Разумный инвестор

дивидендных выплат должна начинаться, как
минимум, с 1950 года*.

Инвестор должен установить определенный
предел для цены покупки акций исходя, допус-
тим, из величины прибыли на акцию за послед-
ние семь лет. Мы предлагаем, чтобы величина
этого коэффициента не превышала 25 для сред-
ней прибыли за семь лет и 20 — для прибыли за
последние двенадцать месяцев. Но такое огра-
ничение исключит из портфеля почти все наи-
более популярные компании, демонстрирующие
сильный рост. В частности, оно фактически на-
ложит запрет на целую категорию " акций рос-
та", которые на протяжении нескольких послед-
них лет были любимцами как спекулянтов, так
и институциональных инвесторов. Мы должны
привести причины для такого радикального ог-
раничения инвестиционного портфеля.

" Акции роста" и пассивный инвестор

Термин " акции роста" (growth stock) используется
по отношению к обыкновенным акциям, у которых
темпы роста показателя " чистая прибыль / акция"

* Сегодня пассивный инвестор должен настаивать самое меньшее
на десятилетней истории постоянных дивидендных выплат (это
требование исключит из рассмотрения только одного представи-
теля фондового индекса DJIA — компанию Microsoft — и оставит
для рассмотрения, как минимум, 317 акций из 500, формирующих
фондовый индекс Standard & Poofs 500). Даже если настоять на
20-летней истории непрерывных выплат дивидендов, такое огра-
ничение не создаст слишком много препятствий. В соответствии с
исследованиями компании Morgan Stanley, 255 компаний, вхо-
дящих в расчетную базу индекса Standard & Poor's 500 в конце
2002 года отвечали этому стандарту.

Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции 135

(EPS) в прошлом значительно превосходили его тем-
пы роста для рынка акций в целом, и такая же дина-
мика ожидается в будущем. (Некоторые эксперты за-
являют, что под определение " акций роста" подпадают
только те из них, для которых ожидается, по крайней
мере, удвоение значения EPS за десятилетний период.
Другими словами, ежегодный темп роста этого пока-
зателя должен составлять 7, 1%*.)

Очевидно, что акции такого вида привлекательны
для инвестора, если, конечно, их цена не окажется
чрезмерной. Проблема возникла в связи с тем, что
уровень цен, по которым " акции роста" продавались
на протяжении длительного периода времени, был
высок по отношению к текущей прибыли и очень
высок по отношению к средней прибыли за прошед-
ший период. Такая ценовая картина позволяет гово-
рить о наличии в ней существенного спекулятивного
компонента, что усложняет проведение успешных
сделок с ними.

Лидером среди " акций роста" на протяжении дли-
тельного периода были акции компании International
Business Machines {IBM), обеспечившие феноменаль-
ные результаты тем, кто купил их достаточно давно
и упорно удерживал в своем портфеле достаточно
долго. Но мы уже отметили**, что эти " самые лучшие
обыкновенные акции" фактически потеряли 50%

С помощью так называемого " Правила 72" удобно определять
период времени, за который произойдет удвоение той или иной
величины. Для этого следует разделить 72 на ее темп роста.
Например, если ежегодный темп роста составляет 6%, то ин-
вестированная сумма удвоится за 12 лет (72 делим на 6 и по-
лучаем 12). Для ежегодного темпа роста в 7, 1%, рассматри-
ваемого Грэхемом, значение EPS для " акций роста" удвоится
примерно за десять лет (72 / 7, 1 = 10, 1 года).
** Грэхем упоминает об этом в главе 3.

136 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

рыночной стоимости в течение шестимесячного спа-
да на фондовом рынке в 1961-1962 годах и примерно
такой же процент стоимости в 1969-1970 годах. Дру-
гие " акции роста" еще больше пострадали из-за коле-
баний рынка. В некоторых случаях падала не только
цена, но и прибыль в расчете на одну акцию, что
приводило к двойному убытку для их держателей.
Хорошим примером в нашем случае выступает
и компания Texas Instruments, акции которой вырос-
ли с 5 до 256 без выплат дивидендов, в то время как
прибыль увеличилась с 40 центов до 3, 91 долл. на
одну акцию. (Обратите внимание на то, что цена по-
вышалась в пять раз быстрее, чем прибыль. Это ха-
рактерно для популярных обыкновенных акций.) Но
два года спустя прибыль упала примерно на 50%,
и курс акций снизился на 80% — до 49*.

Эти примеры помогут читателям понять, почему
мы относимся к акциям роста в целом как к слишком
неопределенному и рискованному финансовому ин-
струменту для " оборонительного" инвестора. Конечно
же, чудеса возможны при правильном выборе, приоб-
ретении при правильном уровне цен и последующей
продаже после огромного роста и перед возможным
падением. Но средний инвестор не может ожидать чу-

Чтобы продемонстрировать, что анализ Грэхема справедлив и
сегодня, можно заменить IBM на Microsoft и Texas Instrumental
на Cisco. Эти события отделяют 30 лет, но результаты пора-
зительно схожи: акции Microsoft упали в цене на 55, 7% с 2000 по
2002 год, а акции Cisco, курс которых вырос примерно в 50 раз на
протяжении предыдущих шести лет, потеряли за этот же пе-
риод 76% стоимости. Как и в случае с Texas Instruments, падение
рыночной стоимости акций компании Cisco было боже резким,
чем падение ее прибыли, которая снизилась на 39, 2% (если срав-
нивать среднее трехлетнее значение за 1997-1999 годы со сред-
ним за 2000-2002). Как обычно, чем большей популярностью
пользуются акции, тем сильнее они падают.

Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции 137

да, так же как ему не следует ждать появления на де-
ревьях денег вместо листьев. В противоположность
этому мы полагаем, что в качестве объекта для инвес-
тиций ему больше подходят акции крупных, не столь
популярных на фондовом рынке компаний, у которых
значение коэффициента " кратности прибыли" * дер-
жится на приемлемом уровне. Эта идея будет проил-
люстрирована в главе, посвященной выбору ценных
бумаг для формирования портфеля.

Изменения в портфеле

Согласно общепринятой практике, инвестору не-
обходимо пересматривать состав своего инвестици-
онного портфеля для улучшения его качества.
Именно в этом и заключается большая часть работы
инвестиционных консультантов. Почти все брокер-
ские конторы также готовы оказать соответствую-
щие услуги, даже без специальной платы, рассчиты-
вая на комиссионные от торговых операций своих
клиентов. Некоторые брокерские конторы взимают
плату за такого рода консультации.

Мы считаем, что наш пассивный инвестор нужда-
ется, по крайней мере раз в год, в советах по поводу
состава своего портфеля. Поскольку у инвестора ма-
ло собственного опыта, на который он может поло-
житься, важно, чтобы он доверял только фирмам
с самой высокой репутацией; в ином случае он может
довольно легко попасть в некомпетентные или не-
добросовестные руки. В любом случае важно, чтобы

Коэффициент " кратности прибыли" — это синоним коэффи-
циента " цена акции/ прибыль" (Р/Е), который показывает, во
сколько инвесторы оценивают прибыльность соответствую-
щего бизнеса. (См. Комментарии в главе 3.)

138 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

он объяснил консультанту свое намерение четко
придерживаться четырех правил выбора обыкновен-
ных акций, которые уже были приведены в этой гла-
ве. Между прочим, если состав акционерной части
его портфеля составлен компетентно с первого же
раза, то не будет необходимости вносить частые
и многочисленные изменения*.

Метод усредненного равномерного
инвестирования

Нью-йоркская фондовая биржа приложила зна-
чительные усилия для популяризации своих " планов
ежемесячных покупок", в соответствии с которыми
инвестор расходует одну и ту же сумму каждый ме-
сяц, покупая акции одной или нескольких компаний.
Этот подход — не что иное, как использование спе-
циальной " формулы инвестирования", известной
в качестве метода усредненного равномерного инве-
стирования (УРИ-метод). Для периода растущего
рынка, который наблюдался с 1949 года, этот метод
давал весьма удовлетворительные результаты, в ча-
стности, и потому, что удерживал инвестора от по-
купок в ненужное время.

В комплексном исследовании Люсиль Томлин-
сон, в котором проанализированы различные " фор-

* В настоящее время инвесторы могут создать собственную ав-
томатизированную систему для мониторинга качества своих
портфелей с использованием т.н. интерактивных " наблюдателей
портфеля", расположенных на таких сайтах, как www.quicken.com, moneycentral.msn.com, finance.yahoo.com и
www.morningstar.com Грэхем все же не советует полностью
полагаться на такие системы, так как вы должны исходить из
собственного анализа в дополнение к специализированным про-
граммам.

Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции 139

мульные инвестиционные схемы" [1], представлены
результаты использования УРИ-метода для акций,
входящих в список индекса Доу-Джонса. Для изуче-
ния были взяты 23 десятилетних периода, первый из
которых завершился в 1929 году, а последний —
в 1952 году. Анализ применения УРИ-метода для
каждого из этих временных отрезков показал, что
инвестор получал прибыль по его окончании либо на
протяжении пяти лет после его завершения. Средняя
рентабельность инвестиций в конце всех этих перио-
дов составила 21, 5% (без учета полученных дивиден-
дов). Следует сказать, что в некоторых случаях наблю-
далось существенное временное падение рыночной
стоимости портфеля. Люсиль Томлинсон заканчивает
описание этой крайне простой инвестиционной фор-
мулы замечательной фразой: " Никто еще не придумал
другой такой формулы инвестирования, которая могла
бы использоваться с такой уверенностью в исходном
результате, независимо от того, что может случиться
с ценами акций, как УРИ-метод".

Можно возразить, что УРИ-метод, хоть и являет-
ся логически обоснованным, но следовать ему на
практике, скорее всего, нереалистично, поскольку
лишь немногие люди в состоянии выделять равные
суммы денег на покупку акций на протяжении,
к примеру, 20 лет. Мне кажется, что этот очевидный
аргумент утратил большую часть своей силы на про-
тяжении последних лет. Обыкновенные акции ста-
новятся в целом приемлемым компонентом в обыч-
ной инвестиционной программе. Таким образом,
систематические и постоянные покупки обыкновен-
ных акций могут представлять не большие психоло-
гические и финансовые сложности, чем обычные по-
стоянные платежи за страховой полис или для при-
обретения сберегательных облигаций правительства

140 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Соединенных Штатов Америки, дополнением к кото-
рым они могут служить. Ежемесячный объем плате-
жей может быть небольшим, но результат по истече-
нии 20 или более лет может оказаться впечатляющим.

Личные обстоятельства инвестора

В начале этой главы мы кратко описали несколь-
ко жизненных ситуаций, в которых может оказаться
инвестор, формируя свой портфель. Давайте вернем-
ся к этим обстоятельствам и рассмотрим их с точки
зрения анализа общих принципов инвестиционной
политики. Говоря более конкретно, мы должны най-
ти ответ на вопрос о том, как сказываются жизнен-
ные обстоятельства инвестора на его выборе ценных
бумаг для своего портфеля?

В качестве конкретных примеров, которые пред-
ставляют различные ситуации, рассмотрим следующие.

1. Вдова, у которой имеется 200 тыс. долл. на соб-
ственное содержание и содержание ребенка.

2. Преуспевающий врач в середине своей карьеры,
имеющий сбережения в 100 тыс. долл., ежегод-
ный прирост которых составляет 10 тыс. долл.

3. Молодой человек, зарабатывающий 200 долл.
в неделю и откладывающий 1000 долл. в год*.

Вполне очевидно, что первая задача, которую ре-
шает вдова, состоит в выборе таких источников дохо-
да, которые смогли бы обеспечить как можно большие
средства для ее семьи. С другой стороны, она должна
соблюдать консервативную инвестиционную полити-
ку. Равномерное распределение ее капитала между

* Чтобы обновить данные Грэхема, умножьте каждую сумму в
долларах на пять.

Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции 141

правительственными облигациями США и перво-
классными обыкновенными акциями будет компро-
миссным вариантом достижения обеих указанных це-
лей, который, к тому же, будет отвечать общим осно-
вам инвестиционной политики пассивного инвестора.
(Доля акций может быть на уровне 75%, если она
психологически готова к такому решению и полно-
стью уверена в том, что уровень цен не слишком вы-
сок. Можно утверждать, что этого не было в начале
1972 года.)

Однако мы не можем исключать и того варианта,
что вдова окажется предприимчивым инвестором.
В этом случае задачи и методы ее инвестиционной
политики будут существенно отличаться от рассмот-
ренных выше. Единственное, что не должна делать
вдова, — участвовать в спекулятивных операциях
с целью " получить дополнительный доход". Под
этим мы подразумеваем попытки получить больший
доход без наличия уверенности в успехе. Гораздо
лучшим вариантом для нее будет пополнение своего
капитала на 2 тыс. долл. в год в виде процентов по
облигациям, позволяющих хоть как-то сводить кон-
цы с концами, а не " пускаться во все тяжкие", рискуя
половиной своих средств в плохо просчитанных и,
следовательно, спекулятивных операциях.

Преуспевающий врач не испытывает такого дав-
ления жизненных обстоятельств, как вдова, но все
же мы думаем, что его выбор будет во многом анало-
гичным. Собирается ли он серьезно участвовать
в инвестиционном бизнесе? Если он не испытывает
особых порывов или не имеет способностей, то сде-
лает все возможное, чтобы играть простую роль пас-
сивного инвестора. Структура его портфеля в этом
случае не должна отличаться от " типичного" порт-
феля вдовы, и его выбор также будет связан с фор-

142 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

мированием постоянной доли акций в инвестицион-
ном портфеле. Ежегодные сбережения ему следует
инвестировать в примерно такой же пропорции, что
и основная величина капитала.

Если сравнить типичных врача и вдову, то больше
шансов стать предприимчивым инвестором имеет
врач, и выше вероятность того, что он преуспеет в
этом начинании. Однако у него все же есть один суще-
ственный недостаток — у него меньше свободного
времени для улучшения своей инвестиционной под-
готовки и управления своими средствами. Фактиче-
ски медицинские работники не очень успешны в сво-
их операциях с ценными бумагами, поскольку обычно
они весьма самоуверенны и испытывают сильное же-
лание получить хорошую прибыль на свои вложения,
не учитывая, что успешное ведение дел требует и зна-
чительного участия в этом виде деятельности, и вла-
дения некоторыми профессиональными навыками
в операциях с ценными бумагами.

И наконец, молодой человек, накапливающий
1000 долл. в год и ожидающий получать хороший за-
работок по окончании учебы, сталкивается с таким
же выбором, хотя при несколько иных обстоятельст-
вах. Часть его сбережений должна автоматически
использоваться для покупки облигаций серии Е. Ба-
ланс настолько скромен, что для него вряд ли стоит
проходить сложное обучение, чтобы получить ква-
лификацию агрессивного инвестора. Обращение
к нашей стандартной программе пассивного инве-
стора будет наиболее простой и логичной политикой.

Давайте на этом этапе проигнорируем человечес-
кую природу. Финансовые операции притягательны
для многих молодых людей с ограниченными сред-
ствами. При размещении своих сбережений они хо-
тят быть и разумными, и предприимчивыми одно-

Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции 143

временно, несмотря на то, что инвестиционный до-
ход для них менее важен, чем их заработная плата.
В целом такое отношение правильное. Большое пре-
имущество молодого капиталиста состоит в том, что
он начинает свое финансовое образование и приоб-
ретает опыт достаточно рано. Если он собирается
действовать как агрессивный инвестор, то знает, что
наверняка допустит некоторые ошибки и понесет ка-
кие-то убытки. Молодость может выдержать разоча-
рования, небезосновательно рассчитывая на то, что
придет время и для получения прибыли. Мы настоя-
тельно рекомендуем новичкам на рынке ценных бу-
маг не тратить свои усилия и деньги на попытки по-
бедить фондовый рынок. Хорошим вариантом для
неопытных инвесторов служит использование ми-
нимально допустимых средств для того, чтобы про-
верить свои суждения относительно недооценки или
переоценки рынком тех или иных ценных бумаг.

Таким образом, мы возвращаемся к нашему более
раннему утверждению: вид ценных бумаг, которые
следует приобретать, и искомый уровень доходности
зависят не от финансовых ресурсов инвестора, а от
его финансовой " экипировки" — знаний, опыта и тем-
перамента.

Некоторые замечания, касающиеся
понятия " риск"

Принято говорить о высокорейтинговых облига-
циях как менее рискованных по сравнению с высо-
корейтинговыми привилегированными акциями и о
последних как о менее рискованных по сравнению
с качественными обыкновенными акциями. Эти ут-
верждения лежат в основе предубеждений против
обыкновенных акций, поскольку они не считаются

144 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

" безопасными". Такой вывод был сделан в исследова-
нии Совета Федеральной резервной системы в 1948 го-
ду. Следует отметить, что слова " риск" и " безопас-
ность" употребляются по отношению к ценным бу-
магам в двух различных значениях, в результате чего
возникает путаница.

Облигации четко доказывают свою небезопас-
ность в тех случаях, когда их эмитент оказывается не
в состоянии выплачивать проценты или погасить ос-
новную сумму долга. Аналогично, если привилеги-
рованные или обыкновенные акции приобретаются
с расчетом получить постоянный определенный уро-
вень дивидендов, то снижение или невыплата диви-
дендов говорят о небезопасности этих акций. Спра-
ведливо также то, что инвестиции являются риско-
ванными, если на деле существует возможность того,
что владельцу однажды придется продать ценную
бумагу по цене, которая будет гораздо ниже затрат на
ее покупку.

Несмотря на это, о риске часто говорят и в случае
возможного снижения курса ценной бумаги, даже
если это падение носит циклический и временный по
своей природе характер и если его владельца ничто
не вынуждает продавать ее в такой ситуации. Эти
риски заложены в природе всех ценных бумаг, кроме
долгосрочных сберегательных обязательств прави-
тельства Соединенных Штатов Америки, и в боль-
шей степени в обыкновенных акциях, чем в старших
их категориях. По нашему мнению, применительно
к таким ситуациям нельзя говорить о риске в истин-
ном понимании этого термина. Человек, владеющий
закладной на дом, может понести значительные
убытки, если будет вынужден продать ее в неблаго-
приятное время. Этот фактор не принимается во
внимание при оценке безопасности или риска обыч-

Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции 145

ных закладных на недвижимость, а единственным
критерием служит определение своевременности
платежей. Аналогично риск, связанный с обычным
бизнесом, измеряется с точки зрения вероятности
потери денег в ходе самого бизнеса, а не с точки зре-
ния того, что произойдет, если владельцу придется
продавать свою фирму в неблагоприятных для него
обстоятельствах.

В главе 8 будет изложено четвертое из наших
убеждений, состоящее в том, что если снижается ры-
ночная стоимость ценных бумаг, которыми владеет
инвестор, то это не означает, что он теряет деньги.
А потому тот факт, что может произойти снижение
стоимости его инвестиций, вовсе не свидетельствует
о том, что он несет реальный риск убытков.

Если мы на основании определенных принципов
выберем группу обыкновенных акций, которые в це-
лом продемонстрируют удовлетворительный уровень
доходности в течение довольно длительного времени,
значит, такого рода инвестиции доказали свою " безо-
пасность". На протяжении этого периода рыночная
стоимость такой группы акций будет колебаться,
и вполне вероятно, что на каком-то временном отрез-
ке они будут проданы по цене ниже стоимости их
приобретения. Если этот факт делает инвестиции
" рискованными", то их можно назвать одновременно и
рискованными, и безопасными. Такой терминологи-
ческой неразберихи можно избежать, если использо-
вать понятие риска только по отношению к потере
стоимости инвестиций в результате фактической про-
дажи, или вследствие существенного ухудшения со-
стояния компании, или, что случается чаще, покупки
ценной бумаги по чрезмерной по сравнению с ее внут-
ренней стоимостью цене [2].

146 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Многие обыкновенные акции действительно под-
вержены риску такого ухудшения ситуации. Но мы
убеждены, что правильно сделанные инвестиции
в группу обыкновенных акций не несут существен-
ного риска подобного рода и, таким образом, не мо-
гут называться " рискованными" только в силу того,
что им присущи колебания рыночной цены. Но та-
кой риск присутствует, если существует опасность,
что цена их покупки может действительно оказаться
слишком высокой исходя из правил определения
внутренней стоимости акций — даже если любые
значительные падения их рыночной стоимости могут
быть компенсированы много лет спустя.

Некоторые замечания к определению

" большая, известная корпорация,

использующая консервативную

политику финансирования"

Представленная в названии данного раздела фра-
за использовалась в этой главе раньше для описания
той категории обыкновенных акций, которыми дол-
жен ограничиваться инвестор при формировании
своего портфеля. Также мы отмечали, что по этим
акциям на протяжении достаточно длительного вре-
мени должны выплачиваться дивиденды. Критерии,
выраженные прилагательными в данном определе-
нии корпорации, всегда допускают двоякое толкова-
ние. Как найти разделительную черту при определе-
нии размеров, известности и консервативности
принципов финансирования?

Глава 5. Пассивный инвестор и обыкновенные акции 147

В последнем случае мы можем предложить спе-
циальный стандарт, который вполне отвечает обще-
принятым подходам. Финансовую структуру про-
мышленной компании нельзя назвать консерватив-
ной, если ее доля обыкновенных акций (по рыночной
или номинальной стоимости) составляет меньше по-
ловины ее общей капитализации, включая величину
ее банковской задолженности [3]. Для железнодорож-
ных или муниципальных компаний эта цифра должна
составлять хотя бы 30%.

Эпитеты " большая" и " известная" отражают размер
компании и лидирующую позицию в соответствую-
щей отрасли. Акции таких компаний часто называют
" первичными"; все другие обыкновенные акции при
этом называют " вторичными", за исключением случая,
когда используется критерий выделения " акций рос-
та". Если говорить конкретно, то сегодня для того,
чтобы быть " большой", компании нужно иметь акти-
вов на 50 млн. долл. или объем продаж на такую же
сумму*. И опять-таки, чтобы быть " известной", ком-
пания должна находиться в первой четверти или тре-
ти списка компаний своей отрасли по объему бизнеса.

Но все же неразумно настаивать на таких случайно
выбранных критериях. Они предложены в основном
в качестве руководства для тех, кому оно необходимо.
Но не существует определенного правила, которое
инвестор мог бы использовать и которое было бы
применимо для определения " большой" и " известной"

Сегодня, чтобы считаться " большой", общая рыночная стои-
мость акций (или " рыночной капитализации") компании на фон-
довом рынке должна составлять, по крайней мере, 10 млрд. долл.
В соответствии с данными сайта https://screen.yahoo. com/stocks.html, на начало 2003 года насчитывалось прибли-
зительно 300 таких компаний.

148 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

компании. По самой природе это должна быть боль-
шая группа компаний, которую кто-то будет, а кто-то
не будет считать приемлемой для портфеля пассивно-
го инвестора. Нет никакого вреда от подобного раз-
броса мнений. На деле это оказывает положительное
влияние на практику инвестирования, поскольку по-
зволяет использовать мягкие критерии выделения
первичных и вторичных акций.

Портфельная

политика для

активного инвестора:

недостатки

Активный инвестор должен начинать свою дея-
тельность с того же самого, что и пассивный, т.е. рас-
пределить свои средства между высококачественны-
ми облигациями и высококачественными обыкно-
венными акциями, приобретенными по разумным

150 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ценам*. Его готовность к ревизии состава своего
портфеля также должна опираться на прочный ана-
литический фундамент. Его деятельность достаточно
трудно рассматривать с последовательной позиции,
поскольку не существует единого или идеального
шаблона активных операций. У активного инвестора
достаточно широкое поле деятельности. При этом
его выбор должен зависеть не только от компетен-
ции и знаний, но в равной степени и от собственных
интересов и предпочтений.

Дальнейший анализ деятельности активного ин-
вестора покажет недостатки его портфельной поли-
тики. Итак, каков же его выбор?

Он отказывается от привилегированных акций вы-
сокого качества, предоставляя корпорациям право на
их покупку. Он также избегает более низкокачествен-
ных облигаций и привилегированных акций, если
только их нельзя купить очень выгодно — обычно по
ценам минимум на 30% ниже номинальной стоимости
для облигаций с высокими купонами и намного ниже

* Здесь Грэхем оговорился. После утверждения в главе 1, что
" предприимчивость" инвестора определяется не объемом рис-
ка, который он готов взять на себя, а объемом работы, кото-
рый он готов проделать, Грэхем возвращается к традиционной
точке зрения, согласно которой предприимчивый инвестор бо-
лее " агрессивный". Но дальше по тексту главы становится по-
нятно, что Грэхем придерживается изначального определения.
(Великий английский экономист Джон Мейнард Кейнс первым
употребил термин " предприимчивость" в качестве синонима
аналитической инвестиционной деятельности.)

Глава 6. Портфельная политика... 151

для облигаций с низкими купонами*. Выпуски ино-
странных правительственных облигаций также будет
приобретать кто-то другой, даже если их доходность
окажется весьма привлекательной. Предприимчивый
инвестор также будет относиться с подозрением ко
всем новым выпускам ценных бумаг, включая конвер-
тируемые облигации и привилегированные акции,
которые кажутся довольно привлекательными, и к
обыкновенным акциям с прекрасной доходностью в
прошлом.

Инвестируя в облигации, активный инвестор по-
ступает правильно, следуя примеру своего колле-
ги — пассивного инвестора. Он будет выбирать меж-
ду высококачественными облагаемыми налогом об-
лигациями с доходностью около 7, 25% и безналого-
выми облигациями хорошего качества с более дли-
тельными сроками погашения, доходность которых
составляет 5, 30%**.

* " Облигации с высокими купонами" — корпоративные облига-
ции, процентная ставка по которым выше среднего уровня
(по меркам сегодняшнего фондового рынка — не меньше 8%),
или привилегированные акции, по которым выплачиваются вы-
сокие дивиденды (10% и выше). Если компания вынуждена вы-
плачивать высокие процентные ставки с целью привлечения
заемных средств, это — главный сигнал того, что мы имеем де-
ло с рискованными инвестициями. Более подробно о высокодо-
ходных и " бросовых" облигациях читайте далее в этой главе.

* В начале 2003 года величина эквивалентной доходности со-
ставляла примерно 5, 1% для высококачественных корпоратив-
ных облигаций и 4, 7% — для безналоговых муниципальных обли-
гаций со сроком погашения 20 лет. Более свежую информацию по
этому вопросу можно найти в Интернете на сайтах www. bondsonline.com/asp/news/composites/html или www. bloomberg.com/markets/rates.html и www.bloomberg. com/markets/psamuni.html.

152 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Второклассные облигации
и привилегированные акции

С конца 1971 года появились первоклассные кор-
поративные облигации с доходностью 7, 25% и даже
выше, поэтому нет смысла покупать второклассные
облигации просто из-за их более высокой доходно-
сти. Фактически корпорации с относительно более
низким кредитным рейтингом столкнулись с тем, что
невозможно было продать " простые облигации",
к примеру неконвертируемые, участникам рынка на
протяжении последних двух лет. Поэтому их долго-
вое финансирование осуществлялось с помощью
продажи конвертируемых облигаций (или облига-
ций вместе с варрантами), что выделило их в отдель-
ную категорию. Из этого следует, что фактически все
неконвертируемые облигации с низким рейтингом —
это старые выпуски, которые продаются с большим
дисконтом. За счет последнего инвестор имеет воз-
можность получить значительную доходность при
благоприятных будущих условиях — что в данном
случае подразумевает комбинацию роста кредитного
рейтинга и более низких процентных ставок.

Однако даже с учетом дисконта, дающего инвесто-
ру возможность заработать на разности номинала
и текущей рыночной цены, с второклассными облига-
циями конкурировали облигации более высокого
класса. Некоторые хорошо защищенные облигации со
" старомодными" купонными ставками (от 2, 5 до 4%)
продавались по 50 центов за доллар в 1970 году.
К примеру, облигации American Telephone & Telegraph
с купонной ставкой 2 ⁵/₈% и со сроком погашения
в 1986 году продавались по 51 центу за доллар; обли-
гации Atchinson Topeka & Santa Fe RR с купонной
ставкой 4% и со сроком погашения в 1995 году — по

Глава 6. Портфельная политика... 153

51 центу за доллар; облигации McGraw-Hill с купон-
ной ставкой 3 7/8% и со сроком погашения в 1992 го-
ду — по 50 1/2 цента за доллар.

Поэтому в условиях, сложившихся в конце 1971 го-
да, активные инвесторы могли получить от операций
с облигациями хорошего качества все, что только могли
желать, т.е. как процентный доход, так и доход за счет
разности номинала и текущих рыночных цен.

Как уже наверняка заметил читатель, анализируя
фондовый рынок, мы исходим из того, что инвестор
может столкнуться с таким его состоянием, которое
уже имело место в прошлом. Следовательно, попро-
буем определить, какой политике следует придержи-
ваться агрессивному инвестору по отношению к об-
лигациям, если цены и ставки доходности высокока-
чественных облигаций вернутся к наблюдавшимся
в более ранние периоды средним величинам. С этой
целью вновь рассмотрим материалы по этой теме,
опубликованные в издании 1965 года, когда доход-
ность высококачественных облигаций достигала все-
го 4 1/2%.

Следует обратить внимание на операции с второ-
классными облигациями, доходность по которым
может составить 8% и более. Главное различие меж-
ду первоклассными и второклассными облигациями
обычно заключается в значениях их коэффициентов
покрытия процентов (Кпп), представляющих собой
отношение прибыли к процентному доходу. Рас-
смотрим, например, облигации железнодорожной
компании St. Paul and Pasific (Чикаго, Милуоки),
с купонным процентом 5 и сроком погашения
в 1968 году. В 1964 году доходность этих облигаций
составила 7, 35%. Однако Кпп в 1963 году равнялся
только 1, 5. Вспомним, что, согласно нашим рекомен-
дациям, этот показатель должен быть равен 5 для хо-

154 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

рошо защищенных выпусков облигаций железнодо-
рожных компаний [1].

Многие инвесторы покупают такого рода облига-
ции, поскольку " хотят заработать" и не могут ми-
риться с низкой доходностью высококлассных обли-
гаций. Опыт безоговорочно подтверждает, что нера-
зумно покупать облигации или привилегированные
акции, которые не имеют соответствующей защи-
ты, только из-за привлекательности их доходности*.
(Здесь слово " только" предусматривает, что облига-
ции не продаются с большим дисконтом, что дает
возможность инвестору получить доход от прироста
капитала.) Когда цена покупки таких облигаций
не сильно отличается от их номинала (т.е. от 100%†),
существует огромная вероятность того, что в скором
будущем их котировки упадут. Если дела у компании
идут неважно или же фондовый рынок переживает
не лучшие времена, то это сразу же отражается на
таких облигациях. Часто инвесторы сталкиваются
с тем, что эмитенты приостанавливают выплату про-
центов или дивидендов, или же они видят, что суще-
ствует угроза этим выплатам. Кроме того, часто сни-
жается и курс этих ценных бумаг, хотя производст-
венные результаты не столь плохи.

* Более свежий пример, который с новой силой подтверждает
точку зрения Грэхема, приведен далее в этой главе.
† Цены облигаций котируются в процентном соотношении
к " номинальной стоимости" или к 100%. Если цена облигации со-
ставляет 85, то это означает, что она продается за 85% ее но-
минальной стоимости. Если при номинале 10 тыс. долл. цена про-
дажи составляет 85, то это означает, что она стоит 8, 5 тыс.
долл. Облигации, которые продаются ниже 100, называются об-
лигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, — об-
лигациями с премией.

Глава 6. Портфельная политика... 155

В качестве конкретной иллюстрации этой харак-
теристики второклассных облигаций давайте рас-
смотрим поведение цен в группе из десяти доходных
облигаций железнодорожных компаний на протяже-
нии 1946-1947 годов. В эту группу входят облига-
ции, которые продавались по 96 и выше в 1946 году.
При этом их средняя цена составляла 102, 5. В сле-
дующем, 1947, году средняя цена облигаций этой
группы составляла лишь 68, что свидетельствовало о
потере трети рыночной стоимости на протяжении
очень короткого периода времени. Довольно стран-
но, но прибыли железнодорожных компаний страны
в 1947 году были намного выше, чем в предыдущем.
Следовательно, резкое падение цен облигаций не со-
ответствовало реальной картине, присущей этому
бизнесу, и отображало общую картину спада на фон-
довом рынке. Следует также отметить, что падение
цен для этих доходных облигаций было в пропор-
циональном соотношении более значительным, чем
по обыкновенным акциям, представленным в фон-
довом индексе Доу-Джонса (около 23%).

Очевидно, что инвестор, покупая облигации по
цене выше 100, совсем не рассчитывал на то, что их
цена будет расти и дальше. Единственной привлека-
тельной характеристикой была процентная доход-
ность, которая в среднем составляла 4, 25% (по срав-
нению с 2, 50% по облигациям первого класса пре-
имущество составляло 1, 75% годовой доходности).
Последующие события слишком быстро и чересчур
болезненно показали, что из-за незначительного
преимущества покупатель этих второклассных обли-
гаций рисковал потерять значительную часть своего
капитала.

156 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Рассмотренный пример позволяет обратить внима-
ние на популярное заблуждение, называемое " бизнес-
инвестиции". Оно связано с покупкой такого вида об-
лигаций, доходность которых выше, чем у облигаций
более высокого класса. При этом, естественно, значи-
тельно возрастает и риск. Нельзя назвать хорошим биз-
нес, при котором осознается возможность потери капи-
тала в обмен всего лишь на 1 или 2% дополнительной
годовой доходности.

Если вы хотите взять на себя определенный риск,
то должны быть уверены в том, что при улучшении
состояния фондового рынка произойдет действи-
тельно значительное увеличение номинальной стои-
мости. Поэтому облигации второго сорта с доходно-
стью 5, 5 или 6% в год, продаваемые по номиналу,
почти всегда считаются плохим выбором. Эти же об-
лигации при цене 70 будут более привлекательны-
ми — и если вы терпеливы, то, вероятно, сможете ку-
пить выбранные облигации при такой котировке.

Облигации второго класса и привилегированные
акции обладают двумя противоречивыми характери-
стиками, о которых разумный инвестор должен все-
гда четко помнить. Практически все облигации
падают в цене при плохом состоянии фондового
рынка. В то же время их большая часть восстанавли-
вает свои позиции при следующем улучшении си-
туации на рынке, и облигации в конечном счете
" обесг? чивают нормальную доходность". Это спра-
ведливо даже для кумулятивных привилегирован-
ных акций, дивиденды по которым не выплачивают-
ся на протяжении многих лет. В начале 1940-х годов
вследствие длительной депрессии 1930-х годов су-
ществовало большое количество таких акций. На
протяжении послевоенного бума (1945-1947 годы)

Глава 6. Портфельная политика... 157

большинство этих накопленных дивидендов были
полностью выплачены либо деньгами, либо новыми
акциями. В результате хорошо заработали те инве-
сторы, кто купил данные ценные бумаги несколько
лет назад, когда они были малопривлекательными и
продавались по низким ценам [2].

Может оказаться и так, что в итоге более высокая
доходность второклассных облигаций компенсирует
убытки от потерь, связанных с падением их рыноч-
ной стоимости. Иными словами, инвестор, который
приобрел такие ценные бумаги по ценам их выпуска,
в долгосрочном периоде, возможно, преуспеет точно
так же или даже больше, чем тот, кто ограничивает
свою инвестиционную деятельность только облига-
циями первого класса [3].

Но с практической точки зрения этот вопрос,
в общем-то, неуместен. Независимо от результата
тот, кто приобретает облигации второго класса, будет
ощущать озабоченность и дискомфорт при стреми-
тельном снижении их стоимости. Более того, он не
может купить достаточно ценных бумаг для того,
чтобы гарантировать себе " средний" результат, если
он, конечно, не в состоянии направить большую
часть своего дохода на компенсацию убытков от па-
дения рыночных цен, который, как кажется, будет
постоянным. И, в конце концов, просто здравым
смыслом продиктован отказ от приобретения цен-
ных бумаг по цене около 100, если длительный опыт
свидетельствует о том, что их, скорее всего, можно
будет купить по 70 или даже меньше в ходе после-
дующего ослабления рынка.

158 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР