Иностранные облигации

Все инвесторы даже при наличии незначительно-
го опыта знают, что у иностранных облигаций, начи-
ная с 1914 года, плохая инвестиционная история,
что, конечно же, обусловлено последствиями двух
мировых войн и вызванной ими всемирной депрес-
сии беспрецедентных масштабов. Только через не-
сколько лет после Второй мировой войны условия
рынка стали достаточно благоприятными для прода-
жи некоторых видов новых иностранных облигаций
по ценам, примерно равным номинальной стоимости.
Такой феномен отображает ход мыслей среднего ин-
вестора — и не только в отношении облигаций.

У нас нет достаточно веской причины волноваться
о будущем таких стабильных облигаций, как облигации
Австралии или Норвегии. Но мы точно знаем, что
в случае возникновения проблем владелец иностран-
ных обязательств не имеет прав или каких-либо других
средств для защиты своих претензий. Те, кто приобрел
4, 5%-ные облигации Республики Куба по цене 117
в 1953 году, стали свидетелями дефолта и в 1963 году
продали их по 20. В этом году в листинге облигаций
Нью-йоркской фондовой биржи также были представ-
лены 5, 25%-ные облигации Бельгийского Конго по 36,
греческие 7%-ные по 30, различные польские облига-
ции по 7. Сколько читателей имеют представление
о перепитиях 8%-ных чехословацких облигаций со дня
их первого предложения в 1922 году по 96, 5? Они вы-
росли до 112 в 1928 году, упали до 67, 75 в 1932 году,
вновь поднялись в цене в 1936 году, катастрофически
упали до 6 в 1939, восстановили позиции (что кажется
просто невероятным!) до 117 в 1946 году, опять упали
до 35 в 1948 году и продавались всего лишь по цене 8
в 1970 году!

Глава 6. Портфельная политика... 159

Следует вспомнить, что один из аргументов в поль-.
зу покупки облигаций других государств, который
выдвигался в прошлом, заключался в том, что такая
богатая страна, как США, морально обязана креди-
товать другие страны. Радикальные социально-поли-
тические преобразования карты мира заставляют те-
перь американских инвесторов, соблазненных в свое
время незначительными преимуществами в доход-
ности, думать о том, как с минимальными убытками
выйти из сложившейся ситуации. На протяжении
многих лет мы пытались исследовать привлекатель-
ность такой инвестиционной политики с точки зре-
ния покупателя. Возможно, сейчас следует добавить,
что последний, как и его страна, получит выгоду
в том случае, если не будет искать удачу за рубежом.

Новые выпуски ценных бумаг:
общая характеристика

Реально ли делать какие-то общие выводы о новых
выпусках ценных бумаг как об определенном классе,
если диапазон их качества и привлекательности очень
широк? Конечно же, существуют исключения из лю-
бого правила. Наши рекомендации состоят в том, что
все инвесторы должны быть очень осторожны по от-
ношению к этим выпускам — это просто говорит о не-
обходимости тщательного изучения и проведения
очень строгих тестов перед покупкой бумаг.

Есть две причины для такого двойного предос-
тережения. Первая состоит в том, что для продажи
новых выпусков ценных бумаг прилагаются специ-
альные усилия, чтобы преодолеть сопротивление

160 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

рынка*. Вторая же заключается в том, что большин-
ство новых выпусков продаются в " благоприятных
условиях фондового рынка", т.е. благоприятных
для продавца и соответственно менее привлека-
тельных для покупателя.

Влияние этих факторов однозначно усиливает-
ся по мере того, как мы переходим от облигаций
высокого качества к облигациям более низкого
качества, а затем к операциям с обыкновенными
акциями. В прошлом на рынке были проведены
значительные по своему объему операции по дос-
рочному выкупу облигаций высокого качества и
их замене новыми выпусками более низкокачест-
венных облигаций с более высокими купонами.
Большинство из этих операций относилось к кате-
гории облигаций высокого качества и привилеги-
рованных акций. Покупателями, в основном, были
финансовые институты, достаточно опытные и
квалифицированные в защите своих интересов.
Следовательно, новые предложения оценивались
специалистами этих институтов с учетом того,
чтобы соблюсти приемлемый уровень доходности.
И усилия финансовых посредников, распростра-
няющих новые выпуски облигаций, в этом случае
оказывали незначительное влияние на результат.
По мере того как процентные ставки падали все
ниже и ниже, покупателям приходилось платить

* Новые выпуски обыкновенных акций — т.н. IPO — обычно
продаются с учетом т.н. " андеррайтингового дисконта"
(встроенной комиссии) в размере 7%. Для сравнения: комиссия,
уплачиваемая покупателем при операциях со старыми выпус-
ками обыкновенных акций, обычно составляет около 4%. Если
на Уолл-стрит оплата услуг по продаже новых акций устанав-
ливается в два раза выше, чем для продажи старых акций, то
это означает, что новые акции тяжело продавать.

Глава 6. Портфельная политика... 161

все более высокую цену за эти новые облигации,
поэтому впоследствии рыночная стоимость мно-
гих из них значительно снизилась. Приведенный
пример иллюстрирует стремление организаций
к эмиссии новых выпусков ценных бумаг всех ти-
пов именно тогда, когда рыночные условия скла-
дываются наиболее благоприятно для продавцов.
Но в случае с выпуском облигаций высокого каче-
ства подобное влияние для покупателя, скорее, не
очень приятно, чем серьезно.

Несколько иная ситуация с облигациями низко-
го качества и акциями, которые продавались на
протяжении 1945-1946 и 1960-1961 годов. В этом
случае умение продавать влияло значительнее, по-
скольку большинство этих выпусков ценных бумаг
приобретали индивидуальные или неопытные ин-
весторы. Характерной чертой таких эмиссий было
то, что предлагаемая цена не соответствовала оцен-
ке состояния компаний на протяжении достаточно
длительного периода времени. В целом, они дейст-
вительно выглядели достаточно безопасными, если
предположить, что достигнутые значения рента-
бельности будут стабильными и в будущем. Инве-
стиционные банки, которые занимались их разме-
щением на рынке, вероятно, согласились с этим
предположением, и их торговому персоналу не при-
шлось долго убеждать в этом ни себя, ни своих кли-
ентов. Такой подход к инвестированию выглядит
необоснованным.

" Бычий" рынок обычно характеризуется преобра-
зованием большого количества частных фирм в от-
крытые акционерные общества. Именно это проис-
ходило в 1945-1946 и в начале 1960-х годов. Процесс
достиг затем небывалых размеров, что в результате

162 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

привело к катастрофическому падению рынка в мае
1962 года. После нескольких лет трагикомедия
опять, шаг за шагом, повторилась в 1967-1969 годах*.

* За два года, с июня 1960 по май 1962, более 850 компаний
впервые вышли со своими IPO на фондовый рынок, что означа-
ет появление в среднем больше одного нового выпуска акций
в день. В конце 1967 года рынок IPO опять разогрелся. В 1969 го-
ду удивительным образом на нем было предложено 781 IPO.
Это сверхпредложение помогло сформировать " медвежий" ры-
нок в 1969 году и на протяжении 1973-1974 годов. В 1974 году
фондовый рынок IPO настолько замер, что на протяжении
всего года инвесторам было предложено только девять новых
выпусков акций; в 1975 году появилось только 14 новых выпус-
ков. Этот недостаток предложения IPO, в свою очередь, под-
питал " бычьи" настроения рынка в 1980-х годах, на протяже-
нии которых около 4000 новых выпусков акций наполнили фон-
довый рынок. Это подхлестнуло энтузиазм участников
фондового рынка и в итоге привело в 1987 году к биржевому
краху. Потом на рынке наблюдалась противоположная тен-
денция, когда в 1988-1990 годах IPO вновь исчезли. Нехватка
новых предложений акций опять способствовала формирова-
нию " бычьего" рынка в 1990-х годах. И опять на Уолл-стрит
запустили механизм создания новых IPO, результатом кото-
рого стал выпуск около 5000 IPO. Потом, когда в 2000 году
" пузыри" лопнули, в 2001 году были зарегистрированы только
88 IPО — самое малое количество за год начиная с 1979 года.
В каждом случае инвесторы замирали на несколько лет после
того, как " обжигались" на новых IPO, но затем всегда возвра-
щались за очередной порцией " ожогов". Все время, на протяже-
нии которого существует фондовый рынок, инвесторы прохо-
дят через такой маниакально-депрессивный цикл. В течение
первого большого бума IPO в США в 1825 году наблюдались па-
нические спекулятивные попытки во что бы то ни стало ку-
пить акции нового банка Southwark. Наиболее богатые поку-
патели даже шли на преступления ради этого. Уже в 1829 году
эти акции потеряли примерно 25% своей стоимости.

Глава 6. Портфельная политика... 163

Новые выпуски обыкновенных акций

Далее текст воспроизведен по изданию 1959 года
без изменений. Добавлены лишь соответствующие
комментарии.

Текст издания 1959 года. " Финансирование бизне-
са компании с помощью обыкновенных акций воз-
можно в двух различных формах. В компаниях, акции
которых уже котируются на рынке, дополнительные
акции предлагаются существующим акционерам про-
порционально их долям в уставном капитале. Цена
подписки на новые акции устанавливается ниже те-
кущей рыночной цены, и " право" на подписку также
имеет свою цену*. Продажа новых акций почти всегда
проводится одним или более инвестиционными бан-
ками, но при этом предполагается, что все новые ак-
ции будут размещены в соответствии с ранее выпи-
санными правами на их покупку. Следовательно, про-
дажа дополнительного количества обыкновенных
акций уже котирующихся компаний не обязательно
приводит к активным усилиям по их продаже со сто-
роны торговцев ценными бумагами.

Следующей формой является размещение среди
инвесторов обыкновенных акций компаниями, кото-
рые раньше были закрытыми, частными фирмами.
Большинство из этих акций продаются так, чтобы
сохранить контроль прежних владельцев над компа-

Здесь Грэхем описывает предложение прав, в соответствии с
которыми инвесторам, уже владеющим акциями, предлагают
дополнительно вложить деньги для обеспечения такого же
пропорционального участия в уставном капитале компании.
Эта форма финансирования бизнеса, все еще широко распро-
страненная в Европе, в Соединенных Штатах Америки исполь-
зуется уже меньше, за исключением инвестиционных фондов
закрытого типа.

164 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

нией, привлечь денежные средства при благоприят-
ном состоянии фондового рынка и диверсифициро-
вать источники финансирования бизнеса. (Финансо-
вые ресурсы, как уже отмечалось, можно привлекать
также с помощью выпуска привилегированных ак-
ций.) Эти операции, принимая во внимание природу
рынков ценных бумаг, приводят к значительным по-
терям и разочарованиям инвесторов. Опасность воз-
никает как из-за характера бизнеса компании, кото-
рая таким образом финансирует свою деятельность,
так и под влиянием свойств фондового рынка, кото-
рый делает возможным подобное финансирование.

В начале XX века большинство компаний, зани-
мавших ведущие позиции в бизнесе, стали активно
выходить на рынок с новыми выпусками своих ак-
ций. С течением времени количество предприятий-
лидеров, остававшихся закрытыми, постоянно умень-
шалось. К сожалению, на протяжении этого же пе-
риода среди индивидуальных инвесторов, приобре-
тавших акции, прочно укоренились предпочтения
в пользу первых компаний и предубеждения по от-
ношению ко вторым. Эти предубеждения, как и мно-
гие другие, с укреплением " бычьего" рынка ослабе-
вали. Большие и быстрые прибыли, приносимые
обыкновенными акциями в целом, были достаточ-
ным аргументом для занижения критических оценок
инвесторов и обострения их покупательских ин-
стинктов. В этот же период довольно много частных
компаний продемонстрировали прекрасные резуль-
таты, хотя большинство из них не имели очень уж
впечатляющих показателей, если просмотреть дан-
ные, скажем, за десять лет или больше.

Изучение всех этих факторов приводит к сле-
дующим выводам. Где-то в середине " бычьего" рынка
появляются первые выпуски открыто размещаемых

Глава 6. Портфельная политика... 165

обыкновенных акций. Цены акций привлекательные,
и покупатели ранних выпусков получают большие
прибыли. По мере дальнейшего роста фондового
рынка подобные способы финансирования становят-
ся более частыми; качество компаний неизменно
ухудшается; цены на акции приближаются к чрез-
мерно завышенным значениям. Одна из характерных
особенностей конечного этапа " бычьего" рынка со-
стоит в том, что цена многих новых выпусков обык-
новенных акций мелких и неизвестных компаний
превышает текущий уровень цен акций компаний
среднего размера с длительной историей котировки
на фондовом рынке. (Следует добавить, что очень
немногие из этих выпусков акций размещаются
с помощью инвестиционных банков, входящих в чис-
ло лидеров и имеющих хорошую репутацию*.)

Небрежность индивидуальных инвесторов и стрем-
ление торговцев ценными бумагами продавать все
и по самым выгодным ценам могут привести только
к одному результату — ценовому обвалу. Во многих
случаях новые выпуски акций теряют 75% и даже

Во времена Грэхема большинство инвестиционных банков
с хорошей репутацией в целом придерживались прозрачных
правил относительно сделок с IPO, с точки зрения которых не-
честная игра с неопытными инвесторами считалась недо-
стойным делом. Но все же во время пика бума IPO в конце
1999-начале 2000 года наиболее крупные инвестиционные
фонды Уолл-стрит работали на рынке " на полную катушку".
Более слабые фирмы отказывались от традиционно осмотри-
тельной деятельности и действовали подобно пьяным сума-
сшедшим поклонникам армрестлинга в своих попытках навя-
зать акции разыгравшимся индивидуальным инвесторам по
курьезно завышенным ценам. Анализ Грэхема того, как проис-
ходит размещение IPO, входит в число обязательных дисцип-
лин, изучаемых на лекциях по этике для служащих инвестици-
онных банков, если таковые, конечно, существуют.

166 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

больше от своей первоначальной цены. Ситуация
усугубляется и тем, уже упоминавшимся фактом, что
инвесторы предубеждены против большинства вы-
пусков мелких акций, которые покупаются с такой
готовностью в подобные опасные моменты. Цена
многих этих акций значительно падает — ровно на
столько, на сколько она изначально была завышена.

Элементарное требование, которого должен при-
держиваться разумный инвестор, состоит в его спо-
собности противостоять натиску, которому он под-
вергается во времена наплыва IPO на " бычьем" рын-
ке. Даже если среди выпусков акций можно найти
один или два, которые пройдут строгие тесты на
проверку качества и соответствия цены и внутрен-
ней стоимости, занятие такими операциями вряд ли
можно приветствовать. Конечно же, торговец цен-
ными бумагами будет обращать внимание инвестора
на многие такие выпуски, рыночные котировки ко-
торых значительно выросли. Но все это — неотъем-
лемая часть спекулятивной атмосферы. Это легкие
деньги. Вы счастливчик, если ваши убытки на каж-
дый доллар, заработанный подобным способом, со-
ставят всего два доллара.

Некоторые из таких выпусков могут доказать
впоследствии, что их стоит приобрести — через не-
сколько лет, когда они никому не будут нужны и бу-
дут доступны по цене, которая составит лишь часть
их истинной стоимости".

В издании 1965 года обсуждение этой темы было
продолжено следующим образом.

Текст издания 1965 года. " Хотя поведение фон-
дового рынка за период с 1949 года с трудом подда-
ется анализу с использованием предыдущего опыта,
размещение новых выпусков обыкновенных акций
происходило в соответствии с давнишней практикой.

Глава 6. Портфельная политика... 167

Отметим тот факт, что вряд ли когда-то еще количе-
ство новых акций низкого качества вырастало до та-
кого размера и при таких ценовых обвалах, как
в 1960-1962 годах [4]. Способность фондового рынка
быстро избавляться от подобной опасности все же
феноменальна. Он заставляет нас опять вспоминать
о неуязвимости, наблюдавшейся во время коллапса
рынка недвижимости во Флориде в 1925 году.

Столкнемся ли мы опять с помешательством, свя-
занным с новыми выпусками акций, до окончания
текущего периода " бычьего" рынка? Но в чем мы
действительно уверены, так это в том, что разумный
инвестор не забудет того, что произошло в 1962 году,
позволив тем самым другим " набить шишки", снача-
ла быстро заработав деньги, а затем потеряв их".

После этих слов в нашем издании 1965 года мы
цитировали " страшный пример" котировки акций
корпорации Aetna Maintenance по цене 9 долл. в но-
ябре 1961 года. Как это обычно случается, в 1962 году
цена акций значительно возросла— до 15 долл.;
в следующем году упала до 2 3/8 долл., а в 1964 году —
до 7/8 долл. Дальнейшая история этой компании ото-
бражает странные метаморфозы, имевшие место
в американском бизнесе, большом и малом, на про-
тяжении последних лет. Любознательный читатель
найдет старую и новую историю этого предприятия
в Приложении 5.

Конечно же, нетрудно найти еще " более страшные"
примеры из более поздних версий " той же старой ис-
тории", характерные для 1967-1970 годов. Самый яр-
кий из них — история компаний ААА, которая была
первой в справочнике Standard & Poor's Stock Guide.
В 1968 году ее акции продавались по цене 14 долл., за-
тем резко поднялись до 28 долл., но в начале 1971 года

168 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

уже котировались по цене 25 центов за акцию. (Однако
даже эта цена свидетельствовала о значительной пе-
реоценке компании, поскольку она уже начала про-
цедуру банкротства.) Еще предстоит узнать многое и
по крупицам собрать важные предостережения, кото-
рые будут рассмотрены в главе 17.

Портфельная политика

для активного

инвестора:

положительный аспект

Активный инвестор, согласно определению, прила-
гает значительные усилия и уделяет много внимания
получению результатов, превосходящих средние зна-
чения. При обсуждении общих положений инвести-
ционной политики мы сделали некоторые допущения
относительно инвестиций в облигации, которые каса-
лись, в основном, активного инвестора. В частности,
его могут заинтересовать следующие возможности
достижения более высокого уровня доходности от
вложения своих средств.

170 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

1. Безналоговые облигации New Housing Authority,
гарантированные правительством Соединенных
Штатов Америки.

2. Облагаемые налогом, но высокодоходные обли-
гации New Community, также гарантированные
правительством США.

3. Беспроцентные промышленные облигации,
эмитированные муниципалитетами, но обслу-
живание выплат по которым обеспечивается за
счет лизинговых платежей корпораций.

Характеристики этих необычных видов облига-
ций более подробно рассмотрены в главе 4*.

Однако можно рассматривать облигации и низко-
го качества, которые доступны по настолько низким
ценам, что сулят достаточно выгодный уровень до-
ходности. Но они принадлежат к тем " особым част-
ным случаям", когда уже стирается различие между
облигациями и обыкновенными акциями'''.

* Как уже отмечалось (в одной из сносок в главе 4), облигации New
Housing Authority и New Community больше не выпускаются.
** Сегодня эти " низкокачественные облигации", попадающие под
категорию " особых частных случаев", известны как облигации в
состоянии дефолта. Когда компания находится (или приближа-
ется) к банкротству, ее обыкновенные акции практически ничего
не стоят, так как, согласно законодательству США, позиции
держателей облигаций на предмет возмещения им средств, вло-
женных в них, гораздо сильнее, чем позиции держателей обыкно-
венных акций. Однако, если компания успешно проведет реструк-
туризацию и угроза банкротства исчезнет, тогда держатели об-
лигаций часто получают акции новой компании. При этом стои-
мость облигаций обычно возвращается к нормальному уровню, как
только компания в состоянии опять выплачивать проценты по
облигациям. Поэтому по доходности инвестиций облигации проб-
лемной компании могут быть сопоставимы с акциями " здоровой"
компании. Именно это имел в виду Грэхем, когда указывал, что
" нет различий между облигациями и обыкновенными акциями".

Глава 7. Портфельная политика... 171

Операции с обыкновенными акциями

Деятельность активного инвестора с обыкновенными
акциями можно классифицировать следующим образом.

1. Приобретение акций по низким ценам и прода-
жа их по высоким.

2. Приобретение тщательно отобранных " акций
роста".

3. Приобретение недооцененных акций.

4. " Особые случаи".

Есть ли " надежная" формула

для определения времени операций

на рынке

Возможности и ограничения политики выхода на
рынок, когда он находится в состоянии депрессии и ин-
весторы покупают акции в преддверии предстоящего
бума, будут рассмотрены в следующей главе. На про-
тяжении многих лет в прошлом эта блестящая идея ка-
залась и простой, и осуществимой (достаточно взгля-
нуть на график, отражающий периодические колебания
рынка). Как уже с сожалением отмечалось, колебания
рынка на протяжении последних 20 лет нельзя описать
с помощью каких-либо математических выкладок.
Имевшие место колебания, даже самые незначитель-
ные, требовали специального таланта или " чувствова-
ния" рынка для того, чтобы инвестор мог извлечь выго-
ду из складывающихся условий. В этой книге мы не
анализируем такое отношение к рынку, а разбираем ра-
зумный подход к инвестированию, на наличие которого
у наших читателей очень рассчитываем. Операции,
опирающиеся на подобные " навыки", следует исклю-
чить из списка изучаемых в книге подходов к работе на
фондовом рынке.

172 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Инвестирование по принципу " 50: 50", предло-
женный пассивному инвестору и детально рассмот-
ренный в главе 4, — наилучшая схема для автомати-
ческого инвестирования, которую мы можем реко-
мендовать всем инвесторам в условиях 1972 года.
При этом мы оставляем широкую свободу действий
для инвестора, допуская колебания доли обыкно-
венных акций в его портфеле в пределах от 25 до
75%. Такой широкий диапазон отражает позицию
конкретного инвестора относительно того, рассмат-
ривает ли он текущий уровень рыночных цен в каче-
стве привлекательного или опасного.

Каких-нибудь 20 лет назад имело смысл подробно
разбирать особенности многочисленных формул, с по-
мощью которых можно было вычислить долю портфе-
ля, отводимую обыкновенным акциям. При этом суще-
ствовала уверенность в практической полезности по-
добных формул [1]. Однако времена изменились, и
сейчас можно с полной ответственностью заявлять
о бесполезности попыток определить цены для прове-
дения операций по приобретению и продаже акций
с помощью подходов, господствовавших на рынке в
1949 году. Прошло слишком мало времени для того,
чтобы мы могли предоставить инвесторам надежные
оценки будущего состояния фондового рынка*.

* Хорошо разберитесь в том, что Грэхем пытается объяснить.
В 1972 году, при написании этих строк, он считал, что период
с 1949 года (т.е. более 22 лет) — слишком короток для обосно-
вания надежных выводов! Поскольку Грэхем в совершенстве вла-
деет математическим аппаратом, он никогда не забывает
о том, что для объективных выводов нужна большая выборка
данных, соответствующая более длительному периоду времени.
Шарлатаны, которые предлагают " испытанные временем"
хитроумные новинки по отбору акций, всегда основывают свои
выводы на незначительных выборках, использовать которые
Грэхем никогда и не пытался (обычно он использовал цикл 50 лет
для анализа данных минувшего периода).

Глава 7. Портфельная политика... 173

Покупка " акций роста"

Каждый инвестор хотел бы выбрать акции компа-
ний, темпы роста прибыли которых на протяжении
определенного периода времени будут выше, чем
в среднем по рынку. " Акции роста" можно опреде-
лить следующим образом: это акции, которые пока-
зали себя хорошо в прошлом и от них ожидается та-
кое же поведение и в будущем [2]. Таким образом,
кажется вполне логичным, что разумный инвестор
будет уделять внимание поиску и отбору " акций рос-
та". Однако фактически этот вопрос более сложен,
что мы и попытаемся сейчас проиллюстрировать.

Определение компаний, акции которых приноси-
ли прибыль " выше среднего" в прошлом, — не что
иное, как рутинная статистическая работа. Инвестор
может получить список из 50 или 100 таких компа-
ний у своего брокера*. Почему бы ему не выбрать
просто 15 или 20 фирм, которые в этой группе вы-
глядят наиболее привлекательно. И все — ему уже
гарантирован прибыльный портфель акций?

Но на пути реализации этой простой идеи есть два
препятствия. Первое состоит в том, что обыкновенные
акции с хорошей историей и относительно хорошими
перспективами, естественно, продаются по высоким
ценам. Инвестор может быть прав относительно пер-
спектив этих акций, но все же ему не удастся доста-
точно хорошо преуспеть по той простой причине, что
он заплатил полную цену (или, вполне возможно, да-
же переплатил) за ожидаемые в будущем доходы.

Сегодня активный инвестор может получить такой список,
посетив Web-сайты: www.morningstar.com (воспользуй-
тесь опцией Stock Quickrank), www.guicken.com/ investments/stocks/search/full и https://yahoo. marketguide.com.

174 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Второе же препятствие состоит в том, что его
предположение относительно будущего акций может
оказаться ошибочным. Необычно быстрый рост при-
были компании не может быть постоянным. Если
компания уже значительно расширила свою дея-
тельность, то такой рост служит препятствием для
повторения подобных достижений. В определенной
точке кривая роста выравнивается и во многих слу-
чаях начинает снижаться.

Очевидно, что если инвестор ограничивается не-
сколькими выбранными компаниями, основываясь на
прошлом опыте, то он, скорее всего, полагается на волю
случая, так как дела у его акций могут пойти как вверх,
так и вниз. Как же справедливо оценить результаты, ко-
торые можно получить с помощью " акций роста"? Мы
думаем, что к рациональным выводам можно прийти,
изучив результаты анализа инвестиционных фондов,
специализирующихся на операциях с этими акциями.
В авторитетном справочнике " Инвестиционные компа-
нии" {Investment Companies), который издается Arthur
Wiesenberger & Company, членом Нью-йоркской фон-
довой биржи, рассчитываются ежегодные показатели
результативности 120 таких " растущих инвестицион-
ных фондов" на протяжении определенного периода
времени. По 45 фондам данные покрывают период де-
сять лет и больше. Средняя величина роста таких фон-
дов (без учета размера фонда) составляет 108% для
1961-1970 годов по сравнению с ростом фондового ин-
декса Standard & Poor's на 105% и фондового индекса
Доу-Джонса на 83% (табл. 7.1). На протяжении 1969
и 1970 годов большинство из 120 " фондов роста" харак-
теризовалось более низкой доходностью, чем любой из
этих фондовых индексов. В процессе дальнейших ис-
следований были получены достаточно простые ре-
зультаты. Вывод состоит в том, что вы не получите

Глава 7. Портфельная политика... 175

большие прибыли от формирования диверсифициро-
ванного портфеля с помощью инвестиций в " растущие
компании" по сравнению с обыкновенными акциями
в целом*.

Нет оснований думать, что обычный разумный ин-
вестор, даже тот, кто активно занят этой деятельностью,
на протяжении достаточно длительного периода вре-
мени может обеспечить более весомые результаты от
приобретения " акций роста", чем инвестиционные ком-
пании, специализирующиеся в этой области. Можно с
уверенностью сказать, что у последних больше опыта и
аналитических возможностей, чем у вас. Соответствен-
но разумному инвестору можно посоветовать не обре-
менять себя проблемами выбора обыкновенных " акций

* На протяжении десяти лет, до 31 декабря 2002 года включи-
тельно, инвестиционные фонды, вкладывающие средства
в деятельность быстрорастущих компаний — сегодняшний эк-
вивалент фондов, которые Грэхем называл " фондами рос-
та", — в среднем вышли на 5, 6% годовой доходности, что
в среднем было на 3, 7 процентного пункта меньше, чем в целом
по фондовому рынку. Но и фонды, инвестирующие в " выгодные
акции" крупных компаний с более реально оцененными акция-
ми, на протяжении этого периода также заработали в год
меньше (на 1 процентный пункт), чем фондовый рынок в це-
лом. Заключается ли проблема в основном в том, что " фонды
роста" не могут осуществить разумный выбор акций, которые
превзойдут рынок в будущем? Или же проблема в том, что
расходы на деятельность среднего инвестиционного фонда
(независимо от того, покупает он " акции роста" или " вы-
годные акции") превышают любые дополнительные доходы,
которые менеджеры могут заработать за счет правильного
выбора акций? Чтобы оценить финансовое положение инве-
стиционных фондов по типам, посетите сайт www.morningstar.соm, вкладку " Category of returns". Преходящий
характер состояния различных инвестиций подробно показан
на сайте www.callan.com/resource/periodic_table/ pertable.pdf.

176 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

роста" *. Эти акции легкоузнаваемы на рынке по отлич-
ным прогнозам. Значение их коэффициента Р/Е уже
содержит поправку на эти прогнозы и потому превы-
шает 20. (Для пассивного инвестора, на наш взгляд,
предельное значение отношения цены покупки акций
к средней прибыли на одну акцию за последние семь
лет не может превышать 25. В большинстве случаев два
критерия будут примерно эквивалентны †.)

* Грэхем приводит этот совет, чтобы напомнить о том, что
активный инвестор — это не тот, кто подвергает себя риску
выше среднего по рынку или приобретает акции " агрессивного
роста". Активный инвестор — тот, кто желает посвятить
больше времени и усилий исследованиям рынка для формирова-
ния своего портфеля.

** Обратите внимание на то, что Грэхем настаивает на рас-
чете соотношения между ценой и прибылью, с учетом средней
прибыли за длительный период. В этом случае вы уменьшаете
возможность переоценить стоимость компании на основе вре-
менной вспышки ее доходности. Представьте себе, что компа-
ния получала прибыль в размере 3 долл. на одну акцию на про-
тяжении последних 12 месяцев, но в среднем всего 50 центов на
одну акцию на протяжении последних шести лет. Какое чис-
ло — случайные 3 долл. или постоянные 50 центов — свиде-
тельствует об устойчивой тенденции?

При условии, что вы будете ориентироваться на значение EPS,
равное 3 долл., и возьмете предельное рекомендованное значение
коэффициента Р/Е, равное 25, цена акции составит 75 долл. Но
если в своих расчетах в качестве ориентира вы будете использо-
вать среднее значение EPS за семь последних лет (6 долл. общей
прибыли, разделенные на семь, составляют среднюю ежегодную
прибыль 85, 7 цента на одну акцию), то акция будет оценена
только в 21, 43 долл. От того, какую цифру вы выберете в каче-
стве надежной оценки, зависит многое. В конце концов, не стоит
и говорить о том, что превалирующий сейчас на Уолл-стрит
метод, основанный на оценке соотношения между ценой и " при-
былью следующего года", был бы предан Грэхемом анафеме. Как
можно оценить компанию на основе прибыли, которую она еще
не получила?

Глава 7. Портфельная политика... \11

Поразительной чертой " акций роста" как отдельной
категории акций выступает тенденция к значительным
колебаниям их курса. Это справедливо как для самых
крупных компаний с длительной историей, таких как
General Electric и International Business Machines, так
и для новых и меньших по размеру успешных компа-
ний. Наш тезис подтверждается тем, что главной харак-
теристикой фондового рынка с 1949 года стал искусст-
венный ввод высокоспекулятивного элемента в оценку
акций компаний, которые были наиболее успешными и
благодаря этому имели высокий инвестиционный рей-
тинг. (Их финансовое положение лучше, и они платят
самые низкие процентные ставки по своим займам.)
" Инвестиционный калибр" таких компаний может не
изменяться на протяжении длительного времени, но
характеристики риска их акций будут зависеть от того,
что происходит на фондовом рынке. Чем выше энтузи-
азм инвесторов по отношению к этим акциям и чем бы-
стрее он растет по сравнению с фактическим ростом их
доходности, тем рискованнее становятся инвестиции*.

* Недавние примеры подтверждают точку зрения Грэхема.
21 сентября 2000 года корпорация Intel, производитель компью-
терных процессоров, объявила о том, что в следующем квартале
ожидается рост продаж на 5%. На первый взгляд, звучит велико-
лепно; большинство крупных компаний будут очень рады добиться
5%-ного роста продаж всего лишь за три месяца. Но в ответ на
это акции Intel упали в цене на 22%, что привело к потере пример-
но 91 млрд. долл. общей рыночной стоимости компании за один
день. Почему? Финансовые аналитики ожидали, что доходы Intel
увеличатся на 10%. Аналогично, 21 февраля 2001 года корпорация
ЕМС, специализирующаяся на хранении данных, объявила, что
ожидает увеличения своего оборота, как минимум, на 25%
в 2001 году. Однако при этом было отмечено, что возможен
" более длительный цикл продаж". Этот легкий признак неуве-
ренности привел к потере стоимости акций ЕМС на 12, 8%
в течение одного дня.

178 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Но читатель может спросить: " Правда, что дейст-
вительно большие состояния на инвестициях в обык-
новенные акции заработали те, кто купили их на пер-
воначальном этапе развития компании, будучи уве-
ренными в их прекрасных перспективах, и дождались
того времени, когда их курс вырос в 100 раз и боль-
ше? " Ответ: " Да". Но приобретение большого состоя-
ния за счет акций только одной компании почти все-
гда возможно лишь для тех, кто тесно соприкасается
с ней по работе или семейными связями и т.д. Именно
эти обстоятельства оправдывают вложение людьми
значительной части своих средств в одно дело и за-
ставляет их удерживать акции вопреки всем преврат-
ностям, несмотря на неоднократный соблазн продать
акции по все растущему курсу. Не имея столь тесного
контакта с компанией, инвестор будет постоянно
сталкиваться с вопросом, не слишком ли много своих
средств он вложил в ее акции*. Любое падение кур-
са — каким бы временным оно не оказалось в резуль-
тате — подчеркивает эту проблему. И внутреннее,

* Сегодня под инвесторами, " которые тесно связаны с опреде-
ленной компанией", понимают т.н. контролирующих лиц — ме-
неджеров высшего звена или директора, которые ведут бизнес
компании и владеют значительной частью ее акций. Руково-
дители типа Билла Гейтса из Microsoft или Уоррена Баффета
из Berkshire Hathaway обладают прямым контролем над всем
состоянием компании — и внешние инвесторы хотят, чтобы
этим руководителям принадлежали большие пакеты акций,
что является своего рода признаком хорошего положения дел в
компании. Но менее влиятельные менеджеры и рядовые работ-
ники не могут воздействовать на стоимость акций компании
своими личными решениями; поэтому они не могут вкладывать
значительный процент своих сбережений в акции своего рабо-
тодателя. Для внешних инвесторов, независимо от того, на-
сколько хорошего мнения они о компании, характерны анало-
гичные предположения.

Глава 7. Портфельная политика... 179

и внешнее давление будет вынуждать его продать ак-
ции сегодня и заработать хорошую прибыль, но все
равно эта прибыль окажется весьма далекой от мак-
симальной [4].

Таблица 7.1. Средние результаты деятельности " фондов
роста" в 1961-1970 годах (%)

Три рекомендации для активного
инвестора

Чтобы получать от инвестиций отдачу выше сред-
ней на протяжении длительного времени, инвесторам
в своей политике отбора акций или проведения опе-
раций с ними необходимо соблюдать следующие
принципы. Во-первых, их деятельность должна отве-

180 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

чать хорошо обоснованным критериям реальности и
рациональности инвестиций. Во-вторых, они долж-
ны проводить иную инвестиционную политику, чем
та, которой придерживаются большинство инвесто-
ров или спекулянтов. Наш опыт и результаты ис-
следований дают основания рекомендовать три
подхода к инвестированию, которые отвечают этим
критериям. Они значительно отличаются друг от
друга, и каждый из них может потребовать различ-
ных знаний и темперамента со стороны тех, кто бу-
дет их использовать.