Стоимость источников заемного капитала

Основные источники заемного капитала: банковские кредиты (кратко- и долгосрочные), облигационные займы и кредиторская задолженность.

1. Проценты по банковским кредитам входят в себестоимость, т.е. снижают налогооблагаемую прибыль, поэтому стоимость источника «банковские кредиты» равна номинальной годовой процентной ставке (r_БК), скорректированной на ставку налога на прибыль:

R_БК = r_БК*(1-τ). (2.15)

В научной литературе до настоящего времени обсуждается вопрос о правомочности включения в состав этого источника капитала краткосрочных кредитов. Мы считаем, что их учет для российских фирм совершенно обоснован, поскольку краткосрочные кредиты пролонгируются, гасятся и получаются заново, а их общее значение, как правило, существенно превышает стоимость долгосрочных кредитов.

Пример 8. Компания получила долгосрочный кредит (100 млн. руб.) под 13% годовых и 50 млн. руб. краткосрочный кредит (на 12 месяцев) под 12% годовых. Стоимость этого источника для компании

R_БК=[13*(1-0, 24)*100+12*(1-0, 24)*50]/150 = 9, 7%.

2.Облигационные займы используют преимущественно публичные компании с высоким имиджем. Ограничением для прочих эмитентов является востребованность облигаций на рынке. Отсутствие спроса на облигации компаний на российском рынке в значительной степени связано с печальным опытом «финансовых пирамид» 90-х годов. Так как интересы владельца облигаций при невыплате купона защищены в меньшей степени, чем банка-кредитора, купонная ставка по облигациям (r_ОЗ) должна быть выше, чем ставка долгосрочного банковского кредита. В соответствии с НК РФ выплата процентов по долговым обязательствам включается в себестоимость (относится к внереализационным расходам), поэтому при равенстве номинала цене размещения и отсутствии издержек размещения стоимость источника «облигационный заем» равна

R`_ОЗ= r_ОЗ*(1-τ). (2.16)

Поскольку возможна ситуация размещения облигации по курсу (Р_О) ниже номинала (Н_О) (продажа с дисконтом и наличие значительных издержек размещения), постольку стоимость источника «облигационный заем» (срок займа Т_О) в общем случае составит:

R_ОЗ= [Н_О*r_ОЗ*(1-τ)+(Н_О-Р_О)/ Т_О]/[(Н_О+Р_О)/2][38]. (2.17)

Пример 9. Автопредприятие планирует выпустить облигационный заем на сумму 100 млн. руб. при купонной ставке 9% и сроком погашения 10 лет. Расходы по размещению эмиссии составят 2% от ее стоимости. Для повышения привлекательности облигаций планируется их продажа с дисконтом 3% от номинала.. Стоимость этого источника заемного капитала составит 7, 5%:

R_ОК={100*0, 09*(1-0, 24)+[1-(1-0, 02-0, 03)/10]}/{[1+(1-0, 02-0, 03)]/2}=7, 5%.

3. Наибольшие вопросы возникают при определении стоимости кредиторской задолженности. Этот источник капитала, во первых, занимает значительную долю в заемном капитале компании, во-вторых, его стоимость нормативно не определена, а фактически варьирует в значительном диапазоне (от нуля при приемлемости задолженности для кредитора до издержек банкротства при возбуждении кредитором иска о несостоятельности должника. В последнем случае стоимость этого элемента капитала может быть равна отношению рыночной стоимости всех активов компании к стоимости кредиторской задолженности. Причем эта стоимость будет обязательной (решение арбитражного суда о введении внешнего управления), т.е. фирма становится банкротом.

Процесс определения стоимости источника капитала «кредиторская задолженность» в настоящее время может быть представлен следующей процедурой:

-выделение части кредиторской задолженности, имеющей нулевую стоимость (КЗ₀). Она соответствует длительности оборота, не превышающего срока коммерческого кредита, представленного поставщиком, или срока оплаты, соответствующего требованиям поставщика, т.е.

КЗ₀=∑ _iS_i *T_iКК/365; (2.18)

-классификация оставшейся части кредиторской задолженности по вероятности введения процедуры арбитражного управления (рекомендуемое количество классификационных групп 3, т.е. КЗ₀+ КЗ₁ + КЗ₂ + КЗ₃ = КЗ). Для КЗ₁ - вероятность ξ ₁; для КЗ₂ - вероятность ξ ₂; для КЗ₃ - вероятность ξ ₃. Предполагается, что требования кредиторов по кредиторской задолженности КЗ₁ могут быть устранены по стоимости банковского кредита (R_БК). Стоимость кредиторской задолженности КЗ₂ предлагается считать равной стоимости источника «привилегированные акции» (R_ПА), требования кредиторов по ликвидации этой задолженности будут равны требованиям акционеров. Стоимость кредиторской задолженности, по которой сформирован (или формируется) иск кредитора, существенно выше. Ранее была обоснована возможность принятия ее на уровне R_{КЗ 3} =(СК+ЗК)/ КЗ₃;

-средняя стоимость кредиторской задолженности при таком подходе

R_КЗ= (КЗ₁ /КЗ)* R_БК*ξ ₁+ (КЗ₂ /КЗ)* R_ПА*ξ ₂+ (КЗ₃ /КЗ)*R_{КЗ 3}*ξ ₃. (2.19)

Среднее значение стоимости заемного капитала может быть определено как взвешенное по их доле в его общем объеме значение стоимостей отдельных элементов заемного капитала:

R_ЗК = R_БК*d_БК +R_ОЗ*d_ОЗ +R_КЗ* d_КЗ, (2.20)

где d_БК , d_ОЗ, d_КЗ –доли банковских кредитов, облигационных займов и кредиторской задолженности в рыночной стоимости заемного капитала;

R_БК, R_ОЗ, R_КЗ - стоимость соответствующих элементов заемного капитала.

Пример 10. Предположим, что по оценкам аналитиков автозавод может не иметь просроченную кредиторскую задолженность второй и третьей групп, но из общей задолженности 250 млн. руб. 50 млн. может составить просроченная задолженность первой группы, стоимость которой равна R_БК. Ранее было установлено, что стоимость банковских кредитов для предприятия составляет стоимость этой составляющей заемного капитала 9, 7%. Стоимость оставшейся части кредиторской задолженности (200 млн. руб.) можно считать равной нулю. Стоимость заемного капитала компании составит (150*9, 7+100*7, 5+50*9, 7+200*0)/500=5, 4%.