Безрисковые методы оценки требуемой доходности собственного капитала

Методы субъективной оценки основаны на изменениях сложившихся характеристик рынка и компании с их ожидаемыми значениями, т.е. предполагается, что эти изменения отражают изменения риска, а соотношение риск-доходность в плановом периоде не изменится. Тем самым принципиальным ограничением этой совокупности методов является невозможность их использования для управления риском.

1.Средняя доходность активов растущей фирмы, учитывающая ожидаемые дивиденды, равна:

R_а = D₀ * (1+q) / P₀ + q, (2.9)

где D₀ –дивиденды базового года (на одну акцию или выплаченная сумма по дивидендам на все обыкновенные акции);

P₀ – курс акций в базовом периоде (или капитализация);

q – ожидаемый ежегодный (требуемый) прирост прибыли, основывается на аргументированных суждениях профессионалов. При его оценке следует учесть сложившиеся темпы роста в ретроспективном периоде, перспективы изменения рынка по оценкам аналитиков, ожидаемые конкурентные преимущества компании.

Приведенное соотношение преобразуется в формулу стоимости собственного капитала (капитализацию) или стоимость одной акции:

P₀= D₀*(1+q) / (R_а – q). (2.10)

При использовании этого соотношения доходность (R_а) определяется другими методами оценки стоимости собственного капитала.

Пример 5. В базовом периоде ОАО по выработке кож выплатило дивиденды в сумме 31 руб. на акцию. Курс акций был равен 300 руб. За последние 3 года чистая прибыль компании возросла на 26%. Качество кож признается производителями обуви и мебели. В перспективе (3-5 лет) аналитики ожидают рост рынка качественных кож на 4-6% ежегодно. ОАО в базовом периоде заключило долгосрочные контракты с мясокомбинатами на поставку кожсырья и провело значительную модернизацию основного оборудования. Менеджеры планируют ежегодный (в течение 3-х лет) рост прибыли - 10%. Собственники и инвесторы рассчитывают на доходность 28-30%. Оправдаются ли ожидания собственников и инвесторов, можно оценить по приведенной выше формуле доходности активов: R_а = [31*(1+0, 1)/300 + 0, 1]*100 = 21, 3 %. Следовательно, ожидания собственников завышены.

Достоинство метода – его простота. Недостатки метода, помимо отсутствия учета риска, состоят в том, что не учтен ожидаемый рост стоимости компании. Как правило, использование этого метода дает заниженные значения доходности.

2.Средняя доходность активов растущей фирмы, учитывающая ожидаемые дивиденды и рост курса акций, равна:

R_а= {∑ _t [D_t + (P_t – P_(t-1))]/ P₀*T}*100, %. (2.11)

Продолжение примера 5. В рассмотренном выше примере менеджеры предположили, что курс акций и дивиденд растут пропорционально росту прибыли (10% ежегодно). Тогда их значения будут следующими:

D₁=31*1, 1=34, 1; P₁=330;

D₂=37, 5; P₂=363;

D₃=41, 3; P₃=399.

Ожидаемая доходность активов при такой ее оценке составит

R_а={[34, 1+37, 5+41, 3+(330-300)+(363-330)+(399-363)]/3*300}*100=23, 3%.

Достоинства и недостатки аналогичны выше изложенным, но можно полагать, что метод дает более точные результаты, поскольку учитывает динамику доходов.

3. Достигнутый в ретроспективе уровень рентабельности активов (ROIC, ROE, ROA) зачастую рассматривается менеджерами фирмы как нижний уровень эффективности для новых инвестиций. Недостатки этого подхода состоят в игнорировании износа оборудования, его загрузки, использовании арендуемого оборудования и др.

Стоимость собственного капитала, рассчитанная рассмотренными выше методами, отражает сложившийся уровень доходности собственного капитала компании. В определенных условиях (стабильность внутренней и внешней сред компании, удовлетворенность акционеров уровнем доходов) эта стоимость может использоваться как барьерная ставка эффективности инвестиций.

4. Оценка требуемой доходности по среднему уровню, сложившемуся в соответствующей отрасли. Источником информации о доходности служат данные финансовых и рейтинговых агентств, специализирующихся в соответствующих отраслях. Эти данные иногда увязываются с размером компании. Экономическое содержание метода: мы должны иметь доходность не меньшую, чем в среднем по отрасли, поскольку в противном случае обоснованным будет переток капитала в другие компании.

Недостатки определения предельной ставки собственного капитала безрисковыми методами, состоящие в игнорировании риска компаний и анализа альтернативных инвестиций, в какой-то степени компенсируются здравым смыслом и опытом инвесторов.

5. В последние годы получила определенное развитие опционная теория определения стоимости капитала, на основе которой разработаны концепция и принципы метода реальных опционов (стоимость реальных опционов - ROV). Реальный опцион позволяет учесть риски и результаты управленческих решений, которые могут быть приняты в перспективе с учетом решений, принятых в текущем периоде. Следовательно, реальные опционы позволяют усилить стратегическую направленность управленческих решений.

Метод реальных опционов получил определенное применение в отраслях с высокой капиталоемкостью и неопределенностью конъюнктуры рынка. Его преимущества состоят в возможности учета вероятности будущих существенных изменений конъюнктуры рынка, которые могут привести к изменению решения по принятию или отклонению проектов развития компании. Глубина оценки результатов управленческого решения при использовании опционного подхода существенно возрастает.

Выделяют следующие виды реальных опционов:

- опцион сроков и объемов производства. При добыче полезных ископаемых это право (опцион), содержащееся в условиях лицензии на добычу, имеет принципиальное значение в связи с изменениями рыночных цен;

- опцион сроков инвестирования. В наукоемких отраслях промышленности возможности выбора между продолжением, отсрочкой или прекращением инвестиций имеют принципиальное значение. Поэтому проект, позволяющий снизить (исключить) потери при досрочном прекращении, может быть более эффективным;

- опцион роста означает возможности осуществления предприятием наукоемкого производства новых проектов роста при завершении оцениваемого;

- опцион на прекращение деятельности состоит в праве предприятия (проекта) продажи активов на выгодных условиях. Этот опцион при ухудшении конъюнктуры на рынке капиталоемкой продукции позволяет снизить риски и тем самым увеличить стоимость бизнеса;

- крупные проекты развития в капитало- и наукоемких отраслях, как правило, содержат реальные опционы всех перечисленных типов.

Если реальные опционы, содержащиеся в проекте развития (инвестиционном проекте), увеличивают эффективность проекта (ROV> 0), то управленческие решения должны учитывать рост конкурентоспособности этого проекта относительно альтернативных, и ориентировать компанию на стратегию их реализации. Реализация реальных опционов повышает спрэд эффективности собственного капитала (ROIC-R_K) на величину ROV.

Метод расчета ROV состоит в адаптации стоимости финансовых опционов (биномиальной модели и модели Блэка-Скоулза).

Ограничения метода:

- методическая непроработанность;

- необходимость высокой квалификации специалиста, который проводит расчеты, и менеджера, принимающего на их основе управленческие решения. В противном случае возможны значительные ошибки в оценках проектов развития;

- полное использование метода предполагает пересмотр всей системы управления, необходимость постоянной оценки проектов и принятия решений об их продолжении. В пределе может сформироваться обстановка потери стабильности управления и утратиться мотивация;

- наличие альтернативного способа учета высокой неопределенности среды проекта, которым является метод «дерева решений».

Если оценка стоимости активов выполнена несколькими методами, то целесообразно определить ее среднее значение с учетом отношения аналитика к достоверности отдельных методов.

Продолжим пример определения стоимости капитала автозавода (пример 5). Ранее были получены следующие результаты: по модифицированному методу САРМ доходность собственного капитала составила 15, 8%. Метод арбитражного ценообразования дал значение 16, 1. Опционный метод не применялся. Примем достоверность (весомость) результатов по МСАРМ равной 0, 4, по методу арбитражного ценообразования – 0, 6 (0, 4+0, 6=1). Тогда среднее значение стоимости капитала составит 15, 8*0, 4+16, 1*0, 6=16%.

6. Метод, основанный на соотношении «цена/доходы», широко используется в практике оценки стоимости капитала публичных компаний. Он состоит в установлении связи между ставкой капитализации доходов (R_К) и мультипликатором Р/Е (коэффициентом привлекательности акций компании). Установлено[34], что ставка капитализации доходов равна величине, обратной коэффициенту привлекательности, т.е. R_К=E/P.

Ограничением в использовании полученной таким образом ставки капитализации в РФ является ограниченность количества компаний, по которым этот коэффициент известен и может быть признан достоверным. Последнее связано с ограниченностью операций, совершаемых на биржах с ценными бумагами многих отечественных компаний. Если аналитик использует этот подход к оценке стоимости капитала компании, для которой коэффициент привлекательности не может быть признан надежным, то необходимо вводить поправки на дополнительный риск.

Пример 6. Мультипликатор компании, определенный по биржевым сделкам, имеющим значительный объем и совершаемым регулярно, P/E=7, 0. коэффициент капитализации для этой компании R_К=100/7, 0=14, 3%. Эта компания использована в качестве аналога для оценки стоимости капитала (коэффициента капитализации) компании. Оценка несистематических рисков оцениваемой компании показала целесообразность увеличения риска на 4%, т.е. коэффициент капитализации, скорректированный на дополнительный риск, составит 14, 3+4=18, 3%. Обратные расчеты позволяют определить значение коэффициента привлекательности оцениваемой компании: 1/0, 183=5, 5.