![]() Главная страница Случайная страница КАТЕГОРИИ: АвтомобилиАстрономияБиологияГеографияДом и садДругие языкиДругоеИнформатикаИсторияКультураЛитератураЛогикаМатематикаМедицинаМеталлургияМеханикаОбразованиеОхрана трудаПедагогикаПолитикаПравоПсихологияРелигияРиторикаСоциологияСпортСтроительствоТехнологияТуризмФизикаФилософияФинансыХимияЧерчениеЭкологияЭкономикаЭлектроника |
Тема 6. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта
Цель лекции: Дать понятие экономической сущности стоимости капитала; рассмотреть подходы к определению стоимости капитала; охарактеризовать модели определения стоимости собственного капитала, привилегированных акций, заемного капитала, взвешенной средней стоимости капитала. Вопросы: 1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала 2. Подходы к определению стоимости капитала 3. Модели определения стоимости собственного капитала 4. Модель определения стоимости привилегированных акций 5. Модель определения стоимости заемного капитала 6. Взвешенная средняя стоимость капитала Глоссарий Альтернативная стоимость капитала — норма возврата (процент) на инвестированный капитал при наилучшем доступном варианте его вложения; ставка процента, равная альтернативной стоимости капитала, обычно используется для вычисления дисконтированных показателей ценности проекта. Будущая стоимость — стоимостная оценка инвестиций в ценные бумаги, которой они достигнут в будущем (на конец какого-то срока), если известна величина их годового прироста, используемого на капитализацию. В проектном анализе — денежная сумма, подлежащая получению или выплате в будущем; также величина определенной денежной суммы, приведенная к некоторому будущему моменту времени путем начисления сложных процентов (компаундирование). Дивиденды — часть доходов компании, предназначенная для распределения между акционерами пропорционально количеству акций, находящихся в их собственности. Капитал — стоимость, приносящая прибавочную стоимость: 1) созданные человеком ресурсы, используемые для производства товаров и услуг (инвестиционные товары, средства производства); 2) совокупность основных средств и денежных ресурсов, используемых для деловых операций в той или иной сфере деятельности (производство, торговля и т. д.) с целью получения прибыли. Капитализация - 1) преобразование нераспределенной прибыли в капитал, вложенный в активы компании и идущий на увеличение ее собственного капитала; 2) в кредитных операциях — включение процента, начисляемого в течение льготного периода, в основную сумму долга с тем, чтобы освободить заемщика от выплаты как части основного долга, так и процентов в течение льготного периода. Облигации — долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом, выпускаемые частными компаниями или государством* Покрытие процентов — финансовый показатель, равный отношению доходов компании до выплаты налогов и процентов к суммарным процентным платежам. Используется как показатель левереджа, финансовой устойчивости проекта. Рыночная стоимость — стоимость, которую можно получить от продажи собственности (включая основные фонды, акции, действующие компании) на рынке. Отличается от балансовой стоимости, которая отражает стоимость приобретения, т. е. историческую стоимость. Рыночная цена — в проектном анализе финансовая цена, т. е. реальная цена, используемая в финансовом анализе (в отличие от расчетных теневых цен, используемых в народнохозяйственном анализе.) Ценная бумага — общий термин для всех видов ценных бумаг (акций, облигаций и т. д.)
Вопрос 1 Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Обычно считается, что стоимость капитала — это альтернативная стоимость, иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. Основная область применения стоимости капитала - оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инве Ставка дисконта — это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в собственный бизнес и получить отдачу, как минимум, равную стоимости капитала. Стоимость капитала предприятия — это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег. На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы: • уровень доходности других инвестиций; • уровень риска данного капитального вложения; • источники финансирования.
Вопрос 2 В примере будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала. Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6 %, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12 %. Если предприятию необходимы $3000, то оно должно получить чистый денежный доход $2000 • 0, 06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка, и $1000 х 0, 12 = $120 — для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит: $240/$3000 = 8 %. Результат можно свести в схему:
Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которую обычно обозначают WACC (Weighted Average Cost of Capital). Для того чтобы определить общую стоимость капитала необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты. Как правило, структура капитала инвестиционного проекта включает в себя: 1)собственный капитал в виде: а) обыкновенных акций; б) накопленной прибыли за счет деятельности предприятия; 2) сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций; 3)заемный капитал в виде: а) долгосрочного банковского кредита; б) выпуска облигаций.
Вопрос 3 Стоимость собственного капитала — это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал. Модель прогнозируемого роста дивидендов. Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле: где С, — стоимость собственного капитала; Р — рыночная цена одной акции; D1 — дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта; g — прогнозируемый ежегодный рост дивидендов. Пример 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда— $4. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов в размере 4 %. Используя формулу, получаем: Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована. Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле: где П — величина прибыли на одну акцию; Р — рыночная цена одной акции. Пример 3. Прибыль на одну акцию компании равна $5, а рыночная цена акции в среднем — $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет: Ценовая модель капитальных активов. Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия. Модель использует показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя β. Этот показатель устроен таким образом, что β =0, если активы компании совершенно безрисковые. Показатель β =1, если активы данного предприятия столь же рисковые, как и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем 0< β < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку; если β > 1, то предприятие имеет большую степень риска. Расчетная формула: где CRF — показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала; См — средний по рынку показатель прибыльности; β — фактор риска. Возникает вопрос: как определить показатель β для данного предприятия? Единственный разумный способ — использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки β -фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель β для большинства крупных фирм Пример 3. Предприятие ABC — относительно стабильная компания с величиной β =0, 5. Процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6 %, а средняя по фондовому рынку — 9 %. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании составит: Се = 0, 06 + (0, 09 - 0, 06)0, 5 = 7, 5%. К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в итоге приводят к различным результатам. Пример 5. Показатель β компании XXX равен 1, 5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а прибыль на одну акцию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году, составляет $1 на акцию, и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9 %, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов. Для модели роста дивидендов получим: Для модели прибыли на акцию Для ценовой модели капитальных активов: Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественно, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.
Вопрос 4 Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается таким способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда независимо от размера прибыли ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по формуле: где D — величина ежегодного дивиденда на акцию; Р - рыночная цена одной акции. Пример 6. По привилегированным акциям компании XXX выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции $100. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании XXX составляет:
Вопрос 5 В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде: • долгосрочного кредита от коммерческих банков и других • выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно. Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость — это цена, которую заплатит компания-эмитент держателю облигации в день ее погашении, срок, через который облигация будет погашена, указывается при ее выпуске. В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала Cd определяется номинальной процентной ставкой облигации iн: Однако при изменении процентных ставок по ценным бумагам вследствие инфляции и других причин облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие-эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае. Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации:
где INT — ежегодная процентная выплата по облигации; М— номинальная стоимость облигации; VМ - текущая (рыночная) стоимость облигации; N — количество периодов (лет) до погашения облигации; Пример 7. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1000 и с номинальной процентной ставкой 9 %. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890, и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить Cd. Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов). Пример 8. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10 %. Только что выпущенная облигация номиналом $1000 в этом случае будет приносить ежегодно 10 %* $1000 = $100. Если ставка налога равна 30 %, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере $30. При этом, издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят: $70 = $100 - $30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов равна: $70/$ 1000 = 7 %. Для того чтобы отразить этот финансовый феномен, вводят так называемую эффективную стоимость заемного капитала: где Т — ставка налога.
Вопрос 6 Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонент, взвешенных по их доле в общей структуре капитала: WACC = WdCd (1-T) + WpCp + WeCe, где Wd, Wp и We — соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли); Cd, Cp и С e, — стоимости соответствующих частей капитала; Т — ставка налога на прибыль. Пример 8. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $450 000, привилегированных акций — $120 000, общего заемного капитала — $200 000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций — 10 %, а облигаций компании —9 %. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т— 30 %. Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $450 000 + +$120 000 + $200 000 = $770 000. Поэтому Wd = 200000/770000=25, 97 % Wp = 120000/770000=15, 58% We = 450000/770000=58, 45% Или
Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11, 38 %.
Рекомендуемая литература: 1. Екеева З.Ж. – Анализ проектов: учебное пособие для ВУЗов. - Алматы: Алматинская Академия Экономики и статистики. 2005г. 2. Абрамов А.Е Основы анализа финансовой, хозяйственной и инвестиционной деятельности предприятия. – М.: АКДИ «Экономика и жизнь», 1994г. 3. Кулекеев Ж., Зиябеков Б. Введение в проектный анализ. – А.. 1996г. 4. Липсиц И.В. Бизнес- план- основа успеха. – М.: Дело. 1994г. 5. Москвин В. Обследование предприятия для выдачи инвестиционного кредита. Банковское дело. №4. 1999г. 6. Финансовый бизнес-план: Учебное пособие. Под. Ред. В.М. Попова, - М.: Финансы и статистика.2000г. 7. Попов В.М., Ляпунов С.И. Бизнес – планирование. – М.: Финансы и статистика.2002г.
|