Методы капитализации

Метод капитализации доходов можно рассматривать как упрощенный вариант метода дисконтирования. Упрощение состоит в предпосылке о том, что бизнес будет иметь в перспективе стабильно растущие (с темпом g) доходы (D) и стабильный риск, соответствующие ставке доходности r. Стоимость этого бизнеса определяется по формуле наращенной суммы бесконечного аннуитета

BPV=D₀/(r- g), (3.6)

где D₀ – нормированные доходы от бизнеса на момент оценки.

Основные этапы оценки стоимости бизнеса методом капитализации доходов:

· Анализ и корректировка финансовой отчетности, исключение аномальных доходов и расходов.

· Выбор вида дохода, используемого для определения стоимости бизнеса (различные виды денежного потока, различные виды прибыли, дивиденды).

· Расчет ставки капитализации. Для каждого вида дохода должна использоваться специальная ставка.

· Определение предварительной величины стоимости бизнеса.

· Введение поправок на оцениваемую долю и неиспользуемые активы.

Для целей оценки, как правило, анализируются баланс (форма №1) и отчет о прибылях и убытках (форма №2) за несколько последних лет (обычно за три года). Данные формы корректируются на чрезвычайные и единовременные статьи (нормируются), которые не являются регулярными и вряд ли когда-нибудь повторятся еще (аномальные доходы и расходы исключаются). Это могут быть следующие виды доходов и затрат:

- доходы или убытки от продажи основных фондов или части предприятия;

- поступления по различным видам страхования, если страхование не является основным видом деятельности предприятия;

- убытки, полученные вследствие забастовок или длительных перерывов в работе;

- дополнительные доходы (убытки), полученные в результате аномального изменения цен и др.

Периодом деятельности предприятия, результаты которого используются для капитализации, является первый год после отчетного периода. Всякий иной период учета результатов требует их коррекции. Например, если в качестве базы используются результаты отчетного года, то формула (3.6) преобразуется в следующую:

BPV=D₀ *(1+ g)/(r - g). (3.7)

После определения предварительной стоимости необходимо произвести некоторые поправки. Выделим две наиболее значимые. Во-первых, в предварительном расчете стоимости не учитываются активы, не приносящие дохода. Но, тем не менее, они должны учитываться в стоимости бизнеса, так как они тоже имеют стоимость, которая может быть реализована при продаже. Поэтому необходимо оценить рыночную стоимость этих активов и прибавить ее к предварительной стоимости бизнеса. Во-вторых, необходимо вводить поправки на неконтрольный характер оцениваемой доли бизнеса.

Пример 5. Вид бизнеса предприятия – сдача в аренду торговых площадей, которая приносит доход в 8 млн. руб. в год. Ожидаемый темп роста доходов соответствует темпам инфляции, которые приняты оценщиком на перспективу 10% в год. Затраты на обслуживание и содержание этих площадей – 0, 5 млн. руб. Ставка дисконтирования – 22%. Определите стоимость предприятия.

Решение: BPV = (8-0, 5)/(0, 22-0, 10)=62, 5 млн. руб.

Применение метода зачастую приводит к значительным ошибкам в связи с тем, что предпосылки его адекватного применения не обосновываются. Наиболее распространенные ошибки в определении ожидаемых доходов и ставок капитализации приведены далее.

1. Ошибки (недооценка или переоценка) в определении темпов роста. Для российских условий необходимо иметь в виду, что поскольку темпы определяются как постоянные для бесконечного периода, постольку они не могут быть меньше темпов инфляции. Известно, что значительных успехов в борьбе с инфляцией в стране нет, можно предположить, что темп роста на бесконечный период (g) не может быть меньшим 6%. Переоценка темпа роста, как правило, связана с высокими темпами, сложившимися в годы, предшествующие дате оценки. Достигнутые высокие темпы не могут сохраняться на длительную перспективу, поскольку высокая доходность капитала приведет к росту конкуренции и выравниванию рентабельности. Поэтому ожидаемый на перспективу темп роста отечественных фирм, по нашему мнению, может составлять (при номинальном измерении доходов) 6-9%.

2. Ожидаемый темп роста следует устанавливать во взаимосвязи со ставкой дисконтирования. Во-первых, ставка дисконтирования может изменяться при изменении безрисковой ставки, определяющейся макроэкономическими факторами, и уровня риска, зависящего от внутренней среды фирмы. Излишняя оптимистичность в оценке безрисковой ставки и перспектив фирмы приводит к завышению стоимости бизнеса. Во-вторых, ставка дисконтирования должна соответствовать способу определения денежных потоков. Целесообразнее использовать номинальные значения денежных потоков и ставок. В этих условиях нецелесообразно использовать безрисковую ставку, меньшую 6%. В-третьих, ставка дисконтирования, как уже отмечалось, должна соответствовать виду доходов. Например, нельзя использовать для капитализации прибыли ставку, определенную для денежных потоков, для капитализации денежного потока для собственного капитала нельзя использовать ставку дисконтирования и т.д.

3. При определении ожидаемых темпов роста доходов иногда игнорируется или необоснованно оцениваются инвестиции в рост оборотного капитала. Обоснование требуемого роста оборотного капитала должно включать анализ оборачиваемости оборотного капитала и обоснование возможностей его роста. Перспективы роста оборачиваемости оборотного капитала связаны с возможностями снижения запасов материальных ценностей (оптимизацией запасов) и дебиторской задолженности. Для большинства отечественных фирм рационально предположить, что в перспективе оборачиваемость оборотного капитала будет находиться на уровне представляемых западными партнерами коммерческих кредитов (30 - 45 дней). Если перспективный уровень оборачиваемости и соответствующие ему оборотные активы определены, то рост запасов можно считать пропорциональным росту объема производства.

Пример 6. Используем данные примера 4 настоящей главы для определения стоимости бизнеса методом капитализации на начало 2010 года [56]. Напомним расчетные значения 2010 года: чистая прибыль 8941 тыс. руб., денежный поток для собственного капитала 7846 тыс. руб., ставка дисконтирования для собственного капитала 16%, ожидаемый темп роста -8%. Собственный капитал фирмы по балансу 2008 года 34500 тыс. руб., заемный 1600 тыс. руб. Расчетные значения инвестиций и чистой прибыли на 2010 год определяют собственный капитал в 47000 тыс. руб., заемный капитал - 28500 тыс. руб. Ожидаемая на 2010 год структура капитала: собственный капитал -62%, заемный капитал -38%. Рентабельность собственного капитала в 2010 году составит 8941/47000=0, 19 (19%). Эта доходность соответствует уровню риска фирмы и удовлетворяет собственников. Поэтому ставку капитализации чистой прибыли можно считать равной рентабельности собственного капитала за вычетом ожидаемого темпа роста, т.е. 19 - 8=11%.

Стоимость акционерного капитала фирмы, определенная методом капитализации чистой прибыли, равна 8941/0, 11= 81282 тыс. руб.

Стоимость акционерного капитала фирмы, определенная методом капитализации денежного потока, равна 7846/(0, 19-0, 08)= 71327 тыс. руб.

Среднее значение стоимости акционерного капитала фирмы, рассчитанного методами капитализации, составит (81282+71327)/2=76305 тыс. руб.

Стоимость фирмы равна 76305+28500=104805 тыс. руб.

Для определения стоимости бизнеса путем капитализации денежного потока для всего инвестированного капитала определим его величину путем увеличения денежного потока на сумму платежей за заемный капитал. Стоимость заемного капитала, как было показано в главе 2, равна отношению платежей за год к балансовой стоимости капитала. За отчетный период (2008 год) стоимость заемного капитала составила 12%. Перенесем без коррекции это значение на 2010 год. Тогда уплаченные за капитал налоги составят 28500*0, 12=3420 тыс. руб., а денежный поток для инвестированного капитала 7846+3420=11266 тыс. руб.

Ставка дисконтирования инвестированного капитала равна WACC.

WACC = 19*0, 62+12*0, 38(1-0, 24)=15, 3%.

Стоимость фирмы равна 11266/(0, 153-0, 08)=154329 тыс. руб.

Стоимость собственного капитала 154329 -28500=125829 тыс. руб.

Обратим внимание читателя на существенное различие в значениях собственного капитала, полученных методами капитализации денежного потока для собственного и инвестированного капитала. Это в значительной степени определяется тем, что после оценки рыночной стоимости собственного капитала меняется (становится более объективной) структура капитала, поскольку структура по балансу рассчитывается по балансовой стоимости собственного капитала, но по рыночной стоимости обязательств. Поэтому для уточнения расчетов целесообразно выполнить несколько итераций, меняя всякий раз стоимость капитала. Количество итераций определяется допустимым различием в структуре капитала. Выполним первую итерацию.

Стоимость собственного капитала по рыночной стоимости составляет 100*125828/154328=81, 5% от стоимости фирмы. При таком соотношении WACC=19*0, 815+12*0, 185*0, 76=18, 18%.

Стоимость фирмы 11266/(0, 182-0, 08)=110450 тыс. руб., а стоимость собственного капитала 110450-28500=81951 тыс. руб. Это значение практически совпадает с полученными другими методами.

В рассмотренных примерах действует предпосылка правомочности перенесения на прогнозный период требований доходности, действовавших в отчетном периоде. Более обоснованные расчеты должны включать обоснование уровня стабильной доходности в прогнозном периоде.