Соотношение между риском и стоимостью капитала

Требования вкладчиков к доходности капитала зависят от риска получения прибыли. На развитом рынке капитала действует принцип «за равный риск – равную доходность». Зависимость требований инвесторов к доходности капитала от риска получения прибыли устанавливается модельными методами. Сущность их в том, что требуемая доходность финансового актива равна безрисковой ставке доходности плюс премия за риск.

1.Оценка ожидаемой доходности по ставке рефинансирования ЦБ ( R_ЦБ ) получила широкое применение в связи с рекомендациями постановления правительства РФ по оценке инвестиционных проектов, претендующих на государственную поддержку. Ставка дисконтирования денежных потоков в соответствии с этим постановлением равна

R= [(1+ R_ЦБ)/(1+Inf)] – 100 + ∆ R(ρ), (2.1)

где Inf – индекс инфляции;

∆ R(ρ) – премия за риск, устанавливаемая экспертами в диапазоне 3-20%.

Выделим проблемы использования этого подхода. Ставка рефинансирования Центрального банка России учитывает ожидаемые годовые темпы инфляции, является одним из инструментов регулирования инфляции. Реальна ситуация, когда R_ЦБ = Inf, в этом случае R= ∆ R(ρ), что представляется необоснованным.

2. Оценка требуемой доходности по ставке кредитования плюс некоторая премия за риск (4-6%) используется преимущественно малыми компаниями и компаниями, ориентированными на иностранные заимствования. Она исходит из предпосылки о том, что банки провели оценку финансового состояния и рисков и установили ставку кредитования с учетом состояния предприятия. Отметим, что в последнее время банки России начинают применять плавающие ставки по кредитам. Банк Москвы, например, объявил в середине 2008 года о введении плавающих ставок, увязанных с индикаторами фондового рынка, по всем кредитным продуктам. Оценка предельной доходности капитала в этом случае ограничена возможностями прогноза рыночных индикаторов.

Эти два метода оценки стоимости собственного капитала определяют барьерный уровень доходности. Они используются компаниями преимущественно при реализации крупных инвестиционных проектов, источником финансирования которых являются кредиты банков. Логика такого подхода достаточно проста: фирма должна выплатить проценты по кредиту и получить некоторую прибыль.

Наибольшую объективность оценки связи стоимости капитала и риска обеспечивают методы моделирования.

3. Основой моделирования доходности собственного капитала является метод капитальной стоимости активов (CAPM), базирующийся на характеристиках рынка ценных бумаг. Метод широко используется на рынке инвестиций США (им пользуются примерно 75% фирм), публичными компаниями России и других стран. В основу метода положены следующие принципы, основанные на закономерностях рынка ценных бумаг:

- доходность капитала компании (R_K) зависит от средней доходности, сложившейся на рынке ценных бумаг (R_M), доходности безрисковых операций[25] (R₀) и риска фирмы. Разность (R_M - R₀) – премия за риск вложений в рынок (средний риск соответствующий полностью диверсифицированным вложениям на рынке ценных бумаг) по сравнению с безрисковыми операциями.

Безрисковые операции – операции с детерминированной доходностью или с доходностью, предстоящие изменения которой известны. Безрисковые активы имеют максимальную защищенность от риска. Наиболее часто в качестве обоснования безрисковой ставки используют казначейские обязательства США на 20 лет. Условие по срокам действия безрисковых активов: срок их жизни соответствует сроку жизни инвестиций или превосходит его. Поэтому в качестве таковых не могут использоваться краткосрочные безрисковые активы. Изменения безрисковой доходности по периоду определяются изменениями систематического риска (риска рынка в целом);

- рассматриваются идеальные компании, ожидаемая доходность активов которых линейно зависит от систематического риска и не зависит от несистематического, поскольку несистематический риск устранен глубокой дифференциацией продуктов и рынков;

- систематический риск компании (актива) определяется относительно среднего риска рынка (риска среднего актива), принятого за единицу. Коэффициент риска (коэффициент β _K) линейно связан с требуемой доходностью;

- фирма не имеет заемного капитала (финансовый рычаг отсутствует).

Полученная на основе этих принципов модель (CAPM) имеет вид:

R_K = R₀ + (R_M - R₀)*β _K. (2.2)

Доходность компании (R_K) есть обоснованная стоимость собственного капитала компании.

Графически линия доходности капитала компании (иное название «линия ценных бумаг») показана на рис. 2.1.

Напомним, что β учитывает только систематический риск. Теоретически коэффициент β i - го актива (β _i)рассчитывается по формуле:

β _i=COV_im/VAR _m, (2.3)

где COV_im – ковариация доходностей i - го актива и рынка;

VAR _m - стандартное отклонение (дисперсия) доходности рынка.

Коэффициент корреляции вводится в формулу, чтобы учесть тесноту связи между активом и рынком в целом. Если коэффициент корреляции равен единице, то доходности i - го актива и рынка в целом изменяются абсолютно одинаково. Если коэффициент корреляции находится в интервале от 0 до +1, то доходности i - го актива и рынка в целом изменяются в одном направлении, а если коэффициент находится в интервале от -1 до 0, то доходности i- го актива и рынка в целом изменяются в противоположных направлениях.

Расчеты коэффициентов β – сложная и трудоемкая процедура. В практических целях используют коэффициенты, рассчитанные и опубликованные ведущими рейтинговыми агентствами мира: S& P, Moody`s, Merrill Lynch Barra. Эти коэффициенты получили название «книжных β». Эти оценки, как правило, несколько различаются. Наиболее полной и доступной для российского специалиста является информация по «книжным β» более чем 5000 компаний, публикуемая в издании «Beta Book» Ибботсона по адресу: www.ibbotson.com[26]. В РФ в настоящее время достоверные оценки определены только по секторам экономики (табл. 2.2) и по ряду крупнейших компаний.

Пример 1. Для НК «Лукойл» значение коэффициента β _K=0, 7. Это означает, что риск инвестирования в эту компанию ниже среднего по рынку (β ₀=1). Безрисковая ставка (доходность ОФЗ) - 6%. Доходность средних по рынку активов 11%, т.е рыночная премия - 5%. Следовательно, доходность для НК «Лукойл» R_K=6+0, 7*5=9, 5%.

Недостаток метода состоит в распространении на будущее уровня рисков компании (коэффициентов β), сложившихся в ретроспективе, и в игнорировании несистематических рисков фирм.

Таблица 2.2

Коэффициенты β для отдельных секторов экономики[27]

Ограничением в использовании классической модели CAPM для обоснования барьерной доходности капитала является отсутствие достоверных значений коэффициентов риска по значительному большинству предприятий. Поэтому в настоящее время разработаны различные способы адаптации САРМ для фирм, по которым отсутствуют «книжные β». Суть адаптации состоит, во-первых, в выборе компании-аналога, по которому известно значение β, во-вторых, в применении системы поправок к β аналога.

Приемлемость аналога определяется близостью показателей систематического риска, включая характеристики делового, финансового и управленческого рисков. Примерная совокупность характеристик систематического риска приведена в таблице 2.3. Знак «/» означает несопоставимость компаний.

Отметим также ограничения в использовании модели САРМ для закрытых фирм, заложенные в ее основу, состоящие в принципиальных различиях в уровнях риска. В основе модели лежат следующие предпосылки, как правило, не выполняющиеся для закрытых компаний:

-отсутствуют налоги и транзакционные издержки;

-все активы абсолютно ликвидны;

-инвесторы не ограничены в объеме инвестиционных ресурсов и др.

Наибольшее признание получили поправки на характеристики фондового рынка отдельной страны (страновая поправка – С), поправка на размер компании (S₁) и поправка на индивидуальные характеристики бизнеса (S₂). Модель САРМ, учитывающая эти надбавки, получила название модифицированной капитальной стоимости капитала (МСАРМ)[28].

Таблица 2.3

Выбор компании-аналога для использования коэффициента β по уровню систематического риска

Страновая поправкв (премия (C)) определяется нестабильностью фондового рынка страны. Премия за страновой риск есть разница между премией за риск на локальном рынке и рынке США как эталонном[29]. Основные факторы, определяющие страновой риск российских компаний, зависят от рисков неопределенности применения законодательства и коррупционности, уровня политических рисков страны, неразвитости фондового рынка, несовершенной структуры производства, наличия значительного теневого рынка и других факторов. В условиях финансового кризиса 2008 года значимым фактором риска всех стран стали глубина кризиса и эффективность правительственных мер по его преодолению.

Известны различные подходы к оценке премии за риск[30]. Наиболее известен и применяем метод кредитного рейтинга, основанный на оценках риска суверенного дефолта. Риск дефолта определяется доходностью государственных облигаций[31]. Измеренный таким образом риск дефолта и макроэкономические характеристики страны используются рейтинговыми агентствами (наибольшее признание имеют оценки агентств S& P, Moody`s, Fitch) для определения суверенного рейтинга страны. Страновая поправка определяется в процентах к рыночной премии за риск аналогичной компании США (табл. 2.4)[32].

Условием применения страновой поправки (С) является использование для оценки доходности собственного капитала информации (коэффициентов β, безрисковой ставки и рыночной премии) с рынка США.

Таблица 2.4

Страновые поправки для фирм развивающихся стран к премии

за риск фирм США

С 2006 года для РФ агентством Fitch установлен рейтинг ВВВ+, т.е. доходность российских компаний за счет странового риска должна быть выше доходности аналогичных компаний США на 3%.

Пример 2. Определить (стоимость) доходность собственного капитала компании, образующейся при организации на базе российского автозавода и компании «GM», инвестирующей на эти цели до $100 млн. в течение 5 лет, в т.ч. $30 млн. в начальный период. Новое производство планирует выйти на рынок с модернизированной моделью автомобиля, производимого компанией «GM». Безрисковая ставка в США (доходность казначейских векселей) – 5%, рыночная премия – 3%, коэффициент β для автомобилестроения 1, 03, страновая премия 1, 5%. Требуемая доходность (в долларовом исчислении) равна 5+1, 03*3+1, 5=9, 59%.

Коэффициент (премия) влияния размеров предприятий как характеристики риска на требуемую доходность активов в виде премии к ставке дисконтирования денежных потоков (S₁) был введен агентством D& T. Его значение составляет 0-5% в зависимости от размеров предприятия по сравнению с размером компании - аналога, по которому определен «книжный β». Размер предприятий определяется традиционно: по размеру выручки, численности работающих, стоимости активов. Рост премии при уменьшении размеров предприятия является естественным следствием снижения устойчивости малых предприятий. Характер этой зависимости и количественные значения премий устанавливаются экспертно. Рекомендуемая нами зависимость премии за риск при безрисковой ставке 10% приведена на рис. 2.2. Премия за риск малого предприятия относительно уровня компании, имеющей книжный β, может составить 4-5%. Риски средних предприятий отрасли в зависимости от их размера могут составить 0, 5-4%, крупных - 0-0, 5%.

Прочие (помимо размера) индивидуальные характеристики бизнеса учитывают качество управления, финансовое состояние компании, уровень диверсификации производства и клиентуры, устойчивость бизнеса и др. Поправка S₂ также впервые была введена агентством D& T для расчета стоимости бизнеса. Рекомендуемое значение поправки определяется экспертом, как правило оценщиком, в пределах 0-5%. Объективные поправки на индивидуальные характеристики бизнеса предполагают оценку компании по совокупности факторов несистематического риска.

Премия за риск

5% Средние предприятия Крупные предприятия

Малые Аналог, по которому рассчитан β

предприятия

Размер предприятия

Рис. 2.2. Зависимость премии за риск от размеров предприятия

Специфическими факторами риска являются значения операционного и финансового левереджей (рычагов). Ранее была показана связь риска фирмы со значениями операционного и финансового рычагов. Естественным является условие зависимости коэффициента β от доли заемного капитала и структуры издержек (доли постоянных издержек).

Влияние финансового рычага на стоимость собственного капитала компании описывается формулой Р. Хамады через коррекцию книжного значения коэффициента риска компании (β _K) на финансовый рычаг. Скорректированное на наличие заемного капитала значение коэффициента β равно:

β _KKФ= β _K *[1+(1-τ)*ЗК/СК]. (2.4)

Уровень операционного рычага равен отношению постоянных издержек к переменным. Скорректированное на структуру издержек значение коэффициента β равно:

β _KKИ = β _K *(1+FC/VC). (2.5)

Таким образом, если известно книжное («безрычаговое») значение коэффициента (β _K), то учет рычагов ведется с учетом приведенных выше коэффициентов:

β _KKФИ= β _K *(1+(1-τ)*ЗК/СК)* (1+FC/VC). (2.6)

Если же известно реальное («рычаговое») значение коэффициента β по аналогу, то первоначально оно переводится в «безрычаговое» на основе тех же формул и уровней рычагов аналога, а затем учитывается влияние левериджей для исследуемой фирмы.

Пример 3. Определяется барьерная стоимость собственного капитала автозавода (см. предыдущий пример) методом САРМ с учетом поправок на характеристики бизнеса. Ранее было использовано «безрычаговое» значение β для автомобилестроения 1, 03. По проекту организации предприятия финансовый рычаг равен ЗК/СК=0, 5; операционный рычаг при выходе завода на проектную мощность FC/VC=0, 3.Для этого уровня рычагов скорректированное значение коэффициента β равно β _KKФИ=1, 03*(1+0, 76*0, 5)*(1+0, 3)=1, 93. Поправка на размер (предприятие крупное, но меньше, чем средний размер автомобильных компаний) -0, 5%. Поправка на индивидуальные характеристики бизнеса, включая качество менеджмента, принята равной 3%. Требуемая доходность собственных активов этого предприятия равна 5+1, 93*3+1, 5+0, 5+3=15, 8%.

4. Альтернативой модели капитальной стоимости активов является теория арбитражного ценообразования (АРТ), концепция которой была обоснована С. Россом. Она также основывается на факторах стоимости акций, но устраняет один из недостатков модели САРМ – однофакторность. В основе модели лежит положение о том, что доходность акции (R) складывается из двух компонент: нормальной (ожидаемой) доходности и доходности, связанной с отклонениями фактических значений совокупности факторов от ожидаемого значения (U_i):

R= R₀+∑ _iΨ _i (U_i). (2.7)

Теория арбитражного ценообразования в своем классическом варианте редко используется для практических оценок в связи с затруднениями в определении параметров модели (2.7). Но она явилась теоретической основой методов кумулятивного формирования требуемой доходности активов. Методы кумулятивного формирования барьерной ставки, как правило, используют в качестве базисной доходности безрисковую ставку или требуемую доходность по заемному капиталу. Премии за риск устанавливаются на основе анализа фактически сложившихся значений на рынке капитала.

Наиболее распространенная модель кумулятивного наращения: требуемая доходность капитала = доходность безрисковых операций + премия за систематический риск + премии за специфические риски. Премия за систематический риск принимается равной рыночной премии (R_M-R₀). Премии за специфические риски (деловой ∆ R_Д, финансовый ∆ R_Ф, управленческий ∆ R_У) назначаются экспертами в соответствии с их оценками характеристик фирмы и сложившимся уровнем премий по аналогичным фирмам. В итоге

R= R₀+(R_M-R₀)+∆ R_Д +∆ R_Ф +∆ R_У. (2.8)

В эту формулу с целью снижения субъективности оценок целесообразно ввести ограничения на уровень премий. Ориентируясь на рекомендации агентства D& T, ограничим премии диапазоном 0-5%.

Пример 4. Применим метод кумулятивной оценки для автозавода (см. предыдущие примеры). Безрисковая доходность – 5%, премия за систематический риск 1, 03*3=3, 09. Премию за деловой риск следует установить на высоком уровне, поскольку компания и ее продукция на рынке еще неизвестны ( ∆ R_Д=5% ). Премия за финансовый риск может быть установлена на среднем уровне: по проекту инвестирование компании надежно обеспечено, хотя риск, связанный со снижением доходности «GM», существует. Основываясь на проблемах создания аналогичных компаний в РФ, нельзя исключить и риск, вносимый отечественными партнерами. Следует принять во внимание рыночный риск в связи с активным освоением российского рынка другими автомобильными гигантами. Поэтому премия за финансовый риск ∆ R_Ф=3%. Риск управления можно считать незначительным, поскольку к руководству предприятием приходит команда опытных менеджеров «GM» ( ∆ R_У=1% ). Итого стоимость капитала равна 5+3, 09+4+3+1=16, 1%.

Определенное распространение получила модель, в которой премия за риск устанавливается в зависимости от уровня (категории) риска. Описание этой модели дано Т. Тепловой[33]. Ее недостатки: субъективизм в отнесении компаний к той или иной категории риска и значительный уровень различий в премиях в рамках предприятий одной группы.

2.3. СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА