Финансовый левередж

Управление капиталом – процесс весьма сложный в связи с нелинейной зависимостью стоимости капитала от многих факторов. Так, стоимость заемного капитала, как правило, ниже стоимости собственного капитала, а стоимость облигационных займов – ниже стоимости банковских кредитов. Но стремление снизить WACC за счет роста финансового рычага (роста доли заимствований) ограничено связью финансового рычага со стоимостью заемного капитала.

В практике финансового управления учитывается два направления влияния финансового рычага на стоимость компании: получаемые от привлечения заемного капитала налоговые выгоды и издержки потери финансовой устойчивости, приводящие к потерям прибыли и активов при невозможности своевременного погашения задолженности.

Известны две рассматриваемые далее принципиально различных концепции влияния финансового рычага на стоимость капитала.

1. Традиционная концепция

На рис. 2.3 приведены зависимости стоимости заемного капитала (R_ЗК), средней стоимости капитала (WACC) и рентабельности инвестированного капитала (ROIC) от финансового рычага, основанные на традиционном подходе, рассмотренном выше. Напомним, что рост рентабельности инвестированного капитала функционально связан с ростом стоимости бизнеса. Стоимость собственного капитала (R_СК) в некотором диапазоне постоянна (рост финансового рычага не вызывает немедленных требований акционеров по росту доходности).

Поскольку для нормального уровня рычага R_СК> R_ЗК, рост доли заемного капитала приводит к снижению WACC. Но увеличение доли заемного капитала снижает финансовую устойчивость фирмы, вследствие чего растут стоимость заимствований и требования акционеров по доходности собственного капитала. Дальнейшее увеличение заимствований сверх уровня ЗК/СК> (ЗК/СК)_ОПТ , при котором R_ЗК> R_СК, приводит к росту WACC и соответственно к снижению рентабельности и стоимости бизнеса. Условие R_ЗК(ЗК/СК)=R_СК определяет оптимальный уровень заимствований.

Пример 14. Три фирмы («А», «Б» и «В») имеют одинаковые активы 1000 млн. рублей, одинаковую прибыль до выплаты процентов и налогов EBIT=400 млн. рублей. Ставка по кредитам 10%. Налоговая ставка 24%. Структура активов различна:

фирма «А»: собственные средства 900 млн., заемные средства 100 млн., финансовый рычаг равен нулю (ФР_А=0, 11);

фирма «Б»: собственные средства 500 млн., заемные средства 500 млн., ФР_Б=1, 0;

фирма «В»: собственные средства 300 млн., заемные средства 700 млн,. ФР_В=2, 33.

Отметим существенную условность примера: стоимость заемного капитала не зависит от финансового рычага как важнейшего показателя финансовой устойчивости. Различия в структуре активов определяют различия в доходности собственного капитала, которую для упрощения оценим через рентабельность собственного капитала ROE:

ROE_А =100*(400-100*0, 1)*(1-0, 24)/900 =32, 9%; ROE_Б = 40, 2%; ROE_В = 80%.

Определим прирост доходности собственного капитала, инициированный ростом финансового рычага. Рост доли заемного капитала фирмы «Б» относительно фирмы «А» привел к росту доходности акционеров на 7, 3% (с 32, 9% до 40, 2%), а фирмы «В» соответственно на 47, 1% и 39, 8%.

Прирост доходности собственного капитала, инициированный снижением стоимости капитала в связи с изменением его структуры, принято называть эффектом финансового рычага (ЭФР). Если принять предпосылку о неизменности стоимости заемного капитала, то эффект финансового рычага будет равен

ЭФР=[ROA₀-R_ЗК*(1-τ)]*ФР. (2.22)

где ROA₀= ROЕ₀ – рентабельность активов при ФР=0.

ROE = ROA₀ + ЭФР.

Продолжим пример 14.

ROA₀=400*(1-0, 24)/1000=30, 4%.

ЭФР_А =100* (0, 304 – 0, 1 * 0, 76) *100/900=2, 5%.

ЭФР_Б =100* (0, 304 – 0, 1 ·*0, 76) *300/700=9, 8%.

ЭФР_В =100* (0, 304 – 0, 1 ·*0, 76) *700/300= 49, 6%.

ROA_А=30, 4+2, 5=32, 9%; ROA_Б=40, 2%; ROA_В=80, 0%.

Предположим далее, что увеличение финансового рычага приводит к следующим изменениям стоимости заемного капитала без изменения стоимости собственного

ФР_А=0, 1 - R_ЗКА =10%; ФР_Б=0, 3 - R_{ЗК Б} =15%; ФЗ_В=2, 33 - R_ЗКВ =45%.

Эффект финансового рычага для фирмы «А» при этом не изменится, эффект фирмы «Б» будет равен ЭФР_Б =100* (0, 304 – 0, 15 ·*0, 76) *300/700=4, 9%, для фирмы «В» ЭФР_В =100* (0, 304 – 0, 45 ·*0, 76) *700/300=-7, 5%.

Отрицательный эффект финансового рычага показывает нецелесообразность заимствований при стоимости 45%. Этот же вывод мы получим, просчитав среднюю стоимость капитала:

WACC_А=30, 4*0, 9+10*0, 76*0, 1=28%,

WACC_Б=30, 4*0, 7+30*0, 76*0, 15=24, 6%,

WACC_В=30, 4*0, 3+45*0, 76*0, 7=32, 9%.

Еще раз изменим условия примера: рост финансового рычага привел к увеличению требований акционеров по собственному капиталу:

ФР_А=0, 1 - R_СКА =30, 4%; ФР_Б=0, 3 – R_{СК Б} =35%; ФЗ_В=2, 33 – R_СКВ =50%.

Эффект финансового рычага для фирмы «А» при этом не изменится, эффект фирмы «Б» будет равен ЭФР_Б =100* (0, 35 – 0, 15 ·*0, 76) *300/700=8, 1%. Для фирмы «В» ЭФР_В =100* (0, 50 – 0, 45 ·*0, 76) *700/300=37, 1%. Следовательно, при увеличении требований акционеров по доходности собственного капитала дополнительные заимствования при стоимости платы за них 45% оказываются выгодными.

WACC_А=30, 4*0, 9+10*0, 76*0, 1=28%,

WACC_Б=35*0, 7+30*0, 76*0, 15=27, 9%,

WACC_В=50*0, 3+45*0, 76*0, 7=38, 9%, т.е. при барьерной ставке собственного капитала 50% наиболее выгодным является вариант фирмы «Б».

2. Концепция Модильяни - Миллера

Альтернативой традиционной концепции является подход Ф. Модильяни и М. Миллера, основанный на теории арбитражного ценообразования. В 1958 году они получили доказательство того, что изменение структуры капитала путем привлечения дешевых заемных средств не увеличивает стоимость бизнеса, поскольку рост финансового рычага сопровождается ростом риска. Рост риска приводит к определенному росту требований собственников по доходности собственного капитала. В итоге складывается ситуация постоянства средней стоимости капитала (WACC≠ Ψ (ФР)). Повышение стоимости собственного капитала ограничит спрос на заемный капитал. В результате его стоимость не изменится (R_ЗК=const). Это положение было доказано для идеального рынка, в котором отсутствуют налоги и потери, связанные с проблемами дополнительных займов и агентскими конфликтами.

В 1963 году Модильяни и Миллер обосновали свою позицию по влиянию структуры капитала на стоимость фирмы, функционирующей в условиях рынка, в котором существуют налоги с юридических лиц. Они показали, что структура капитала влияет на стоимость фирмы, но характер этого влияния отличен от традиционного. В основе их доказательства, получившего название 2-й теоремы Модильяни-Миллера, лежат два утверждения:

-рыночная стоимость финансово-зависимой компании (ФР> 0) равна рыночной стоимости собственного капитала финансово-независимой компании, аналогичной по доходу и риску, и премии за риск. Премия за риск равна разности в доходности собственного капитала финансово-независимой компании (R`_СК) и заемного капитала (R_ЗК), умноженной на финансовый рычаг:

R_СК= R`<sub>СК</sub> + (R`_СК- R_ЗК)*ФР. (2.23)

Преобразования (2.23)[39] приводят к следующему значению WACC:

WACC= R`_СК *(1-τ *D/(E+D)). (2..24)

Соотношение (2.23) поясняется рисунком 2.4.

Обратим внимание на нереальный вывод, который можно сделать, основываясь на модели ММ: максимальную стоимость имеет компания, финансовый рычаг которой стремится к бесконечности (собственный капитал близок к нулю, WACC=min).

Нереальность рыночных условий, для которых разработана модель ММ, и ее теоретическая обоснованность привели к появлению ряда модификаций модели. В частности, так называемая компромиссная модель[40] (другое название – статистическая теория капитала) учитывает влияние финансовых затруднений и агентских конфликтов, возникающих в процессе увеличения финансового рычага. Финансовые затруднения наиболее отчетливо проявляются в появлении издержек, связанных с арбитражным управлением. Они получили название издержек банкротства. Количественно финансовые затруднения (ФЗ) и агентские конфликты (АК) оцениваются как связанные с ними дисконтированные затраты.

Отметим, что рыночные условия, для которых разработана модель Модильяни-Миллера, отличны от условий российского рынка вследствие ограниченности возможностей использования акционерами арбитража. Поэтому можно признать традиционную модель структуры капитала более соответствующей характеристикам отечественного рынка капитала.

Помимо рассмотренного выше подхода к оценке результативности финансового левериджа (эффект финансового рычага) широко применяется концепция измерения влияния заемного капитала на прибыль и стоимость компании показателем, названным силой финансового рычага.

Сила финансового рычага (СФР) – прирост чистой прибыли на каждый процент прироста прибыли до выплаты процентов и налогов:

СФР = (∆ NPr/NPr)/(∆ EBIT/EBIT). (2.25)

Эта формула учитывает тот факт, что отличие EBIT от чистой прибыли состоит в процентах за капитал и выплаченных налогах на прибыль. Эти показатели непосредственно зависят от доли заемного капитала. Если СФР> 1, то чистая прибыль растет быстрее, чем прибыль до выплаты процентов и налогов. Это означает целесообразность увеличения финансового рычага. В противном случае дополнительные заимствования нецелесообразны (стоимость капитала может возрасти за счет роста ставки кредитования, необходимости формирования капитала для покрытия издержек банкротства и т.п.).

Пример 15. Деятельность фирмы за 2006-2008 годы характеризуется показателями прибыли, приведенными в таблице

СФР_2007/2006=[(360-300)/300]/[(700-500)/500]=0, 5;

СФР_2008/2007=-0, 39.

Изменение структуры капитала в 2008 году было необоснованным.

Отметим, что адекватность той или иной модели структуры капитала зависит не только от характеристик рыка, но и от специфики предприятия. В частности, зависимость связана с наличием налоговых льгот, ликвидности ценных бумаг фирмы и др.