Колебания цен облигаций

Если в портфеле инвестора есть облигации, то, да-
же если он не сомневается в своевременности их по-
гашения и выплате процентных начислений по ним,
ему все равно следует быть начеку, так как в связи
с колебаниями процентных ставок рыночная цена
долгосрочных облигаций может варьироваться доста-
точно широко. В табл. 8.1 приведены данные о доход-
ности высококачественных корпоративных облигаций
и муниципальных беспроцентных облигаций начиная
с 1902 года. В качестве дополнительного примера по-
казаны колебания цен облигаций двух железнодо-

Более подробно о " корпоративном управлении" Грэхем гово-
рит в Комментариях к главе 19 на сайте издательства
www.williamspublishing. com на странице, посвященной
книге Разумный инвестор.

240 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

рожных компаний за аналогичный период. Для ком-
пании Atchison, Topeka & Santa Fe рассматриваются
4%-ные облигации со сроком погашения в 1995 году,
для компании Northern Pacific Ry. — 3%-ные облига-
ции со сроком погашения в 2047 году (изначальный
срок погашения через 150 лет!), т.е. типичные облига-
ции с рейтингом Ваа.

Между доходностью облигаций и их ценами су-
ществует обратная зависимость: низкая доходность
соответствует высоким ценам, и наоборот. Падение
цены облигаций Northern Pacific Ry. в 1940 году про-
изошло, главным образом, из-за беспокойства инве-
сторов относительно способности эмитента обслу-
живать облигационный заем. Далее мы видим очень
необычное поведение рыночных цен этих облигаций:
через несколько лет их цена достигла своего истори-
ческого максимума, а затем упала примерно на две
трети — главным образом из-за роста процентных
ставок. Не менее удивительные колебания цены на
протяжении прошедших 40 лет мы видим и у обли-
гаций более высокого качества.

Обратите внимание на то, что пропорции измене-
ния цен облигаций не соответствуют пропорциям
изменения доходности, так как фиксированный но-
минал облигаций испытывал влияние умеренной
инфляции. Но все же для облигаций с очень дли-
тельным сроком погашения, таким как облигации
компании Northern Pacific, пропорции изменения цен
и доходности были примерно одинаковыми.

Начиная с 1964 года на рынке высококачествен-
ных облигаций наблюдаются рекордные колебания
уровней их цен и доходности. Если мы проанализи-
руем ситуацию с безналоговыми муниципальными
облигациями, то увидим, что их доходность более
чем удвоилась — с 3, 2% в январе 1965 года до 7%
в июне 1970 года, а цена, наоборот, снизилась соот-

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 241

ветственно со 110, 8 до 67, 5. В середине 1970 года до-
ходность высококачественных облигаций с длитель-
ным сроком погашения была выше, чем когда-либо
на протяжении 200 лет экономической истории
США*. Двадцать пять лет тому назад, как раз перед
переходом рынка в " бычью" фазу, доходность обли-
гаций была на самом низком уровне за всю историю:
у долгосрочных муниципальных облигаций — 1%;
у корпоративных облигаций — 2, 40% (сравним с 4, 5
и 5% соответственно, которые раньше считались
нормальной доходностью). Старожилам Уолл-стрит
довелось воочию наблюдать подтверждение спра-
ведливости действия закона Ньютона о " действии
и противодействии" на фондовом рынке. Наиболее
примечательным примером был рост фондового ин-
декса Доу-Джонса с 64 в 1921 году до 381 в 1929 го-
ду, сопровождающийся его дальнейшим падением до
41 в 1932 году. Но в это время произошли и наиболее
значительные колебания обычно стабильных цен
и доходности облигаций высокого класса. Мораль:
ничто важное на Уолл-стрит не происходит так же,
как происходило раньше. Это первая часть любимого
изречения: " Чем больше что-то изменяется, тем бо-
лее неизменным оно остается".

* В соответствии с правилом, которое Грэхем называет
" с точностью до наоборот", в 2002 году доходность долгосроч-
ных облигаций Казначейства США достигла самого низкого
с 1963 года уровня. Поскольку доходность облигаций противо-
положна ценам, то соответственно и цены облигаций также
выросли. При этом инвесторы с большой охотой покупали эти
дорогие и низкодоходные финансовые инструменты. Данный
пример служит еще одним подтверждением урока Грэхема,
согласно которому разумный инвестор должен отказаться от
принятия решений на основе колебаний фондового рынка.

Окончание табл. 8.1

244 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Если получить стоящие прогнозы курсов акций
практически невозможно, то для облигаций сделать это
абсолютно невозможно*. Раньше инвестор часто мог
хотя бы предсказать приближающийся конец " бычьего"
или " медвежьего" рынков, опираясь на положение дел
на рынке облигаций, однако нельзя было подобрать по-
хожий " ключик" для прогнозирования изменений про-
центных ставок и цен облигаций. Поэтому инвестор
должен выбирать между долго- и краткосрочными об-
лигациями главным образом на основе своих личных
предпочтений. Если он хочет быть уверен в том, что
рыночная цена облигации не снизится, то лучшим вы-
бором для него, скорее всего, будут сберегательные об-
лигации США серий Е или Н (US. saving bonds, Series
Е or Н), которые описаны в главе 4. Любой из этих вы-
пусков обеспечит инвестору доходность 5% (по итогам
первого года), и при этом ему гарантируется выкуп по
цене, покрывающей его затраты на покупку облигаций.

Если инвестор рассчитывает получать доходность на
уровне 7, 5%, который сейчас обеспечивают качествен-
ные долгосрочные корпоративные облигации, или 5, 3%
по беспроцентным муниципальным облигациям, то он
должен быть готов к тому, что цена этих облигаций бу-
дет колебаться. Банки и страховые компании пользу-
ются привилегией оценки таких высокорейтинговых
облигаций с помощью математического подсчета т.н.
" амортизационной стоимости" (" amortized cost"), кото-
рый игнорирует рыночные цены; а потому для индиви-
дуального инвестора было бы очень не плохо ознако-
миться с таким подходом.

Колебания цен конвертируемых облигаций или при-
вилегированных акций — результат влияния трех раз-

* Анализ современной картины на рынке облигаций представ-
лен в Комментариях к главе 4 на сайте издательства www.williamspublishing.соm на странице, посвященной книге
Разумный инвестор.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 245

личных факторов: 1) изменения цен взаимосвязанных
обыкновенных акций; 2) изменения в финансовом по-
ложении компании и 3) изменения процентных ставок.
Многие из конвертируемых облигаций продавались
компаниями, финансовое положение которых было да-
леко не самым лучшим [3], что часто обусловливалось
тяжелой финансовой ситуацией 1970 года. В результате
инвесторы стали проявлять еще больше беспокойства
по поводу инвестиций в конвертируемые облигации
в целом. Отметим и увеличившиеся колебания их цен.
Инвестор заблуждается, ожидая от конвертируемых
облигаций идеальной комбинации безопасности обли-
гаций высокого качества с ценовой защитой и возмож-
ности выигрыша от роста цен обыкновенных акций.

Давайте представим себе, как можно было модифи-
цировать долгосрочные облигации. Почему бы не сде-
лать так, чтобы результат изменения процентных ста-
вок сказывался как на кредиторе, так и на заемщике?
Одна из возможностей — изменение процентных вы-
плат в зависимости от изменения процентных ставок.
Основные условия такой сделки можно свести к двум
основным.

1. Цена облигации всегда будет колебаться вокруг
100, если компания сохраняет свой кредитный
рейтинг, но величина процентных выплат будет
меняться, допустим, в соответствии с процент-
ным доходом, предлагаемым по новым выпускам.

2. Для корпорации преимущество заключается в
том, что, используя долгосрочное финансирова-
ние, она тем самым экономит средства, которые
в противном случае пришлось бы потратить на
частое рефинансирование своего долга. Но при
этом стоимость обслуживания долга колебалась
бы каждый год [4].

На протяжении последнего десятилетия инвестор,
желающий приобрести облигации, сталкивался со все

246 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

обостряющейся проблемой выбора. Что ему важнее:
полная гарантия погашения основной суммы долга
и меняющиеся обычно низкие (для краткосрочных об-
лигаций) процентные выплаты или фиксированный
процентный доход при существенном колебании
(обычно в сторону уменьшения) основной суммы зай-
ма? Инвесторам надо найти компромисс между этими
экстремальными ситуациями и быть уверенными в том,
что ни их процентный доход, ни величина основной
суммы займа не упадут ниже определенного минимума,
скажем, в течение 20 лет. Этого можно достигнуть без
особых сложностей, используя новые виды облигаций.
Нечто подобное сделало правительство США, продлив
выпуск сберегательных облигаций на новых условиях с
учетом более высоких процентных ставок. Наше пред-
положение касается облигаций, выпускаемых на более
длительный, чем сберегательные облигации, период, и
требует больше гибкости с точки зрения обеспечения
процентных ставок*.

Вряд ли стоит говорить о неконвертируемых приви-
легированных акциях, поскольку их специальный на-
логовый статус обеспечивает ту безопасность, которая
раньше была более желательной для корпораций, на-
пример страховых компаний, чем для индивидуальных
инвесторов. Цена этих акций может колебаться столь
же сильно, как и цена обыкновенных акций. Ничего
другого о них мы сказать не можем. В табл. 16.2 (гла-
ва 16) представлена информация об изменениях цен
неконвертируемых привилегированных акций с декаб-
ря 1968 по декабрь 1970 года. Среднее снижение их
курса составило 17%, в то время как в соответствии с
фондовым индексом S & Р курс обыкновенных акций
упал на 11, 3%.

* Как уже упоминалось в Комментариях к главам 2 и 4, облигации
Treasury Inflation-Protected Securities, или TIPS, являются новой
усовершенствованной версией того, о чем здесь говорит Грэхем.

Инвестор

и инвестиционные

фонды

Инвестор может также проводить операции на
фондовом рынке не напрямую, самостоятельно по-
купая и продавая ценные бумаги, а опосредованно —
через инвестиционные компании. Инвестиционные
компании, акции которых подлежат выкупу в соот-
ветствии с желанием владельца по цене, равной чис-
той стоимости ее активов, называются взаимными
фондами, или инвестиционными фондами открытого
типа. Большинство из них активно продают допол-
нительные эмиссии своих акции.

Инвестиционные компании, акции которых не под-
лежат выкупу у их владельцев, называются инвести-
ционными компаниями закрытого типа. Количество
их акций остается относительно постоянным. Дея-

248 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

тельность всех инвестиционных фондов регулируется
специальным государственным органом — Комиссией
по ценным бумагам и биржам США (SEC)*.

Бизнес инвестиционных компаний занимает очень
большое место на фондовом рынке. В конце 1970 года
в Комиссии по ценным бумагам и биржам было зареги-
стрировано 383 инвестиционных фонда, общая стои-
мость активов которых составила 54, 6 млрд. долл. Из
них 356 компаний с активами в 50, 6 млрд. долл. были
взаимными инвестиционными фондами и 27 компаний
с активами в 4, 0 млрд. долл. были закрытыми инвести-
ционными фондами**.

Существуют различные способы классификации
инвестиционных фондов. Согласно одному из кри-
териев — степени диверсификации инвестиционного
портфеля, — они делятся на:

• сбалансированные фонды, у которых на обли-
гации приходится примерно треть стоимости
их инвестиционного портфеля;

• фонды акций, у которых акции занимают поч-
ти весь объем инвестиционного портфеля.

(Существуют и другие виды инвестиционных
фондов — облигационные фонды, хеджинговые
фонды, небиржевые фонды (letter-stock funds) и дру-

* Продажа инвестиционными компаниями своих акций без их реги-
страции SEC расценивается как нарушение законодательства.

* Бизнес инвестиционных фондов из " очень большого" превра-
тился просто в безразмерный. На конец 2002 года было зареги-
стрировано 8279 взаимных инвестиционных фондов с актива-
ми в 6, 56 трлн. долл., 514 инвестиционных фондов закрытого
типа с активами в 149, 6 млрд. долл. и 116 биржевых индексных
фондов с активами в 109, 7 млрд. долл. Эти данные не учиты-
вают такие похожие на акции инвестиционных фондов инст-
рументы, как страховые контракты и инвестиции в паевые
инвестиционные фонды.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 249

гие*.) фонды также различаются по целям своей ин-
вестиционной политики: одни ориентируются на те-
кущий доход, другие — на ценовую стабильность,
третьи — на рост стоимости капитала.

Еще одним критерием классификации фондов
выступает метод продажи ими своих акций. " Фонды
с комиссией" (load funds) добавляют величину своих
комиссионных (обычно около 9% от размера мини-
мальной покупки) к стоимости акций фонда, кото-
рые продаются его участнику [1]. " Фонды без комис-
сии" (no-load funds) обходятся без взимания торго-
вых комиссионных. Инвесторы просто оплачивают
услуги инвестиционных управляющих. Поскольку
бескомиссионные фонды не могут выплачивать тор-
говым представителям комиссионные, они отлича-
ются небольшими размерами**. Курс купли-продажи

Список основных типов совместных фондов можно найти
на сайтах www.ici.org/pdf/g2understanding.pdf и
https://news.morningstar.com/fundReturns/CategoryR eturns.html. Фонды не зарегистрированных на бирже акций
больше не существуют, поскольку SEC строго запретила хеджин-
говым фондам продавать акции инвесторам с годовым доходом до
200 тыс. долл. или с чистой стоимостью до 1 млн. долл.
* Сегодня максимальная величина комиссионных, взимаемых
инвестиционными фондами за проведение торговых операций,
составляет около 5, 75%. Если вы инвестируете 10 тыс. долл.
во взаимный фонд, номинальная ставка комиссионных кото-
рого составляет 5, 75%, то это означает, что 575 долл. пойдут
на оплату услуг торгового представителя и брокерской фир-
мы. Таким образом, собственно для операций на фондовом
рынке остается 9425 долл. Поэтому и фактическая ставка
комиссионных вырастает уже до 6, 1% (575 от 9425). Вот по-
чему Грэхем называет такой подход к определению комиссион-
ных " торговыми уловками" (sales gimmick). С 1980-х годов по-
пулярность бескомиссионных взаимных инвестиционных фон-
дов выросла, и сегодня по своим размерам они уже не уступают
комиссионным инвестиционным фондам.

250 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

акций закрытых инвестиционных фондов не фикси-
рован, он складывается на открытом рынке анало-
гично курсу обыкновенных корпоративных акций.

Налоговый статус большинства инвестиционных
компаний установлен таким образом, чтобы избежать
двойного налогообложения доходов акционеров. Дей-
ствительно, инвестиционные фонды должны выпла-
чивать своим акционерам почти всю свою прибыль,
представляющую собой разность между полученными
доходами (дивидендами и процентами) и издержками
фонда. Кроме того, они могут выплачивать инвесто-
рам прибыль от прироста стоимости капитала — рас-
сматривается акционерами как их собственная при-
быль от операций с ценными бумагами. (Есть еще
один момент, который мы опускаем во избежание не-
разберихи*.) Практически все инвестиционные фонды
выпускают несколько видов своих акций. В 1967 году
новшеством инвестиционного бизнеса стал выпуск
фондами двух видов своих акций: привилегированных
акций, владельцы которых получают весь текущий
доход, и обыкновенных акций, владельцы которых
получают доход от прироста капитала. (Этот вид фон-

* Почти каждый взаимный инвестиционный фонд свободен от
уплаты корпоративного налога на прибыль, если имеет статус
" регулируемой инвестиционной компании" (regulated investment
company, RIC). Для подтверждения этого статуса он обязан
почти всю свою прибыль выплачивать своим акционерам.
" Моментом", который упускает Грэхем во избежание неразбе-
рихи, является то, что инвестиционный фонд может подать
в SEC запрос на получение специального разрешения для рас-
пределения каких-либо ценных бумаг из своего портфеля непо-
средственно между своими акционерами. Именно так посту-
пила его компания Graham-Newman Corp. в 1948 году, распре-
делив акции GEICO среди инвесторов Graham-Newman.
Подобные операции очень редки.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 251

дов называется двухцелевыми инвестиционными фон-
дами {dual-purpose funds)*.)

Многие из инвестиционных компаний, которые
в качестве своей основной цели декларируют полу-
чение дохода от прироста капитала, в первую очередь
приобретают так называемые " акции роста". Поэтому
в названии таких инвестиционных компаний часто
встречается слово " рост". Некоторые инвестицион-
ные компании специализируются на операциях с ак-
циями определенной отрасли (например, химиче-
ской, авиационной и т.п.) или сферы (например, за-
рубежные инвестиции).

Таким образом, перед инвестором, который хотел
бы обоснованно выбрать акции инвестиционного
фонда, открывается широкое и немного смущающее
разнообразие возможностей. Почти такое же, как и
в случае непосредственной покупки акций или обли-
гаций. В связи с этим мы рассмотрим несколько ос-
новных вопросов.

1. Есть ли способ, с помощью которого инвестор
может обеспечить себе лучшие, чем в среднем по
всему рынку, результаты, правильно выбрав ин-
вестиционный фонд? (Подвопрос: что можно
сказать по поводу " результативных фондов" (per-
formance fund)?)†.

* Инвестиционные фонды двухцелевого назначения, популярные
в конце 1980-х годов, практически исчезли с рынка — досадно, по-
скольку они предлагали инвесторам больше возможностей для
того, чтобы извлечь выгоду из умения выбирать акции таких из-
вестных на рынке личностей, как Джон Нефф. Возможно, про-
должающийся " медвежий" рынок приведет к возрождению этого
привлекательного инвестиционного инструмента.
Т Результативные фонды были очень популярны в конце 1960-х го-
дов. Они были во многом схожи с агрессивными фондами роста
конца 1990-х годов и, как и последние, не лучшим образом удов-
летворяли интересы своих инвесторов.

РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

2. Если нет, то как избежать покупки акций инве-
стиционного фонда, доходность которого будет
ниже, чем средняя доходность других фондов?

3. Может ли инвестор сделать разумный выбор
между различными типами инвестиционных
фондов — к примеру, между сбалансированны-
ми и фондами акций; открытыми и закрытыми;
комиссионными и бескомиссионными?

Эффективность индустрии

инвестиционных фондов:

общая характеристика

Прежде чем дать ответы на эти вопросы, следует
кратко охарактеризовать результативность бизнеса
инвестиционных фондов в целом. Полезны ли они
для инвесторов? Иными словами — насколько луч-
ше обстоят дела у участников инвестиционных фон-
дов по сравнению с теми инвесторами, кто занимает-
ся прямыми операциями на фондовом рынке?

Мы убеждены в том, что создание инвестиционных
фондов было полезно. Их деятельность способствова-
ла решению следующих задач: формированию у лю-
дей хороших привычек к накоплению и инвестирова-
нию; защите множества индивидуальных инвесторов
от дорогостоящих ошибок на фондовом рынке; обес-
печению своим участникам доходности, соразмерной
с доходностью, приносимой обыкновенными акция-
ми. Более того, мы рискнем предположить, что в
среднем инвесторы, деньги которых вложены ис-
ключительно в акции инвестиционных фондов, на
протяжении последних десяти лет достигли лучших
результатов, чем те, кто приобретал обыкновенные
акции напрямую на фондовом рынке.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 253

Последнее предположение, вероятнее всего, спра-
ведливо, несмотря на то, что фактически результатив-
ность инвестиционных фондов не лучше, чем доход-
ность инвестиций в обыкновенные акции в целом, не-
смотря даже на то, что затраты на инвестирование
с помощью взаимных фондов могут превышать расхо-
ды при прямом приобретении обыкновенных акций.
Реальная проблема для типичного индивидуального
инвестора состояла совсем не в том, чтобы выбрать
что-то одно: сформировать хорошо сбалансированный
портфель обыкновенных акций своими силами или
же, потратив чуть больше средств, сделать практиче-
ски то же самое, купив акции инвестиционного фонда.
В жизненном аспекте ситуация выбора для инвестора
заключалась в том, чьей жертвой он станет — хитрого
и настойчивого торгового представителя инвестици-
онного фонда либо более хитрых и более опасных тор-
говцев новыми выпусками второ- и третьесортных ак-
ций. Мы также считаем, что типичный инвестор, ко-
торый открывает счет в брокерской конторе для
проведения самостоятельных операций с акциями,
намного больше подвержен спекулятивным настрое-
ниям и, следовательно, несет больше убытков, чем
участник взаимного инвестиционного фонда.

Однако давайте обратимся к цифрам и проанали-
зируем эффективность инвестиционных фондов по
сравнению с результатами фондового рынка в целом.
В табл. 9.1 приведены некоторые расчеты за 1961-
1970 годы по десяти наиболее крупным в своей группе
инвестиционным фондам. В таблице представлена
общая доходность каждого из инвестиционных фон-
дов за 1961-1965, 1966-1970 годы и отдельно в 1969
и 1970 годах. В таблице также приведены средние ре-
зультаты деятельности всех инвестиционных фондов.
Общая стоимость активов этих десяти компаний пре-

254 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вышала 15 млрд. долл. в конце 1969 года, что состав-
ляло около трети стоимости всех фондов обыкновен-
ных акций. А потому результаты должны быть доста-
точно репрезентативными для всех инвестиционных
фондов в целом. (Теоретически рассматриваемые
компании должны были бы демонстрировать лучшие,
чем вся инвестиционная индустрия, результаты, по-
скольку у них должны быть более высокие темпы раз-
вития, чем у остальных компаний. Но на практике это
предположение может и не подтвердиться.)

Из табл. 9.1 можно сделать некоторые интересные
выводы. Во-первых, общие результаты деятельности
для всех десяти инвестиционных фондов за 1961-1970
годы незначительно отличаются от роста фондового
индекса Standard & Poor's 500 (или S & Р 425 indust-
rial). Но они значительно лучше доходности фондового
индекса Доу-Джонса. (Возникает интригующий воп-
рос, почему же 30 гигантских корпораций из списка
фондового индекса DJIA, показали худшие результаты,
чем довольно-таки разношерстные компании, акции
которых входят в индекс Standard & Poor's*.)

Следующим важным моментом является то, что
средняя результативность работы всех инвестицион-
ных фондов на протяжении последних пяти лет ока-
залась немного лучше, чем доходность Standard &
Poor's за этот период. Для первых же пяти лет ситуа-
ция складывалась обратным образом. И третий вы-
вод состоит в том, что между результатами деятель-
ности отдельных инвестиционных фондов существу-
ет значительное различие.

* Для периодов в десять лет значения доходности фондовых ин-
дексов Доу-Джонса и Standard & Poor's 500 могут значительно
различаться. Но на протяжении типичного срока инвестирова-
ния — продолжительностью, скажем, 25 или 30 лет — значения
доходности этих двух фондовых индексов сближаются.

Таблица 9.1. Результаты деятельности десяти наиболее крупных взаимных инвестиционных фондов*

" Это инвестиционные фонды с самой высокой стоимостью чистых активов на конец 1970 года в рамках определенной груп
пы. Данные предоставлены Wiesenberger Financial Services.

256 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Мы не думаем, что индустрию взаимных фондов
можно критиковать за то, что ее результаты не пре-
восходят эффективность фондового рынка в целом.
Инвестиционные компании управляют столь боль-
шой частью всех обыкновенных акций, обращаю-
щихся на фондовом рынке, что все его перепетии
в той или иной мере сказываются и на деятельности
инвестиционных фондов. (Обратите внимание на то,
что объемы активов, находящихся в доверительном
управлении коммерческих банков, на конец 1969 го-
да составляли 181 млрд. долл. обыкновенных акций.
Если прибавить к этой сумме акции, которыми
управляют консультанты по инвестированию, а так-
же 56 млрд. долл. активов в управлении взаимными
и аналогичными инвестиционными фондами, то мы
должны прийти к выводу, что объединенные реше-
ния этих профессионалов довольно сильно сказыва-
ются на средних показателях фондового рынка, ко-
торые, в свою очередь, существенно влияют на сред-
нюю результативность инвестиционных фондов.)

Существуют ли инвестиционные фонды, резуль-
тативность которых выше, чем инвестиционной ин-
дустрии в среднем? И может ли инвестор выбрать их
акции, чтобы обеспечить себе превосходные резуль-
таты? Вероятнее всего, все инвесторы не смогут сде-
лать это, поскольку в таком случае скоро никому не
удастся получить более высокие результаты по срав-
нению с остальными. Давайте сначала рассмотрим
несколько упрощенный вариант этого вопроса. По-
чему бы инвестору не поступить следующим обра-
зом? Сначала найти инвестиционный фонд, который
бы демонстрировал наивысшую эффективность на
протяжении достаточно длительного периода. Затем
предположить, что инвестиционный управляющий
этого фонда — самый квалифицированный, поэтому

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 257

способен гарантировать наилучшие результаты и в
будущем, и вложить свои деньги в этот инвестици-
онный фонд.

Эта идея кажется наиболее практичной, так как
в случае взаимного инвестиционного фонда он мо-
жет получить " наиболее квалифицированное руко-
водство" для своего капитала, не выплачивая при
этом никаких дополнительных средств. (В противо-
положность этому, у акций обычных, неинвестици-
онных корпораций, отличающихся самым лучшим
руководством, выше и значения коэффициентов
" цена акции/прибыль" и " цена акции/активы".)

В этом плане опыт предыдущих лет достаточно
противоречив. Но данные табл. 9.1 по десяти наибо-
лее крупным инвестиционным фондам свидетельст-
вуют о том, что результаты пяти самых успешных из
них на протяжении 1961-1965 годов в целом сохра-
нились и в период с 1966 по 1970 год, несмотря на то,
что два фонда из этой пятерки не были настолько
успешными, как два другие. Наше исследование по-
казывает, что инвестор, приобретая акции взаимного
инвестиционного фонда, в принципе может ориен-
тироваться на его результативность на протяжении
определенного периода лет в прошлом, скажем, са-
мое малое на пять лет, при условии, что в это же
время не наблюдается значительный рост фондового
рынка в целом. В последнем случае особо привлека-
тельные результаты могут быть достигнуты с помо-
щью нетрадиционного метода, что будет продемон-
стрировано в следующем разделе, где рассматрива-
ются т.н. " результативные" фонды. Такие результаты
сами по себе могут свидетельствовать лишь о том,
что руководство инвестиционных фондов принимает
на себя чрезмерные спекулятивные риски и форми-
рует такую же стратегию и в данный момент.

258 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

" Результативные" фонды

В последние годы мы стали свидетелями возник-
новения культа " результативности" в сфере управ-
ления инвестиционными фондами (и даже во многих
трастовых фондах). Сразу же отметим, что это явле-
ние не имеет отношения к большинству грамотно
сформированных инвестиционных фондов, а касает-
ся только небольшой части фондов, деятельность ко-
торых привлекла к себе повышенное внимание.

Вот эта история. Некоторые инвестиционные фон-
ды поставили перед собой цель превзойти среднюю
результативность рынка (или фондового индекса Доу-
Джонса). На протяжении определенного времени им
удавалось этого достичь, что и послужило очень хо-
рошей рекламой и привлекло дополнительные сред-
ства. Цель была осуществимой, но, к сожалению, дело
в том, что чем крупнее фонд, тем большие риски он
принимает на себя для ее достижения.

Ситуация, сложившаяся вокруг феномена
" результативности", заставила многих из тех, у кого
был огромный опыт проведения операций на фондо-
вом рынке еще начиная с 1920-х годов, только пока-
чивать головой. Но взгляды таких людей по многим
причинам считались устаревшими и неуместными
в этой (второй) " новой эре". Во-первых, что очень
важно, практически все эти успешные инвесторы
были молодыми 30-40-летними людьми, чей опыт
работы на фондовом рынке ограничивался рамками
длительного " медвежьего" рынка 1948-1968 годов.
Во-вторых, они часто действовали так, словно исхо-
дили из того, что " хорошие инвестиции" — это толь-
ко те акции, для которых прогнозируется хороший
рост курса на протяжении следующих нескольких
месяцев. Это привело к крупным вложениям в акции

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 259

новых компаний, цена которых абсолютно не соот-
ветствовала их капиталу или полученной прибыли.
" Оправдание" для таких действий можно искать,
с одной стороны, в наивной надежде на будущие ус-
пехи этих компаний, а с другой, в стремлении экс-
плуатировать спекулятивный энтузиазм неинфор-
мированной и жадной массы инвесторов.

Конкретные имена упоминать не будем. Но у нас
есть все причины для того, чтобы привести приме-
ры конкретных компаний. Наиболее яркий пример
" результативного фонда", название которого было
на слуху у инвесторов, — Manhattan Fund, Inc., ор-
ганизованный в конце 1965 года. Первая его эмис-
сия состояла из 27 миллионов акций, продававших-
ся по цене от 9, 25 до 10 долл. за одну акцию. Ком-
пания начинала свою деятельность с капиталом
в 247 млн. долл. Ее основной инвестиционной це-
лью, конечно же, была покупка " акций роста". По-
этому большинство средств она вкладывала в акции
со следующими характеристиками: высокие значе-
ния коэффициентов Р/Е; отсутствие дивидендов
(или они очень небольшие); значительное количе-
ство инвесторов, склонных к спекуляции; значи-
тельные колебания курса. Доходность инвестици-
онного фонда в 1967 году составила 38, 6%, что в не-
сколько раз больше отметки в 11%, показанной
индексом Standard & Poor's. Но в дальнейшем си-
туация кардинально изменилась, удостовериться
в чем можно с помощью табл. 9.2.

Таблица 9.2. Инвестиционный портфель и результативность Manhattan Fund (наиболее крупные активы
Manhattan Fund по состоянию на 31 декабря 1969 года)

После дробления акций (в соотношении 2 к 1).
В том числе аффилированные акции на сумму 1, 1 млн. долл.
" За исключением денежных эквивалентов.

262 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Инвестиционный портфель Manhattan Fund в кон-
це 1969 года имел, мягко говоря, нетрадиционный вид.
Поразительным был тот факт, что в течение следую-
щего полугодия две компании, акции которых числи-
лись среди наиболее крупных активов фонда, начали
процедуру банкротства, а против третьей в 1971 году
кредиторы выдвинули судебные иски. Еще больше
удивляло то, что акции как минимум одной из этих
обреченных компаний были куплены не только инве-
стиционными фондами, но и фондами университет-
ских пожертвований (university endowments funds),
трастовыми отделами крупных банков и другими по-
добными организациями*. Третий исключительный
факт состоял в том, что основатель и руководитель
инвестиционного фонда Manhattan Fund продал свою
долю в управляющей компании больше чем за 20 млн.
долл., в то время как ее капитал не превышал 1 млн.
долл. Без сомнения, это один из самых ярких приме-
ров того, как интересы рядовых инвесторов приносят-
ся в угоду интересам " управляющих" их капиталом.

В изданной в конце 1969 года книге The Money
Managers были описаны 19 финансистов, " являющихся
лучшими в бизнесе, связанном с управлением милли-
ардами, принадлежащими другим людям". Дальше
в выводах говорится о том, что " они молоды... некото-
рые из них зарабатывают свыше миллиона долларов
в год... они представляют собой новое финансовое по-

* Одной из " обреченных" компаний, о которых ведет речь Грэхем,
быт корпорация National Marketing Corp. Об этой афере на фон-
довом рынке см. в публикации Andrew Tobias. " The Funny Money
Game" (Playboy Press, New York, 1971). Среди опытных инвесторов,
которые попались на удочку харизматичного основателя NSM
Корта Ранделла, были фонды пожертвований Корнельского и Гар-
вардского университетов, а также трастовые отделы таких пре-
стижных банков, как Morgan Guaranty и Bankers Trust.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 263

коление... все они очарованы фондовым рынком... они
обладают особыми профессиональными навыками для
того, чтобы стать победителями".

Очень хорошее представление об их достижениях
дает анализ результатов деятельности возглавляемых
ими инвестиционных фондов. Такой анализ может
быть проделан для двенадцати из девятнадцати инвес-
тиционных управляющих, описанных в книге. Их дея-
тельность была успешной в 1966 году и просто превос-
ходной в 1967 году. В 1968 году в целом их результаты
были все еще хорошими, хотя показатели отдельных
управляющих ухудшились. В 1969 году все они по-
несли убытки, и только один из них смог немного
превзойти уровень фондового индекса Standard &
Poor's. В 1970 году ситуация еще больше ухудшилась.

Мы описали эту картину для того, чтобы глубже
понять мораль, которая лучше всего может быть вы-
ражена с помощью старой французской пословицы:
Чем больше перемен, тем больше все остается по-
старому. Яркие энергичные личности— обычно до-
вольно молодые — с незапамятных времен обещали
чудесный рост чужого капитала. Им удавалось делать
это в течение некоторого времени — или по крайней
мере казалось, что им это удается, — но, в конце кон-
цов, вкладчики неизбежно несли убытки*. Полвека

В качестве одного из последних подтверждений правила, что
" чем больше что-то изменяется, тем больше оно остается не-
изменным", рассмотрим, как 29-летний Раен Джекоб создал
инвестиционный фонд Jacob Internet Fund в конце 1999 года
после того, как его предыдущий фонд, специализировавшийся
на акциях дот-комов, показал 216% доходности. Новый фонд
собрал около 300 млн. долл. всего за несколько первых недель
2000 года. Вот что произошло дальше: в 2000 году фонд поте-
рял 79, 1%, в 2001 году - 56, 4 и в 2002 году - 13%. Общие по-
тери составили 92%. Несомненно, что убытки сделали инве-
сторов старше и мудрее, чем самого Джекоба.

264 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

назад " чудеса" часто сопровождались явными мани-
пуляциями с финансовой отчетностью, использовани-
ем нерациональной структуры капитала и другими
элементами финансового мошенничества.

Государство не могло оставаться в стороне от кон-
троля за интересами инвесторов и разработало четкую
систему финансового контроля, осуществляемого
SEC. Однако отношение к обыкновенным акциям со
стороны рядовых инвесторов стало настороженным.

Прошло несколько десятилетий, и на смену махи-
наторам 1926-1929 годов пришло новое поколение
" управляющих капиталом" образца 1965-1969 годов*.
К каким-либо противозаконным действиям, запре-
щенным после краха 1929 года, они не прибегают, по-
скольку существует риск попасть в тюрьму. Но на
Уолл-стрит появились новые " схемы", которые, в конце
концов, приводят к аналогичным результатам. Откро-
венные манипуляции ценами прекратились, но есть
много других методов привлечения внимания легко-
верной публики, падкой на возможность заработать на
" горячих" акциях. Например, многие из незарегистри-
рованных акций (letter stock) можно купить гораздо
дешевле, чем по их заявленной цены. При этом, хотя
может быть наложен запрет на их продажу, они учи-
тываются в финансовой отчетности по своей полной
рыночной стоимости, что создает видимость при-
быльной сделки. Примеры такого рода " схем" можно
приводить и дальше. Можно только удивляться тому,

* Любопытно, но бум и банкротства на фондовом рынке
в 1999-2002 годах также произойти примерно через 35лет по-
сле подобного этапа предыдущего цикла. Возможно, нужно
именно 35 лет, чтобы ослабло влияние инвесторов, которые
помнят " безумие" последней " новой экономики". Если такое
предположение верно, то разумному инвестору следует быть
особенно бдительным примерно в 2030 году.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 265

как уже в новых, жестких условиях регулирования
фондового рынка его участники все же умудряются
повторять ошибки не столь уж далеких 1920-х годов.

Вне всякого сомнения, новые " схемы" потребуют
новых запретов. Наиболее очевидные злоупотребления,
распространенные на Уолл-стрит в конце 1960-х годов,
будут пресекаться в зародыше. Но не стоит возлагать
слишком большие надежды на то, что желание спеку-
лировать когда-либо исчезнет или эксплуатация этого
стремления когда-либо будет уничтожена. Знания
о подобных " необычайно популярных заблуждени-
ях" [4] разумный инвестор обязан взять себе на воору-
жение, а кроме того, держаться подальше от подобных
возможностей.

Картина эффективности большинства " результа-
тивных инвестиционных фондов" выглядит весьма
плачевно, если проанализировать их деятельность
после их ошеломляющего успеха в 1967 году. Конеч-
но, с учетом результатов того года общая картина со-
всем не кажется ужасающей. Одному из упомянутых
в Money Managers инвестиционных управляющих
даже удалось получить доходность немного выше
доходности фондового рынка в целом (если судить
по S & Р). Результаты трех других были намного ху-
же и шести точно такими же.

Давайте рассмотрим результаты четырехлетней
деятельности десяти самых доходных (от 84 до 301%)
в 1967 году " результативных инвестиционных фон-
дов". Из этой группы четыре инвестиционных фонда,
если учитывать данные за этот год, показали резуль-
тат, превышающий доходность S & Р. При этом два из
них на протяжении 1968-1970 годов показали более
высокую доходность, чем рынок в целом. Все эти ин-
вестиционные фонды не были крупными. В среднем
их величина не превышала 60 млн. долл. Таким обра-

266 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

зом, можно прийти к выводу, что небольшие размеры —
необходимый фактор получения отличных результатов
на протяжении длительного периода времени.

Данные расчеты явно указывают на то, что инве-
стиционные управляющие, нацеленные на достиже-
ние исключительных результатов, могут подвергнуть
свои фонды серьезным рискам. Практика показыва-
ет, что умело управляемые крупные инвестиционные
фонды в течение длительного времени могут в луч-
шем случае лишь незначительно превзойти резуль-
таты, показанные фондовым рынком в целом. При
неумелом управлении они способны приносить зна-
чительные, но в большинстве случаев — иллюзор-
ные, прибыли на протяжении достаточно короткого
периода времени, который завершается неизбежны-
ми потерями. Существовали инвестиционные фон-
ды, которым удавалось обеспечивать результаты,
превышающие среднюю доходность фондового рын-
ка на протяжении, скажем, десяти лет и более. Но это
редкие исключения, которые большую часть своих
операций осуществляли в специализированной об-
ласти, возложив на самих себя ограничения на объе-
мы используемого капитала и активно не привлекая
мелких инвесторов*.

* Сегодняшний эквивалент " редких исключений" Грэхема — это
инвестиционные фонды открытого типа, закрытые для новых
инвесторов, т.е. их менеджеры прекратили привлечение средств.
Несмотря на то, что такой подход уменьшает объемы выплат
за управление капиталом, в то же время он позволяет максими-
зировать доходы, которые могут заработать уже существую-
щие акционеры. Поскольку большинство менеджеров инвестици-
онных фондов предпочитают скорее выглядеть номером первым,
чем быть им, закрытие инвестиционного фонда для новых инвес-
торов — редкий и мужественный шаг.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды 267

Инвестиционные фонды: закрытые
или открытые?

Практически все взаимные (открытые) инвестици-
онные фонды, которые предоставляют своим участни-
кам возможность ежедневно выкупать акции фонда по
рыночным ценам, располагают соответствующей
структурой для продажи новых акций. С ее помощью
многие из них значительно увеличили свои размеры.
У закрытых фондов, почти все из которых были созда-
ны достаточно давно, структура капитала остается по-
стоянной, что приводит к относительному уменьшению
их удельного веса по сравнению с открытыми. Акции
открытых фондов продаются многими тысячами энер-
гичных торговых представителей, тогда как в распро-
странении акций закрытых инвестиционных фондов
особо никто не заинтересован. Поэтому неудивительно,
что большинство акций взаимных фондов удается про-
дать мелким инвесторам с фиксированной премией
около 9% сверх чистой стоимости активов (чтобы по-
крывать комиссионные торговым представителям
и т.п.), в то время как большинство акций закрытых
фондов можно приобрести по цене, которая меньше
стоимости их активов. Величина дисконта неодинакова
для различных фондов, а кроме того, она также меняет-
ся с течением времени. В табл. 9.3 приведены данные за
1961-1970 годы, иллюстрирующие колебания дисконта
для акций закрытых инвестиционных компаний.

Не нужна особая проницательность, чтобы пред-
положить, что более низкая цена акций закрытых
инвестиционных фондов по сравнению с акциями
взаимных фондов не имеет практически никакого
отношения к их результатам. Эти выводы подтвер-
ждает сравнение данных табл. 9.3.

Таблица 9.3. Характеристики закрытых и открытых инвестиционных фондов (%)