Приобретение выгодных ценных бумаг

К выгодным ценным бумагам относятся такие,
цена которых (по итогам их анализа) выглядит за-
ниженной по сравнению с их истинной стоимостью.
Этот тип ценных бумаг включает в себя облигации
и привилегированные акции, которые продаются по
цене значительно ниже номинальной, а также обык-
новенные акции. Чтобы не быть голословными, да-
вайте предположим, что ценную бумагу в действи-
тельности нельзя отнести к " выгодным" приобрете-
ниям до тех пор, пока ее истинная стоимость не
превышает ее цену минимум на 50%. Какого же рода
анализ следует провести, чтобы убедиться в сущест-

Глава 7. Портфельная политика... 187

вовании столь значительного несоответствия между
ценой и стоимостью? Как появляются в реальности
выгодные ценные бумаги и какую выгоду может из-
влечь из этого инвестор?

Есть два теста, в соответствии с которыми можно
определить выгодные обыкновенные акции. Пер-
вый — метод оценки, базирующийся, в основном, на
оценке будущей прибыли, значение которой затем
умножается на соответствующий коэффициент. Ес-
ли получаемое в результате число намного превыша-
ет рыночную цену — и если инвестор уверен в ис-
пользуемой методике, — он может отметить для себя
акцию как выгодную. Второй — определение стоимо-
сти компании с точки зрения частного владельца.
Она также определяется, в основном, с помощью
расчета ожидаемой будущей прибыли — в этом слу-
чае результат может быть аналогичен предыдущему.
Но во втором тесте больше внимания уделяется воз-
можной цене реализации активов компании. При
этом особое значение имеет величина оборотного
капитала.

В условиях низких цен на фондовом рынке значи-
тельная часть обыкновенных акций — выгодные объ-
екты для инвестиций. (Типичным примером служит
компания General Motors, когда ее акции, продавав-
шиеся в 1941 году по цене минимум 30 долл.,
в 1971 году стоили только 5 долл.; прибыль на акцию
составляла более 4 долл., при этом 3, 50 долл. или даже
больше выплачивались в качестве дивидендов.) Да,
текущий уровень прибыли и ближайшая перспектива
могут быть мрачными, но хладнокровная оценка бу-
дущего способна указывать на недооцененность акций
рынком. Таким образом, мудрость инвесторов, сохра-
няющих мужество при депрессивном состоянии фон-

188 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

дового рынка, доказана не только опытом, но и анали-
тическим подходом к анализу стоимости акций.

Анализ показывает, что в настоящий момент це-
новой уровень рынка акций таков, что позволяет
найти много ценных бумаг, представляющих выгод-
ные объекты для инвестиций. Отметим также, что
рынок обожает делать из мухи слона, превращая ря-
довые проблемы компаний в повод для падения кур-
сов их акций*. Даже простое отсутствие интереса или
энтузиазма со стороны инвесторов может привести
к падению курса до абсурдно низкого значения. С уче-
том сказанного определим две основных возможных
причины недооценки: 1) текущие разочаровывающие
результаты и 2) затяжное игнорирование или непо-
пулярность.

Но все же ни один из рассмотренных факторов
нельзя признать надежным основанием для того,
чтобы инвестор мог выбирать обыкновенные акции.

* Приведем наиболее яркие недавние примеры подобных пре-
вращений. В мае 1998 года компания Pfizer Inc. и Американское
ведомство по контролю за лекарствами объявили, что шесть
человек, принимавших препарат против импотенции " Виагра",
умерли от сердечных приступов во время секса. За один день
акции Pfizer сразу же потеряли 3, 4% своей цены. Но затем, по-
сле объявления результатов исследования, которые засвиде-
тельствовали отсутствие каких-либо причин для паники, ак-
ции Pfizer взлетели вверх, подорожав примерно на треть на
протяжении следующих двух лет.

В конце 1997 года акции компании Warner-Lambert Со. в тот
день, когда продажи ее нового препарата для диабетиков были
временно приостановлены в Англии, упали на 19%; а на про-
тяжении следующих шести месяцев стоимость акций почти
удвоилась. В конце 2002 года корпорация Carnival, занимаю-
щаяся морскими круизными турами, потеряла почти 10% сво-
ей стоимости из-за того, что туристы заболели диареей.
Самое интересное, что это произошло на лайнерах... других
компаний.

Глава 7. Портфельная политика... 189

Как же убедиться в том, что текущие разочаровы-
вающие результаты компании — всего лишь времен-
ные трудности? Приведем ряд примеров того, что
происходит. Акции предприятий сталелитейной
промышленности раньше были популярны благода-
ря качеству цикличности, и многие покупатели мог-
ли приобрести их дешевле, когда прибыли оказыва-
лись низкими, и продать в период бума, когда пока-
затели прибыльности росли. Захватывающий пример
представляет собой корпорация Chrysler (табл. 7.3).
Если бы подобное поведение было типичным для
акций с колеблющейся прибылью, то зарабатывать
деньги на фондовом рынке было бы чрезвычайно
просто. К сожалению, можно привести множество
примеров падения как EPS, так и цен акций, вслед за
которыми не последовало возврата на исходные по-
зиции. Один из них — компания Anaconda Wire and
Cable, прибыль которой была высокой до 1956 года,
когда курс акций составлял 85 долл. Затем на про-
тяжении шести лет прибыль неравномерно снижа-
лась, а курс акций упал до 23, 5 долл. в 1962 году.

Множество подобных примеров свидетельствует
о том, что инвестору нужно нечто большее, чем про-
сто снизившиеся показатели цены и EPS, чтобы быть
твердо уверенным в будущей выгодности своего
приобретения. Ему следует убедиться в том, что са-
мое меньшее на протяжении последних 10 лет при-
быль компании была достаточно стабильной (или
даже в отсутствии периодов убытка), а также в дос-
таточном ее размере и финансовой мощи для проти-
востояния возможным падениям курса в будущем.
Идеальной в данной ситуации можно считать боль-
шую известную компанию, текущие значения курса
которой и показатель EPS значительно ниже сред-
них значений за определенный период в прошлом.

190 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Если следовать этой методике, то мы вынуждены
будем вычеркнуть из списка выгодных акции компа-
ний типа Chrysler, поскольку падение их цен, в ос-
новном, сопровождается высокими значениями ко-
эффициента Р/Е. Мы серьезно сомневаемся в том,
что компании типа Chrysler, курс акций которых
можно сравнить с американскими горками, подходят
для инвестиций активного инвестора.

Мы упоминали о затянувшемся игнорировании,
или непопулярности, акций у инвесторов, как о вто-
рой причине падения курса до чрезмерно низких
уровней. Очередным примером подобного рода мож-
но считать компанию International Presto Industries. На
" бычьем" фондовом рынке 1968 года ее акции прода-
вались по 45 долл., что всего лишь в восемь раз пре-
вышало прибыль в 5, 61 долл. за этот год. Величина
прибыли на одну акцию росла как в 1969, так и
в 1970 году, но цена акции упала до 21 долл. в 1970 го-
ду. При этом значение коэффициента Р/Е не пре-
вышало 4.

Другим весьма поучительным примером подобно-
го рода служит компания Standard Oil of California.
В начале 1972 года ее акции продавались по той же
цене, что и тринадцатью годами раньше, — 56 долл.
за одну акцию. Прибыль компании была порази-
тельно стабильной, с относительно небольшим рос-
том и всего единичным случаем незначительного па-
дения за весь период. Балансовая стоимость компа-
нии равнялась рыночной стоимости. При столь
консервативных благоприятных результатах на про-
тяжении 1958-1971 годов средняя стоимость акций
компании за год никогда не превышала прибыль бо-
лее чем в 15 раз. В начале 1972 года это соотношение
равнялось примерно 10.

Глава 7. Портфельная политика... 191

Третьим фактором чрезмерного снижения цены
обыкновенных акций может стать неспособность фон-
дового рынка распознать действительное положение
дел в компании. Классический пример — компания
Northern Pacific Railway, курс акций которой в 1946-
1947 годах снизился с 36 до 13, 5 долл. В 1947 году ре-
альная прибыль составила около 10 долл. на акцию.
Цена акции упала, главным образом, из-за установле-
ния дивидендов в размере 1 долл. Акции игнорирова-
лись инвесторами и потому, что реальная картина при-
быльности ее операций была завуалирована специфи-
ческими для железнодорожных компаний методами
ведения бухгалтерского учета.

К числу выгодных сделок относится также покупка
обыкновенных акций, которые продаются по удель-
ной цене, не превышающей величину чистого оборот-
ного капитала после вычета всех соответствующих
обязательств*. Это свидетельствует о том, что покупа-
тель вообще ничего не будет платить за основной ка-
питал — здания, машины и т.д. Стоимость очень не-
многих компаний падала в конечном счете ниже
стоимости ее оборотного капитала, хотя отдельные
примеры все же можно отыскать. Удивительным все
же остается тот факт, что акции столь многих компа-
ний были доступны инвесторам по выгодным ценам.
Согласно данным за 1957 год, когда ценовой уровень
фондового рынка был низким, таких обыкновенных
акций было 150. В табл. 7.4 обобщены результаты (по
состоянию на 31 декабря 1957 года) покупок акций
тех 85 компаний из этого списка, сведения о которых
представлены в Monthly Stock Guide, издаваемым рей-

Под " чистым оборотным капиталом" Грэхем понимает величину
текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные
ценные бумаги и запасы) за вычетом ее общих обязательств
(включая привилегированные акции и долгосрочный долг).

192 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тинговым агентством Standard & Poor's. Купленные
акции находились в составе портфеля инвестора на
протяжении двух лет.

По случайному стечению обстоятельств, в кон-
це этого периода общая цена всех отобранных ак-
ций приблизилась и даже превысила совокупную
стоимость чистых оборотных средств всех компа-
ний. Прирост рыночной стоимости всего портфе-
ля, т.е. доходность инвестора от прироста капита-
ла, составил за это время 75% по сравнению с 50%
для фондового индекса Standard & Poor's 425
industrials. И еще примечательнее тот факт, что ни
одна из акций существенно не потеряла в цене;
курс семи из них не изменился и 78 показали до-
вольно существенный прирост курса.

Наш опыт с выбором инвестиций подобного ти-
па, т.е. на диверсифицированной основе, был хорош
на протяжении многих лет, вплоть до 1957 года.
Можно, конечно же, без колебаний утверждать, что
это свидетельствует о безопасности и прибыльно-
сти данного метода извлечения преимуществ из
операций с недооцененными акциями. Но все же во
время общего подъема рынка после 1957 года коли-
чество ситуаций, когда акции можно было рассмат-
ривать как недооцененные, существенно уменьши-
лось. К тому же многие из таких компаний были
низкорентабельными или даже убыточными. Спад
на фондовом рынке в 1969-1970 годах вновь спо-
собствовал появлению акций с ценой ниже стоимо-
сти оборотного капитала.

Таблица 7.4. Прибыль от операций с недооцененными акциями в 1957-1959 годах

194 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Выгодные акции компаний " второго уровня "

Компания второго уровня — это компания, акции
которой не входят в число лидеров какой-либо важ-
ной отрасли экономики. Как правило, речь идет об
одной из небольших компаний в своей отрасли, кото-
рая, однако, может быть ведущей среди компаний
" второго эшелона". Сразу же отметим, что любая ком-
пания, акции которой рассматриваются рынком как
" акции роста", не входит в число " второуровневых".

На " бычьем" фондовом рынке 1920-х годов име-
лось сравнительно небольшое различие между по-
ложением акций лидеров отрасли и акциями других
компаний, сопоставимых с ними по размерам. Инвес-
торы считали, что компании среднего размера спо-
собны противостоять " штормам" фондового рынка и
даже имеют больше шансов для своей экспансии, чем
уже завоевавшие позиции лидеров. Великая депрес-
сия 1931-1932 годов, естественно, отрицательно ска-
залась на позициях компаний, которые не были ли-
дерами рынка ни по размеру, ни по стабильности
своего бизнеса. С тех пор инвесторы предпочитают
приобретать акции лидеров отрасли и соответствен-
но в большинстве случаев утратили интерес к обык-
новенным акциям компаний " второго эшелона". Это
привело к тому, что акции компаний из этой группы
продаются по заниженным, если принимать во вни-
мание их прибыль и активы, ценам. Кроме того, это
свидетельствует о том, что цены акций во многих
случаях падают настолько низко, что становятся
объектом выгодных инвестиций.

Когда инвесторы отказываются покупать акции
" второуровневых" компаний, даже если они прода-
ются по довольно низким ценам, значит, ими движет
уверенность в тяжелом будущем таких фирм. Фак-

Глава 7. Портфельная политика... 195

тически, по крайней мере подсознательно, они кон-
статируют, что любая цена слишком высока для них,
поскольку такие компании обречены на угасание.
Точно так же, с помощью теории дополнения, сфор-
мулированной в 1929 году, считалось, что " голубые
фишки" подходят для инвестирования при любой
цене, поскольку их будущие возможности роста без-
граничны. Оба этих подхода отличались преувели-
ченным вниманием к одной из сторон деятельности
компании, что привело ко множеству серьезных ин-
вестиционных ошибок.

На самом деле, типичная акционерная компания
средних размеров является большой, если ее сравни-
вать со средним индивидуальным бизнесом. Нет вес-
ких причин утверждать, что такая компания, даже
испытывая неблагоприятное воздействие тех или
иных экономических факторов, не в состоянии обес-
печить инвестору достаточный уровень доходности
на вложенный капитал.

Этот краткий обзор свидетельствует о том, что от-
ношение фондового рынка к акциям " второуровневых"
компаний не всегда реалистично и в нормальных усло-
виях приводит к их значительной недооценке. Как из-
вестно, период Второй мировой войны и послевоенное
время оказались для мелких компаний более прибыль-
ными, чем для крупных, поскольку в то время условия
нормальной конкуренции не соблюдались и небольшие
фирмы смогли значительно расширить объемы продаж
и повысить свою рентабельность. Таким образом, фон-
довый рынок 1946 года стал полной противоположно-
стью довоенной картине.

В то время как фондовый индекс Доу-Джонса, фор-
мирующийся на основе акций компаний — лидеров
фондового рынка, с конца 1938 по 1946 год вырос толь-
ко на 40%, фондовый индекс Standard & Poor's, объеди-

196 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

няющий низкономинальные акции, на протяжении то-
го же периода подскочил, как минимум, на 280%. Спе-
кулянты и многие инвесторы, придерживающиеся соб-
ственных оригинальных инвестиционных принципов и
обладающие короткой памятью, с огромным желанием
скупали акции " второуровневых" компаний, не обра-
щая внимание на взвинченные цены.

Естественно, что маятник качнулся в противопо-
ложную сторону. Категория " второуровневых ак-
ций", которая раньше предоставляла инвестору от-
личные возможности для заключения выгодных сде-
лок, теперь дает огромное количество примеров
чрезмерного энтузиазма и переоценки стоимости ак-
ций. Эта картина, с небольшими вариациями, повто-
рилась в 1961 и 1968 годах. Тогда инвесторы увлек-
лись акциями компаний, расположенных уже ниже
" второго эшелона", которые почти все занимались
бизнесом в таких областях, как " электроника",
" компьютеры", " франчайзинг" и т.п.*

* С 1975 по 1983 год рост цен акций небольших (" второуровневых")
компаний превышал аналогичный показатель крупных компаний в
среднем на 17, 6 процентного пункта в год. Инвесторы с ажиота-
жем приобретали такие акции. Инвестиционные компании созда-
вали сотни новых инвестиционных фондов, специализирующихся
на операциях с " мелкими" акциями. И они щедро отблагодарили за
внимание, обеспечив инвесторам на протяжении следующего де-
сятилетия среднегодовой уровень доходности на 5 процентных
пунктов выше, чем акции крупных компаний. Эта картина вновь
повторилась в 1999 году, когда рост цен мелких акций превысил
рост цен крупных корпораций на 9 процентных пунктов, вдохнов-
ляя инвестиционные банки выходить на рынок с сотнями горячих
эмиссий акций небольших высокотехнологичных компаний. Вместо
слов " электроника", " компьютеры" или " франчайзинг" в своих на-
званиях новые компании содержали новые модные выражения ти-
па " com.", " optical", " wireless" и даже приставки, вроде " е-" и " I-".
Модные инвестиционные словечки всегда превращаются в непо-
нятные буквосочетания, часто обманывая всех, кто в них поверил.

Глава 7. Портфельная политика... 197

Как и ожидалось, наступивший спад на фондовом
рынке затронул именно эти переоцененные акции.
В некоторых случаях максимальные колебания ма-
ятника могут приводить к значительной как недо-
оценке, так и переоценке акций.

Если большинство акций " второуровневых" ком-
паний обычно недооцениваются рынком, то что за-
ставляет инвестора считать, что он сможет извлечь
выгоду из этой ситуации? И если такое состояние не-
дооценки акций рынком может продолжаться сколь
угодно долго, то не означает ли это, что рыночные по-
зиции инвестора, купившего " второуровневые" акции,
не вырастут, оставшись на том же уровне?

Ответить на эти вопросы в данной ситуации дос-
таточно сложно. Значительную прибыль от инвести-
ций в акции " второуровневых" компаний можно по-
лучить разными путями. Во-первых, их дивидендная
доходность относительно высока. Во-вторых, вели-
чина реинвестированной прибыли также относи-
тельно высока по сравнению и с ценой акций, что,
несомненно, повлияет в будущем на их курс. Эти
факторы способны вызвать значительный рост курса
тщательно отобранных акций (для пяти-, семилетне-
го инвестиционного периода). В-третьих, " бычий"
фондовый рынок обычно более " щедр" к низкономи-
нальным акциям, цену которых он стремится дове-
сти до приемлемого уровня. В-четвертых, даже в не-
благоприятные времена на рынке идет процесс роста
курсов недооцененных акций до уровня, типичного
для этого класса акций. В-пятых, если скептическое
отношение рынка к таким акциям было связано
с наличием каких-либо специфических негативных
факторов (стилем руководства компании, производ-
ственной политикой и т.п.), то с их устранением на-
строение рынка может измениться к лучшему.

198 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

В последнее время на поведение курсов акций не-
больших компаний стал влиять и такой фактор, как
их приобретение крупными корпорациями, происхо-
дящее, как правило, в рамках программы диверси-
фикации бизнеса. В этом случае благоприятная ре-
акция рынка также приводит к росту курса акций та-
ких небольших компаний.

Когда процентные ставки были намного ниже
уровня 1970 года, то в число выгодных ценных бумаг
вошли облигации и привилегированные акции, про-
дававшиеся со значительным дисконтом. В настоящее
время даже хорошо обеспеченные облигации прода-
ются с дисконтом, если их процентная ставка состав-
ляет 4, 5% или даже меньше. К примеру, 2 5/8%-ные
облигации American Telephone & Telegraph с погаше-
нием в 1986 году продавались в 1970 году по 51,
а 4, 5%-ные облигации Deere & Со. с погашением в
1983 году — по 62. Эти облигации могут оказаться вы-
годной инвестицией, если не будет падения рыночных
процентных ставок.

К числу выгодных приобретений можно отнести и
выпущенные в 1920-х или 1930-х годах первозаклад-
ные облигации железнодорожных компаний, кото-
рые сейчас испытывают серьезные финансовые проб-
лемы. Однако сразу же отметим, что разобраться
в ситуации с такого рода облигациями вряд ли под
силу обычному неопытному инвестору. Ведь, не зная
реальной стоимости облигаций компаний, дейст-
вующих в достаточно специфическом бизнесе же-
лезнодорожных перевозок, он может серьезно об-
жечься. Однако, если принять во внимание, что на
фондовом рынке есть признаки тенденции к повы-
шению рыночной стоимости таких облигаций, мож-
но попытаться найти действительно выгодные объ-
екты в этой группе ценных бумаг. В 1939-1948 годах

Глава 7. Портфельная политика... 199

ее стоимость составляла порядка 1 млрд. долл. и в ней
можно было найти множество недооцененных обли-
гаций. Такие предложения были довольно редки с тех
пор, но, похоже, они вернулись в 1970-е годы*.

" Особые случаи"

Не так давно существовала область деятельности,
инвестиции в которой могли практически гаранти-
ровать привлекательные уровни доходности тем, кто
мог в ней сориентироваться. Это было справедливо
по отношению к любой общей ситуации на фондо-
вом рынке. Эта область не была " запретной зоной"
для индивидуальных инвесторов. Некоторые из них,
обладающие чутьем к подобным операциям, смогли
изучить все лазейки и стать довольно искусными
практиками, не затрачивая длительное время на обу-
чение. Другие были достаточно проницательными,
чтобы распознать всю важность этого подхода и при-
строиться к сообразительным руководителям, кото-
рые управляли инвестиционными фондами, специа-
лизирующимися, в основном, на этих " особых случа-
ях". Но в последние годы по причинам, которые
будут рассмотрены далее, область " арбитражей и
удачных сделок" стала более рискованной и менее
прибыльной. Вполне возможно, что со временем ус-
ловия в этой области опять станут благоприятнее.

На сегодня облигации железнодорожных компаний, находя-
щихся в состоянии дефолта, уже не представляют никакого
интереса. Но все же, как уже отмечалось, " бросовые" облига-
ции, так же как и конвертируемые облигации высокотехноло-
гичных компаний, могут быть ценным приобретением на фоне
крушения фондового рынка в 2000-2002 годах. Следует иметь в
виду, что принцип диверсификации в этой сфере крайне важен.
Однако реализовать его невозможно без наличия, как минимум,
100 тыс. долл., которые можно было бы вложить в такие об-
лигации. Если вы не мультимиллионер, то это вам не под силу.

200 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

В любом случае стоит рассмотреть общие черты и про-
исхождение этих операций на нескольких примерах.

Типичный пример " особого случая" связан с воз-
можностями, появившимися вследствие возросшего
количества покупок небольших компаний крупными
по мере того, как последние начали диверсифициро-
вать свой бизнес. Часто для крупной компании имеет
смысл приобрести уже работающую организацию
в той отрасли, в которую она хочет войти. Чтобы сде-
лать такое приобретение возможным и получить со-
гласие необходимого большинства акционеров более
мелкой компании, почти всегда следует предложить
цену, значительно превышающую текущую стоимость
акций небольшой компании. Такие схемы способст-
вуют возникновению довольно интересных возмож-
ностей для получения прибыли теми инвесторами,
кто хорошо знает соответствующую отрасль и имеет
достаточный опыт в проведении таких операций.

Не так давно значительные средства были зарабо-
таны инвесторами в результате приобретения обли-
гаций железнодорожных компаний, находящихся на
грани банкротства, — облигаций, которые, как они
знали, будут стоить значительно больше, чем их ны-
нешняя цена, в случае окончательной реорганизации
железных дорог. После обнародования планов реор-
ганизации на фондовом рынке появились " вновь
размещенные" новые облигации. Они продавались
по значительно более высокой цене, чем предыдущие
выпуски, успешно замещаемые этими новыми бума-
гами. Конечно, существовала опасность недоведения
до конца таких планов или неожиданных отсрочек,
но в целом такие " арбитражные операции" подтвер-
дили свою высокую прибыльность.

Аналогичные возможности открывались перед ин-
весторами в ходе реорганизации компаний комму-
нального сектора согласно закону 1935 года. Стой-

Глава 7. Портфельная политика... 201

мость почти всех компаний, ставших самостоятель-
ными в результате проведенной реорганизации, уве-
личилась после их выделения из состава холдинга.

Определяющим фактором в этой ситуации служит
тенденция фондового рынка к недооценке акций ком-
паний, вовлеченных в сложные юридические про-
цедуры. Старый лозунг Уолл-стрит гласит: " Никогда
не покупай во время судебного процесса". Этот совет
может быть разумным по отношению к спекулянтам,
которые намерены осуществлять быстрые операции.
Но следование этому принципу обычными инвесто-
рами может ограничить открывающиеся перед ними
выгодные перспективы, связанные с тем, что бытую-
щее на фондовом рынке предубеждение против таких
акций приводит к сильному падению их цен*.

Инвестиционные операции в рамках " особых слу-
чаев" требуют от инвестора особых умений и навы-
ков. Вполне вероятно, что лишь незначительный
процент активных инвесторов пожелает заняться
подобной деятельностью. К тому же мы не ставили
себе цель объяснить все сложности, которые возни-
кают в таких ситуациях [6].

* Недавний классический пример — компания Philip Morris, ак-
ции которой за два дня потеряли 23% своей стоимости после
того, как суд штата Флорида начал рассматривать иск про-
тив нее в 200 млрд. долл. Этим иском фактически признава-
лось, что сигареты могут стать причиной заболевания раком
легких. На протяжении года акции Philip Morris удвоились
в цене, а затем опять упали после удовлетворения мультимил-
лиардного иска в штате Иллинойс. Курсы акций ряда других
компаний —John Manville, W.R. Grace и USG Corp, — практи-
чески упали до нуля в результате судебных процессов. Таким
образом, принцип " никогда не покупай во время судебного про-
цесса" остается важным правилом для всех, но все же наиболее
храбрые инвесторы его нарушают.

202 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Расширенное применение наших
инвестиционных правил

Конкретные направления инвестиционной поли-
тики, принципы которой раскрываются на страницах
этой книги, в первую очередь зависят от выбора ин-
вестором либо оборонительной (пассивной), либо
агрессивной (активной) роли. Активный инвестор
должен обладать значительным (или хотя бы доста-
точным, чтобы можно было рассматривать его опе-
рации как самостоятельный вид бизнеса) объемом
знаний по оценке ценных бумаг.

Необходимо четко понимать, что инвестор не
имеет права на занятие промежуточной — между ак-
тивной и пассивной — позиции. Многие, а возможно,
и большинство инвесторов как раз и пытаются по-
ступить подобным образом. На наш взгляд, такой
компромисс чаще приводит к разочарованию в при-
нятых решениях, чем способствует их гармонии.

Как инвестор, вы не можете стать " наполовину
бизнесменом", стремясь выйти лишь на половину
ожидаемого уровня доходности инвестированного
капитала.

В большинстве своем инвесторы должны выбирать
пассивную, оборонительную стратегию. Причин здесь
несколько: у инвесторов нет времени или желаний;
либо склад их ума не приспособлен для занятий инве-
стиционными операциям как отдельным, самостоя-
тельным видом бизнеса. Таким образом, они должны
довольствоваться той доходностью (и даже меньшей),
которую могут сегодня получить благодаря пассив-
ной инвестиционной политике. Им следует избегать
периодически появляющегося соблазна увеличить
свою доходность, свернув с протоптанной тропинки
на другую.

Глава 7. Портфельная политика... 203

Активный инвестор может начинать любые опе-
рации с ценными бумагами, для которых у него есть
соответствующие навыки и которые кажутся ему
достаточно рентабельными, если исходить из приня-
тых в инвестиционном бизнесе стандартов.

В рекомендациях и предостережениях для этой
группы инвесторов мы попытались использовать та-
кие стандарты. В рекомендациях для пассивного ин-
вестора мы в основном руководствовались тремя тре-
бованиями: безопасностью, простотой выбора и обе-
щанием удовлетворительных результатов с точки
зрения как психологии, так и математики. Использо-
вание таких критериев заставило нас исключить из
рекомендуемых инвестиций несколько классов цен-
ных бумаг, которые обычно считаются приемлемыми
для многих видов инвесторов. Эти запреты были пе-
речислены в главе 1.

Давайте подробнее рассмотрим, что входит в эти
три исключения. Мы советовали не приобретать за
" полную цену" такие три важные категории ценных
бумаг: 1) иностранные облигации; 2) обыкновенные
привилегированные акции и 3) обыкновенные акции
компаний " второго эшелона". Под " полной ценой"
мы подразумевали цены, приближенные к номи-
нальной стоимости для облигаций и привилегиро-
ванных акций, и цены, которые представляют реаль-
ную стоимость компании для обыкновенных акций.
Большинство пассивных инвесторов должны избе-
гать этих категорий ценных бумаг независимо от их
цены. Предприимчивому же инвестору следует при-
обретать их только в том случае, если они доступны
по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более
двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.

Что произойдет, если все инвесторы в подобных
случаях последуют нашему совету? Этот вопрос рас-

204 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

сматривался в контексте иностранных облигаций
в главе 6, и нам больше нечего к этому добавить.
Привилегированные акции инвестиционного уровня
должны приобретаться только корпорациями, таки-
ми, например, как страховые компании, которые бу-
дут получать выгоду от особого статуса налогообло-
жения прибыли по этим акциям.

Наиболее проблематичным результатом нашей
политики исключения является область обыкновен-
ных " второуровневых" акций. Поскольку большин-
ство инвесторов относятся к категории пассивных,
им не следует покупать эти ценные бумаги вообще,
поэтому круг их вероятных покупателей жестко ог-
раничен. Более того, если агрессивные инвесторы
будут покупать акции только на выгодных условиях,
то эти выпуски обречены на продажу по цене ниже
реальной стоимости, за исключением того объема,
который был приобретен необоснованно.

Все это может казаться серьезным и даже не
вполне этичным. Честно говоря, мы просто пытаемся
понять, что же фактически происходит в этой облас-
ти на протяжении прошедших 40 лет. " Второуровне-
вые" акции, в основном, действительно колеблются
относительно некоего среднего значения, которое
намного ниже их реальной стоимости. Они достига-
ют этого значения и даже время от времени превы-
шают его; но это происходит лишь на пике " бычьего"
фондового рынка. Таким образом, мы исходим из то-
го, что активный инвестор понимает, что курс акций
" второуровневых" компаний на рынке занижен по
сравнению с их истинной стоимостью.

Но все же в этом содержится парадокс. Акции
средней, отобранной в соответствии с определенны-
ми правилами, компании из той или иной сферы
бизнеса вполне могут быть такими же обещающими,

Глава 7. Портфельная политика... 205

как и акции компании — лидера в этой же области.
И того, чего компании-середнячку не достает с точки
зрения внутренней стабильности ее бизнеса, она мо-
жет добиться благодаря возможностям роста. Мно-
гим читателям может показаться нелогичным назы-
вать " неразумным" приобретение таких " второуров-
невых" акций по их полной стоимости.

Мы полагаем, что наиболее сильным логическим
аргументом служит опыт. История фондового рынка
однозначно свидетельствует о том, что инвестор мо-
жет ожидать удовлетворительных результатов от
вложений в обыкновенные акции компаний из " вто-
рого эшелона" исключительно в том случае, если по-
купает их по цене ниже их реальной стоимости. Одна-
ко это правило справедливо и по отношению к обыч-
ному внешнему инвестору.

Если же инвестор руководит компанией или вхо-
дит в число ее ведущих акционеров, то он вполне мо-
жет позволить себе приобрести акции " своей" компа-
нии по таким ценам, которые отвечают ее истинной
стоимости. Различия в позиции и соответствующей
инвестиционной политике внутренних и внешних ин-
весторов становятся весомее по мере утраты предпри-
ятием популярности. Базовой характеристикой ком-
пании-лидера считается то, что отдельная акция
обычно стоит столько же, сколько и акция в кон-
трольном пакете. Совсем иную картину мы видим
в случае с акциями компаний-середнячков: здесь
средняя рыночная цена отдельной акции существенно
ниже ее цены в составе контрольного пакета акций.
В связи с этим вопрос взаимоотношений между ак-
ционерами и менеджерами намного важнее для " вто-
роуровневой" компании по сравнению с компаниями-
лидерами.

206 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

В конце главы 5 говорилось о сложности прове-
дения четкой грани между основными и " второуров-
невыми" компаниями. Многие обыкновенные акции
компаний, относящихся к такой пограничной облас-
ти, могут представлять потенциально выгодные объ-
екты для инвестиций. Для инвестора вполне логично
приобрести такие акции даже при наличии малень-
кого дисконта от их оценочной стоимости при усло-
вии, что они лишь незначительно отстают от акций
лидирующей группы компаний и в не слишком от-
даленной перспективе способны войти в эту группу.

Такое различие между акциями лидирующих
и " второуровневых" компаний не должно быть
слишком точным; поскольку при соблюдении точно-
сти незначительная разница в их инвестиционном
качестве будет существенно влиять на разницу в обос-
нованной цене. Говоря это, мы признаем допусти-
мость среднего уровня при классификации обыкно-
венных акций, хотя выступаем против такого подхо-
да при классификации инвесторов. Причина такой
частичной несогласованности в том, что некоторая
неопределенность при рассмотрении отдельной ак-
ции не причинит вреда, поскольку такие случаи яв-
ляются исключениями и не оказывают значительно-
го влияния на общую картину. Но выбор инвестора
между оборонительной и агрессивной стратегиями
прямо влияет на его действия, и он не должен со-
вершать ошибки или идти на компромиссы при при-
нятии этого основополагающего решения.

Инвестор и колебания
рынка

На протяжении всего периода владения высоко-
качественными облигациями с относительно корот-
ким сроком погашения — скажем, семь или меньше
лет — изменения их рыночных цен не будут сущест-
венно влиять на позицию инвестора. Именно потому
можно не уделять этому обстоятельству внимания.
(То же самое касается и сберегательных облигаций
правительства США, погасить которые можно в лю-
бой момент, вернув вложенные средства или даже
больше.) Что же касается долгосрочных облигаций,
то колебания рыночных цен на протяжении их жиз-
ненного цикла могут быть достаточно значительны-
ми. И, конечно же, на протяжении ряда лет не избе-

208 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

жит колебаний рыночной стоимости и та часть инвес-
тиционного портфеля, которая отведена под обык-
новенные акции.

Инвестор должен знать о таких колебаниях и быть
готовым к ним и финансово, и психологически. Инвес-
тору присуще вполне нормальное желание заработать
на колебаниях фондового рынка — как с помощью
обычного роста курса акций с течением времени, так и
с помощью купли-продажи ценных бумаг по выгод-
ным ценам. С его стороны такой интерес неизбежен и
вполне оправдан. Но естественное желание получить
доход может иметь очень серьезные последствия в
случае участия в спекулятивных операциях. Совето-
вать удержаться от спекулятивной деятельности лег-
ко; гораздо тяжелее следовать этому совету. Давайте
повторим сказанное в самом начале: если вы хотите
спекулировать, делайте это с открытыми глазами, от-
давая себе отчет в том что можете, в конце концов, по-
терять деньги; также будьте уверены, что вы достаточ-
но жестко ограничили риск и четко отделили спеку-
лятивные операции от инвестиционных.

Сначала мы разберемся с проблемами курсовых
колебаний на рынке обыкновенных акций, а затем
перейдем к облигациям. В главе 3 был дан истори-
ческий обзор состояния фондового рынка на про-
тяжении XX века. В данной главе мы время от вре-
мени будем возвращаться к этому материалу, чтобы
выяснить, может ли инвестор воспользоваться им —
не важно идет речь об оценке долгосрочного порт-
феля (при условии неизменного владения им с уче-
том колебания курсов) или же о выборе времени
купли-продажи акций исходя из динамики цен
фондового рынка.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 209

Колебания фондового рынка

как руководство по принятию

инвестиционных решений

Поскольку цена обыкновенных акций (даже ин-
вестиционного класса, не говоря о других) подверже-
на колебаниям, разумный инвестор должен быть за-
интересован в том, чтобы получить прибыль, ис-
пользуя подобные ценовые колебания. Есть два спо-
соба, с помощью которых мы можем попытаться это
сделать: тайминг и ценовой. Под таймингом мы по-
нимаем стремление предвидеть колебания фондово-
го рынка с тем, чтобы покупать или воздерживаться
от продажи акций, если предполагается рост курса,
и наоборот, — продавать или воздерживаться от по-
купки при ожидаемом снижении курса. Ценовой же
способ использования инвестором рыночных коле-
баний для получения прибыли заключается в том,
что он пытается покупать акции в то время, когда их
цена устанавливается значительно ниже их истин-
ной стоимости, и продавать тогда, когда их курс пре-
вышает истинную стоимость. Менее претенциозной
формой ценового способа выступает достаточно про-
стой анализ того, не переплачиваете ли вы слишком
много за свои акции при их покупке. Этого бывает
вполне достаточно для пассивного инвестора, намере-
вающегося владеть акциями на протяжении длитель-
ного времени. Это тот минимум, который необходим
для проведения инвестиционных операций [1].

210 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Мы убеждены, что любой ценовой способ инве-
стирования может принести разумному инвестору
удовлетворительные результаты. Мы также уверены
в том, что, отдав предпочтение таймингу с целью
прогнозирования состояния фондового рынка, он,
в конце концов, станет спекулянтом (с соответст-
вующими финансовыми результатами). Подобное
различие для неспециалиста может показаться не-
значительным. Также нельзя сказать, что его всецело
поддерживают на Уолл-стрит. Тот факт, что и инвес-
торам, и спекулянтам следует уделять значительное
внимание изучению прогнозов состояния фондового
рынка, брокеры и инвестиционные службы воспри-
нимают как один из неотъемлемых принципов инвес-
тиционной практики или, возможно, даже как бес-
компромиссное убеждение.

Чем дальше инвестор держится от Уолл-стрит,
тем больше скептицизма он испытывает по поводу
попыток прогнозировать состояние фондового рын-
ка. Инвестор вряд ли может относиться серьезно
к многочисленным прогнозам, которые появляются
практически ежедневно. Но все же во многих случа-
ях он принимает их во внимание и даже действует
в соответствии с ними. Почему? Потому, что он убеж-
ден: они важны для него, так как помогают сформи-
ровать его некоторое мнение относительно будущего
уровня цен на фондовом рынке. К тому же он счита-

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 211

ет, что брокеры в большей степени, чем он, прислу-
шиваются к такого рода прогнозам*.

Можно достаточно долго дискутировать об аргу-
ментах " за" и " против" составления прогнозов фон-
дового рынка. В этой области многие инвесторы пы-
таются добиться успеха, и, конечно же, некоторые из
них могут зарабатывать хорошие деньги благодаря
своей способности анализировать ситуацию на фон-
довом рынке. Но было бы абсурдно думать, что
обычные инвесторы могут добиваться прибыльности
своих инвестиций на основе прогнозов.

* В конце 1990-х годов прогнозы " рыночных стратегов" стали
играть более значительную роль, чем когда-либо раньше. Но,
к сожалению, они не стали точны. 10 марта 2000 года, когда
фондовый индекс NASDAQ достиг наивысшей отметки
в 5048, 62, Ральф Акампора, главный специалист по техниче-
скому анализу компании Prudential Securities, заявил в статье,
опубликованной в USA Today, что NASDAQ пройдет уровень
в 6000 в течение последующих 12-18 месяцев. Через пять не-
дель индекс NASDAQ снизился до 3321, 29 — но Томас Галвин,
специалист из компании Donaldson, Lufkin & Jenrette, заявил
о том, что фондовый индекс " упадет еще на 200 или 300 пунк-
тов, а затем вырастет на 2000 пунктов". В действительности
же NASDAQ не вырос ни на один пункт, а наоборот, упал более
чем на 2000 и продолжал свое движение вниз до 9 октября 2002
года, когда достиг самой низкой отметки — 1114, 11. В марте
2001 года Абби Джозеф Коэн, главный специалист по инвести-
ционным стратегиям компании Goldman, Sachs & Co., опубли-
ковал прогноз, в котором отмечалось, что в конце года значение
индекса Standard & Poor's 500 составит 1650, а индекса Доу-
Джонса — 13000. " Мы не ожидаем снижения, — сказал Коэн, —
и верим в то, что прибыли корпораций должны увеличиваться
в соответствии с установившейся тенденцией и в дальнейшем
на протяжении этого года". Экономика США уже начала то-
нуть на тот момент, когда произносились эти слова, и значе-
ние индекса Standard & Poor's 500-stock в конце 2001 года со-
ставило 1148, 08, а индекса Доу-Джонса — 10021, 50, что соот-
ветственно на 30 и 23% ниже прогнозов.

212 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Действительно, кто же из числа обычных инвес-
торов будет покупать акции, если все они, получив
от рынка определенный сигнал, указывающий на его
будущее состояние, начнут сразу же продавать свои
бумаги, надеясь получить прибыль от этой опера-
ции? Если вы, читатель, надеетесь со временем раз-
богатеть, используя свои умения в области прогно-
зирования рынка, то должны попытаться превзойти
в этом множество конкурентов, которые занимаются
тем же. Нет никаких предпосылок — ни логических,
ни практических — для того, чтобы считать обосно-
ванными предположения о том, что какой-либо ти-
пичный или средний инвестор может предугадывать
состояние фондового рынка удачнее, чем это делают
другие его коллеги по фондовому рынку.

Есть еще один аспект в философии " тайминга", ко-
торый, кажется, никто не учитывает. Тайминг имеет
очень важное психологическое значение для спеку-
лянта, поскольку последний хочет получить свою
прибыль очень быстро. Идея подождать год, пока ак-
ции вырастут в цене, для него просто невыносима.

Для инвестора же необходимость подождать ка-
кое-то время вовсе не является удручающей. У него
другие мотивы для инвестирования. Инвестор полу-
чит выгоду только в том случае, если, подождав ка-
кое-то время, сможет позже купить интересующие
его акции по значительно более низкой цене, что ком-
пенсирует недополученные дивиденды. Таким обра-
зом, тайминг, если он не связан с ценовым способом,
не представляет настоящей ценности для инвестора.

Интересно рассмотреть практические аспекты при-
менения широкоизвестной теории Доу (Dow theory),
используемой для тайминга, т.е. для определения
времени покупки и продажи акций*. Напомним

* Более подробно эта теория рассмотрена в главе 1.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 213

вкратце, что в основе метода торговли акциями, опи-
рающегося на теорию Доу, лежит определение време-
ни покупки акций на основании момента " прорыва"
их курсом повышающегося среднего тренда, и анало-
гично — времени продажи акций, если происходит
" прорыв" курсом снижающегося тренда. Теоретиче-
ские расчеты свидетельствуют о том, что на протяже-
нии почти всего очень длительного периода (с 1897 по
1960 год) использование этого метода приносило при-
быль инвесторам. Исходя из этого ценность теории
Доу представляется весьма высокой. И все же теория
теорией, а как быть с практикой?

Более тщательное изучение имеющихся данных
показывает, что с 1938 года, т.е. спустя несколько лет
после начала серьезного использования теории Доу
для работы на фондовом рынке, она стала приносить
разочарование инвесторам. В актив рассматриваемо-
го подхода следует отнести сигнал к продаже акций
при значении фондового индекса 306 за месяц до на-
чала краха 1929 года. Но с 1938 года ситуация изме-
нилась: приверженцы теории Доу, в основном, про-
давали акции по вполне приемлемым ценам, но по-
том вынуждены были вновь приобретать их по более
высокому курсу. Анализ показывает, что на протя-
жении следующих 30 лет гораздо большую доход-
ность принесли бы простые операции по покупке
и владению акциями, которые входят в список фон-
дового индекса Доу-Джонса [2].

С нашей точки зрения, основанной на тщатель-
ном изучении результатов практического использо-
вания этой теории, их ухудшение отнюдь не случай-
но. Оно связано с сущностью методик (формул),
используемых в сфере бизнеса и финансов для прог-
нозирования и проведения торговых операций с цен-
ными бумагами. Сначала, по мере того как практика
подтверждает эффективность использования этих

214 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

методик на протяжении определенного периода вре-
мени или в отдельных случаях, количество их сто-
ронников растет. Но по мере того как растет широта
использования данных методов, их надежность сни-
жается. Это происходит, во-первых, потому, что с те-
чением времени появляются новые факторы, дейст-
вие которых не учитывается в старых формулах.
Во-вторых, если на фондовом рынке какая-либо тор-
говая методика становится популярной, то посредст-
вом влияния на поведение участников рынка это,
в конце концов, приводит к падению ее эффективно-
сти. (Нам также представляется, что популярность
торговых методик типа теории Доу объясняется
и тем, что участники рынка, массово покупая или
продавая акции согласно ее рекомендациям, могут
повлиять на рост или снижение курсов этих ценных
бумаг. Мы считаем, что такие " стихийные" массовые
действия инвесторов намного опаснее для них, чем
преимущества торговых методик.)

Подход " покупай дешево — продавай
дорого"

Мы убеждены в том, что обычный инвестор не
может эффективно применять для своих целей мето-
дику прогнозирования движения курсов акций. Мо-
жет ли он получить выгоду от этих изменений, когда
они уже произошли, — например, покупая после каж-
дого значительного спада или продавая после каждо-
го значительного подъема? Колебания курсов акций
на протяжении многих лет, вплоть до 1950 года,
служили подтверждением этому, можно сказать,
в соответствии с классическим определением: " Со-
образительный инвестор — это инвестор, который
покупает на " медвежьем" рынке по низким ценам,

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 215

когда все продают, и продает на " бычьем" рынке по
высоким ценам, когда все покупают". Если внима-
тельно рассмотреть график на рис. 3.1, где показаны
колебания фондового индекса Standard & Poor's
с 1900 по 1970 год, и изучить данные табл. 3.1, можно
четко проследить справедливость этого подхода
и для относительно недавнего времени.

С 1897 по 1949 год было отмечено 10 полных
циклов фондового рынка, при которых движение
происходило от низких цен к высоким и затем опять
к низким. Длительность шести из этих циклов не
превышала четырех лет, четыре длились от шести до
семи лет и один — известный под названием " новая
эра" (1921-1932 годы) — длился И лет. Рост цен от
низкого уровня до высокого колебался от 44 до
500%, для большинства циклов он составил от 50 до
100%. Соответствующие значения спада колебались
от 24 до 89%, и для большинства циклов он составил
от 40 до 50%. (Следует помнить, что спад на 50%
полностью сводит на нет предыдущий рост на 100%.)

Практически все периоды, когда наблюдалась
тенденция к повышению цен (" бычьи" рынки), ха-
рактеризовались рядом четких признаков: 1) выход
на более высокий ценовой уровень; 2) высокое зна-
чение коэффициентов Р/Е; 3) низкий уровень диви-
дендной доходности по сравнению с доходностью
облигаций; 4) крупные объемы спекулятивных мар-
жинальных сделок и 5) большое количество новых
эмиссий обыкновенных акций низкого качества. Та-
ким образом, любому студенту, изучающему исто-
рию фондового рынка, понятно, что разумный инвес-
тор должен научиться распознавать повторяющиеся
" бычьи" и " медвежьи" рынки для того, чтобы поку-
пать по низким ценам и продавать по высоким, и де-
лать это в основном на протяжении коротких про-
межутков времени. Для определения ценовых уров-

216 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ней, пригодных для купли-продажи, разработано
множество методов, использующих либо изменение
стоимости, либо процентные колебания цен, либо же
оба этих метода вместе.

Но следует отметить, что еще до беспрецедентного
" бычьего" рынка, период которого начался в 1949 го-
ду, в последовательных циклах фондового рынка так-
же отмечались значительные ценовые колебания, ко-
торые затрудняли, а иногда даже делали невозмож-
ными покупку акций по низким ценам и продажу их
по высоким. Наиболее заметным из них, конечно же,
был " бычий" рынок конца 1920-х годов, поведение
которого просто уничтожило все расчеты инвесто-
ров*. Даже в 1949 году все еще существовала убеж-
денность в том, что инвестор может строить свою
финансовую политику и методы торговли, опираясь,
в основном, на намерения покупать акции по низким
ценам на " медвежьем" рынке и продавать по высо-
ким на " бычьем".

* Если инвестор рассчитывает на покупку акций по низким це-
нам, то когда " медвежий" рынок остановился (т.е. курс дальше
не падает), инвестор начинает терять терпение, опасаясь, что
ему не удастся дождаться выгодного момента. Поэтому так
важно замечание Грэхема о необходимости соблюдения эмоцио-
нальной дисциплины. С октября 1990 по январь 2000 года фондо-
вый индекс Доу-Джонса постоянно поднимался вверх, никогда не
теряя больше 20%, при этом только трижды были отмечены
спады в 10% или более. Доходность индекса за это время соста-
вила (без учета дивидендов) 395, 7%. В соответствии с оценками
компании Crandall, Pierce & Co., за прошедшее столетие это был
такой второй по продолжительности непрерывный период
" бычьего" рынка. Только бум 1949-1961 годов был длиннее. Чем
дольше длится " бычий" рынок, тем больше инвесторы забывают
о возможности снижения цен. После пяти или более лет подъема
многие участники рынка уже не верят в возможность перехода
к " медвежьему" рынку. Безусловно, реальность напомнит о себе,
и это будет жестокое напоминание.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 217

Представляется, что справедливо противополож-
ное правило относительно того, когда следует поку-
пать и продавать акции. Практика показала, что по-
ведение фондового рынка за последние 20 лет не от-
вечало прежним его моделям. Это выразилось в том,
что инвесторы больше не могли доверять хорошо
проверенным сигналам о приближении опасных
времен. Они больше не могли зарабатывать, руководс-
твуясь простым правилом: покупать акции на " мед-
вежьем" рынке и продавать их на " бычьем".

Мы не знаем, вернутся ли когда-нибудь старые,
правильно чередующиеся " медвежьи" и " бычьи" мо-
дели поведения рынка, но считаем, что сегодня инве-
стор не может действовать на рынке, опираясь на
классическую формулу: ожидать очевидных призна-
ков наступления " медвежьего" рынка для того, чтобы
приобрести любые обыкновенные акции. Мы реко-
мендуем придерживаться следующей инвестицион-
ной политики: варьировать пропорции обыкновен-
ных акций и облигаций в портфеле в соответствии
с тем, считаете ли вы их курс привлекательным ис-
ходя из оценки истинной стоимости акций*.

Инвестиционно-расчетные схемы

В первые годы роста фондового рынка, начавше-
гося в 1949-1950 годах, большой интерес у инвесто-
ров вызывали различные методы проведения при-
быльных операций, использовавшие циклический
характер движения рынка акций. Эти методы из-

Грэхем рассматривает " рекомендованную политику" в главе 4.
Эта политика, которая теперь называется " тактическим раз-
мещением активов" (tactical asset allocation), широко использу-
ется институциональными инвесторами наподобие пенсионных
и университетских фондов.

218 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вестны как " инвестиционно-расчетные схемы" (formula
investment plans). Их сущность — за исключением
простой модели усредненного инвестирования — со-
стоит в том, что инвестор автоматически продает оп-
ределенное количество акций при условии значи-
тельного роста рынка. Многие из этих схем преду-
сматривают продажу всех обыкновенных акций из
портфеля инвестора при очень значительном росте
рынка. Другие же предполагают сохранять минималь-
ную долю акций активов в любых обстоятельствах.

Такой подход казался вполне обоснованным. Во-
первых, он выглядел логичным и консервативным.
Во-вторых, его наложение на ретроспективный ход
развития фондового рынка в течение многих лет де-
монстрировало прекрасные результаты. К сожалению,
популярность инвестиционно-расчетных схем усили-
валась именно в периоды наиболее низкой их эффек-
тивности. Многие из тех, кто использовал в своей дея-
тельности подобные " инвестиционные схемы", в сере-
дине 1950-х годов обнаружили, что они практически
полностью избавились от своих акций. Действитель-
но, эти инвесторы в свое время заработали немалую
прибыль, но затем выяснилось, что фондовый рынок
просто-напросто " убежал" от них, так как " инвести-
ционные схемы" давали незначительный шанс на вос-
становление прежних позиций акций в инвестицон-
ных портфелях*.

* Многие из сторонников " инвестиционно-расчетных схем"
должны были бы продать все свои акции в конце 1954 года, ко-
гда рынок акций США вырос на 52, 6%, продемонстрировав
второй по показателю ежегодной доходности результат за
всю его историю. На протяжении следующих пяти лет этим
инвесторам пришлось бы стоять в стороне и только
" облизываться ", наблюдая за удвоением цены акций.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 219

Подобный опыт был и у тех, кто пытался исполь-
зовать инвестиционно-расчетные схемы в начале
1950-х годов, и тех, кто был увлечен чисто механиче-
ской версией теории Доу еще двадцатью годами рань-
ше. В обоих случаях пик популярности рассматривае-
мых подходов в точности отмечал тот момент, когда
они переставали приносить хорошие результаты.

Аналогичное разочарование испытали и мы, когда
перестал приносить ожидаемые результаты наш соб-
ственный " метод центральной стоимости" (central
value method), использующий динамику индекса
Доу-Джонса для определения уровней цен, пригод-
ных для купли-продажи акций. Мораль всего этого
состоит в том, что любой подход к прибыльной рабо-
те на фондовом рынке, который достаточно прост
и может использоваться многими, оказывается слиш-
ком простым и легким для того, чтобы оправдывать
себя на протяжении длительного времени*. В прак-
тике Уолл-стрит, как и в философии, можно с успе-
хом использовать одно из высказываний Спинозы:
" Все неповторимое настолько же трудно, насколько
и редкостно".

Легкие способы заработка на фондовом рынке постепенно исче-
зают. Этому способствуют два фактора. Во-первых, естест-
венная тенденция взаимообразного движения курсов акций, при-
водящая к появлению среднего тренда. Во-вторых, быстрое ос-
воение схем выбора акций большим количеством инвесторов,
которые " вваливаются гурьбой" и портят все удовольствие от
использования этого метода первопроходцами. (Обратите вни-
мание на то, что, ссылаясь на свой " печальный опыт", Грэхем,
как всегда, честно признает свои ошибки.) См. также Jason
Zweig, " Murphy Was an Investor", Money, July, 2002, p 61-62, и
Jason Zweig, " New Year's Play", Money, December, 2000, p. 89-90.

220 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Рыночные колебания стоимости
портфеля инвестора

Каждый инвестор, имеющий в своем портфеле
обыкновенные акции, должен быть готов к тому, что их
стоимость будет колебаться. Учитывая поведение фон-
дового индекса Доу-Джонса после последнего издания
книги в 1964 году, можно достаточно хорошо предста-
вить динамику рыночной стоимости акций в портфеле
консервативного инвестора. Мы исходим из того, что
в его портфель входят акции только крупных извест-
ных корпораций с консервативным финансированием.
Их общая стоимость увеличилась в среднем с 890 до
995 в 1966 году (и снова снизилась до 985 в 1968 году),
упала до 631 в 1970 году и вышла на уровень 940 в на-
чале 1971 года. (Поскольку акции отдельных компаний
достигают своих самых высоких и самых низких пози-
ций в разные периоды, размах колебаний индекса в це-
лом будет менее серьезным, чем для отдельных его
компонентов.) Мы исследовали колебания цен для
других типов диверсифицированных и консервативных
портфелей обыкновенных акций и пришли к выводу,
что в целом результаты не особо отличаются от пред-
ставленных ранее. Стоимость акций " второуровневых
компаний* изменяется значительно сильнее, чем акций
компаний-лидеров, но это не обязательно свидетельст-
вует о том, что акции более мелких компаний с проч-
ным финансовым положением, включенные в порт-
фель инвестора, будут показывать более низкие резуль-
таты на протяжении довольно длительного периода.

* Сегодняшний эквивалент того, что Грэхем называет " второ-
уровневыми компаниями" — это любая из тысяч компаний,
не включенных в фондовый индекс Standard & Poor's 500-stock.
Регулярно обновляемый список 500 акций, входящих в его состав,
можно найти на сайте www.standardandpoors.com.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 221

Мы исходим из того, что инвестору следует осознать
не просто некую абстрактную возможность, но и впол-
не реальную вероятность того, что в течение ближай-
ших пяти лет цены большинства из его акций могут
вырасти, допустим, на более чем 50% по сравнению со
своими самыми низкими значениями и снизиться на
треть или больше по сравнению со своими самыми вы-
сокими значениями*.

Понятно, что серьезный инвестор, скорее всего,
не поверит в то, что ежедневные или ежемесячные ко-
лебания фондового рынка делают его богаче или бед-
нее. Но что можно сказать о долгосрочном периоде или
о более широком размахе колебаний? Это уже практи-
ческие вопросы, которые также связаны и с серьезными
психологическими проблемами.

Значительный рост фондового рынка, безусловно,
способствует удовлетворенности инвестора. Одно-
временно он может вызвать и сильное искушение
предпринять неблагоразумные действия. Ваши ак-
ции выросли в цене — и это прекрасно! Вы стали бо-
гаче, чем были, — прекрасно! Но стала ли их цена

Хорошо разберитесь в том, что Грэхем пытается объяснить
в этом случае. Не просто возможно, но и вполне вероятно, что
курс большинства акций, которыми вы владеете, вырастит на
самое меньшее 50% по сравнению со своим минимальным значе-
нием. Также вероятно, что акции потеряют по крайней мере
33% своей максимальной цены. Эти оценки не зависят от того,
какими именно акциями вы владеете, и от того, в каком направ-
лении движется фондовый рынок в этот момент — вверх или
вниз. Если вы не можете ужиться с этой мысль или если думае-
те, что ваш портфель какой-то особенный и не подчиняется