Тема 6. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта

Цель лекции: Дать понятие экономической сущности стоимости капитала; рассмотреть подходы к определению стоимости капитала; охарактеризовать модели определения стоимости собственного капитала, привилегированных акций, заемного капитала, взвешенной средней стоимости капитала.

Вопросы:

1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала

2. Подходы к определению стоимости капитала

3. Модели определения стоимости собственного капитала

4. Модель определения стоимости привилегированных акций

5. Модель определения стоимости заемного капитала

6. Взвешенная средняя стоимость капитала

Глоссарий

Альтернативная стоимость капитала — норма возврата (процент) на инвестированный капитал при наилучшем доступном варианте его вложения; ставка процента, равная альтернативной стоимости капитала, обычно используется для вычисления дисконтированных показателей ценности проекта.

Будущая стоимость — стоимостная оценка инвестиций в ценные бумаги, которой они достигнут в будущем (на конец какого-то срока), если известна величина их годо­вого прироста, используемого на капитализацию. В проектном анализе — денежная сумма, подлежащая получению или выпла­те в будущем; также величина определенной денежной суммы, приведенная к некоторому будущему моменту времени путем начисления сложных процентов (компаундирование).

Дивиденды — часть доходов компании, предна­значенная для распределения между акционерами пропорцио­нально количеству акций, находящихся в их собственности.

Капитал — стоимость, приносящая прибавочную стоимость: 1) созданные человеком ресурсы, используемые для производства товаров и услуг (инвестиционные товары, средст­ва производства); 2) совокупность основных средств и денежных ресурсов, используемых для деловых операций в той или иной сфере деятельности (производство, торговля и т. д.) с целью получения прибыли.

Капитализация - 1) преобразование нераспределенной прибыли в капитал, вложенный в активы компании и идущий на увеличение ее собственного капитала;

2) в кредитных операциях — включение процента, начисляемого в течение льготного периода, в основную сумму долга с тем, чтобы освободить заемщика от выплаты как части основного долга, так и процентов в течение льготного периода.

Облигации — долгосрочные ценные бумаги с фикси­рованным процентом, выпускаемые частными компаниями или государством*

Покрытие процентов — финансовый показатель, равный отношению доходов компании до выплаты налогов и процентов к суммарным процентным платежам. Используется как показатель левереджа, финансовой устойчивости проекта.

Рыночная стоимость — стоимость, которую можно получить от продажи собственности (включая основные фонды, акции, действующие компании) на рынке. Отличается от балансовой стоимости, которая отражает стоимость приоб­ретения, т. е. историческую стоимость.

Рыночная цена — в проектном анализе финансовая цена, т. е. реальная цена, используемая в финансовом анализе (в отличие от расчетных теневых цен, используемых в народнохозяйственном анализе.)

Ценная бумага — общий термин для всех видов ценных бумаг (акций, облигаций и т. д.)

Вопрос 1

Под стоимостью капитала понимается доход, который долж­ны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправда­ли с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражает­ся в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его ка­питала.

Обычно считается, что стоимость капитала — это альтерна­тивная стоимость, иначе говоря, доход, который ожидают по­лучить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска.

Основная область применения стоимости капитала - оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инве стиций, т. е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта, приводят к настоящему моменту времени, — это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Ъ

Ставка дисконта — это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в собственный бизнес и получить отдачу, как минимум, равную стоимости капитала.

Стоимость капитала предприятия — это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реали­зации проекта денег.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие фак­торы:

• уровень доходности других инвестиций;

• уровень риска данного капитального вложения;

• источники финансирования.

Вопрос 2

В примере будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акцио­нерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кре­дит по ставке 6 %, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12 %. Если предприятию необходимы $3000, то оно должно получить чистый денежный доход $2000 • 0, 06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка, и $1000 х 0, 12 = $120 — для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит: $240/$3000 = 8 %.

Результат можно свести в схему:

Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которую обычно обозначают WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того чтобы определить общую стоимость капитала необходимо сначала оценить величину каждой его компо­ненты.

Как правило, структура капитала инвестиционного проек­та включает в себя:

1)собственный капитал в виде:

а) обыкновенных акций;

б) накопленной прибыли за счет деятельности предпри­ятия;

2) сумму средств, привлеченных за счет продажи привиле­гированных акций;

3)заемный капитал в виде:

а) долгосрочного банковского кредита;

б) выпуска облигаций.

Вопрос 3

Стоимость собственного капитала — это денежный доход, ко­торый хотят получить держатели обыкновенных акций. Разли­чают несколько моделей, каждая из которых базируется на ис­пользовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Стоимость соб­ственного капитала рассчитывается по формуле:

где С, — стоимость собственного капитала;

Р — рыночная цена одной акции;

D₁ — дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта;

g — прогнозируе­мый ежегодный рост дивидендов.

Пример 2. Текущая цена одной обыкновенной акции ком­пании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда— $4. Кроме того, предприятие планирует ежегод­ный прирост дивидендов в размере 4 %.

Используя формулу, получаем:

Данная модель применима к тем компаниям, величина при­роста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюда­ется, то модель не может быть использована.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы счита­ют, что именно показатель прибыли на акцию отражает реаль­ный доход, получаемый акционерами, независимо от того, вып­лачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем.

Согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле:

где П — величина прибыли на одну акцию;

Р — рыночная цена одной акции.

Пример 3. Прибыль на одну акцию компании равна $5, а рыночная цена акции в среднем — $40.

Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет:

Ценовая модель капитальных активов. Использование данной модели наиболее распрос­транено в условиях стабильной рыночной экономики при на­личии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя β. Этот показа­тель устроен таким образом, что β =0, если активы компании совершенно безрисковые. Показатель β =1, если активы данного пред­приятия столь же рисковые, как и средние по рынку всех пред­приятий страны. Если для конкретного предприятия имеем 0< β < 1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку; если β > 1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула:

где C_RF — показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала;

С_м — средний по рынку показатель при­быльности;

β — фактор риска.

Возникает вопрос: как определить показатель β для данного предприятия? Единственный разумный способ — использова­ние данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыль­ности анализируемого предприятия и средней рыночной при­быльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию при­быльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит осно­вой для оценки β -фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочни­ки, содержащие показатель β для большинства крупных фирм

Пример 3. Предприятие ABC — относительно стабильная компания с величиной β =0, 5. Процентная ставка безриско­вого вложения капитала равна 6 %, а средняя по фондовому рынку — 9 %. Согласно ценовой модели капитальных акти­вов стоимость капитала компании составит:

С_е = 0, 06 + (0, 09 - 0, 06)0, 5 = 7, 5%.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моде­лей не может точно предсказать истинную стоимость собствен­ного капитала и обычно все модели в итоге приводят к различ­ным результатам.

Пример 5. Показатель β компании XXX равен 1, 5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а прибыль на одну ак­цию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, вып­лачиваемого в текущем году, составляет $1 на акцию, и ожида­ется ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9 %, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

Для модели прибыли на акцию

Для ценовой модели капитальных активов:

Как видно, для всех трех моделей мы получили разные ре­зультаты. В данном случае расхождение несущественно, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более дра­матичными.

Вопрос 4

Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается таким способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксиро­ванный дивиденд и сверх этого дивиденда независимо от раз­мера прибыли ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по формуле:

где D — величина ежегодного дивиденда на акцию;

Р - рыночная цена одной акции.

Пример 6. По привилегированным акциям компании XXX выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая ры­ночная цена акции $100. Следовательно, стоимость привиле­гированной акции компании XXX составляет:

Вопрос 5

В процессе своей деятельности предприятие использует заем­ные средства, получаемые в виде:

• долгосрочного кредита от коммерческих банков и других
предприятий;

• выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения
и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процент­ной ставке кредита и определяется путем договорного соглаше­ния между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величи­ной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости.

Номинальная стоимость — это цена, которую заплатит компания-эмитент держателю облигации в день ее погашении, срок, через который облигация будет погашена, указывается при ее выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их но­минальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала C_d определяется номинальной процентной ставкой облигации i_н:

Однако при изменении процентных ставок по ценным бумагам вследствие инфляции и других причин облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие-эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной сто­имости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравне­нию с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости за­емного капитала) используем модель современной стоимости облигации:

где INT — ежегодная процентная выплата по облигации;

М— номинальная стоимость облигации;

V_М - текущая (рыночная) стоимость облигации;

N — количество периодов (лет) до погашения облигации;

Пример 7. Компания ZZ пять лет назад выпустила обли­гации номиналом $1000 и с номинальной процентной ставкой 9 %. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке со­ставляет $890, и до погашения остается еще 10 лет. Необходи­мо определить C_d.

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимо­сти заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уп­латы налогов).

Пример 8. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10 %. Только что выпущенная облигация номиналом $1000 в этом случае будет приносить ежегодно 10 %* $1000 = $100. Если ставка налога равна 30 %, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере $30. При этом, издержки на выплату процентов после уплаты налогов соста­вят: $70 = $100 - $30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов равна: $70/$ 1000 = 7 %.

Для того чтобы отразить этот финансовый феномен, вво­дят так называемую эффективную стоимость заемного капи­тала:

где Т — ставка налога.

= (1-0, 3)*10% = 7%

Вопрос 6

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников.

Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она пред­ставляет собой среднее из стоимостей отдельных компонент, взвешенных по их доле в общей структуре капитала:

WACC = W_dC_d (1-T) + W_pC_p + W_eC_e,

где W_d, W_p и W_e — соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновен­ных акций и нераспределенной прибыли);

C_d, C_p и С _e, — сто­имости соответствующих частей капитала;

Т — ставка налога на прибыль.

Пример 8. Рыночная стоимость обыкновенных акций ком­пании АВ составляет $450 000, привилегированных акций — $120 000, общего заемного капитала — $200 000. Стоимость соб­ственного капитала равна 14%, привилегированных акций — 10 %, а облигаций компании —9 %. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при став­ке налога Т— 30 %.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет

$450 000 + +$120 000 + $200 000 = $770 000. Поэтому

W_d = 200000/770000=25, 97 %

W_p = 120000/770000=15, 58%

W_e = 450000/770000=58, 45%

Или

Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) сто­имость капитала компании составляет 11, 38 %.

Рекомендуемая литература:

1. Екеева З.Ж. – Анализ проектов: учебное пособие для ВУЗов. - Алматы: Алматинская Академия Экономики и статистики. 2005г.

2. Абрамов А.Е Основы анализа финансовой, хозяйственной и инвестиционной деятельности предприятия. – М.: АКДИ «Экономика и жизнь», 1994г.

3. Кулекеев Ж., Зиябеков Б. Введение в проектный анализ. – А.. 1996г.

4. Липсиц И.В. Бизнес- план- основа успеха. – М.: Дело. 1994г.

5. Москвин В. Обследование предприятия для выдачи инвестиционного кредита. Банковское дело. №4. 1999г.

6. Финансовый бизнес-план: Учебное пособие. Под. Ред. В.М. Попова, - М.: Финансы и статистика.2000г.

7. Попов В.М., Ляпунов С.И. Бизнес – планирование. – М.: Финансы и статистика.2002г.