лучшая, если он должен
иметь, во-первых, безусловное право на получение
процентных выплат, если они заработаны компани-
ей, и во-вторых, право на использование других
форм защиты, отличных от процедур банкротства,
если процент не заработан или не уплачен. Срок дей-
ствия доходных облигаций может быть определен
исходя из интересов как должника, так и кредитора.
(Привилегии конверсии также следует учитывать.)
Тот факт, что на фондовом рынке прижились слабые
по своей внутренней сути привилегированные акции
и Уолл-стрит, наоборот, отказывается от более силь-
ной формы доходных облигаций, можно расценивать
как чудесную иллюстрацию того, что финансовый
рынок пытается сохранить традиционные принципы
и привычки, несмотря на новые условия, которые
взывают к его обновлению. С каждой новой волной
оптимизма или пессимизма мы готовы забыть исто-
рию и опробованные временем принципы, но своих
предубеждений и предрассудков придерживаемся
упорно и безоговорочно.

Пассивный инвестор

и обыкновенные

акции

Инвестиционные качества
обыкновенных акций

В первом (1949 год) издании книги в этой части
был приведен детальный пример, рассматривающий
инвестиционный портфель со значительной долей

130 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

обыкновенных акций*. Последние в целом рассмат-
ривались как высокоспекулятивные и потому не-
безопасные финансовые инструменты. Их курс упал
довольно низко по сравнению с высоким уровнем
1946 года, но вместо привлечения инвесторов, кото-
рые должны были бы воспользоваться низкими це-
нами, это падение оказало обратный эффект, подор-
вав доверие к акциям. Мы уже анализировали про-
тивоположную ситуацию, сложившуюся на протя-
жении следующих 20 лет, когда рост курсов акций
создал о них впечатление как о надежных и при-
быльных объектах для инвестиций, несмотря на ре-
кордно высокий уровень цен, свидетельствовавший
о значительной степени риска**.

Наши аргументы при рассмотрении ситуации с
обыкновенными акциями в 1949 году сводились к
двум основным положениям. Первое состояло в том,
что они обеспечивали существенную антиинфляци-

*В начале 1949 года средняя годовая доходность акций за
предшествующие 20 лет составляла 3, 1% против 3, 9%
по инвестициям в долгосрочные казначейские обязатель-
ства. Это означает, что 10 тыс. долл., вложенных в ак-
ции, на протяжении этого периода выросли до 18, 4 тыс.
долл., а тот же объем инвестиций в облигации превра-
тился в 21, 4 тыс. долл. Вполне естественно, что 1949 год
был благоприятным периодом для приобретения акций:
на протяжении следующего десятилетия ежегодный
темп роста фондового индекса Standard & Poor's 500 со-
ставлял 20, 1%, что стало одним из наиболее лучших по-
казателей долгосрочной доходности в истории фондового
рынка Соединенных Штатов Америки.

* Более ранние комментарии Грэхема по этому вопросу приведе-
ны в главе 1. Просто представьте себе, что он думал бы. о фондо-
вом рынке в конце 1990-х годов, когда каждое новое повышение
курсов воспринималось как дальнейшее " доказательство" того,
что акции — это безрисковый путь к обогащению!

Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции 131

онную защиту покупательной способности инвестора,
тогда как облигации были бесполезны в этом отноше-
нии. Второе обусловливалось их более высокой сред-
ней доходностью для инвесторов на протяжении мно-
гих лет. Это достигалось благодаря тому, что средняя
дивидендная доходность превышала доходность каче-
ственных облигаций, а также благодаря ярко выра-
женной тенденции к росту рыночной стоимости акций
в долгосрочном периоде в результате реинвестирова-
ния корпорациями нераспределенной прибыли.

Хотя два этих обстоятельства и обеспечили акциям
как объекту долгосрочных инвестиций преимущество
по сравнению с облигациями, мы постоянно преду-
преждали, что их выгоды могут быть сведены на нет,
если за них уплачена слишком высокая цена. Именно
это и произошло в 1929 году, и рынку понадобилось
25 лет, чтобы вернуться к уровню, с которого он про-
сто " обвалился" в 1929-1932 годах*. С 1957 года обык-

Значение фондового индекса Доу-Джонса при закрытии торгов
3 сентября 1929 года (381, 17) было рекордно высоким. Такого
уровня впоследствии не было впредь до 23 ноября 1954 года, т.е.
больше четверти столетия, когда он достиг значения 382, 74.
(Когда вы высказываете намерение приобрести акции " для долго-
срочного периода", отдаете ли вы себе отчет в том, насколько
долгим может быть этот долгосрочный период — или что многие
инвесторы, которые покупали акции в 1929 году, не дожили до 1954
года?) Но все же для терпеливых инвесторов, которые реинвести-
руют свой доход, доходность акций была позитивной на протяже-
нии этого все же мрачного периода просто потому, что дивиденд-
ная доходность в среднем составляла свыше 5, 6% в год. В соответ-
ствии с данными профессоров Элроя Димсона, Пола Марша и
Майка Стаунтона из Лондонской школы бизнеса, если бы вы инве-
стировали 1 долл. в акции США в 1900 году и использовали все свои
дивиденды на потребление, то стоимость вашего портфеля акций
выросла бы в 2000 году до 198 долл. Но если бы вы реинвестировали
все свои дивиденды, то стоимость вашего портфеля на сегодня со-
ставляла бы 16 тыс. долл.! Вне всякого сомнения, дивиденды — это
наиболее привлекательная сторона при покупке акций.

132 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

новенные акции, опять в силу своей высокой цены,
утратили традиционное лидерство с точки зрения ди-
видендной доходности по сравнению с уровнем про-
центной доходности для облигаций*. Остается лишь
наблюдать, как в будущем повлияют на это соотноше-
ние инфляция и экономический рост.

Для читателя должно быть очевидно, что мы не
испытываем энтузиазма по отношению к акциям в це-
лом при среднем значении фондового индекса Доу-
Джонса на уровне 900 в конце 1971 года. По уже ука-
занным причинам** мы считаем, что пассивный инвес-
тор не может позволить себе сформировать портфель
без части обыкновенных акций, даже если он должен
рассматривать их как меньшее из двух зол.

* Почему " высокие цены" акций влияют на дивидендную доход-
ность? Последняя представляет собой отношение денежных
дивидендов к цене одной обыкновенной акции. Если компания
выплачивает ежегодно 2 долл. дивидендов при цене одной акции
100 долл., и то доходность составляет 2%. Но если цена акции
удваивается, а дивиденды при этом остаются неизменными,
то дивидендная доходность падает до 1%. В 1959 году, когда
тенденция, которую Грэхем предсказал в 1957 году, стала за-
метна для каждого, большинство экспертов с Уолл-стрит за-
являли, что это не может продолжаться достаточно долго.
Никогда раньше доходность акций не была ниже доходности
облигаций. Кроме того, поскольку акции — более рискованный
инструмент, чем облигации, зачем кому-то покупать их, если
они не обеспечивают дополнительные дивиденды для компен-
сации более высокой степени риска? Эксперты уверяли, что
доходность облигаций будет превышать доходность акций на
протяжении максимум нескольких месяцев и состояние фондо-
вого рынка вернется к " нормальному". Более чем четырьмя де-
сятилетиями позже соотношение все еще не было нормальным:
доходность по акциям (как и в дальнейшем) оставалась ниже
доходности по облигациям.
** См. две последние страницы главы 2 и первые страницы главы 4.